利率平價理論在開放市場中的實證分析

開放市場中利率平價理論的分析和運用張晨張晨，張晨，1968出生，碩士，講師。主要研究方向：金融學(xué)、國際金融（合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院230009）摘要本文著重分析利率平價理論在開放金融市場中的匯率決定作用，以及市場投機活動對利率平價的影響，從而尋求適合我國企業(yè)運作的防范風(fēng)險的方案。關(guān)鍵詞利率平價套利掉期時間套匯理財1引言生產(chǎn)與資本的國際化發(fā)展是利率平價理論產(chǎn)生的歷史背景。 由于國際間資本移動規(guī)模日益擴大，并成為決定貨幣匯率（尤其是短期匯率）的一個重要因素。在當(dāng)今國際經(jīng)濟社會中金融全球化是世界經(jīng)濟一體化極其重要的內(nèi)容和表現(xiàn)之一， 國際資本移動規(guī)模不斷擴大， 利得與風(fēng)險同在。隨著我國金融體制逐漸與國際慣例接軌， 金融市場逐漸擴大開放，企業(yè)界的國際經(jīng)濟交往、國際貿(mào)易和國際投資活動日益增多， 世界金融市場的波動對中國經(jīng)濟的影響會越來越大。本文主要運用利率平價理論研究開放市場中貨幣匯率的決定機制， 進而分析風(fēng)險管理的方法和技巧。2利率平價理論的內(nèi)容利率平價理論（InterestRateParityTheory）亦稱遠期匯率理論，它是由英國經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯1923年提出，后經(jīng)愛因齊格等經(jīng)濟學(xué)家發(fā)展而成的。凱恩斯認(rèn)為，在遠期匯率的決定方面，“最根本的因素是有關(guān)兩個金融中心市場的短期資金的利息” 。因而可以通過分析拋補套利所引起的外匯交易來說明遠期匯率的決定機制。理論的假設(shè)條件：①資金在國際間的流動無障礙， 即處在開放市場中。②套利資金的規(guī)模是無限的、充足的。③忽略交易成本 （如銀行手續(xù)費、郵費等）。在以上假設(shè)條件下，利率平彳^理論認(rèn)為：遠期差價 （即期匯率與遠期匯率的差額）是由兩國利率差異決定的。高利率國貨幣在遠期市場上必定貼水 （遠期匯率低于即期匯率），低利率國貨幣在遠期市場上必為升水（遠期匯率高于即期匯率）。在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國牟取利潤。 但套利者在比較金融資產(chǎn)的收益率時， 不僅考慮兩種資產(chǎn)利率所提供的收益率， 還要考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變動所產(chǎn)生的收益變動。 套利者往往將套利與掉期業(yè)務(wù)結(jié)合進行， 以避免匯率風(fēng)險，保證無虧蝕之虞。大量掉期外匯交易的結(jié)果，是低利率貨幣的即期匯率下浮，遠期匯率上??；而高利率貨幣的即期匯率上浮,率下浮。由此低利率國貨幣就會出現(xiàn)遠期升水， 高利率國貨幣則有遠期貼水。的不斷進行，遠期差價會不斷擴大，直至兩種資產(chǎn)所提供的收益率完全相等，活動就會停止。這樣遠期差價正好等于兩國利差，即利率平價成立。遠期匯隨著拋補套利這時拋補套利假定A國利率水平為Ia,B國利率水平為Ib,Es為即期匯率（以A幣表示的B幣價格）,Ef為遠期匯率。在即期市場換取1單位A國貨幣在果，是低利率貨幣的即期匯率下浮，遠期匯率上??；而高利率貨幣的即期匯率上浮,率下浮。由此低利率國貨幣就會出現(xiàn)遠期升水， 高利率國貨幣則有遠期貼水。的不斷進行，遠期差價會不斷擴大，直至兩種資產(chǎn)所提供的收益率完全相等，活動就會停止。這樣遠期差價正好等于兩國利差，即利率平價成立。遠期匯隨著拋補套利這時拋補套利假定A國利率水平為Ia,B國利率水平為Ib,Es為即期匯率（以A幣表示的B幣價格）,Ef為遠期匯率。在即期市場換取1單位A國貨幣在A國內(nèi)投資所獲收益為（1Ia）；在B國投資時，首先1 一B幣數(shù)量1/Es,到期收回——（1Ib）,再按原先約定的遠期匯率換回 A幣Es一、1數(shù)額——(1Ib)EsEf。若在兩國進行投資的收益相等，拋補套利行為就停止下來。即:1Ia整理得:從式中可見，如果Ia遠期外匯出現(xiàn)貼水。EfEIb,l1

s1IaIb)令：P表示遠期外匯升1Ib則Ef Es即遠期外匯出現(xiàn)升水。反之若Ia（貼）水率,可將（1）式整理得:IbEfEs,P(1Ef EsEsIb)P1Ia(1Ib)IaIb(2)PIbIabIb因為P和Ib都是分?jǐn)?shù)，所以其乘積PIaIb說明遠期外匯升（貼）水率等于兩國利差。PIb通常較小，可以省略。由此得:式（2）或式（3）就稱為利率平價。EfEsIEfEsIaIbjZEsI由式（3）可知在開放金融市場中進行套利的條件是:EfEs套利活動的結(jié)果會導(dǎo)致 IaIb ，即達到均衡狀態(tài)（利率平價）。Es6個月投下面舉例說明。若已知紐約市場年息為 5%,法蘭克福市場的年息是6個月投資計算兩國的利率差是1.5%;再已知兩國的貨幣匯率為即期匯率： 1美元=2.4馬克，6個月遠期匯率：1美元=2.424馬克，遠期差價率P為1%,利率差大于遠期匯率差。如果不考慮有關(guān)交易手續(xù)費，此時投資者具有套利機會。假定某投資者持有100萬美元，可以在6個月內(nèi)進行投資，他將資金直接投放于紐約市場，利息收益為100萬x（1+5%X1）-100萬=2.5萬美元。然而如果他將美元換成馬克，投2資于法蘭克福市場一一在即期外匯市場上賣出美元現(xiàn)匯， 買進馬克現(xiàn)匯；然后為避免匯率風(fēng)險同時做掉期業(yè)務(wù)，即在遠期外匯市場上賣出一筆相當(dāng)于投資本利和的馬克期匯，買進美元期匯。計算其利息收入： （2.4馬克X100萬）X（1+8%X1）=249.6萬馬克；249.6萬馬2克+2.424馬克=102.97萬美元，最后再減去本金： 102.97萬美元-100萬美元=2.97萬美元，其結(jié)果在法蘭克福市場投資比在紐約投資多收益 4700美元（=2.97萬-2.5萬）。不管投資者是用自己的閑置資金還是借款投資， 不管是美國的投資者，還是德國或其它國家投資者，均可以這樣進行套利。上述分析可知，套利條件是德國利率與美國利率差大于遠期差價率。用圖 1說明，OC表示兩國利差，OD表示即、遠期匯率差，OA上任何一點的利率差等于即、遠期匯率差。Q點存在套利條件。套利資金在國際間流動的結(jié)果使外匯市場的供求發(fā)生變化， 即期市場上美元供給馬克需求增加，使美元對馬克的即期匯率下跌； 遠期市場上美元需求與馬克供給增加， 使美元對馬克的遠期匯率上升。當(dāng)匯率變化使即、遠期匯率差增大最終等于利率差時（OD擴大，使Q點落在直線OA上），例如即期匯率為1美元=2.380馬克，遠期匯率為1美元=2.415馬克，此時的即、遠期匯率差約1.5%,大致相等于兩國6個月的利率差，套利條件消失，套利活動停止，匯率達到均衡，即處于利息平價狀態(tài)。n由式（3）可知，當(dāng)In由式（3）可知，當(dāng)IaIb 時，會導(dǎo)致另一方向的套利活動，這就叫時間套Es匯，套匯結(jié)果也會導(dǎo)致外匯市場的匯率達到均衡態(tài)，即Ia匯，套匯結(jié)果也會導(dǎo)致外匯市場的匯率達到均衡態(tài)，即IaIbEfEsEs假設(shè)德國和美國白WJ率分別是 8%和5%,按6個月計算有1.5%的利率差。可是美元對馬克的即期匯率是1美元=2.35馬克，遠期匯率是1美元=2.42馬克，即、遠期匯率差為3%,此時盡管美國的利率較低， 但由于在遠期外匯市場上美元價格相對較高， 持有馬克資金的投資者就可以趁此機會投資于美元資產(chǎn)獲利。若投資者把235萬馬克直接投放于法蘭克福市資者就可以趁此機會投資于美元資產(chǎn)獲利。若投資者把235萬馬克直接投放于法蘭克福市場，6個月投資收益為9.4萬馬克(=235萬X8%X1)。然而如果他將馬克換成美元再投資2于紐約市場，其收益增加，(235萬馬克+2.35馬克)X(1+5%X1)=102.5萬美元，102.5萬X22.42馬克=248.05萬馬克，再減去235萬馬克本金后凈收益13.05萬馬克，比前者收益9.4萬馬克增多了。這種為了套取遠期外匯市場上更高的匯價而不惜接受較低的利率水平的投機活動叫時間套匯，又叫遠期套匯(如圖2所示)。S點存在遠期套匯的條件，即利率差(OC)小于即、遠期匯率差(OD)。套匯資金在國際間流動的結(jié)果使得匯率隨之變化，當(dāng)匯率變化使即、遠期匯率差縮小最后大致等于兩國利率差時， (OD縮小，S點移動到A點)，套匯條件消失，匯率變動也停止。此時又達到了利息平價的均衡狀態(tài)。4利息平價理論在企業(yè)的經(jīng)營、理財活動中的運用I我國進口企業(yè)在以外幣作為支付貨幣的延期付款情況下，可以運用利息平價理論對貨款支付方案進行選擇。若有方案①立即購入與支付外匯相同期限、 金額的遠期外匯，其每1單位外匯的本幣支出是Ef；方案②立即借入本幣換成外幣并投資于外國資產(chǎn)，到支付日取出用于支付。借入本幣的金額應(yīng)考慮投資利率與兌換匯率因素后等于須支付的貨款，即：-EJ；因為借款日后還要歸還，所以支付成本最終是 Es(1Ia)/(11b)。經(jīng)過計算選擇兩Ib s a b種方案中每單位外匯的本幣支出成本較低的方案。如 Es(1Ia)/(1Ib)Ef,應(yīng)采用方案②。n當(dāng)我國出口企業(yè)預(yù)定在一定時間后有外匯收入的場合，可以選擇以下兩個方案中收益較多者，即方案①立即賣出與外幣收入相同期限和金額的遠期外匯， 每單位外匯的本幣收入是Ef；方案②立即借入外幣換成本幣并投資于本國資產(chǎn)，到期收回的本利是收入，同時用出口收入償還外幣借款。在考慮借入外幣資金的利率和兌換匯率時， 此方案的本幣收入是Es(1Ia)/(1Ib)。如經(jīng)計算Es(1Ia)/(1Ib)Ef,應(yīng)采用方案①。m企業(yè)在籌資時，運用利息平價理論對國內(nèi)外市場進行比較。 方案①在國內(nèi)市場籌資，每單位本幣的成本是(1Ia);方案②在國外市場上籌資，并將外幣資金換成本幣，采用抵(1Ib(1Ib)Es/Ef,可計算選擇兩方案中成本5結(jié)論利率平價理論雖然產(chǎn)生于 20世紀(jì)初，但理論的基本核心對于指導(dǎo)今天的金融市場運行仍然不為過時，尤其是在金融全球化高度發(fā)展的今天。 只有深刻領(lǐng)會利率對匯率的決定機制，就能夠在開放市場中找到防范金融風(fēng)險的措施。 理論還為企業(yè)投資理財方案的優(yōu)選提供決策依據(jù)。利率平價理論在當(dāng)今開放的金融市場中的運用具有廣闊的拓寬空間。主要參考文獻1瞿衛(wèi)東.金融工程學(xué).中國財政經(jīng)濟出版社，1997年8月第1版：442—445許少強.外匯理論與政策.上海財經(jīng)大學(xué)出版社，1995年9月第1版：83劉園.國際金融風(fēng)險管理.對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社，1998年12月第1版：45—75劉舒年.國際金融.對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社,1997年2月第1版：7378AnalysingandApplyingoftheInterestRateParityTheoryintheOpenMarket/W f .IkJkj..、ifjJf\ J jfj.VBvZhangChentfr1 \\ r< \/'(ManagementDepartment,HefeiUniversityofTechnology,230009)修AbstractThepaperanalysethedecisiveactofinterestrateparitytheoryinforeignexchangerateintheopenmarketandtheaffectofspeculatetotheinterestrateparity,inordertofindouttheschemesthatsuita