FRM美國長期資本管理公司的興衰啟示教育課件

FRM-美國長期資本管理公司的興衰啟示PPT講座FRM-美國長期資本管理公司的興衰啟示PPT講座一、背景資料二、投資策略三、成功的關(guān)鍵四、失敗的原因五、啟示一、背景資料一、背景資料總部設(shè)在離紐約市不遠(yuǎn)的格林威治的美國長期資本管理公司（LTCM），是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動的對沖基金。該基金創(chuàng)立于1994年，主要活躍于國際債券和外匯市場，利用私人客戶的巨額投資和金融機構(gòu)的大量貸款，專門從事金融市場炒作，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起稱為國際四大“對沖基金”。LTCM掌門人梅里韋瑟（JohnMeriwether），這位被譽為能“點石成金”的華爾街債券套利之父，聚集了一批華爾街上證券交易的精英入伙：1997年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者默頓（RobertMerton）和舒爾茨（MyronScholes），前財政部副部長及聯(lián)儲副主席莫里斯（DavidMullins），前所羅門兄弟債券交易部主管羅森菲爾德（Rosenfeld），以至于有人稱之為“夢幻組合”。在1994年到1997年間，它的業(yè)績輝煌而誘人，以成立初期的12.5億美元資產(chǎn)凈值迅速上升到1997年12月的48億美元，每年的投資回報為28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投資1美元派2.82美元紅利的高回報率讓LTCM身價倍增。

一、背景資料總部設(shè)在離紐約市不遠(yuǎn)的背景資料然而，在98年全球金融動蕩中，長期資本管理公司難逃一劫，從5月俄羅斯金融風(fēng)暴到9月全面潰敗，短短的150多天資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。9月23日，美聯(lián)儲出面組織安排，以MerrillLynch、J.P.Morgan為首的15家國際性金融機構(gòu)注資37.25億美元購買了LTCM90%的股權(quán)，共同接管了LTCM，從而避免了它倒閉的厄運。盡管“夢幻組合”的光環(huán)已漸漸黯淡，盡管與冰山碰撞引起的軒然大波已成為海面下洶涌的暗流，但LTCM這艘泰坦尼克號并沒有沉沒，如同它的故事還遠(yuǎn)沒有結(jié)束一樣。它給我們帶來了更多的思考。背景資料然而，在98年全球金融動蕩中，長二、長期資本管理公司的投資策略

1．資金放大（高財務(wù)杠桿）投資人總希望用最少的資金，產(chǎn)生最大的投資報酬，故對于利率市場的投資品種而言，采用高財務(wù)杠桿戰(zhàn)術(shù)是達到上述目的的手段。由于資產(chǎn)管理人的品牌聲赫加之往年的績效卓著，LTCM獲得各家銀行機構(gòu)給予最高等級的貸款優(yōu)惠，對于其所提出的擔(dān)保品，往往給以100%的融資額度。就是說LTCM在金融商品市場所取得的資產(chǎn)，可再進行的100%融資，這表示理論上LTCM的放大倍率可以是無窮大，或者說其融資額度幾乎是無限大。于是，雖然LTCM資產(chǎn)總值不到50億美元，卻向各銀行、券商機構(gòu)借貸了將近1250億美元，負(fù)債與資產(chǎn)的比例高達20多倍，最后，LTCM的財務(wù)杠桿比率甚至高達26倍。二、長期資本管理公司的投資策略1．資金放大（高財務(wù)杠長期資本管理公司的投資策略

2．投資品種與相對價值套利策略LTCM利用上述融資手段得到的龐大資金主要在利率互換市場（interest-rateswapmarket）做風(fēng)險中性套利策略（marketneutralarbitrage），即買入低估的有價證券，賣空高估的有價證券。長期資本管理公司的投資策略2．投資品種與相對價值套利策略利率互換市場的特點與在該市場中的套利策略

假定：某公司現(xiàn)在想發(fā)行一筆長期的浮動利率債券，由于現(xiàn)在利率處于低谷階段，如果預(yù)期未來市場利率可能會上升，將來該公司支付的利息將會增多，顯然未來該公司的利息成本將會加大，該公司如何規(guī)避其利率風(fēng)險呢？

如果該公司在發(fā)債時，同時買入一份利率互換和約（利率的衍生工具），就可以轉(zhuǎn)變?yōu)橹Ц豆潭ɡ实睦ⅲú挥脫?dān)心利率上漲的風(fēng)險了）。利率互換市場的特點與在該市場中的套利策略

假定：某公司現(xiàn)在想長期資本管理公司的投資策略

（1）利率互換和約該公司通過利率互換和約轉(zhuǎn)嫁了利率上漲的風(fēng)險，該和約把浮動利率掉換成固定利率，這種標(biāo)準(zhǔn)的利率互換和約是一種協(xié)議，協(xié)議一方為“固定利息支付方”，另一方為“浮動利息支付方”，雙方約定利息時，利息支付日和名義本金均約定好，特別是雙方只交換利息，而不進行本金交換。

（2）風(fēng)險中性套利策略上述標(biāo)準(zhǔn)互換協(xié)議的任一特征可以發(fā)生變化，從而創(chuàng)造出非標(biāo)準(zhǔn)的互換協(xié)議。LTCM的互換協(xié)議就是典型的非標(biāo)準(zhǔn)的互換協(xié)議：LTCM與其交易對象簽約，如果發(fā)展中國家發(fā)行的債券與發(fā)達國家（比如美國）國債之間的收益率差距（yieldspread）在未來變大，就必須支付對方一筆金額。反之如果利率價差變小，對方必須支付LTCM一筆金額。

長期資本管理公司的投資策略（1）利率互換和約三、成功的關(guān)鍵——電腦數(shù)學(xué)自動投資模型和對沖機制1電腦數(shù)學(xué)自動投資模型LTCM在深信“不同市場證券間不合理價差生滅自然性”的基礎(chǔ)上，積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化，運用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價格，利用不同證券的市場價格差異進行短線操作，不太注重交易品種的后市方向。

MyronScholes和RobertMerton將金融市場歷史交易資料、已有的市場理論、學(xué)術(shù)研究報告和市場信息有機結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動投資模型。他們利用計算機處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過連續(xù)而精密的計算得到兩個不同金融工具間的正常歷史價格差，然后結(jié)合市場信息分析它們之間的最新價格差。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經(jīng)過市場一段時間調(diào)節(jié)，放大的偏差會自動恢復(fù)到正常軌跡上，此時電腦指令平倉離場，獲取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通過電腦精密計算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。

三、成功的關(guān)鍵——電腦數(shù)學(xué)自動投資模型和對沖機制2對沖機制在具體操作中，LTCM始終遵循所謂的“市場中性”原則，即不從事任何單方面交易，僅以尋找市場或商品間效率落差而形成的套利空間為主，通過對沖機制規(guī)避風(fēng)險，使市場風(fēng)險最小。這一對沖交易的機理如圖1。圖1――對沖交易的機理

對沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價格較高的正相關(guān)（或負(fù)相關(guān)）的基礎(chǔ)上的。在較高的正相關(guān)的情況下，當(dāng)一種證券價格上升時，另一種證券價格也相應(yīng)上升，這時多頭證券獲利，空頭證券虧損。反之，當(dāng)兩種證券價格都下降時，多頭虧損而空頭獲利。所以可以通過兩者按一定數(shù)量比例關(guān)系進行組合，對沖掉風(fēng)險。在價格正相關(guān)的變化過程中，若兩者價格變化相同，即價差不變，則不虧不賺，若變化不同，價差收窄，則能得到收益。但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變，逆轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，則對沖就變成了一種高風(fēng)險的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。2對沖機制在具體操作中，LTCMFRM美國長期資本管理公司的興衰啟示教育課件兩者的結(jié)合從公布的一些有關(guān)LTCM的投資策略來看，LTCM核心資產(chǎn)中持有大量意大利、丹麥和希臘等國政府債券，同時沽空德國政府債券，這主要是由于當(dāng)時隨著歐元啟動的臨近，上述三國與德國的債券息差預(yù)期會收緊，可通過對沖交易從中獲利。只要德國債券與意大利債券價格變化方向相同，當(dāng)二者息差收窄時，價差就會收窄，從而能得到巨額收益。LTCM據(jù)此在96年獲得巨大成功。與此同時，LTCM在美國國內(nèi)債券市場上，它也相應(yīng)做了沽空美國30年期國債、持有按揭債券的對沖組合。像這樣的核心交易，LTCM在同一時間內(nèi)共持有二十多種。當(dāng)然，為了控制風(fēng)險，LTCM的每一筆核心交易都有著數(shù)以百計的金融衍生合約作為支持，這都得歸功于電腦中復(fù)雜的數(shù)學(xué)估價模型，LTCM正是憑著這一點戰(zhàn)無不勝，攻無不克。兩者的結(jié)合從公布的一些有關(guān)LTCFRM美國長期資本管理公司的興衰啟示教育課件四、長期資本管理公司失敗的原因1.小概率事件：數(shù)學(xué)模型的致命缺陷LTCM的數(shù)學(xué)模型假設(shè)前提和計算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上得出的，德國債券與意大利債券正相關(guān)性就是統(tǒng)計了大量歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果，因此它預(yù)期多個市場將朝著同一個方向發(fā)展。但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計過程往往會忽略一些概率很小的事件，這些事件隨著時間的積累和環(huán)境的變化，發(fā)生的機會可能并不象統(tǒng)計數(shù)據(jù)反映的那樣小，如果一旦發(fā)生，將會改變整個系統(tǒng)的風(fēng)險（如相關(guān)性的改變），造成致命打擊，這在統(tǒng)計學(xué)上稱為“胖尾”現(xiàn)象。而這也成為了LTCM失敗瀕臨破產(chǎn)的重要原因之一四、長期資本管理公司失敗的原因1.小概率事件：數(shù)學(xué)模型的致命LTCM萬萬沒有料到，俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了。98年8月，由于國際石油價格不斷下跌，國內(nèi)經(jīng)濟惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了“非?！迸e動。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，將1999年12月31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了3-5年期債券，凍結(jié)國外投資者貸款償還期90天。這引起了國際金融市場的恐慌，投資者紛紛從新興市場和較落后國家的證券市場撤出，轉(zhuǎn)持風(fēng)險較低、質(zhì)量較高的美國和德國政府債券。8月21日美國30年期國債利率下降到20年來的最低點，8月31日紐約股市大跌，全球金融市場一片“山雨欲來風(fēng)滿樓”的景象。對沖交易賴以存在的正相關(guān)逆轉(zhuǎn)了，德國債券價格上漲，收益率降低，意大利債券價格下跌，收益率上升，LTCM兩頭虧損。LTCM萬萬沒有料到，俄羅斯的金融風(fēng)暴使長期資本管理公司失敗的原因2.高杠桿比率由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現(xiàn)的利潤機會，這些交易的利潤率都非常微小，如果只從事數(shù)量極小的衍生工具交易，則回報一般只能達到市場平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大，進行大規(guī)模交易，才能提高權(quán)益資本回報率。資本市場是高風(fēng)險的，但未必是高利潤，高杠桿是兩面刃，當(dāng)市場向不利方向運動時，高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求。這正是LTCM失敗的主因。98年8月份市場形勢逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損，但管理層認(rèn)為對歐元啟動息差收窄的預(yù)期是正確的，只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補足衍生合約的保證金，等到風(fēng)平浪靜，市場價差還會回到原有的軌道上來。LTCM開始拋售非核心資產(chǎn)套現(xiàn)，為其衍生工具交易追補保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤。但這場暴風(fēng)雨來得太猛烈了，持續(xù)的時間也太長了，超出了LTCM承受的范圍。LTCM的經(jīng)紀(jì)行開始下最后通碟，LTCM已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金了，他面臨著被趕出賭場的危險。長期資本管理公司失敗的原因2.高杠桿比率FRM美國長期資本管理公司的興衰啟示教育課件五、啟示1計量化管理工具是有缺陷的

LTCM的投資策略，還是非常杰出的，盧布事件導(dǎo)致的“運氣”上的問題，使其損失難以控制住。然而其戰(zhàn)術(shù)使用上，為了追求利益的最大化，在高杠桿操作同時，甚至買入流動性不好的金融商品。價格風(fēng)險雖然可以利用軟件加以分析，但信用風(fēng)險與流動性風(fēng)險卻很難評估。當(dāng)整體市場出現(xiàn)流動性風(fēng)險時，原先對應(yīng)的避險策略，都被信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險所抹殺，從而造成巨大損失。五、啟示1計量化管理工具是有缺陷的2風(fēng)險管理和準(zhǔn)確投資同樣重要必須承認(rèn)，LTCM是金融市場上的賭神，然而即便只有1%的失敗概率，都會使得賭神也傾家蕩產(chǎn)。一個比較知名的例子是，賭神獲勝的概率為90%，而一個富豪獲勝的概率為10%，初期賭注為￥1，富豪的策略是每當(dāng)賭神獲勝后，賭注翻一倍。這就意味著只要富豪有足夠的錢使得他能夠最終贏下一局，就可以使得賭神輸光所有的財產(chǎn)。因此，資本市場上即便那些精明的投資者，如果不對自己的投資進行風(fēng)險防范，還是會輸?shù)煤軕K。LTCM就是其中的一例，它的賭注越來越大，破產(chǎn)雖然令人惋惜，也是遲早的事情了。2風(fēng)險管理和準(zhǔn)確投資同樣重要啟示3完善金融衍生產(chǎn)品交易監(jiān)管的問題當(dāng)前，銀行監(jiān)管的重點在于提出最低資本金要求，迫使銀行為經(jīng)營失敗承擔(dān)更大責(zé)任，并以此強化銀行的自我約束。但這種要求只覆蓋資產(chǎn)負(fù)債表中的項目。像利率、匯率互換，期貨、期權(quán)交易等表外交易項目，由于交易復(fù)雜，風(fēng)險計量困難，監(jiān)管當(dāng)局并沒有提出明確的監(jiān)管框架。這就使相關(guān)風(fēng)險的防范基本處于放任自流的狀態(tài)。銀行、證券公司、基金等金融衍生產(chǎn)品的交易者雖然也借助先進的計算機系統(tǒng)和復(fù)雜的分析軟件，對其風(fēng)險暴露情況定期進行分析和評估，但必須看到，由于所依賴的經(jīng)濟和金融理論假設(shè)是不全面的、有缺陷的，即便是復(fù)雜的計算機分析系統(tǒng)，也難以涵蓋未來各種各樣的市場沖擊。否則，就不會有LTCM的失敗，更不會有1987年“黑色星期一”的崩盤。

啟示3完善金融衍生產(chǎn)品交易監(jiān)管的問題不僅如此，大量的金融衍生產(chǎn)品交易是通過證券公司和各類基金完成的。這類公司通常對交易員采用利潤分成制，具有擴張交易規(guī)模的內(nèi)在沖動，再加上財務(wù)透明度較低，很有可能通過資金借貸和擔(dān)保渠道把經(jīng)營損失轉(zhuǎn)嫁給銀行，從而把單個企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)化為銀行系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險。華爾街大佬們之所以愿意接手LTCM，就是因為LTCM借助于巨額交易和華爾街結(jié)成了利益共同體，一旦LTCM破產(chǎn)，華爾街也會被拖入深淵。在這里，“大則不倒”的信條又一次顯示了威力。因此，引導(dǎo)銀行防范金融衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險，防止非銀行金融機構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險向銀行系統(tǒng)蔓延，是金融監(jiān)管機構(gòu)面臨的一項新挑戰(zhàn)。全面地剖析LTCM案例，深刻汲取其中的經(jīng)驗教訓(xùn)，對于完善金融監(jiān)管無疑具有十分重要的意義。不僅如此，大量的金融衍生產(chǎn)品交易是通過FRM-美國長期資本管理公司的興衰啟示PPT講座FRM-美國長期資本管理公司的興衰啟示PPT講座一、背景資料二、投資策略三、成功的關(guān)鍵四、失敗的原因五、啟示一、背景資料一、背景資料總部設(shè)在離紐約市不遠(yuǎn)的格林威治的美國長期資本管理公司（LTCM），是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動的對沖基金。該基金創(chuàng)立于1994年，主要活躍于國際債券和外匯市場，利用私人客戶的巨額投資和金融機構(gòu)的大量貸款，專門從事金融市場炒作，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起稱為國際四大“對沖基金”。LTCM掌門人梅里韋瑟（JohnMeriwether），這位被譽為能“點石成金”的華爾街債券套利之父，聚集了一批華爾街上證券交易的精英入伙：1997年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者默頓（RobertMerton）和舒爾茨（MyronScholes），前財政部副部長及聯(lián)儲副主席莫里斯（DavidMullins），前所羅門兄弟債券交易部主管羅森菲爾德（Rosenfeld），以至于有人稱之為“夢幻組合”。在1994年到1997年間，它的業(yè)績輝煌而誘人，以成立初期的12.5億美元資產(chǎn)凈值迅速上升到1997年12月的48億美元，每年的投資回報為28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投資1美元派2.82美元紅利的高回報率讓LTCM身價倍增。

一、背景資料總部設(shè)在離紐約市不遠(yuǎn)的背景資料然而，在98年全球金融動蕩中，長期資本管理公司難逃一劫，從5月俄羅斯金融風(fēng)暴到9月全面潰敗，短短的150多天資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。9月23日，美聯(lián)儲出面組織安排，以MerrillLynch、J.P.Morgan為首的15家國際性金融機構(gòu)注資37.25億美元購買了LTCM90%的股權(quán)，共同接管了LTCM，從而避免了它倒閉的厄運。盡管“夢幻組合”的光環(huán)已漸漸黯淡，盡管與冰山碰撞引起的軒然大波已成為海面下洶涌的暗流，但LTCM這艘泰坦尼克號并沒有沉沒，如同它的故事還遠(yuǎn)沒有結(jié)束一樣。它給我們帶來了更多的思考。背景資料然而，在98年全球金融動蕩中，長二、長期資本管理公司的投資策略

1．資金放大（高財務(wù)杠桿）投資人總希望用最少的資金，產(chǎn)生最大的投資報酬，故對于利率市場的投資品種而言，采用高財務(wù)杠桿戰(zhàn)術(shù)是達到上述目的的手段。由于資產(chǎn)管理人的品牌聲赫加之往年的績效卓著，LTCM獲得各家銀行機構(gòu)給予最高等級的貸款優(yōu)惠，對于其所提出的擔(dān)保品，往往給以100%的融資額度。就是說LTCM在金融商品市場所取得的資產(chǎn)，可再進行的100%融資，這表示理論上LTCM的放大倍率可以是無窮大，或者說其融資額度幾乎是無限大。于是，雖然LTCM資產(chǎn)總值不到50億美元，卻向各銀行、券商機構(gòu)借貸了將近1250億美元，負(fù)債與資產(chǎn)的比例高達20多倍，最后，LTCM的財務(wù)杠桿比率甚至高達26倍。二、長期資本管理公司的投資策略1．資金放大（高財務(wù)杠長期資本管理公司的投資策略

2．投資品種與相對價值套利策略LTCM利用上述融資手段得到的龐大資金主要在利率互換市場（interest-rateswapmarket）做風(fēng)險中性套利策略（marketneutralarbitrage），即買入低估的有價證券，賣空高估的有價證券。長期資本管理公司的投資策略2．投資品種與相對價值套利策略利率互換市場的特點與在該市場中的套利策略

假定：某公司現(xiàn)在想發(fā)行一筆長期的浮動利率債券，由于現(xiàn)在利率處于低谷階段，如果預(yù)期未來市場利率可能會上升，將來該公司支付的利息將會增多，顯然未來該公司的利息成本將會加大，該公司如何規(guī)避其利率風(fēng)險呢？

如果該公司在發(fā)債時，同時買入一份利率互換和約（利率的衍生工具），就可以轉(zhuǎn)變?yōu)橹Ц豆潭ɡ实睦ⅲú挥脫?dān)心利率上漲的風(fēng)險了）。利率互換市場的特點與在該市場中的套利策略

假定：某公司現(xiàn)在想長期資本管理公司的投資策略

（1）利率互換和約該公司通過利率互換和約轉(zhuǎn)嫁了利率上漲的風(fēng)險，該和約把浮動利率掉換成固定利率，這種標(biāo)準(zhǔn)的利率互換和約是一種協(xié)議，協(xié)議一方為“固定利息支付方”，另一方為“浮動利息支付方”，雙方約定利息時，利息支付日和名義本金均約定好，特別是雙方只交換利息，而不進行本金交換。

（2）風(fēng)險中性套利策略上述標(biāo)準(zhǔn)互換協(xié)議的任一特征可以發(fā)生變化，從而創(chuàng)造出非標(biāo)準(zhǔn)的互換協(xié)議。LTCM的互換協(xié)議就是典型的非標(biāo)準(zhǔn)的互換協(xié)議：LTCM與其交易對象簽約，如果發(fā)展中國家發(fā)行的債券與發(fā)達國家（比如美國）國債之間的收益率差距（yieldspread）在未來變大，就必須支付對方一筆金額。反之如果利率價差變小，對方必須支付LTCM一筆金額。

長期資本管理公司的投資策略（1）利率互換和約三、成功的關(guān)鍵——電腦數(shù)學(xué)自動投資模型和對沖機制1電腦數(shù)學(xué)自動投資模型LTCM在深信“不同市場證券間不合理價差生滅自然性”的基礎(chǔ)上，積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化，運用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價格，利用不同證券的市場價格差異進行短線操作，不太注重交易品種的后市方向。

MyronScholes和RobertMerton將金融市場歷史交易資料、已有的市場理論、學(xué)術(shù)研究報告和市場信息有機結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動投資模型。他們利用計算機處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過連續(xù)而精密的計算得到兩個不同金融工具間的正常歷史價格差，然后結(jié)合市場信息分析它們之間的最新價格差。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經(jīng)過市場一段時間調(diào)節(jié)，放大的偏差會自動恢復(fù)到正常軌跡上，此時電腦指令平倉離場，獲取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通過電腦精密計算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。

三、成功的關(guān)鍵——電腦數(shù)學(xué)自動投資模型和對沖機制2對沖機制在具體操作中，LTCM始終遵循所謂的“市場中性”原則，即不從事任何單方面交易，僅以尋找市場或商品間效率落差而形成的套利空間為主，通過對沖機制規(guī)避風(fēng)險，使市場風(fēng)險最小。這一對沖交易的機理如圖1。圖1――對沖交易的機理

對沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價格較高的正相關(guān)（或負(fù)相關(guān)）的基礎(chǔ)上的。在較高的正相關(guān)的情況下，當(dāng)一種證券價格上升時，另一種證券價格也相應(yīng)上升，這時多頭證券獲利，空頭證券虧損。反之，當(dāng)兩種證券價格都下降時，多頭虧損而空頭獲利。所以可以通過兩者按一定數(shù)量比例關(guān)系進行組合，對沖掉風(fēng)險。在價格正相關(guān)的變化過程中，若兩者價格變化相同，即價差不變，則不虧不賺，若變化不同，價差收窄，則能得到收益。但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變，逆轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，則對沖就變成了一種高風(fēng)險的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。2對沖機制在具體操作中，LTCMFRM美國長期資本管理公司的興衰啟示教育課件兩者的結(jié)合從公布的一些有關(guān)LTCM的投資策略來看，LTCM核心資產(chǎn)中持有大量意大利、丹麥和希臘等國政府債券，同時沽空德國政府債券，這主要是由于當(dāng)時隨著歐元啟動的臨近，上述三國與德國的債券息差預(yù)期會收緊，可通過對沖交易從中獲利。只要德國債券與意大利債券價格變化方向相同，當(dāng)二者息差收窄時，價差就會收窄，從而能得到巨額收益。LTCM據(jù)此在96年獲得巨大成功。與此同時，LTCM在美國國內(nèi)債券市場上，它也相應(yīng)做了沽空美國30年期國債、持有按揭債券的對沖組合。像這樣的核心交易，LTCM在同一時間內(nèi)共持有二十多種。當(dāng)然，為了控制風(fēng)險，LTCM的每一筆核心交易都有著數(shù)以百計的金融衍生合約作為支持，這都得歸功于電腦中復(fù)雜的數(shù)學(xué)估價模型，LTCM正是憑著這一點戰(zhàn)無不勝，攻無不克。兩者的結(jié)合從公布的一些有關(guān)LTCFRM美國長期資本管理公司的興衰啟示教育課件四、長期資本管理公司失敗的原因1.小概率事件：數(shù)學(xué)模型的致命缺陷LTCM的數(shù)學(xué)模型假設(shè)前提和計算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上得出的，德國債券與意大利債券正相關(guān)性就是統(tǒng)計了大量歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果，因此它預(yù)期多個市場將朝著同一個方向發(fā)展。但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計過程往往會忽略一些概率很小的事件，這些事件隨著時間的積累和環(huán)境的變化，發(fā)生的機會可能并不象統(tǒng)計數(shù)據(jù)反映的那樣小，如果一旦發(fā)生，將會改變整個系統(tǒng)的風(fēng)險（如相關(guān)性的改變），造成致命打擊，這在統(tǒng)計學(xué)上稱為“胖尾”現(xiàn)象。而這也成為了LTCM失敗瀕臨破產(chǎn)的重要原因之一四、長期資本管理公司失敗的原因1.小概率事件：數(shù)學(xué)模型的致命LTCM萬萬沒有料到，俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了。98年8月，由于國際石油價格不斷下跌，國內(nèi)經(jīng)濟惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了“非常”舉動。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，將1999年12月31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了3-5年期債券，凍結(jié)國外投資者貸款償還期90天。這引起了國際金融市場的恐慌，投資者紛紛從新興市場和較落后國家的證券市場撤出，轉(zhuǎn)持風(fēng)險較低、質(zhì)量較高的美國和德國政府債券。8月21日美國30年期國債利率下降到20年來的最低點，8月31日紐約股市大跌，全球金融市場一片“山雨欲來風(fēng)滿樓”的景象。對沖交易賴以存在的正相關(guān)逆轉(zhuǎn)了，德國債券價格上漲，收益率降低，意大利債券價格下跌，收益率上升，LTCM兩頭虧損。LTCM萬萬沒有料到，俄羅斯的金融風(fēng)暴使長期資本管理公司失敗的原因2.高杠桿比率由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現(xiàn)的利潤機會，這些交易的利潤率都非常微小，如果只從事數(shù)量極小的衍生工具交易，則回報一般只能達到市場平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大，進行大規(guī)模交易，才能提高權(quán)益資本回報率。資本市場是高風(fēng)險的，但未必是高利潤，高杠桿是兩面刃，當(dāng)市場向不利方向運動時，高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求。這正是LTCM失敗的主因。98年8月份市場形勢逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損，但管理層認(rèn)為對歐元啟動息差收窄的預(yù)期是正確的，只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補足衍生合約的保證金，等到風(fēng)平浪靜，市場價差還會回到原有的軌道上來。LTCM開始拋售非核心資產(chǎn)套現(xiàn)，為其衍生工具交易追補保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤。但這場暴風(fēng)雨來得太猛烈了，持續(xù)的時間也太長了，超出了LTCM承受的范圍。LTCM的經(jīng)紀(jì)行開始下最后通碟，LTCM已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金了，他面臨著被趕出賭場的危險。長期資本管理公司失敗的原因2.高杠桿比率FRM美國長期資本管理公司的興衰啟示教育課件五、啟示1計量化管理工具是有缺陷的

LTCM的投資策略，還是非常杰出的，盧布事件