蒙娜麗莎專題報(bào)告

蒙娜麗莎專題報(bào)告一、瓷磚行業(yè)：大而分散，變局當(dāng)下復(fù)盤全國陶瓷磚產(chǎn)量歷史，中國建筑陶瓷行業(yè)的發(fā)展可以分為三個(gè)階段：1）探索期：

2001

年以前，瓷磚產(chǎn)量增速整體波動(dòng)，中樞沒有顯著提升；2）成長期：2001-2011

年

在房地產(chǎn)竣工持續(xù)高增長背景下，中國瓷磚行業(yè)也因此經(jīng)歷了十年的快速發(fā)展期，瓷磚

產(chǎn)量在此期間年均復(fù)合增速達(dá)到

17%，2011

年瓷磚產(chǎn)量達(dá)到

87

億平方米；3）成熟期：

進(jìn)入

2012

年以后，房地產(chǎn)政策調(diào)控下總量增速放緩，瓷磚企業(yè)間的競爭逐漸激烈，行

業(yè)也隨之進(jìn)入成熟期，產(chǎn)量從

2017

年開始出現(xiàn)負(fù)增長。瓷磚行業(yè)呈現(xiàn)顯著的大行業(yè)、小公司趨勢：1）大行業(yè)：根據(jù)建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，

2019

年規(guī)模以上建筑衛(wèi)生陶瓷企業(yè)

1522

家，合計(jì)收入

3877.6

億元，其中

1160

家規(guī)

模以上建筑陶瓷企業(yè)營收

3079.9

億元，同比增長

2.89%。假設(shè)規(guī)模以上建筑陶瓷企業(yè)

收入占總行業(yè)收入

70%，則行業(yè)總收入約為

4400

億元。此外，2019

年全國建筑陶瓷

產(chǎn)量約

82.2

億平，按

40

元/平估算，市場空間約

3300

億元。估算來看，以瓷磚為主的

建筑陶瓷行業(yè)市場空間約為

3000~5000

億元。2）小公司：從

2019

年數(shù)據(jù)來看，行業(yè)

龍頭唯美集團(tuán)（馬可波羅母公司）收入約

109

億元，按全行業(yè)

4000

億元市場空間估算，

市占率僅為

2.7%。行業(yè)前五名的企業(yè)合計(jì)收入僅為

323

億元，對應(yīng)

CR5

不足

10%。

瓷磚行業(yè)呈現(xiàn)了典型的大行業(yè)、小公司的競爭局面。瓷磚相比于其他消費(fèi)建材品類，如防水、涂料、管材等，在消費(fèi)者端沒有明顯的痛點(diǎn)，

在強(qiáng)裝飾屬性及多

SKU特征下，行業(yè)自然集中趨勢較慢。但近年來在政策以及市場驅(qū)

動(dòng)下，瓷磚行業(yè)競爭格局從長期視角來看具有改善空間，龍頭企業(yè)份額迎來提升契機(jī)。政策驅(qū)動(dòng)，有形之手瓷磚行業(yè)進(jìn)入成熟期后，行業(yè)產(chǎn)能利用率逐年下降，2016

年產(chǎn)能利用率甚至低于

70%。

瓷磚產(chǎn)量長期高于消費(fèi)量，造成了嚴(yán)重的資源浪費(fèi)。2017

年中國建材聯(lián)合會(huì)發(fā)布了建

筑衛(wèi)生陶瓷行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能指導(dǎo)意見，對落后產(chǎn)能進(jìn)行限制或者淘汰，并且鼓勵(lì)大

規(guī)格及薄板的生產(chǎn)。在政策催化下，行業(yè)產(chǎn)能利用率有了明顯改善，但仍處于較低水平。政府不斷推進(jìn)“煤改氣”進(jìn)程，能源成本倍增使得中小企業(yè)逐步退出市場?！懊焊臍狻毙?/p>

要一定的資本投入對產(chǎn)線進(jìn)行改造，且相對于煤炭僅受季節(jié)性及偶爾的宏觀調(diào)控引起的

短暫波動(dòng)，天然氣價(jià)格頻繁波動(dòng)帶來了更多的不確定性。山東淄博在改氣后的四年時(shí)間

里，氣價(jià)波動(dòng)較大，實(shí)施“煤改氣”的

2016

年，管道天然氣氣價(jià)僅為

2.4

元/m3，最高

漲至

3.36

元/m3，在

2017

年秋冬季全國性氣荒中，LNG價(jià)格最高逼近

7

元/m3大關(guān)，

是所有產(chǎn)區(qū)中天然氣價(jià)格波動(dòng)最大的產(chǎn)區(qū)，用氣成本相對較高。市場驅(qū)動(dòng)，無形之手長期以來，瓷磚在強(qiáng)度、耐磨性等關(guān)鍵指標(biāo)上差異化程度低，消費(fèi)者一般通過花色、規(guī)

格進(jìn)行挑選，導(dǎo)致瓷磚產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重。近年來，瓷磚市場在產(chǎn)品、渠道兩個(gè)維度上均

發(fā)生著邊際變化趨勢，有助于市場份額向龍頭企業(yè)集中。1、瓷磚產(chǎn)品逐漸走向高端，構(gòu)筑競爭壁壘瓷磚行業(yè)的發(fā)展史，就是一部瓷磚產(chǎn)品的升級史。從上世紀(jì)八十年代初至今的

40

多年

里，瓷磚產(chǎn)品經(jīng)歷了規(guī)格由小到大、花色由少到多、產(chǎn)品由初級到高級、技術(shù)門檻不斷

提升的持續(xù)升級過程。在本輪產(chǎn)品升級之前，瓷磚產(chǎn)品大致經(jīng)歷了

4

次產(chǎn)品變革浪潮1：1）彩釉磚：上世紀(jì)八十年代初國內(nèi)幾乎沒有家庭裝修用瓷磚，陶瓷馬賽克（無釉）只有

公共建筑物能鋪設(shè)，由于馬賽克容易吸污，彩釉磚應(yīng)運(yùn)而生。石灣研制出國內(nèi)第一批彩

釉磚后于

1984

年從意大利引進(jìn)全國第一條彩釉磚產(chǎn)線。當(dāng)時(shí)正值改革開放彩釉磚市場

一片興旺，行業(yè)第一次浪潮形成。受限于發(fā)展水平，彩釉磚釉面薄，不耐磨，于是出現(xiàn)

了耐磨磚，但由于吸水率較高、耐磨不耐污且外觀并不亮麗，耐磨磚很快被拋光磚取代。2）拋光磚：九十年代中期，拋光磚開始取代耐磨磚。起初拋光磚只有黃、白、紅、藍(lán)等

純色色磚，花色單調(diào)，且規(guī)格僅有

300

x300mm、400

x400mm和

600

x600mm三

種。隨著后期研發(fā)與技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，純色磚被滲花磚替代，規(guī)格也從發(fā)展到

800

x800mm甚至更大。1999

年——2009

年十年間，陶瓷行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展階段。拋光磚形成了陶

瓷行業(yè)的第二次浪潮，使陶瓷行業(yè)到達(dá)前所未有的興盛階段。3）仿古磚：仿古磚是在彩釉磚基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。起初的仿古磚是仿破、仿舊，上個(gè)世

紀(jì)末以馬可波羅的產(chǎn)品為代表。2004

年后馬可波羅和金意陶率先研發(fā)，使仿古磚走現(xiàn)

代時(shí)尚路線。2006

年出現(xiàn)了銹蝕磚，2007

年出現(xiàn)了仿皮紋等，一大批仿古磚企業(yè)應(yīng)運(yùn)

而生，眾多拋光磚企業(yè)也紛紛上仿古磚生產(chǎn)線，2015

年之后，部分仿古磚企業(yè)推出“現(xiàn)

代仿古”概念，并稱之為“現(xiàn)代磚”、“素色磚”等，仿古逐步從非主流產(chǎn)品進(jìn)入主流產(chǎn)

品，形成了行業(yè)第三次浪潮。時(shí)至今日，市場對仿古磚追捧熱度仍未退卻。4）拋釉磚：2010

年全拋釉的出現(xiàn)，將瓷磚重新拉回到了“亮光時(shí)代”，全拋釉水晶般的

光澤將瓷磚裝飾的光潔亮麗、富麗堂皇效果提升到了一個(gè)全新的高度。拋釉磚其實(shí)是拋

光磚和瓷片優(yōu)勢的整合。性質(zhì)上是釉面，而工藝上又有拋光，因?yàn)橛袙伖夂陀悦娴碾p重

優(yōu)勢，所以倍受消費(fèi)者的青睞，從而形成了陶瓷行業(yè)的第四次浪潮。從瓷磚產(chǎn)品迭代歷史來看，其品類并沒有太大的改變，大體上分為陶質(zhì)磚、瓷質(zhì)磚、有

釉磚和無釉磚等類別。瓷磚最大的變化主要來自于：1）表面裝飾工藝的變化。通過裝飾

工藝技術(shù)的升級，使得瓷磚表面的紋理、圖案、色彩更加豐富；2）產(chǎn)品規(guī)格的變化。隨

著工藝技術(shù)不斷進(jìn)步，瓷磚規(guī)格越做越大，即使是低端的瓷片，規(guī)格也在不斷變大。巖板的出現(xiàn)帶來新的迭代進(jìn)程瓷磚產(chǎn)品在迭代過程中，瓷磚基本圍繞“磚”在革新?lián)Q代，瓷片、仿古磚、拋釉磚、大

理石瓷磚等也都面臨著工藝技術(shù)迭代瓶頸。但是從

2020

年開始，巖板的出現(xiàn)給建筑陶

瓷領(lǐng)域帶來了新的迭代進(jìn)程。巖板（SinteredStone）是由天然石粉、長英石等天然原材料經(jīng)特殊工藝，借助

36000

噸以上壓機(jī)壓制，配合

NDD噴墨技術(shù)，經(jīng)過

1200℃以上高溫?zé)贫?，能夠?jīng)得起各

種高強(qiáng)度加工過程的超大規(guī)格新型石材類材料。巖板相比于傳統(tǒng)的瓷磚產(chǎn)品具有非常明顯的優(yōu)點(diǎn)：1、

巖板具有“大、薄、硬”的特點(diǎn)：理論上擠壓成型的巖板寬度一定，長度可無限長，

目前國內(nèi)最大規(guī)格的巖板是

1600mm×

3900mm。巖板最薄可以做到

3mm，硬

度甚至超過不銹鋼，耐刮和耐磨性能十分優(yōu)秀。2、

巖板具備深加工的條件：可進(jìn)行深加工切割、開孔鉆孔、倒角、開槽、水刀等不易

開裂，而同樣的切割方式用于傳統(tǒng)的陶瓷或陶瓷大板則容易使其開裂。巖板具有的

這種“可加工性”或者稱之為“可塑性”是其區(qū)別于傳統(tǒng)陶瓷的根本原因。3、

健康衛(wèi)生：巖板由于使用無機(jī)材料，能與食物直接接觸，純天然的選材，100%可回

收，無毒害無輻射的同時(shí)，又全面考慮人類可持續(xù)發(fā)展的需求，健康環(huán)保。4、

易清潔：巖板具有零吸水和零滲透的特點(diǎn)，耐污和耐腐蝕能力極強(qiáng)，容易清潔。巖板除了應(yīng)用在建筑陶瓷領(lǐng)域外，在家居領(lǐng)域的應(yīng)用范圍也很廣，這也將陶瓷行業(yè)代入

一個(gè)更大的市場。除了原有的瓷磚裝飾領(lǐng)域，建筑的墻地面、臺(tái)面板、門板、櫥柜、家

具等都可以使用巖板，甚至家電領(lǐng)域都已經(jīng)有巖板裝飾的家用電器產(chǎn)品。面對國內(nèi)傳統(tǒng)

陶瓷產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的問題，巖板有望成為陶瓷企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的突破口。不少企業(yè)積極布局巖板生產(chǎn)線，巖板產(chǎn)線數(shù)量快速增長。截至

2020

年

9

月，全國已建

及計(jì)劃建設(shè)巖板線統(tǒng)計(jì)超過

120

條生產(chǎn)線。廣東仍占高地，達(dá)

71

條，江西、四川緊跟

其后，分別達(dá)

19

條和

13

條。2020

年已經(jīng)成為巖板生產(chǎn)的爆發(fā)期。2020

年

8

月份一

個(gè)月就有

20

條巖板生產(chǎn)線宣布點(diǎn)火或簽約。高端瓷磚市場的集中度要顯著高于行業(yè)整體水平。2012

年高端市場

CR5

達(dá)到

33.4%，

同期全部瓷磚市場的集中度僅為

6.8%。中國瓷磚產(chǎn)品在不斷迭代過程中，大板/巖板等

高端產(chǎn)品的推出有利于中國瓷磚高端產(chǎn)品占比提高，行業(yè)集中度存在提升趨勢。中國瓷

磚市場長期由低端產(chǎn)品主導(dǎo)，產(chǎn)品均價(jià)相比于瓷磚強(qiáng)國意大利具有明顯差距。巖板產(chǎn)品的出現(xiàn)能夠構(gòu)筑競爭壁壘，小企業(yè)難以從中獲得競爭優(yōu)勢，從而改善傳統(tǒng)瓷磚

市場下分散的競爭格局。競爭壁壘主要體現(xiàn)在：1）

巖板產(chǎn)線投資額高，具有資金壁壘：巖板的生產(chǎn)工藝與傳統(tǒng)陶瓷工藝不同，對生產(chǎn)

線要求更高，大噸位壓機(jī)、升級的布料系統(tǒng)、窯爐技術(shù)等，因此巖板產(chǎn)線相比于傳統(tǒng)瓷

磚產(chǎn)線的投資成本明顯更高?？梢钥吹?，巖板產(chǎn)線投資額相比于傳統(tǒng)產(chǎn)線提升

3-10

倍。2）巖板工程服務(wù)能力要求較高：巖板安裝施工不同于一般的小規(guī)格瓷磚產(chǎn)品，由于磚

大，對鋪平要求更高；其次，要用瓷磚膠進(jìn)行粘貼；第三，搬運(yùn)需要使用專業(yè)的吸盤設(shè)

備；第四，產(chǎn)品太大，如若施工不得當(dāng)，出現(xiàn)空鼓就會(huì)較之傳統(tǒng)小規(guī)格而言問題更突顯。3）企業(yè)內(nèi)部管理要求：傳統(tǒng)陶瓷的銷售面向的一般是經(jīng)銷商，而巖板的定位是家居定

制領(lǐng)域，涉及廚衛(wèi)、家電、家具等多種銷售渠道。為了更好的抓住巖板帶來的機(jī)遇，企

業(yè)內(nèi)部需要調(diào)整管理結(jié)構(gòu)，成立單獨(dú)的部門負(fù)責(zé)巖板的生產(chǎn)和銷售。2、渠道裂變，C端渠道向大

B與小

B端滲透瓷磚行業(yè)渠道發(fā)生變化，C端渠道向大

B與小

B端滲透：一是精裝修占比提升，使得大

B市場擴(kuò)容，加速工程市場向龍頭企業(yè)集中；二是整裝公司、家裝公司等小

B渠道在專

業(yè)化背景下滲透率逐漸提升，而中小企業(yè)難以進(jìn)入整裝公司產(chǎn)品清單。新房精裝修占比提升，帶來

B端集采份額：房地產(chǎn)企業(yè)過去大多采用高周轉(zhuǎn)的模式快速擴(kuò)大規(guī)模，在這種模式下通常以毛坯房交付。

而隨著房地產(chǎn)政策的限制趨嚴(yán)，房企經(jīng)營模式也逐漸轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營模式，開始逐步加

大精裝房交貨占比，從而獲得更高的利潤率。各級政府也不斷頒布政策鼓勵(lì)商品房精裝

交付，解決毛坯房家庭裝修帶來的環(huán)境污染及資源浪費(fèi)問題。中國精裝房占比相比于海外發(fā)達(dá)國家仍然具有較大差距，2020

年中國精裝房滲透率為

31%，同期歐美以及日本等國精裝房滲透率高達(dá)

80%以上。在精裝房配套部件中，瓷磚

的整體配套率達(dá)到

99.6%，是精裝房中必備的配套產(chǎn)品。因而，國內(nèi)瓷磚行業(yè)在精裝房

滲透率提升的過程中存在巨大的發(fā)展空間。精裝修滲透率逐漸提升帶來房企戰(zhàn)略集采趨勢，但是大型房地產(chǎn)公司的戰(zhàn)略集采因?yàn)?/p>

“規(guī)矩多，要求嚴(yán)，周期長”而建立高門檻，中小企業(yè)難以進(jìn)入房企戰(zhàn)略集采名單中。1、投標(biāo)資格要求高：2012

年

9

月，恒大地產(chǎn)首次在新浪地產(chǎn)網(wǎng)對

2012

年

采

購材料進(jìn)行招標(biāo)自薦，其中綜合陶瓷類招標(biāo)，入圍的條件有兩個(gè)，一是能夠生產(chǎn)拋光磚、

仿古磚、瓷片等類型；二是注冊資金達(dá)

1

億元以上；2、戰(zhàn)略集采供貨模式嚴(yán)苛：部分大型地產(chǎn)商嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)行事，給出瓷磚產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)模板，

并要求瓷磚企業(yè)按照規(guī)定的時(shí)間、數(shù)量、花色、質(zhì)量及價(jià)格進(jìn)行仿板。如果超出預(yù)期成

本，企業(yè)需要自行承擔(dān)損失，按規(guī)定送檢的產(chǎn)品合格后，方能進(jìn)入下一輪競標(biāo)；3、付款周期長，需要足夠現(xiàn)金實(shí)力：陶企通過“先供貨、后付款”的方式與工程戰(zhàn)略集

采項(xiàng)目合作，付款流程包含“供貨、對賬、掛單再付款”，最快的付款周期也要超過三個(gè)

月，并且部分合作對象還會(huì)使用期票，對于陶瓷企業(yè)來說，資金周轉(zhuǎn)壓力極大。

在如此高門檻的要求下，大企業(yè)能夠憑借資金優(yōu)勢和服務(wù)能力快速提升份額。相比于全

渠道口徑市占率，工程渠道市占率具有較高的集中度，CR5

高達(dá)

62%。家裝公司及互聯(lián)網(wǎng)家裝公司快速搶占傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道份額：參考海外建材市場，購買行為專業(yè)化是發(fā)展趨勢。零售市場的下游客戶包括消費(fèi)者、施

工人員及家裝公司，未來購買行為將日趨專業(yè)化，一方面消費(fèi)者出于時(shí)間和便利考慮，

傾向于通過專業(yè)團(tuán)隊(duì)去購買，另一方面家裝公司市場集中度呈提升趨勢。參考美國涂料

消費(fèi)市場，專業(yè)涂裝承包商在涂裝市場中占比逐步提升，從

1980

年的

41%提升至

2018

年的

62%。零售市場呈現(xiàn)小

B化趨勢的深層次原因是社會(huì)分工專業(yè)化，這會(huì)帶來兩個(gè)

可能結(jié)果：1）零售市場的渠道競爭將越來越重要；2）工程市場龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢將

不止于大

B客戶，會(huì)傳導(dǎo)至小

B客戶。整裝公司等小

B渠道正在逐步替代瓷磚傳統(tǒng)

C端的零售。在傳統(tǒng)家裝模式下，消費(fèi)者

尋找設(shè)計(jì)公司、裝修公司，并分別從建材市場購買主材與輔材，而當(dāng)前隨著消費(fèi)者對省

時(shí)、省力、省心的追求，整體家裝正在成為趨勢，消費(fèi)者選擇家裝公司推薦的合作瓷磚

品牌或者進(jìn)行菜單式選購的方式正在逐步替代自行從市場進(jìn)行選購，這意味著以紅星美

凱龍、居然之家這類建材賣場為主的傳統(tǒng)

C端采購正在逐步轉(zhuǎn)向通過東易日盛、金螳螂

等小

B整裝公司進(jìn)行選購。與傳統(tǒng)零售渠道相比，家裝公司對品牌知名度、產(chǎn)品供應(yīng)能

力、渠道利潤等更為看重，對瓷磚企業(yè)的綜合競爭力要求更高，具備更強(qiáng)品牌影響力、

供應(yīng)鏈管理能力的頭部企業(yè)將從中受益。美國瓷磚行業(yè)的借鑒美國瓷磚市場小于中國，以海外進(jìn)口為主。美國地面裝飾材料種類繁多，包括地毯、

彈性橡膠、瓷磚、木地板、石材等，瓷磚在地面裝飾材料市場中的占比總體不高，近

幾年占比保持在

14%左右。美國瓷磚消費(fèi)量遠(yuǎn)小于中國，瓷磚超過

70%為進(jìn)口，主要

從中國、墨西哥、西班牙等國家進(jìn)口。美國瓷磚市場集中，龍頭企業(yè)份額較高。進(jìn)一步分析美國瓷磚市場的競爭格局，無論

是地面裝飾材料整體（包含瓷磚、地毯、地板等）還是單獨(dú)的瓷磚細(xì)分品類，集中度

都比較高，其中莫霍克在瓷磚市場占據(jù)著行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，在地面裝飾材料市場的市占

率為

23%，在瓷磚行業(yè)的市占率約為

35%。莫霍克工業(yè)是全球地面材料行業(yè)龍頭：1）品類覆蓋廣：公司在瓷磚、地毯、木地板、

乙烯薄膜地面材料、石材地板等領(lǐng)域都具備領(lǐng)先地位；2）區(qū)域分布廣：公司美國本土業(yè)務(wù)占比

58%，歐洲區(qū)域（不含俄羅斯）業(yè)務(wù)占比

26%，俄羅斯業(yè)務(wù)占比

4%，其他

區(qū)域業(yè)務(wù)占比

12%，業(yè)務(wù)覆蓋北美洲、南美洲、歐洲、亞洲、大洋洲等。全球布局主要依賴于頻繁的收并購活動(dòng)。公司從

1992

年以來共完成了

40

次以上的收

并購，收并購的標(biāo)的公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域廣泛，區(qū)域也分布在全球各地。在瓷磚的細(xì)分品類下，莫霍克在北美，南美，俄羅斯以及歐洲各地均有瓷磚工廠，并在

當(dāng)?shù)乇３诸I(lǐng)先優(yōu)勢。莫霍克在美國本土的瓷磚業(yè)務(wù)是通過

Dal-tile公司展開的，而這家

公司在被莫霍克工業(yè)收購前，也經(jīng)過了幾次的收并購活動(dòng)。海外成熟市場通過收并購能

夠快速的提升市場的集中度。重裝修主導(dǎo)需求，專賣店是最主要渠道。以整體地面材料需求結(jié)構(gòu)來大致判斷瓷磚行

業(yè)的渠道結(jié)構(gòu)：1）新裝與重裝：早先美國是新房主導(dǎo)需求，但存量房逐步積累以及經(jīng)

濟(jì)危機(jī)期間新房數(shù)量下降，美國重裝需求開始成為地面材料需求的主導(dǎo)；2）住宅與商

業(yè)：2019

年美國地面材料中

58%用于住宅領(lǐng)域的置換需求，26%的需求用于商業(yè)建

筑，16%用于其他未提及的建筑領(lǐng)域；3）具體分銷渠道：2019

年地面材料銷售渠道

中，53%為專賣店，23%為承包商，20%為家居大賣場（家得寶等）。二、蒙娜麗莎：尊重規(guī)律，擁抱成長蒙娜麗莎主營業(yè)務(wù)為建筑陶瓷的生產(chǎn)和銷售，其前身為

1998

年

10

月由蕭華、霍榮銓、

鄧啟棠、張旗康以及劉凌空五人共同出資成立的樵東裝飾，并于

2002

年正式更名為廣

東蒙娜麗莎陶瓷有限公司。2015

年公司改制為股份制公司，并于

2017

年在深交所掛

牌，正式登陸資本市場。公司經(jīng)過二十幾年的發(fā)展，通過不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌經(jīng)營，

從最初的鎮(zhèn)級企業(yè)已經(jīng)發(fā)展成為全國一線的建筑陶瓷企業(yè)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且穩(wěn)定，管理層對公司具有較強(qiáng)控制權(quán)。公司大部分股權(quán)掌握在創(chuàng)

始人蕭華、霍榮銓、鄧啟棠以及張旗康等高管手中。公司在股份制改革之后，引入美爾

奇作為員工持股平臺(tái)。公司上市之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)也未發(fā)生顯著變動(dòng)，主要高管對公司的

發(fā)展具有較強(qiáng)的控制權(quán)。過去幾年公司營業(yè)收入與歸母凈利潤均實(shí)現(xiàn)較快增長。2013-2020

年，公司營業(yè)收入從

12.46

億元增長至

48.6

億元，復(fù)合增長率達(dá)到

21.5%；歸母凈利潤從

0.64

億元增長至

5.66

億元，復(fù)合增長率達(dá)到了

36.6%，與此同時(shí)，公司盈利能力呈現(xiàn)出整體提升趨勢。公司逐年加大高端產(chǎn)品占比，整體毛利水平穩(wěn)步提升。公司持續(xù)提升瓷質(zhì)有釉磚和陶瓷

薄板/薄磚的收入占比，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷向高端產(chǎn)品升級，整體毛利率因此穩(wěn)步提升，目前

毛利率與瓷磚

A股龍頭東鵬控股基本一致。我們認(rèn)為，蒙娜麗莎作為中國瓷磚行業(yè)第一梯隊(duì)企業(yè)，在產(chǎn)品力、渠道力以及品牌力方

面都具備強(qiáng)有力競爭力，在瓷磚行業(yè)變局下?lián)肀?yōu)質(zhì)的成長機(jī)會(huì)。產(chǎn)品力：產(chǎn)品創(chuàng)新是內(nèi)核，智能化降低成本公司在不同時(shí)期都能夠推出重大革新的產(chǎn)品，具有極強(qiáng)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，形成了涵蓋陶

瓷磚、陶瓷板、瓷藝、陶瓷大板（巖板）等全系列產(chǎn)品。公司

2007

年建起國內(nèi)首條大

規(guī)格陶瓷薄板生產(chǎn)線；2016

年，更推出國內(nèi)首款

2400mm×1200mm大規(guī)格陶瓷板；

2017

年，推出行業(yè)首款?yuàn)A層陶瓷復(fù)合板；2018

年，推出全新材料陶瓷巖板；2019

年，

推出擁有國內(nèi)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的

3600mm×1600mm超大規(guī)格陶瓷大板（巖板）；2021

年，

推出

6100×1830×10.5（mm）更大規(guī)格的陶瓷大板，實(shí)現(xiàn)了中國陶瓷大板的新高度。持續(xù)不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新背后是大量的研發(fā)投入。公司研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比例在瓷磚

A股

上市公司中領(lǐng)先，且長期維持高位。2014-2020

年研發(fā)費(fèi)用年均復(fù)合增速達(dá)

29%。產(chǎn)品創(chuàng)新使得公司盈利能力持續(xù)向上。瓷磚行業(yè)在激烈的市場競爭下，產(chǎn)品均價(jià)整體波

動(dòng)，但公司通過產(chǎn)品創(chuàng)新并不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使得產(chǎn)品均價(jià)保持相對穩(wěn)定，公司毛利

率也整體呈現(xiàn)上升趨勢。2020

年因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則優(yōu)化產(chǎn)品之外，公司還通過技術(shù)升級來降低生產(chǎn)成本。2018

年蒙娜麗莎的自動(dòng)化生產(chǎn)

設(shè)備覆蓋率已經(jīng)達(dá)到

80%，并不斷探索在制造環(huán)節(jié)的智能化生產(chǎn)。公司在廣西藤縣新增

產(chǎn)能采用智能化生產(chǎn)線，并且對廣東西樵總部基地、清遠(yuǎn)源潭基地的部分生產(chǎn)線進(jìn)行技

術(shù)改造。在規(guī)模擴(kuò)大與產(chǎn)線智能化改造進(jìn)程中，公司平均生產(chǎn)成本呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。

2014

年公司瓷磚的生產(chǎn)成本為

34.7

元/平米，2019

年降低至

30.0

元/平米。公司的智能化進(jìn)程也還有進(jìn)一步提升空間。公司智能制造不斷推進(jìn)過程中，對標(biāo)海外依

然存在提升空間。此前據(jù)公司高管介紹，海外意大利一條生產(chǎn)線只需要

4—5

人，但是

蒙娜麗莎改造的一條綠色工廠示范線一個(gè)班仍然需要

10

人，從用工數(shù)量來看依然存在

差距。隨著未來公司不斷推進(jìn)的產(chǎn)線智能化升級，瓷磚生產(chǎn)成本有望繼續(xù)保持下降趨勢。公司內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。公司在瓷磚生產(chǎn)過程中，通過廢水處理、固廢處理、噪

聲控制、廢棄處理等綜合治理，制定了嚴(yán)于國家、地區(qū)的環(huán)保內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)。伴隨陶瓷工業(yè)

污染物的排放標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，眾多的小企業(yè)因?yàn)榄h(huán)保標(biāo)準(zhǔn)不達(dá)標(biāo)有望逐步退出。四大瓷磚生產(chǎn)基地，產(chǎn)能快速擴(kuò)張。公司在

2013

年清遠(yuǎn)生產(chǎn)基地投建后，自有產(chǎn)能穩(wěn)

定且產(chǎn)能利用率接近

100%。隨后公司陸續(xù)對西樵總部產(chǎn)線進(jìn)行改造，實(shí)現(xiàn)新舊產(chǎn)能替

換。此外，公司于

2019

年開始新建第三大生產(chǎn)基地—廣西藤縣，預(yù)計(jì)建設(shè)

11

條高端、

智能建筑陶瓷生產(chǎn)線，年產(chǎn)量達(dá)

8822

萬方。在自建高端產(chǎn)能的同時(shí)公司還加緊收購節(jié)

奏，于

2021

年初收購普京陶瓷高安

9

條生產(chǎn)線布局華東區(qū)域，形成了四大生產(chǎn)基地。渠道力：工程+經(jīng)銷雙輪驅(qū)動(dòng)，相互鞏固公司長期保持著經(jīng)銷渠道與工程渠道協(xié)同發(fā)展態(tài)勢，做到“經(jīng)銷+工程”雙輪驅(qū)動(dòng)。因

此瓷磚行業(yè)在不斷的變革之下，經(jīng)銷與工程渠道憑借各自的優(yōu)勢助力企業(yè)的發(fā)展。公司支付發(fā)貨保證金，并且與公司按月完成結(jié)算，經(jīng)銷商需要支付足額的貨款，這種模

式下公司具有更優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流；2）提升消費(fèi)者品牌影響力。公司通過經(jīng)銷商開設(shè)門店并

舉行推廣活動(dòng)，能夠推廣公司品牌，增強(qiáng)品牌影響力；3）渠道投入大。經(jīng)銷商業(yè)務(wù)下需

要大量開設(shè)新的店面，并定期進(jìn)行門店翻新，投入較多。工程渠道的特點(diǎn)在于：1）規(guī)模提升較快。房地產(chǎn)企業(yè)單項(xiàng)目規(guī)模大，確定合作協(xié)議后業(yè)

務(wù)易放量，尤其是在精裝修市場；2）現(xiàn)金流質(zhì)量較差。公司在于房地產(chǎn)企業(yè)合作過程

中，通常需要等到更長的時(shí)間才能收回全部現(xiàn)金。B端渠道業(yè)務(wù)蒙娜麗莎近年來大力發(fā)展大B端業(yè)務(wù)，2014年以來收入實(shí)現(xiàn)了年均復(fù)合24.7%的增長。

公司目前已經(jīng)與碧桂園、萬科、保利、中海等近

100

家大型房地產(chǎn)商建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，

在地產(chǎn)客戶端具有良好的聲譽(yù)。公司在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)

500

強(qiáng)的供應(yīng)商首選率上也快速

提升到

17%，排名僅次于行業(yè)龍頭馬可波羅。公司在工程端發(fā)展迅速，主要得益于自身在定向研發(fā)、供貨保障、物流配送、應(yīng)用開發(fā)、

運(yùn)營服務(wù)等領(lǐng)域，均形成了自己的專業(yè)優(yōu)勢。公司在

2018

年之前，瓷磚總產(chǎn)能超過

3000

萬方，在產(chǎn)能利用率接近

100%的情況下，所有新增需求通過

OEM代工實(shí)現(xiàn)，對公司

的發(fā)展形成制約。公司于

2018

年投資新建廣西藤縣陶瓷生產(chǎn)基地，新增設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)

8822

萬方，并且于

2021

年收購江西普京陶瓷高安市陶瓷生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的快速擴(kuò)

張。公司已有廣東西樵、清遠(yuǎn)、廣西藤縣以及江西高安四大生產(chǎn)基地，供貨能力領(lǐng)先。C端渠道業(yè)務(wù)

公司C端業(yè)務(wù)依托于經(jīng)銷商，與經(jīng)銷商簽訂年度經(jīng)銷框架合同，由經(jīng)銷商在雙方經(jīng)銷合

同約定的框架內(nèi)，根據(jù)銷售需求給公司下達(dá)訂單，并負(fù)責(zé)完成后續(xù)提貨、運(yùn)輸、倉儲(chǔ)、

加工、銷售、結(jié)算、售后服務(wù)等相關(guān)服務(wù)事宜。公司在經(jīng)銷商渠道的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在覆

蓋面和下沉程度、銷售終端提供的配套服務(wù)、廠商與經(jīng)銷商合作的層次等方面。渠道的覆蓋面和下沉程度公司在

2016

年之后開始實(shí)施渠道下沉策略，加大拓展經(jīng)銷商，并在

2020

年發(fā)起了“領(lǐng)

勢未來，攜手共贏”系列招商活動(dòng)，全面細(xì)化三四級市場，提高終端的覆蓋密度。截至

2021

年

6

月

30

日，公司簽約經(jīng)銷商

1458

個(gè)，專賣店

2588

個(gè)，專賣店及銷售網(wǎng)點(diǎn)

4297

個(gè)。隨著公司零售終端在覆蓋面逐漸擴(kuò)大，下沉程度不斷向低能級城市滲透，公司在

C端渠道的競爭力逐漸凸顯。銷售終端提供的配套服務(wù)（信息系統(tǒng)的全方位服務(wù)）公司不斷升級和完善服務(wù)體系，旨在通過“產(chǎn)品+服務(wù)”的模式實(shí)現(xiàn)與消費(fèi)者的有效溝

通和深度鏈接，提升

C端影響力。升級門店服務(wù)。公司每年都會(huì)進(jìn)行門店場景升級，從總部展廳到終端門店進(jìn)行個(gè)性化改

造，增強(qiáng)消費(fèi)者的線下終端門店的體驗(yàn)。線上還通過

VR展廳漫游以及