三類SPV-三種模式破局類REITS

類SPV-三種模式破局類REITS類REITS交易方案設計的三個問題第一問為什么要做類REITS資金外部總跳Rins兔產陽買價筌Rins喧還貸■款房地產企業(yè)喧還貸■款部分懵卻有成熟存■資產商業(yè)地產開發(fā)酒店商業(yè)酒店類REITS主要是指直接或通過私募地產基金間接持有標的物業(yè)完整產權，發(fā)行資產支持證券。不同于以“開發(fā)-銷售-滾動開發(fā)”為鏈條的銷售型物業(yè)，類REITS主要針對的是租賃型物業(yè)和經營型物業(yè)等成熟存量資產的盤類REITS通過資產過戶和交易，以標的物業(yè)經營收入用于分配優(yōu)先級期間預期收益，對標的物業(yè)/項目公司股權/私募基金份額進行市場化處置，處置收益用以分配投資本金與資本禾I」得。類REITS的主要目的和優(yōu)勢在于:1盤活存量資產，從增量向存量轉型，從重資產向輕資產轉型2實現(xiàn)資產出表，降低房企資產負債率，提高凈利潤，增強流動性3脫離主體信用，實現(xiàn)破產隔離或真實出售4提供退出途徑，為上市公司或地產基金在投資、收購、融資、退出等環(huán)節(jié)提供長期資本運作平臺提到類REITS,大家的第一反應就是資產出表，改善報表；但本質上，類REITS并不是對傳統(tǒng)地產融資工具的創(chuàng)新，而是著眼于資產估值提升，搭建資本運作平臺，實現(xiàn)持續(xù)滾動發(fā)展的戰(zhàn)略模式。那么，從技術上說，為什么目前落地的類REITS項目多采用雙SPV結構呢？第二問類REITS為什么要用雙SPV結構目前落地的類REITS項目多采用雙SPV結構，有極個別純股型類REITS采用了單SPV結構，究其原因，主要出于如下考慮：1工商登記的需要以專項資產管理計劃的名義持有項目公司股權，在工商變更登記環(huán)節(jié)，可能無法將專項計劃與管理人區(qū)分開,面臨股權登記無法落實的情況'這其中涉及證監(jiān)會對券商投資非上市公司股權必須通過專業(yè)子公司進行的監(jiān)管要求，實際操作中，信托計劃和私募基金不存在這一障礙。2信息披露的需要類REITS的首要步驟就是持有標的物業(yè)產權，但實際交易中的資產收購并不簡單，需要充分考慮項目公司現(xiàn)存負債、歷史沿革、產權歸屬等情況，通過一步或多步交易結構設計（收購、換股、分立），實現(xiàn)SPV以合理的股債結構持有資產。無怪乎業(yè)內稱一個類REITS業(yè)務約等于一個資產并購重組加一個資產證券化?；谏鲜隹紤]，采用雙SPV結構，在專項計劃說明書中僅披露專項計劃如何持有下層SPV份額，而無需繼續(xù)披露下層SPV持有標的物業(yè)的詳細過程，其中的稅收處理及企業(yè)重組等交易細節(jié)也就作為發(fā)行機構的看家本領得以保密。3構建債權的需要由于ABS專項計劃只能用于受讓存量資產，而無法直接形成權利，所以需要先通過下層SPV形成一筆在先債權，再通過專項計劃將股權和債權受讓過來。這也是為什么實際操作中，單SPV結構僅用于純股權型類REITS，或雙SPV結構中，資管計劃可以直接持有股權，而債權部分仍需要通過下層SPV形成的原因。那么，類REITS為什么要做股加債呢？第三問類REITS為什么要做股加債1實現(xiàn)利息稅前抵扣如果類REITS僅持有項目公司股權，項目公司通過分紅給SPV實現(xiàn)期間分配，需要先交25%的企業(yè)所得稅，由于REITS的發(fā)行規(guī)模是用未來可分配收益折現(xiàn)回來的，期間分紅折損了可分配收益和發(fā)行成本，增加了25%的稅收成本，因此通過股+債設計，債權部分本金*年利率=年租金水平，可以合理實現(xiàn)利息的稅前抵扣，起到稅盾的效果。2穩(wěn)定的現(xiàn)金回流機制股+債的債權部分不僅能在滿足資本弱化要求的前提下，稅前獲取運營現(xiàn)金流，而且能夠獲取穩(wěn)定的運營現(xiàn)金流。對于新設的項目公司而言，如當年分紅超過可分配凈利潤則視同減資，操作難度大限制多；對于老項目公司而言，可能基于稅收處理的需要，賬面存在大量未彌補虧損，無法順利實現(xiàn)期間分紅，相比之下，債權利息的支付具有剛性，可以忽略項目公司報表財務表現(xiàn)，無論有沒有攤銷折舊，有沒有未彌補虧損，都可以將賬面現(xiàn)金可以用于利息支付。3便于辦理抵押登記，對抗外部債權人盡管類REITS通過股權過戶和資產收購控制了標的物業(yè)，但僅憑合同的君子約定，無法防范實際操作中的道德風險，如原業(yè)主方與善意第三人共同創(chuàng)設債權，為標的物業(yè)設定抵押權，變相處置資產，或項目公司因其他負債導致標的物業(yè)被凍結查封優(yōu)先執(zhí)行等。因此，通過股+債的結構設計，針對債權部分辦理抵押登記，能夠確?？刂瀑Y產權屬完整、沒有他項權利負擔。雙SPV結構中，三類SPV優(yōu)劣比較雙SPV結構中，資金信托計劃、財產權信托和私募基金是三類常見的下層SPV選擇，從是否實繳、是否過橋、通道費、備案要求及權利登記等維度，對其進行優(yōu)劣勢比較。在委貸新規(guī)之前，私募基金因為不需要全額過橋、通道費低，可以通過委貸辦理抵押登記等，在雙SPV的模式選擇中占有一定優(yōu)勢。那么，委貸新規(guī)之后，股+債結構中的債權應該如何形成呢？類Reits的三種債權形成模式委貸新規(guī)前類REITS的通常交易結構如下:商業(yè)物業(yè)委貸新規(guī)后，我們可以通過如下幾種模式確保債權有效形成并控制標的物業(yè)：1信托計劃通過信托貸款形成債權。根據三類SPV的優(yōu)劣比較，信托計劃能夠直接形成債權，并辦理抵押登記，所以對于通道成本劃得來、符合信托貸款發(fā)放要求的項目，找一筆過橋資金發(fā)放信托貸款，再進行股權和債權的轉讓，是最穩(wěn)妥的方案。2私募基金通過股東借款形成債權。按照中基協(xié)類REITS研討會的精神，在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等投資方式形成權益資本。在實際操作中，針對類REITS債的部分，私募基金可以通過股東借款形成，并滿足資本弱化債資比2:1的要求；而非REITS產品的股東借款債資比目前協(xié)會尚未明確比例，需提前溝通備案口徑。需要注意的是，由于私募基金股東借款無法辦理抵押登記，可能要通過托管標的物業(yè)產權證的物理控制手段防范道德風險。另外，謹慎認為此類股東借款如果被司法認定為超出企業(yè)生產經營需要，合同效力可能存在瑕疵尋瑕注：資本弱化下的股東借款，是稅務局為了規(guī)避納稅人利用股東借款來替代出資義務，從而實現(xiàn)通過利息支出進行利潤轉移的稅務籌劃，對借款額度，利率進行的限制。結合財稅[2008]121號文，企業(yè)利息收入稅前扣除需滿足企業(yè)關聯(lián)債務/權益資本比例（金融企業(yè)5:1,一般企業(yè)2:1）3私募基金受讓債權（收益權）。項目公司與原股東或指定主體先形成往來款債權，再由私募基金受讓這筆債權（收益權）。由于中基協(xié)對變相信貸業(yè)務的把控極其嚴格，私募基金無法受讓借貸性質的資產或其收益權，

因此這類債權形成的合同基礎需結合項目公司現(xiàn)有債務仔細考量，并酌情采用抵押或托管權證的方式控制資產A檔投賞人B檔投海人發(fā)起人信托計劃修持續(xù)款私募基金股樂借款私募基金受出債權（收益程）采用抵押或托管權證的方式控制資產A檔投賞人B檔投海人發(fā)起人信托計劃修持續(xù)款私募基金股樂借款私募基金受出債權（收益程）股+債商業(yè)物業(yè)低押■心濾修已耍目公司商業(yè)物業(yè)低押■心濾修已類REITS的期限設計2018年4月24日，上交所和中登公司發(fā)布的債券質押式三方回購新規(guī)，使ABS具備了質押融資加杠桿的功能，完善了ABS的流通鏈條，為金融機構持有ABS提供融資途徑。此前由于ABS的二級市場流動性差，且公司債券等固定收益產品的期限多處于3-5年，因此類REITs產品的有效久期多設計為3-5年，對標銀行等機構投資人的產品期限要求。但考慮到底層資產（商業(yè)地產）的流動性本身較弱，類REITS產品的期限設計主要有以下兩種：1固定期+處置期3年固定期+2年處置期；4年固定期+1年處置期等原理：借鑒不動產私募股權投資基金的設計模式，綜合考慮發(fā)行人回購意愿、底層資產變現(xiàn)能力進行設計。措施：產品進入處置期后，通常會授予發(fā)行人或權益投資者優(yōu)先收購權，若未行權，則由計劃管理人利用處置期進行市場化處置，以市場化處置收益對各檔投資者進行分配。優(yōu)勢：在底層資產優(yōu)質的前提下，可以不依賴發(fā)行人主體信用，通常分級為優(yōu)先級和權益級，優(yōu)先級可以獲得AA+~AAA評級，權益級（占比可能在30%~40%）不進行評級。適用：強項目弱主體。擁有優(yōu)質物業(yè)的中低評級企業(yè)或不動產基金；對資產出表需求高的發(fā)行人，無法容忍任何觸發(fā)式回購義務；主體本身通過其他融資還款的壓力比較大。問題：項目期限不確定，不利于機構過會。2長期限+定期開放12至24年，每三年設定一個開放期，投資者可以申請退出原理：借鑒部分銀行理財或信托產品的設計模式，通過開放期設計來滿足偏好短久期的機構投資者需求，并將增信機構主體信用介入產品措施：每3年進入開放期后，有意愿退出產品的投資者向計劃管理人進行提前登記（如開放日前3個月），由計劃管理人和發(fā)行人就登記規(guī)模進行再銷售，開放日未能實現(xiàn)再銷售的，則由流動性支持機構進行收購影響：流動性支持機構的主體信用影響到投資者退出可行性，此模式難以脫離企業(yè)主體信用，原則上不會發(fā)生物業(yè)處置，高評級企業(yè)憑此可以實現(xiàn)多數(shù)份額高評級發(fā)行，不需要發(fā)行大比例權益級份額適用：弱項目