金禾實業(yè)專題報告

金禾實業(yè)專題報告1.

無所不在的甜味劑，低成本蔗糖替代1.1.

甜味劑已應(yīng)用于多種下游領(lǐng)域甜味劑是指能夠賦予食品甜味的食品添加劑。按營養(yǎng)價值可分為營養(yǎng)性甜味劑和非營養(yǎng)性甜味劑；按其甜度可分為低甜度甜味劑和高甜度甜味劑;

按其來源可分為天然甜味劑和人工合成甜味劑。從應(yīng)用領(lǐng)域來看，甜味劑廣泛應(yīng)用在飲料、餐桌調(diào)味品、個人護(hù)理產(chǎn)品、烘焙食品、藥品、保健類食品、糖果巧克力、醫(yī)藥類用品、化工類制品等多個領(lǐng)域。根據(jù)，飲料領(lǐng)域是甜味劑主要應(yīng)用領(lǐng)域，占比約50%。在超市走訪發(fā)現(xiàn)，海天、伊利、洽洽、光明、娃哈哈等多個知名品牌已在不同領(lǐng)域的產(chǎn)品中使用甜味劑。值得注意的是，并沒有強(qiáng)調(diào)低糖或無糖的知名飲料產(chǎn)品如雪碧、芬達(dá)、七喜等產(chǎn)品中也使用了安賽蜜和三氯蔗糖。除上述食品工業(yè)領(lǐng)域外，飼料也是未來擁有想象力的應(yīng)用場景。目前大多數(shù)飼料甜味劑廠家以糖精鈉為主體甜源，復(fù)配掩蓋糖精鈉后苦味的掩蓋劑和增效劑，這是飼料甜味劑的主流。隨著紐甜的專利解禁后，市場上出現(xiàn)以紐甜為代表的新型甜味劑，宣稱不含糖精鈉的甜味劑、能夠掩蓋藥物后苦味的甜味劑。根據(jù)紐甜應(yīng)用于飼料甜味劑的研究進(jìn)展，日糧中添加20mg/kg和30mg/kg的紐甜，奶仔豬的采食量顯著提高，死亡率顯著降低甚至避免。1.2.

甜味劑替代蔗糖口感相似且成本較低甜味劑被廣泛應(yīng)用的原因在于：

1、甜味劑復(fù)配后與糖口感類似；2、甜味劑使用成本低；3、大眾對健康需求增加，行業(yè)展現(xiàn)無糖化趨勢。甜味劑作為蔗糖替代物添加到食品中與蔗糖口味相似，并且可以通過復(fù)配調(diào)成天然甜味劑的口感。比如金禾實業(yè)甜味劑產(chǎn)品愛樂甜，復(fù)配使用赤蘚糖醇、甜菊糖、三氯蔗糖、抗性糊精等國內(nèi)外頂級原料，最終使得愛樂甜產(chǎn)品的甜度和白砂糖比是1:1，口感無限接近白砂糖，且沒有傳統(tǒng)代糖產(chǎn)品的異味。目前業(yè)內(nèi)已有解決方案，能夠加速起甜速度、提升風(fēng)味和口感、切除甜味掛舌和異味，通過改善味道、風(fēng)味和口感三大元素，重塑真實的全糖般體驗。較低的使用成本是甜味劑的另一大推動力。相較于蔗糖，人工合成甜味劑的成本更低。甜味劑甜度往往比蔗糖高出許多倍，常用的人工甜味劑安賽蜜甜度是蔗糖的200倍，三氯蔗糖是蔗糖甜度的650倍。甜味劑的成本可以用“甜價比”來度量，假設(shè)蔗糖甜度為1，相同價格下人工合成甜味劑的甜價比在10以上。以可口可樂為例，根據(jù)營養(yǎng)標(biāo)簽顯示，一罐330ml的罐裝可口可樂含糖量35g，用蔗糖成本約為0.175元/罐，用安賽蜜、三氯蔗糖替代分別可降低成本93.0%、93.1%，每銷售一億罐無糖可樂可節(jié)約1628萬元/1629萬元。1.3.

甜味劑行業(yè)驅(qū)動力1.3.1.

政策面：糖稅、健康政策世界多國已將降糖上升至國家管控層面，并逐步制定和頒布針對高糖領(lǐng)域食品的征稅政策，這將會加速推進(jìn)甜味劑代糖產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。中國也陸續(xù)出臺多項政策倡導(dǎo)減糖生活。健康中國行動（2019-2030年）明確提倡城市高糖攝入人群減少食用含蔗糖飲料和甜食，選擇天然甜味物質(zhì)和甜味劑替代蔗糖生產(chǎn)的飲料和食品。1.3.2.

需求面：糖尿病、肥胖引起的健康生活需求從需求端來看，糖尿病、肥胖等問題引起的健康生活問題讓消費(fèi)者的減糖需求提升。

根據(jù)IDF數(shù)據(jù)，2019年全球糖尿病患者人數(shù)（20-79歲）已達(dá)4.63億，其中中國糖尿病患者人數(shù)1.16億。IDF預(yù)計至2045年時，全球糖尿病患者人數(shù)最多的中國、印度和美國將分別達(dá)到1.47億、1.34億和3600萬。中國消費(fèi)者信息調(diào)查顯示，相比于前幾代，90后消費(fèi)者則更關(guān)注儀表相關(guān)的健康問題，比如體重問題、皮膚健康等問題。在小紅書上搜索“控糖”“無糖”，分別有超過8萬篇和36萬篇分享相關(guān)科普和推薦無糖食品的文章。1.3.3.

供給面：成本較低的生產(chǎn)成本是代糖的另一大推動動力。根據(jù)Tale&Lyle調(diào)查，消費(fèi)者選擇飲品關(guān)注點(diǎn)首先是口味，其次就是健康與價格。因此壓低成本對于廠商來說具有重要價值。根據(jù)前文對可口可樂的計算，使用甜味劑如三氯蔗糖將使得廠商的用糖成本降低約93%，相應(yīng)的將在產(chǎn)品售價上具備一定的優(yōu)勢。2.

甜度戰(zhàn)爭我們對甜味劑行業(yè)市場空間進(jìn)行了詳細(xì)測算，并認(rèn)為在“甜度戰(zhàn)爭”中，甜味劑將擁有廣泛的市場空間及快速發(fā)展的潛力。我們以食糖的甜度為1作為基本條件，計算全球每年所需消費(fèi)的甜度。從甜味劑的應(yīng)用分類為角度，測算甜味劑在ToB端和ToC端不同領(lǐng)域?qū)φ崽堑奶娲?yīng)，從而估算甜味劑市場空間。從甜味劑的應(yīng)用方向上來看，可分為大B端、小B端、大C端、小C端四種甜味劑應(yīng)用領(lǐng)域，我們對四種應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)行簡單拆分：大B端：工業(yè)生產(chǎn)，普遍作為食品飲料添加劑，在工業(yè)生產(chǎn)的過程中添加到產(chǎn)品中。糖是大多數(shù)食品飲料的主要配料之一。例如：可口可樂、雪碧等生產(chǎn)中添加甜味劑。

小B端：食品飲料小店，連鎖店鋪、線下店鋪統(tǒng)一使用甜味劑添加到產(chǎn)品中。例如：茶顏悅色等新式茶飲、星巴克等現(xiàn)制咖啡店。大C端：餐飲企業(yè)，餐飲企業(yè)在烹飪過程中主動選擇使用甜味劑。例如：早餐店等。小C端：居民消費(fèi)，直接吃糖果類，休閑零食和功能性糖果；在飲料和食品中直接加入的固態(tài)糖或者糖漿。例如：炒菜、家庭烹飪等。2.1.

大B端，工業(yè)生產(chǎn)：食品飲料空間最大、BtoB模式、已廣泛滲透調(diào)味品等多個領(lǐng)域根據(jù)嘉利高分析，全球21/22榨季食糖消費(fèi)量接近1.75億噸，同比增長0.6%。不妨以食糖的甜味為1，則全球一年消費(fèi)的食糖甜味約為1.75億且較為穩(wěn)定。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，美國食糖消費(fèi)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“以工業(yè)為主、居民消費(fèi)為輔”的格局，其中約37%用于居民日常消費(fèi)，63%用于工業(yè)消費(fèi)。甜味劑在食品飲料工業(yè)領(lǐng)域應(yīng)用最為廣泛的就是飲料，以具有代表性的品牌可口可樂和去年爆火的元?dú)馍譃槔?。根?jù)可口可樂公司2020年年報，公司無糖可樂全年銷量增長4%，其中20個頂級品牌中有18個為無糖或低糖產(chǎn)品，無糖或低糖產(chǎn)品在公司飲料產(chǎn)品組合中占比已達(dá)36%。元?dú)馍?，近一年的飲料屆現(xiàn)象級爆款，主打無糖氣泡水，據(jù)36氪數(shù)據(jù)，2020年元?dú)馍咒N售額近29億元，其中蘇打氣泡水系列貢獻(xiàn)占比約為70%。在此前的元?dú)馍纸?jīng)銷商大會上，創(chuàng)始人唐彬森透露，元?dú)馍?021年線下渠道銷售目標(biāo)為75億元。除飲料外甜味劑還應(yīng)用于多種其他領(lǐng)域食品，目前已在超過100個國家和地區(qū)廣泛使用，僅采用三氯蔗糖作為甜味劑的食品品種就已經(jīng)超過4000多種。中國現(xiàn)行的食品添加劑使用標(biāo)準(zhǔn)（GB2760-2014）規(guī)定，紐甜紐甜、甘草酸銨、甘草酸一鉀及三鉀、D-甘露糖醇、甜蜜素、麥芽糖醇和麥芽糖醇液、乳糖醇、三氯蔗糖、阿斯巴甜等作為甜味劑可以用于面包、糕點(diǎn)、餅干等食品中。調(diào)味品中添加甜味劑也屢見不鮮。例如使用了三氯蔗糖的調(diào)味品就有醬油、醋、醬制品、腐乳、料酒、粉末調(diào)味品等等。高等級醬油中蔗糖使用量為0.5~1%，低等級使用量為2%。三氯蔗糖可代替一半蔗糖的甜度。添加三氯蔗糖能有效地抑制咸味，增加醬油鮮甜的口感；而且其在低pH和高溫條件下穩(wěn)定，貨架期內(nèi)穩(wěn)定；良好的耐熱性，烹調(diào)時甜度沒有損失，更加安全；可以降低生產(chǎn)成本。根據(jù)可口可樂等無糖/低糖產(chǎn)品在產(chǎn)品組合中占比達(dá)36%及未來無糖趨勢將在食品飲料工業(yè)中進(jìn)一步提升的判斷，我們假設(shè)在食品飲料工業(yè)領(lǐng)域中甜味劑最終能替代其中40%，則甜味劑甜度為4410萬。2.2.

小B端，食品飲料小店：空間較大、滲透率較低、口感優(yōu)先就to小B而言，主要應(yīng)用場景為新式茶飲、咖啡店、手工烘培店。

新式茶飲主要市場為中國，根據(jù)CBDX奈雪的茶預(yù)計的數(shù)據(jù)，2020年新式茶飲市場規(guī)模將超過1000億元，2021年會突破1100億。據(jù)問卷調(diào)研（N=1518），品質(zhì)安全超越口感口味成為首要考量因素，93%的消費(fèi)者會重點(diǎn)關(guān)注該因素。其次是口感口味、品牌口碑，受關(guān)注程度分別為90%、80%。健康也成為消費(fèi)者關(guān)注的重要內(nèi)容，近七成消費(fèi)者選擇降低糖度，0卡糖在奈雪飲品所有配料中銷量最高。以客單價15元/杯計算，平均每杯含糖量約60g，糖消費(fèi)量為44萬噸。假設(shè)甜味劑最終能替代其中50%，則甜味劑替代甜度為22萬。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2019年全球咖啡行業(yè)收入規(guī)模4309.83億美元，其中現(xiàn)制咖啡收入規(guī)模1145.66億美元，假設(shè)2021年疫情后恢復(fù)19年水平。以客單價5美元/杯計算，平均每杯含糖量約80g，糖消費(fèi)量為183.2萬噸。假設(shè)甜味劑最終能替代其中30%，則甜味劑甜度為55萬。根據(jù)歐睿國際及艾瑞網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球烘焙食品2016年規(guī)模達(dá)3265億美元，預(yù)計2021年為3700億美元，總計消費(fèi)烘焙產(chǎn)品14390萬噸。其中中國手工烘焙類占比72.8%，遠(yuǎn)超其他國家。以手工烘焙占比60%來計算，手工烘焙消耗產(chǎn)品8634萬噸。吐司類的產(chǎn)品含糖量在5%-8%左右，餐包類的甜面包產(chǎn)品含糖量在10%-15%左右，糕點(diǎn)類的產(chǎn)品含糖量20%-30%左右。烘焙產(chǎn)品平均含糖量占比約為20%，糖消費(fèi)量為1726.8萬噸。由于糖在烘焙中往往起到吸水、褐變、發(fā)酵等作用，甜味劑替代比例會相對較低，假設(shè)甜味劑最終能替代其中20%，則甜味劑甜度為345.4萬。2.3.

大C端，餐飲企業(yè)用糖：空間小，滲透難就大C端而言，主要應(yīng)用場景是餐飲企業(yè)。全球食糖消費(fèi)結(jié)構(gòu)中餐飲用糖占比0.9%，即餐飲烹飪用糖157.5萬噸。假設(shè)甜味劑最終能替代其中10%，則甜味劑甜度為15.8萬。2.4.

小C端，居民直接用糖：空間大，滲透難度大就小C端而言，居民直接食用糖包括糖果、炒菜烹飪用糖等。由非工業(yè)用糖除去其他用途可得居民直接消費(fèi)食糖為4363.5萬噸。這部分用糖滲透難度大，除部分糖尿病患者和肥胖患者外，少有居民直接選擇甜味劑。假設(shè)替代比例為5%，測算替代甜度為218.2萬。2.5.

甜味劑替代測算總結(jié)以食糖總甜度1.75億計算，其中B端占比74.0%，C端占比26.0%。1.75億甜度中可替代甜度為5088萬，占比29.0%。合計甜味劑可取代甜度為5066.4萬，其中B端占比95.4%，C端占比4.6%。B端市場空間較大，滲透難度較小，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，甜味劑替代將大有可為。C端市場空間較小，滲透難度較大，甜味劑消費(fèi)多出于主動選擇，糖尿病、肥胖將帶來健康生活的需求，下游消費(fèi)者減糖意識的覺醒也將倒逼上游廠商選擇甜味劑。以三氯蔗糖計算，5066.4萬甜度相當(dāng)于7.8萬噸三氯蔗糖等同甜度，以22萬元/噸的價格計算，市場空間約為171.5億。3.

金禾實業(yè)：甜味劑全球龍頭，上下游打通C端發(fā)力3.1.

來安縣化肥廠到甜味劑龍頭安徽金禾實業(yè)股份有限公司（以下簡稱“金禾實業(yè)”或“公司”）前身是來安縣化肥廠，始建于1974年，2011年在深交所上市，后由基礎(chǔ)化工業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為聚焦食品添加劑行業(yè)，目前已成為國內(nèi)甜味劑龍頭企業(yè)。公司產(chǎn)品一為硫酸、碳酸、雙氧水、甲醛等傳統(tǒng)化工產(chǎn)品，二為安賽蜜、三氯蔗糖、甲乙基麥芽酚等食品添加劑。2020年公司實現(xiàn)收入36.7億元，歸母凈利潤7.2億元。公司發(fā)展歷程分為四個階段：1）

傳統(tǒng)生產(chǎn)階段（1974-1995）：公司前身為來安縣化肥廠，以碳酸氫銨、尿素等傳統(tǒng)化肥產(chǎn)品為主，附帶化肥生產(chǎn)中必要的基礎(chǔ)化工產(chǎn)品液氨、甲醇的生產(chǎn)和銷售。

2）

重點(diǎn)推進(jìn)階段（1997-2007）：公司在基礎(chǔ)化工產(chǎn)品鏈上拓展了甲醛、三聚氰胺等產(chǎn)品；同時進(jìn)軍附加值較高的香料行業(yè)，引進(jìn)了麥芽酚生產(chǎn)技術(shù)。

3）

全面布局階段（2006-2016）：2006年以來，金瑞投資、金禾化工及公司在產(chǎn)品拓展方面進(jìn)入全面布局階段，一是在食品添加劑領(lǐng)域，引入了安賽蜜產(chǎn)品，麥芽酚和安賽蜜生產(chǎn)技術(shù)不斷創(chuàng)新，在豐富了食品添加劑產(chǎn)品線的同時，確立了細(xì)分產(chǎn)品行業(yè)龍頭地位。二是產(chǎn)業(yè)鏈延伸、資源綜合利用發(fā)展思路日趨成熟，開拓了硝酸、硫酸、新戊二醇、季戊四醇產(chǎn)品，在基礎(chǔ)化工領(lǐng)域全方位拓展。三是重新審視化肥產(chǎn)品地位，充分利用公司在化肥領(lǐng)域的發(fā)展經(jīng)驗，尋找合適的新型化肥產(chǎn)品，盤活公司化肥生產(chǎn)、銷售相關(guān)無形資源。

4）

聚焦精細(xì)化工階段（2017-至今）：2017年，公司剝離華爾泰化工，基礎(chǔ)化工品產(chǎn)能收縮明顯，標(biāo)志著公司進(jìn)入聚焦精細(xì)化工的新階段。一方面，公司繼續(xù)拓展優(yōu)勢產(chǎn)品三氯蔗糖、麥芽酚的產(chǎn)能，另一方面，布局定遠(yuǎn)產(chǎn)業(yè)園項目，開拓新產(chǎn)品糠醛、氯化亞砜等，打通上下游。第四階段兩個重要的時間點(diǎn)：一是2017年剝離華爾泰；二是2019年楊樂當(dāng)選董事長，正式從父親楊迎春手中完成新老交接。合并金源化工、剝離華爾泰：金源化工主要經(jīng)營新戊二醇、甲酸鈉等產(chǎn)品的生產(chǎn)與出口。2016年公司收購金源化工49%股權(quán)，使其成為全資子公司。2019年9月，公司公告合并全資子公司金源化工。華爾泰化工主要經(jīng)營生產(chǎn)和銷售硝酸、硝酸鈉、亞硝酸鈉、碳酸氫銨、液氨、二氧化碳、硫酸、三聚氰胺及其他相關(guān)產(chǎn)品。2017年，公司公告出售其持有的華爾泰化工全部股權(quán)（55%），股權(quán)轉(zhuǎn)讓合計3.4億元。本次轉(zhuǎn)讓目的為進(jìn)一步優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，減少基礎(chǔ)化工業(yè)務(wù)占比，加快公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及升級。管理層平穩(wěn)交接，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定：公司第一大股東為安徽金瑞投資集團(tuán)有限公司，持有公司44.66%股份，公司實際控制人為楊迎春、楊樂父子，楊氏父子合計持有金瑞投資股份47.49%，兩人直接持有公司

21.97%的流通股份。2019年4月，在公司第五屆董事會會議上，楊樂當(dāng)選董事長，正式從父親楊迎春手中完成新老交接，距離其2013年進(jìn)入公司擔(dān)當(dāng)總經(jīng)理助理已有六年。縱觀整個歷程，公司成長路徑清晰：在自身能力范圍內(nèi)去尋找市場空間+回報率區(qū)別于“先原料后產(chǎn)品，先產(chǎn)品后客戶”的一般方式，公司發(fā)展過程中處處彰顯著“先客戶后產(chǎn)品，先產(chǎn)品后原料”的逆向一體化發(fā)展方式。公司食品添加劑領(lǐng)域最初產(chǎn)品為麥芽酚，安賽蜜和麥芽酚同屬于食品添加劑，有高度相近的銷售市場和客戶群，公司決定生產(chǎn)安賽蜜的契機(jī)就是受到麥芽酚客戶的啟發(fā)。同時公司三氯蔗糖又為安賽蜜下一代甜味劑產(chǎn)品，同樣有著高度相近的客戶群體。在麥芽酚、安賽蜜、三氯蔗糖產(chǎn)品成規(guī)模后，公司再規(guī)劃糠醛、雙乙烯酮、氯化亞砜等原料的產(chǎn)能，通過打通上下游的方式降低生產(chǎn)成本提高競爭力。逆向一體化的發(fā)展方式體現(xiàn)了公司兩個特點(diǎn)：①公司和客戶的深度綁定：公司能根據(jù)客戶需求發(fā)展產(chǎn)品，各產(chǎn)品的銷售對象高度重合，體現(xiàn)了與客戶的深度綁定；②明確方向，提高效率：逆向一體化的優(yōu)勢在于，由于能先確定產(chǎn)品的規(guī)模和策略，再進(jìn)行原材料和下游產(chǎn)品鏈的規(guī)劃，公司的發(fā)展方向在戰(zhàn)略視角上較為明確，公司的規(guī)劃具有高效率。公司營收穩(wěn)健，精細(xì)化工業(yè)務(wù)占比提升：2012年-2020年，公司營收從27.8億元增長至36.7億元，復(fù)合增速3.5%；歸母凈利潤從1.4億元增長至7.2億元，復(fù)合增速22.7%。公司利潤增速顯著高于營收增速，受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步。2016年公司業(yè)績快速增長，主要是由于盈利較高的雙氧水和三氯蔗糖等產(chǎn)品產(chǎn)能釋放，安賽蜜和甲乙基麥芽酚供需關(guān)系大幅改善。

2018年營收和凈利潤略有下降，主要受剝離子公司華爾泰影響。

2019年公司業(yè)績略有下降，主要受大宗化學(xué)品價格下降影響。

2020年公司業(yè)績略有下降，主要受疫情影響。

經(jīng)過近年來的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，公司精細(xì)化工業(yè)務(wù)快速發(fā)展，目前已經(jīng)成為公司業(yè)績支柱。2020年公司精細(xì)化工收入占比51.8%，較2012年提高33.4pct，同時精細(xì)化工毛利率也從2012年的23.0%增長至2020年的36.3%。ROE方面，公司2016-2017年ROE快速提升，主要得益于銷售凈利率的大幅提升，根源還是在于三氯蔗糖產(chǎn)能的釋放，安賽蜜和甲乙基麥芽酚供需格局帶來的價格提升。2018年到2020年下降，分別受剝離華爾泰凈利潤下降、大宗化學(xué)品景氣下降及疫情導(dǎo)致。公司毛利率與凈利潤穩(wěn)步增長后維持在高位，表明公司業(yè)務(wù)向精細(xì)化工轉(zhuǎn)型較為成功。公司三項費(fèi)用率處于行業(yè)較低水平，銷售費(fèi)用率從2017年開始顯著下降，主要受公司精簡業(yè)務(wù)影響。公司管理費(fèi)用率2018年-2020年有較明顯上升，主要受研發(fā)費(fèi)用顯著提升影響，近兩年財務(wù)費(fèi)用率為負(fù)，主要受利息收入及匯兌凈收益金額影響。受宏觀經(jīng)濟(jì)和國際油價等多因素影響，化工行業(yè)產(chǎn)品價格指數(shù)（CCPI）在2018年Q3突破5700后進(jìn)入下行通道，2020年受疫情影響跌至低點(diǎn)，2021Q2錄得5100，基本回歸疫情前水準(zhǔn)。考慮環(huán)保、政策、安全生產(chǎn)等因素，大宗化工供給端向好，預(yù)計公司基礎(chǔ)化工業(yè)務(wù)筑底，未來價格進(jìn)一步下跌空間有限。3.2.

產(chǎn)品細(xì)分3.2.1.

安賽蜜供給格局已穩(wěn)，公司為絕對龍頭安賽蜜又名AK糖，化學(xué)名為乙?；撬徕洠?967年由德國赫斯特公司首次合成，經(jīng)過15年的試驗和檢查后，1983和1998年歐盟和美國分別批準(zhǔn)其使用，國內(nèi)也在1992年對其認(rèn)可。安賽蜜廣泛應(yīng)用于食品、飲料、口腔衛(wèi)生/化妝品及藥劑等領(lǐng)域。安賽蜜安全性、穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)性、易用性俱佳，主要作為糖精和甜蜜素的替代品。行業(yè)經(jīng)歷價格戰(zhàn)后，金禾實業(yè)脫穎而出確定龍頭地位。2005年，德國Nutrinova安賽蜜專利到期，國內(nèi)企業(yè)紛紛投資建設(shè)安賽蜜產(chǎn)能，導(dǎo)致安賽蜜產(chǎn)能快速增加，市場競爭加劇，安賽蜜產(chǎn)品價格從2008年的6.2萬元/噸跌至到2013年2.9萬元/噸。期間，大多中小企業(yè)由于生產(chǎn)成本高，抗風(fēng)險能力較弱，出現(xiàn)虧損并退出行業(yè)競爭。2016年，由于江蘇天成和寧波王龍事故，雙乙烯酮供應(yīng)收緊，受到原材料雙乙烯酮漲價的影響，安賽蜜價格由2015年的3.6萬元/噸均價漲至2016年4.1萬元/噸均價。2017年，江蘇浩波因經(jīng)營問題，開工率不到三成，產(chǎn)量大幅下降，受到供給端收縮的影響，17年安賽蜜價格持續(xù)上漲至4.6萬元/噸。隨著雙乙烯酮產(chǎn)能的收縮以及需求端的穩(wěn)定，2020年，安賽蜜價格已經(jīng)恢復(fù)至6.0萬元/噸。目前，安賽蜜形成一大幾小格局，除絕對龍頭金禾實業(yè)外，主要廠家還有德國Nutrinova、山東亞邦、維多化工和江西北洋。德國Nutrinova主要供給歐洲市場，產(chǎn)品用于下游高端領(lǐng)域；山東亞邦規(guī)劃安賽蜜產(chǎn)能1萬噸，一期投產(chǎn)5000噸，開工不暢，實際產(chǎn)能在3000噸左右。醋化股份規(guī)劃產(chǎn)能1.5萬噸安賽蜜，預(yù)計建成時間2021年。公司在安賽蜜價格戰(zhàn)中勝出主要源于其技術(shù)優(yōu)勢與產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢。

2012年-2014年，公司安賽蜜單噸制造成本分別為18273.9元、17806.4元、20168元，相較于2008年-2010年迎來一個明顯的下降。根據(jù)這個時期年報的數(shù)據(jù)佐證了金禾實業(yè)實現(xiàn)了工藝流程的改進(jìn)，以2010年金禾實業(yè)安賽蜜單噸成本35650.76元為基礎(chǔ)，2014年成本下行約43.4%。安賽蜜的合成路線主要有四條：①氨基磺酰氟-雙乙烯酮法，原料易得，工序復(fù)雜，收率較低；②乙酰乙酰氨-三氧化硫法，低溫反應(yīng)，收率較低；③乙酰乙酰氨-氟硫酰氟法，原料難得，收率較高，但污染嚴(yán)重；④雙乙烯酮-三氧化硫法，公司采用合成路線，原料易得，工藝條件溫和，總收率最高可達(dá)81.6%，處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。公司通過原料自產(chǎn)降低安賽蜜成本獲得競爭優(yōu)勢。

安賽蜜生產(chǎn)成本以原材料為主，雙乙烯酮為最主要原材料。安賽蜜單噸成本中原材料是最主要的成本項。原材料中雙乙烯酮及三氧化硫成本占比最高，雙乙烯酮和三氧化硫的價格波動會對安賽蜜成本產(chǎn)生較大影響。國內(nèi)雙乙烯酮產(chǎn)能較為集中，主要廠家是寧波王龍（5

萬噸/年）及江蘇天成生化（3.9

萬噸/年）。2016年江蘇天成與寧波王龍由于環(huán)保問題被迫停產(chǎn)后，雙乙烯酮價格迅速上升。

國內(nèi)配套雙乙烯酮與安賽蜜的企業(yè)僅有蘇州浩波（已停產(chǎn)）與公司，其余企業(yè)只能依靠外購。公司自有年產(chǎn)1萬噸雙乙烯酮產(chǎn)能，規(guī)劃3萬噸雙乙烯酮產(chǎn)能，預(yù)計2022年投產(chǎn)。根據(jù)公司2014年的安賽蜜產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，雙乙烯酮生產(chǎn)成本在11000元附近，低于市場價近6000元。在原料價格與安賽蜜價格雙雙上漲時具備一體化優(yōu)勢。在安賽蜜行業(yè)，公司有巨大競爭優(yōu)勢：①技術(shù)壁壘：公司安賽蜜產(chǎn)品收率在75%-80%，技術(shù)優(yōu)勢明顯，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平60%。②原料壁壘：安賽蜜主要原料為雙乙烯酮和三氧化硫，具有危險性高、運(yùn)輸成本高、儲存較難的特點(diǎn)，公司可自產(chǎn)。3.2.2.

三氯蔗糖行業(yè)產(chǎn)能投放集中度提升，公司為低成本龍頭三氯蔗糖即蔗糖素，是新一代甜味劑，外觀為白色結(jié)晶粉末或顆粒，甜度約為蔗糖的600倍。三氯蔗糖安全性高、性能穩(wěn)定，是一種新型的高質(zhì)量、非營養(yǎng)型高效甜味劑。目前，三氯蔗糖已被120多個國家和地區(qū)批準(zhǔn)使用，廣泛應(yīng)用在食品、飲料、保健品、日化、醫(yī)藥等各個領(lǐng)域。

2003年，英國泰萊對三氯蔗糖專利保護(hù)到期，中國企業(yè)嘗試投資生產(chǎn)三氯蔗糖。2007年，泰萊公司發(fā)起ITC337知識產(chǎn)權(quán)訴訟，最終中國企業(yè)獲勝打破國際市場壟斷。2008年，三氯蔗糖開始進(jìn)入高景氣期，國內(nèi)企業(yè)紛紛投產(chǎn)建設(shè)生產(chǎn)線，供給量的迅速提升導(dǎo)致三氯蔗糖價格開始下滑，其中價格自2011年的545元/千克下跌至2015年的257元/千克。

受新新環(huán)保法的實施影響，三氯蔗糖的價格一直波動較大，市場供遠(yuǎn)大于求，部分企業(yè)處于停工或者半停工狀態(tài)，有的甚至停產(chǎn)。2016年4月，英國泰萊關(guān)閉新加坡2500噸產(chǎn)能進(jìn)行搬遷。2016年7月，全球第二、國內(nèi)最大三氯蔗糖產(chǎn)商鹽城捷康收到環(huán)保部門的整改通知書，要求捷康公司停產(chǎn)整改，導(dǎo)致三氯蔗糖的供受到?jīng)_擊，價格攀升。2016年三氯蔗糖均價35.5萬元/噸，同比上漲38.1%。多家企業(yè)擴(kuò)建產(chǎn)能，行業(yè)開啟第二輪產(chǎn)能擴(kuò)張。

2019年三氯蔗糖價格保持在約21萬元/噸，已跌破主流企業(yè)成本線22-24萬元/噸，預(yù)計未來價格走低空間有限，但由于行業(yè)持續(xù)供大于需，三氯蔗糖短期內(nèi)仍將處于價格戰(zhàn)狀態(tài)。三氯蔗糖即將迎來寡頭時代。公司目前三氯蔗糖總產(chǎn)能8000噸/年，為全球最大三氯蔗糖生產(chǎn)商。公司海外主要競爭對手英國泰萊為三氯蔗糖發(fā)明機(jī)構(gòu)，也是目前三氯蔗糖發(fā)明機(jī)構(gòu)，產(chǎn)品采取差異化策略主要面向高端市場。公司國內(nèi)競爭對手常海食品、新琪安、鹽城捷康因環(huán)保原因產(chǎn)能受較大影響，開工率較低也無力擴(kuò)建。未來公司競爭對手很可能為新和成，新和成計劃新建6000噸/年三氯蔗糖產(chǎn)能，但開工時間未定且有待市場檢驗。目前國內(nèi)仍存在多家年產(chǎn)能300-500噸中小企業(yè)，由于生產(chǎn)技術(shù)要求較高，同時在環(huán)保壓力下難以保持穩(wěn)定生產(chǎn)，此類企業(yè)未來在行業(yè)競爭激烈、產(chǎn)品價格處于低位時將面臨較大的經(jīng)營壓力，最終將被淘汰出局。公司在三氯蔗糖上同樣通過技術(shù)優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢來降低成本，擁有在三氯蔗糖低價時期逆周期擴(kuò)張的能力，通過持續(xù)放量搶占市場地位。三氯蔗糖合成工藝主要有單基因保護(hù)法和全基因保護(hù)法兩種，全基因保護(hù)法無工業(yè)價值。公司工藝屬于單基因保護(hù)法，可分為酯化、氯化及脫?；齻€關(guān)鍵步驟，公司在三步反應(yīng)中均選擇了轉(zhuǎn)化率較高的工藝。公司還對現(xiàn)有反應(yīng)流程進(jìn)行了優(yōu)化，在氯化步驟后直接對生成物進(jìn)行中和水解，根據(jù)公司專利（CN201410592960.1），能將收率從31%提升至41%。通過工藝技術(shù)的優(yōu)化，公司三氯蔗糖最終收率達(dá)到45%左右，遠(yuǎn)高于國內(nèi)平均30%~35%的水平。（1）

酯化：方法分為化學(xué)法和酶法，真正大規(guī)模工業(yè)化應(yīng)用的是化學(xué)法，國內(nèi)主要生產(chǎn)企業(yè)使用的化學(xué)法有固體酸催化法、間接電氧化合成法、原乙酸三甲酯催化法和二丁基氧化錫催化法。公司采用的二丁基氧化錫合成法在產(chǎn)品收率及純度、生產(chǎn)成本等方面最具優(yōu)勢，最高轉(zhuǎn)化率可達(dá)85%以上。

（2）

氯化：蔗糖-6-乙酯氯化制備三氯蔗糖-6-乙酯工藝在國內(nèi)比較成熟，主要生產(chǎn)企業(yè)均采用Vilsmeier試劑法，Vilsmeier試劑的優(yōu)點(diǎn)是制備容易和穩(wěn)定性好。

（3）

脫酰基：有機(jī)化學(xué)合成中，乙?；拿摮且粋€成熟的反應(yīng)，得率高，難度小。氯化亞砜為三氯蔗糖重要原料，公司能實現(xiàn)生產(chǎn)原料自給。生產(chǎn)公司定遠(yuǎn)一期已投產(chǎn)氯化亞砜4萬噸/年，二期計劃繼續(xù)投產(chǎn)4萬噸/年。根據(jù)氯化亞砜市場現(xiàn)狀及供需平衡預(yù)測分析數(shù)據(jù)，2020年全球氯化亞砜產(chǎn)能預(yù)計達(dá)到125萬噸，需求量預(yù)計達(dá)到85萬噸，預(yù)計未來產(chǎn)能增速將維持在5%水平，需求增速維持在10%水平。目前全球三氯蔗糖有效產(chǎn)能約1.8萬噸/年，實際年產(chǎn)量約1.6萬噸，需求量1.55萬噸,2009年到2018年CAGR分別為19.58%，19.04%，17.89%。預(yù)計2016-

2021年，全球所有區(qū)域都預(yù)期會有較好的增長，全球增速將達(dá)到每年

5.7%。3.2.3.

甲、乙基麥芽酚：新玩家進(jìn)入，三寡頭格局漸成甲基麥芽酚屬于天然等同香料，具有焦奶油硬糖的特殊味道，其稀釋溶液可釋放出草莓樣芳香；乙基麥芽酚屬于人造香料，其稀釋溶液具有水果樣焦甜香味。甲乙基麥芽酚用途廣泛，幾乎所有的增香香精都離不開麥芽酚。隨著居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級、生活水平的提高，在追求健康、營養(yǎng)、衛(wèi)生的同時，逐漸尋求口味的時尚與新穎，香精香料市場需求將呈現(xiàn)出快速增長的發(fā)展態(tài)勢。2015-2019年，中國香精香料銷售額由339億元增加至449億元，2019年中國香精香料產(chǎn)量達(dá)126.7萬噸。麥芽酚價格整體較為穩(wěn)定，價格波動多出于突發(fā)事件。2016年以前國內(nèi)僅有天利海和金禾實業(yè)兩家企業(yè)能穩(wěn)定生產(chǎn)，呈現(xiàn)雙寡頭格局。2016年4月天利海第一次爆炸，由于產(chǎn)商及下游客戶庫存足以支撐需求，麥芽酚價格沒有明顯上漲。公司甲、乙基麥芽酚銷售均價分別為10.63萬元/噸與9.66萬元/噸。2017年3月天利海第二次爆炸后，麥芽酚供給緊張，市場價格快速上漲，公司甲、乙基麥芽酚報價分別提升至15.5萬元/噸和15萬元/噸，產(chǎn)品毛利率大幅提升，同時盈利前景和供給的空白也吸引了新玩家入場。2018年隨著新進(jìn)入者的產(chǎn)能釋放及天利海復(fù)產(chǎn)，價格有所回落。2019年由于下游印度客戶需求受環(huán)保政策影響，多數(shù)胃藥企業(yè)停產(chǎn)，甲基麥芽酚價格下跌至11萬元/噸，同樣乙基麥芽酚價格下行到10.5萬元/噸。目前麥芽酚產(chǎn)能主要在國內(nèi)，總計約2.1萬噸。其他主要廠家還包括天利海、萬香國際、天漢生物等。天利海由于環(huán)保原因未來可能退出，新和成新工藝不確定性較大尚未投產(chǎn)，萬香國際開工不順年產(chǎn)量約1000噸。公司目前擁有麥芽酚產(chǎn)能5000噸，年底再釋放5000噸產(chǎn)能，建成后將繼續(xù)強(qiáng)化公司龍頭地位。

目前全球麥芽酚需求量約1.3萬噸，預(yù)計未來幾年市場仍將處于供過于求的狀態(tài)，行業(yè)龍頭將利用技術(shù)規(guī)模優(yōu)勢將產(chǎn)品價格壓縮到極致，淘汰掉中小企業(yè)，甲乙基麥芽酚的市場將出現(xiàn)金禾實業(yè)、新和成、寧夏萬香國際三足鼎立的局面，長期看行業(yè)格局將面臨重塑。公司麥芽酚業(yè)務(wù)毛利率較高，主要有以下原因：公司麥芽酚項目建設(shè)較早，投資成本低且折舊基本完成；多年生產(chǎn)積累工藝優(yōu)化使得公司原材料單耗較低；考慮到將來的上游原料配套和規(guī)模效應(yīng)，公司在麥芽酚行業(yè)成本優(yōu)勢將更為明顯，盈利能力將繼續(xù)提升。麥芽酚生產(chǎn)原材料糠醛，公司能實現(xiàn)原料自給。公司麥芽酚生產(chǎn)采用糠醛作為主要原材料，甲、乙基麥芽酚單耗分別為1.40、1.26，目前公司具有甲級麥芽酚產(chǎn)能1000噸/年，乙基麥芽酚4000噸/年，合計需消耗糠醛6440噸，公司定遠(yuǎn)項目擬建設(shè)糠醛產(chǎn)能2萬噸/年，足以實現(xiàn)原料自給，在競爭中具有一體化優(yōu)勢。3.3.

公司增長點(diǎn)or亮點(diǎn)3.3.1.

新建項目打開公司成長空間，充分享受甜味劑成長紅利目前公司主要規(guī)劃項目為定遠(yuǎn)一期二期循環(huán)