化妝品與日化行業(yè)研究：堅(jiān)守龍頭掘金成長與改善

1223032306230923122312230323062309231223券研究報(bào)告化妝品組化妝品與日化行業(yè)研究買入(維持評級)行業(yè)中期年度報(bào)告市場數(shù)據(jù)(人民幣)2133382830460850 國金行業(yè)滬深300相關(guān)報(bào)告成長確定性和復(fù)蘇彈性4.《Q3總結(jié)：淡季總體偏淡，品牌繼續(xù)分羅曉婷蔡昕妤CSluoxiaoting＠聯(lián)系人堅(jiān)守龍頭，掘金成長與改善投資建議司，推薦大單品持續(xù)發(fā)力、子品牌多點(diǎn)開花的珀萊雅；2)邊際改善或修復(fù)品牌，推薦戀火表現(xiàn)亮眼+貨盤結(jié)構(gòu)健康向上+電商負(fù)責(zé)人到位后期待“大單品牌”邏輯逐步兌現(xiàn)的丸美股份以及23年疫情/特渠/超頭高基數(shù)拖累因素基本消除、業(yè)績望加速修復(fù)的上海家化；3)分享細(xì)分道紅利的新銳品牌。1原料商：國產(chǎn)原料憑借高性價(jià)比優(yōu)勢有望崛起，首推防曬劑產(chǎn)品進(jìn)一步放1生產(chǎn)商：化妝品新規(guī)逐步消化、生產(chǎn)有序恢復(fù)，建議關(guān)注疫后修復(fù)+新產(chǎn)能釋放的頭部代工廠?；瘖y品：堅(jiān)守龍頭，掘金成長與改善額以上化妝品零售額復(fù)合增速11.4%，高于同期限額以上商品零售總額5.2%的品零售總額2.1%的增速。以淘系為主的線上大盤總體增長承壓，抖音繼續(xù)分1板塊回顧：品牌分化加速，本土頭部美妝公司憑借大單品+優(yōu)異的線上核心能力(多平臺運(yùn)營/品牌營銷/流量投放等)+反應(yīng)靈活，21-22年逐步實(shí)現(xiàn)線上渠道突圍，抖音搶占先機(jī)/天貓逆勢高增；頭部珀萊雅/貝泰妮1-3Q22毛增速放緩，1-3Q22歐萊雅北亞區(qū)銷售額同增17.5%、其中中國市場同比個(gè)位數(shù)增長(21年歐萊雅中國市場同比雙位數(shù)增長)，資生堂中國區(qū)銷售額同降9.9%，雅詩蘭黛中國區(qū)同比個(gè)位數(shù)下降。生產(chǎn)商疫后Q開啟持續(xù)修復(fù)，代運(yùn)營業(yè)績整體延續(xù)承壓。1行情回顧：化妝品板塊4月下旬開始反彈、之后一直跑贏滬深300指數(shù)，“618”疫后需求回補(bǔ)、大促行情凸顯、具有更為明顯的超額收益，“雙Q膚行業(yè)公司CR3/CR5/CR10/CR20的市場份額持續(xù)提升，2021年分別為28.3%/37.2%/50.4%/63.1%、較20年提升1.8/1.7/1.7/1.5PCT。國貨優(yōu)質(zhì)品牌勢起、借力大單品突圍，看好后續(xù)市場份額提升。2)尋找潛力大單品：國貨品牌仍處于產(chǎn)品賦能品牌階段，大單品是突圍關(guān)鍵。3)功效護(hù)膚延續(xù)景氣，重組膠原蛋白再造新藍(lán)海。重組膠原蛋白處于概念普及期，壁壘高、格局優(yōu)，高增長，據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)22-278%。風(fēng)險(xiǎn)提示1新品/營銷/抖音渠道發(fā)展不及預(yù)期；代運(yùn)營/生產(chǎn)商客戶流失帶來短期業(yè)績波明年度報(bào)告-2-明內(nèi)容目錄 5.5投資主線五：化妝品新規(guī)逐步消化+疫后修復(fù)+新產(chǎn)能爬坡的頭部生產(chǎn)商 圖表目錄 年度報(bào)告-3-明 原蛋白產(chǎn)品分應(yīng)用市場規(guī)模(十億元) 13 2015-022015-072016-052017-032017-082018-012018-062019-04201 2015-022015-072016-052017-032017-082018-012018-062019-042019-09 -022020-072021-05 -0308年度報(bào)告22年美妝品類β紅利減弱、行業(yè)總體增速放緩。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2017-以上商品零售總額2.1%的增速。對比三大可選消費(fèi)品類，化妝品表現(xiàn)居中。1-M8%。40%30%40%30%20%10% 0%，國金證券研究所35%30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%限額以上企業(yè)商品零售總額服裝鞋帽針紡織品類201920202021201920202021，國金證券研究所22年疫情反復(fù)+消費(fèi)信心偏弱下美妝消費(fèi)向大促集中。根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，22年淘系大促月份(6+11月)銷售額占前11個(gè)月銷售總額的比例為38.4%、較圖表3：淘系大促月份(6/11月)銷售額占前11個(gè)月銷售總額的比例45%40%5%0%25%20%%%6M196M206M216M2211M1911M2011M2111M226+11M196+11M206+11M216+11M22國金證券研究所以淘系為主的線上大盤總體增長承壓，抖音繼續(xù)分流、大促表現(xiàn)亮眼售-4-明年度報(bào)告-5-明：1-11M22淘系+抖音護(hù)膚/彩妝同比個(gè)位數(shù)增長/下降006005004003002000護(hù)膚：淘系+抖音(億元)20%0%彩妝：淘系+抖音(億元)yoy)彩妝：淘系+抖音(億元)yoy)來源：魔鏡數(shù)據(jù)，飛瓜數(shù)據(jù)，國金證券研究所(注：22.8前抖音大盤為TOP300品牌銷售額之和，22.9-22.11抖音大盤取區(qū)間中值，下同)M明顯放緩6005004003002000淘系護(hù)膚(億元)淘系彩妝(億元)80%60%40%20%0%來源：魔鏡數(shù)據(jù)，國金證券研究所90%80%0%60%50%40%30%20%0%淘系抖音京東飛瓜數(shù)據(jù)，國金證券研究所806040200%600%500%400%300%200%100%0%國金證券研究所2、板塊回顧：品牌商加劇分化，生產(chǎn)商疫后開啟修復(fù)2.1品牌商分化加劇趨勢延續(xù)，本土龍頭勢起頭部公司：強(qiáng)者恒強(qiáng)邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，頭部珀萊雅/貝泰妮1-3Q22毛利率提華熙生物功效性護(hù)膚保持行業(yè)中較高增速(預(yù)計(jì)同增30%+)。邊際改善型公司：疫情影響漸退、業(yè)績向好，上海家化Q3收入/歸母凈利整中、彩妝品牌戀火表現(xiàn)亮眼，丸美股份Q3收入/歸母凈利同增24%/扭虧為年度報(bào)告-6-明202020211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22上海家化-7%9%27%4%-3%9%0%-24%萊雅20%23%49%30%21%1%39%35%22%丸美股份-3%2%9%1%-23%7%-5%-7%24%羊股份4%35%8%45%29%24%28%-11%-4%36%3%9%45%47%57%9%37%21%物112%147%----77%展120%117%--130%53%95%45%2%7%33%37%31%7%23%21%%9%司公告，國金證券研究所(注：1)魯商發(fā)展/華熙生物僅包含化妝品202020211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22上海家化-23%51%42%82%94%8%虧損6%珀萊雅21%21%41%5%30%1%44%9%44%丸美股份-10%-47%-16%-40%虧損-16%-35%-42%扭虧為盈水羊股份415%69%1040%89%49%32%36%-29%-37%32%59%46%75%64%55%86%34%35%8%25.2%31%25%-6%38%25.1%-23%37.9%，國際美妝集團(tuán)中國區(qū)表現(xiàn)欠佳。日韓品牌增長承壓，歐Q中中國市場同比個(gè)位數(shù)增長(21年歐萊雅中國市場同比雙位數(shù)增長)，資生堂中國區(qū)表現(xiàn)欠佳30%20%0%202122Q122Q222Q3歐萊雅-北亞雅詩蘭黛-亞太資生堂-中國愛茉莉太平洋-亞洲2.2生產(chǎn)商疫后開啟持續(xù)修復(fù)21年來原材料漲價(jià)/人工成本增加/新品備案速度放緩多重壓力+1H22多地青松股份：諾斯貝爾商譽(yù)減值、機(jī)器設(shè)備減值、信用減值致Q3虧損，不年度報(bào)告202020211Q212Q213Q21Q211Q22Q211Q222Q2280%60%40%20%0%圖表12：生產(chǎn)商21年來毛利率受損 5%0%嘉亨家化-化妝品芭薇股份諾斯貝爾2017201820192020220172018201920202.3代運(yùn)營業(yè)績整體延續(xù)承壓務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，新渠道/新品類貢獻(xiàn)增量有限，21年開始代運(yùn)營板塊營收與凈利代運(yùn)營板塊21年/1Q22/2Q22/3Q22營收分別同降6.5%/降0.8%/降圖表13：代運(yùn)營板塊1-3Q22營收同降5.2%202020211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-10%-13%4%23%-14%20%%-10%23%-5%3%-16%26%%4%4%-14%-17%-19%%3%6.5%0%6.4%0.5%-16.1%0.8%-14.4%3%，國金證券研究所運(yùn)營板塊1-3Q22歸母凈利潤同降81%202020211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q2242%20%%-16%8%6%21%49%%71%虧損虧損7%%7%1%虧損1%3%27%3%-12%-13%3%1%虧損虧損虧損25%-1%%25%%24%-55%83%-100%化妝品板塊自年初以來總體下跌、與大盤走勢基本一致。4月下旬開始反-7-明年度報(bào)告圖表15：化妝品板塊漲跌幅(22.1.1-22.12.21)0%圖表16：板塊漲跌幅對比(22.1.1-22.12.21)20%10% 0%傳媒國防軍工建材醫(yī)藥輕工制造機(jī)械家電有色金屬電力及公用事業(yè)農(nóng)林牧漁建筑銀行商貿(mào)零售交通運(yùn)輸煤炭前三季度化妝品板塊估值總體下行、主要為子版塊(生產(chǎn)商及代運(yùn)營)及Q以來板塊估值有所抬升，主要系市場偏好邊際改善型標(biāo)的，魯商發(fā)展擬剝離地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)催化、電商經(jīng)營邊際改善的丸美股份、疫后修復(fù)疊加產(chǎn)能爬坡盈利能力望優(yōu)化的生產(chǎn)商(青松股份/嘉亨家化)等個(gè)股估值提升明顯。頭部圖表17：化妝品板塊及子板塊估動(dòng)態(tài)估值(PE，ttm)200200806040200來源：Wind，國金證券研究所圖表18：美妝品牌商子版塊個(gè)股動(dòng)態(tài)估值(PE，ttm)400350300250200500丸丸美股份華熙生物貝泰妮3.2成長確定性及邊際改善型標(biāo)的跑贏大盤%、8.15%，其他個(gè)股下跌。其中，頭部品牌商珀萊雅/原料商科思股份兼具成長性和業(yè)績增長確定性，丸美股份電商經(jīng)-8-明年度報(bào)告-9-明圖表19：22年初至今個(gè)股漲跌幅(截至2022.12.21)證券代碼證券簡稱累計(jì)漲跌幅相對板塊漲跌幅累計(jì)成交量(萬股)市值(億元)14%36%8%330%6%228%-13%9%9%-14%88%-20%2%-20%2%-2-23%-1%-2-29%-7%-2-29%-7%-3-32%10%-3-39%16%-4-42%20%-48%26%4、行業(yè)趨勢：集中度提升、大單品發(fā)力、功效護(hù)膚是三大主旋律4.1集中度提升，看好本土優(yōu)質(zhì)公司擴(kuò)張潛力劇+營銷環(huán)境多元化+監(jiān)管趨嚴(yán)下，研發(fā)/多平臺運(yùn)營/產(chǎn)品力/品牌力等綜合能力突出的頭部公司市占率加速提升，護(hù)膚行業(yè)競爭格局優(yōu)化。1.8/1.7/1.7/1.5PCT。細(xì)拆至品牌，頭部公司市占率提升主要系其旗下主品牌30%CR3CR530%0%20122013201420152016201720180%40%35%40%35%5%0%CR3/CR5/CR10/CR20分別為15.2%/22%/32.9%/45.3%、較20年提升0/1.6PCT。年度報(bào)告-10-明201420152016201720182019202020.1.5.3KII.3.4.1看好本土優(yōu)質(zhì)美妝公司市占率提升潛力。對比各國護(hù)膚公司CR10的市場護(hù)膚行業(yè)集中度仍有提升空間。本土護(hù)膚頭部公司貝泰妮/珀萊雅市占率持續(xù)提升，2018-2021年珀萊雅市占率由1.3%提升至1.8%，貝泰妮市占率由0.8%提升占率提升黛20%20%5%0%2012201320142015201620172018201920202021來源：歐睿數(shù)據(jù)，國金證券研究所圖表24：各國護(hù)膚行業(yè)公司CR10對比韓國CR102012201320142015201620172018201920202021來源：歐睿數(shù)據(jù)，國金證券研究所淘系護(hù)膚集中度提升，國貨優(yōu)質(zhì)頭部品牌憑借高性價(jià)比大單品+優(yōu)秀的線年度報(bào)告圖表25：淘系美容護(hù)膚TOP20品牌5.0%3.6%3.4%3.2%3.1%2.9%1.9%1.8%1.8%1.5%1.4%1.3%1.3%1.2%1.2%1.2%1.0%1.0%0.9%0.8%11.5%28.2%21.6%GMV億元21.016.015.412.311.08.05.03.6GMV億元12.74.0GMV億元8.03.23.02.52.4GMV億元30.822.020.819.719.217.811.58.98.05.35.2品牌雅詩蘭黛蘭蔻歐萊雅海藍(lán)之謎珀萊雅sk-ii資生堂玉蘭油科顏氏薇諾娜嬌韻詩赫蓮娜后修麗可自然堂理膚泉珂潤百雀羚芙麗芳絲雪花秀品牌歐萊雅雅詩蘭黛蘭蔻玉蘭油珀萊雅薇諾娜sk-ii海藍(lán)之謎資生堂科顏氏修麗可嬌韻詩赫蓮娜理膚泉芙麗芳絲自然堂黛珂mistine嬌蘭百雀羚品牌雅詩蘭黛蘭蔻歐萊雅sk-ii珀萊雅海藍(lán)之謎科顏氏玉蘭油資生堂薇諾娜嬌韻詩rsas芙麗芳絲自然堂赫蓮娜修麗可后百雀羚珂潤同仁堂品牌歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛珀萊雅玉蘭油薇諾娜海藍(lán)之謎資生堂sk-ii修麗可赫蓮娜科顏氏夸迪自然堂嬌蘭嬌韻詩肌膚之鑰芙麗芳絲希思黎黛珂yoy-2.9%-11.4%-20.7%21.7%55.8%-14.4%-0.5%15.7%1.9%62.0%36.8%27.9%-36.9%-15.6%-8.1%28.1%1.9%5.6%-10.8%-11.4%市占率4.0%3.1%2.9%2.3%2.1%1.7%1.6%1.6%1.5%1.5%1.2%1.2%1.0%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.7%0.7%市占率2.0%2.0%1.5%1.5%1.4%1.3%1.2%1.2%1.1%1.0%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%0.7%0.7%0.6%0.6%0.6%市占率2.9%2.7%2.3%1.8%1.8%1.7%1.5%1.4%1.4%1.3%1.2%1.0%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.7%0.7%0.7%1234567891011121314151617181920CR5CR10CR20yoy4%3%-18%78%124%52%-5%-32%-13%22%-13%-33%50%12%36%-13%8%-13%13%-15%yoy-1%-6%-5%45%73%28%-13%6%-16%5%13%40%-12%25%-22%-4%-13%44%36%-6%yoy0%-1%-19%-17%-1%-1%-21%18%-21%3%2%--6%-14%-4%0%-33%-12%-4%-40%14.4%22.3%31.3%淘系護(hù)膚22Q1淘系護(hù)膚22Q2淘系護(hù)膚22Q318.8%27.7%8.5%14.2%39.5%18.3%國金證券研究所4.2尋找潛力大單品國貨品牌仍處于產(chǎn)品賦能品牌階段，大單品是突圍關(guān)鍵。大單品代表品牌的心智，大單品策略是長期趨勢、是驅(qū)動(dòng)品牌銷量持續(xù)穩(wěn)定增長的關(guān)鍵。參考消費(fèi)者選擇眾多且具備一定護(hù)膚專業(yè)知識背景下，集中投放大單品使得消圖表26：小棕瓶發(fā)展歷史研究所11-明年度報(bào)告2)生命周期長且強(qiáng)；3)功效性滿足大眾消費(fèi)者的普遍需求；4)拉動(dòng)品牌矩圖表27：如何定義大單品金證券研究所我們重點(diǎn)跟蹤代表大單品淘系年銷售額及銷量，對于大單品而言，銷售額3/5/10億元分別為一道坎，銷量50/100/200萬件分別8：代表大單品淘系年銷售額及銷量產(chǎn)品2021銷量(萬件)2021銷售額(億21年均價(jià)(元)(萬元)額(億元)1-11M22均價(jià)(元)58522232370288174.63566489蘭黛小棕瓶面部精華785779蘭黛小棕瓶眼霜628542修精華4.86954.8389459548731.72583563.0324.5481濕特護(hù)霜4.2238269國金證券研究所海功效性護(hù)膚品市場規(guī)模283億元、占護(hù)膚整體規(guī)模的9.6%，2016-2021年-12-明年度報(bào)告-13-明國產(chǎn)功效國際功效高端本土高端國際大眾本土大眾國際淘系大盤我們重點(diǎn)跟蹤49個(gè)護(hù)膚市占率排名靠前/重點(diǎn)公司旗下品牌淘系銷售情況，護(hù)膚品牌表現(xiàn)相對較好。22年1-10月增速來看，國產(chǎn)功效(+3.9%)＞大眾本土(+2.5%)＞國際功效(-3.2%)＞大眾國際(-4.6%)＞高端國際(-7.3%)＞淘系護(hù)膚大盤(-10.8%)＞高端本土(-14.3%)。國產(chǎn)功效國際功效高端本土高端國際大眾本土大眾國際淘系大盤32.6%300250200500我國皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場規(guī)模(億元)60%50%40%30%20%0%2012201320142015201620172018201920202021國金證券研究所重組膠原蛋白：圖表30：淘系重點(diǎn)護(hù)膚品牌22年1-10月同比增速22年1-10月同比增速6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%國金證券研究所組膠原蛋白滲透率有望加速提升。根據(jù)弗若斯特沙利文，2021年我國動(dòng)物源/組膠原蛋白成分處于概念普及期、目前布局品牌相對較少，隨著消費(fèi)者認(rèn)知加深，市場端有望加速進(jìn)入應(yīng)用爆發(fā)期，預(yù)計(jì)22-27年重組膠原蛋白功效處于概念普及期國金證券研究所圖表32：中國重組膠原蛋白產(chǎn)品分應(yīng)用市場規(guī)模(十億元)060504030200主推重組雙膠原系列產(chǎn)品(小金針、凍干面膜等)、關(guān)注度快速增長。年度報(bào)告-14-明圖表33：布局重組膠原蛋白的護(hù)膚品牌品牌產(chǎn)品覆蓋主要成分上市時(shí)間母公司品牌介紹溯華C3膠原系列C3嬰兒膠原(重組III型人源化膠原蛋白)美神生物定位中高端的創(chuàng)新合成生物科技護(hù)膚品牌丸美雙膠原系列全人源膠原蛋白(重組I型+III型膠原蛋白)月丸美生物以眼部護(hù)理為核心產(chǎn)品的國產(chǎn)護(hù)膚品牌美麗法則膠原蛋白煥顏系列全人源膠原蛋白(重組I型+III型膠原蛋白)月丸美生物全人源膠原蛋白作為核心技術(shù)的中高端抗衰護(hù)膚品牌植美村抗初老+素顏產(chǎn)品重組膠原蛋白Pro廣東幸美2010年成立的分齡護(hù)膚品牌，主打敏感肌護(hù)膚與功效護(hù)膚肌頻重組III型膠原蛋白錦波生物以重組III型膠原蛋白為核心成分的抗衰修護(hù)品牌可麗金全線Human-like重組膠原蛋白C5HA仿生組合、類人膠原蛋白巨子生物以類人膠原蛋白為核心的功能性護(hù)膚中高端品牌可復(fù)美膠原修護(hù)系列產(chǎn)品、類人膠原蛋白敷料、次拋精華等Human-like重組膠原蛋白C5HR仿生組合、類人膠原蛋白巨子生物皮膚科級別重組膠原蛋白品牌薇諾娜酵母重組膠原蛋白液體敷料、敷料貼酵母重組膠原蛋白貝泰妮生物專注敏感肌膚的功效性護(hù)膚品牌綻妍膠原系列產(chǎn)品重組人源膠原蛋白綻研生物專注于皮膚屏障修護(hù)的專業(yè)品牌麥吉麗膠原蛋白拍拍乳人源化Ⅲ型膠原蛋白麥吉麗倡導(dǎo)“盡享素顏之美”的高端國貨護(hù)膚品牌敷爾佳重組Ⅲ型人源化膠原蛋白敷料重組Ⅲ型人源化膠原蛋白敷爾佳定位專業(yè)皮膚護(hù)理領(lǐng)域的品牌門檻，國內(nèi)重組膠原蛋白研發(fā)/制造/產(chǎn)業(yè)化水平處于國際第一梯隊(duì)，生產(chǎn)廠商主要包括巨子生物、錦波生物、江蘇創(chuàng)健醫(yī)療、青海創(chuàng)銘等。同時(shí)，國際化妝品原料商贏創(chuàng)發(fā)力重組膠原蛋白原。年度報(bào)告-15-明圖表34：國內(nèi)主要膠原蛋白生產(chǎn)廠商公司來源膠原蛋白相關(guān)注冊產(chǎn)品名稱管理類名代表品牌巨子生物重組類人膠原蛋白敷料二類可復(fù)美類人膠原蛋白修復(fù)敷料可預(yù)類人膠原蛋白口腔粘膜修復(fù)液可復(fù)平類人膠原蛋白疤痕修復(fù)硅凝膠可痕類人膠原蛋白生物修復(fù)敷料卡波姆類人膠原蛋白婦科凝膠利妍類人膠原蛋白鼻腔黏膜修復(fù)凝膠重組膠原蛋白鼻腔黏膜修復(fù)凝膠重組膠原蛋白生物修復(fù)敷料重組膠原蛋白疤痕修復(fù)硅凝膠可麗金錦波生物重組醫(yī)用Ⅲ型膠原鼻腔粘膜修復(fù)劑、重組Ⅰ型人源化膠原蛋白凍干纖維等共12種產(chǎn)品二類膠原蛋白敷料(痔瘡型)靈致靈重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維三類薇旖美青海創(chuàng)銘醫(yī)療重組酵母重組膠原蛋白疤痕凝膠、酵母重組膠原蛋白口腔黏膜修復(fù)液等共15種產(chǎn)品二類北京益而康牛源膠原蛋白海綿三類倍菱雙美生物豬源含利多卡因膠原蛋白植入劑三類膚力原膠原蛋白植入劑“Sunmax”CollagenImplantI膚柔美膠原蛋白植入劑SunmaxCollagenImplantI-Plus膚麗美長春博泰牛源醫(yī)用膠原充填劑三類無錫貝迪生物牛源醫(yī)用膠原復(fù)配型凝膠敷料二類膚可新醫(yī)用膠原蛋白海綿三類可即邦膠原貼敷料三類創(chuàng)爾生物牛源膠原貼敷料二、三類創(chuàng)?？的z原蛋白海綿三類浙江崇山生物牛源膠原貼敷料三類5、投資建議：挖掘品牌生命周期價(jià)值、把握上游優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈牌/公司珀萊雅/貝泰妮；2)邊際改善或修復(fù)品牌丸美股份/上海家化/上海上美HH生物。步放5.1投資主線一：頭部品牌集團(tuán)化運(yùn)作確定性強(qiáng)珀萊雅：主品牌引領(lǐng)優(yōu)質(zhì)增長、子品牌多點(diǎn)開花，中國“歐萊雅”持續(xù)進(jìn)擊Q。年度報(bào)告-16-明主品牌進(jìn)入收獲期，子品牌多點(diǎn)開花、彩棠/悅芙媞/OR均已扭虧為盈，天圖表35：珀萊雅盈利預(yù)測項(xiàng)目2019202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)3,1243,7524,6336,0587,7069,655營業(yè)收入增長率32.28%20.13%23.47%30.76%27.20%25.29%歸母凈利潤(百萬元)3934765767499581,168歸母凈利潤增長率36.73%21.22%21.03%30.07%27.89%21.89%攤薄每股盈利(元)1.9512.3672.8662.6433.3804.120每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.171.654.133.354.294.94凈資產(chǎn)收益率19.35%19.90%20.03%22.83%24.84%25.63%市盈率(倍)45.1375.2172.6859.8946.8338.42市凈率(倍)8.7314.9714.55珀萊雅公司公告，國金證券研究所(注：股價(jià)更新至12.22)貝泰妮：悲觀情緒影響估值偏低，功效護(hù)膚龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)，OTC渠道已覆蓋全國21省級行政區(qū)，防疫優(yōu)化后線下望恢復(fù)快速增長；線上主品牌薇諾娜功效護(hù)膚龍頭品牌地位穩(wěn)固、發(fā)力“敏感+”賽道/精華品類，圖表36：貝泰妮盈利預(yù)測項(xiàng)目2019202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)1,9442,6364,0225,4927,3119,225營業(yè)收入增長率56.69%35.64%52.57%36.52%33.13%26.18%歸母凈利潤(百萬元)4125448631,1841,5851,998歸母凈利潤增長率58.12%31.94%58.77%37.22%33.88%26.01%攤薄每股盈利(元)1.1441.5102.0372.7953.7434.716每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.431.202.725.623.514.49凈資產(chǎn)收益率54.47%45.33%18.15%21.66%24.71%26.23%市盈率(倍)94.3950.6437.8230.01市凈率(倍)17.1310.979.347.875.2投資主線二：邊際改善型腰部品牌、更上一層臺階丸美股份：拐點(diǎn)臨近，靜待“大單品”開花亮眼，業(yè)績拐點(diǎn)臨近。據(jù)魔鏡+飛瓜數(shù)據(jù)，丸美&戀火淘系+抖音渠道10-11月目前主品牌丸美線下渠道占比30%(行業(yè)較高水平)，客單價(jià)高、盈利能力優(yōu)異，線下消費(fèi)場景修復(fù)+自身線下核心能力加持、線下渠道有望邊際改善。同時(shí)，期待電商新負(fù)責(zé)人帶領(lǐng)下“大單品邏輯”繼續(xù)強(qiáng)化+“品牌”邏輯逐步年度報(bào)告-17-明圖表37：丸美股份盈利預(yù)測項(xiàng)目2019202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)1,8011,7451,7871,8212,4083,232營業(yè)收入增長率14.28%-3.10%2.41%1.90%32.25%34.23%歸母凈利潤(百萬元)515464248254369511歸母凈利潤增長率23.99%-9.81%-46.61%2.27%45.41%38.56%攤薄每股盈利(元)1.2841.1580.6170.6320.9181.273每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.160.90-0.020.611.221.69凈資產(chǎn)收益率19.28%15.60%8.04%7.77%10.43%13.01%市盈率(倍)46.7545.0851.6553.9637.1126.78市凈率(倍)9.027.073.48上海家化：低谷已過，期待恢復(fù)性增長Q分渠道，線上渠道堅(jiān)持多平臺布局、達(dá)人矩陣建設(shè)、精細(xì)化運(yùn)營、產(chǎn)品差六神在高端化/年輕化/全季化實(shí)現(xiàn)突破、21年末上市的菁萃沐浴露已成為六神天貓銷量最高系列，電商客單價(jià)從30-40元提升至70元，未來結(jié)合新品磨砂沐浴露/祛痘爆珠沐浴露繼續(xù)發(fā)力。護(hù)膚品類繼續(xù)聚焦頭部SKU、精簡尾預(yù)計(jì)22-24年?duì)I收77/90/103億元、+0.7%/+17.3%/+14.3%，歸母凈利圖表38：上海家化盈利預(yù)測項(xiàng)目EEE營業(yè)收入(百萬元),597,032,646,6979,028營業(yè)收入增長率6.43%7.43%8.73%0.66%歸母凈利潤(百萬元)30歸母凈利潤增長率3.09%2.78%50.92%9.93%34.99%21.94%攤薄每股盈利(元)0.8300.6350.9550.861每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額0.950.870.93凈資產(chǎn)收益率8.86%6.62%9.32%7.76%9.86%市盈率(倍)37.2854.7342.3036.3826.9522.10市凈率(倍)3.303.623.942.822.662.48上海上美：多品牌矩陣逐步完善，積極變革、持續(xù)成長公司為擁有近20年運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的國貨化妝品龍頭，擁有韓束/一葉子/紅色小象等品牌、覆蓋護(hù)膚/母嬰/洗護(hù)，2015-2021年連續(xù)七年國貨品牌零售額排名品策略轉(zhuǎn)型大單品策略，韓束明確抗衰定位、一葉子轉(zhuǎn)型功效護(hù)膚，渠道端前道年度報(bào)告-18-明部分成果運(yùn)用至旗下產(chǎn)品?？春霉狙邪l(fā)賦能&營銷提效&品牌改革構(gòu)筑長期壁5.3投資主線三：分享細(xì)分賽道紅利的新銳品牌巨子生物：乘行業(yè)東風(fēng)，重組膠原蛋白龍頭快速成長重組膠原蛋白賽道：高增長、高壁壘，預(yù)計(jì)22-27年重組膠原蛋白功效性品膠原棒、大魔王涂抹面膜表現(xiàn)亮眼，隨著消費(fèi)者教育逐步加強(qiáng)、銷售望繼續(xù)V音/唯品會官方旗艦店GMV同比增長125%+/1500%+/140%+；膠原棒全渠道銷售1600萬+支，膠原貼全渠道銷售235萬+片。分渠道，以線下為根基、線魯商發(fā)展：擬剝離房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)、估值望修復(fù)，化妝品“4+N”矩陣成11.15公司公告擬將所持有的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)及負(fù)債轉(zhuǎn)讓至公司控股股東山東省商業(yè)集團(tuán)或其所屬公司。目前交易尚處籌劃階段，還未與交易N健，伊帕爾汗/詮潤/善顏望發(fā)力。當(dāng)前兩大主品牌璦爾博士/頤蓮1-3Q22營收7.45/5.4億元，同比+53%/+26%。璦爾博士定位微生態(tài)護(hù)膚、表現(xiàn)靚麗，依托褐藻專利布局高端產(chǎn)品系列；頤蓮若順利剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)，地產(chǎn)拖累風(fēng)險(xiǎn)解除，估值望修復(fù)。展望明年分部估12%，給予20倍PE，目標(biāo)市值8億。物業(yè)板塊港股魯商服務(wù)(公司持股至昨日收盤人民幣市值2.5億元，對應(yīng)公司持股市值1.8億元。華熙生物：前瞻布局合成生物，化妝品盈利能力望持續(xù)優(yōu)化物科學(xué)館開館，已有30+項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入中試階段，進(jìn)度最快的膠原蛋白預(yù)計(jì)年底實(shí)現(xiàn)化妝品級量產(chǎn)、醫(yī)藥級樣品制備?；瘖y品四大品牌逐步邁向精細(xì)化運(yùn)營階段、運(yùn)營管控加強(qiáng)，費(fèi)用優(yōu)化下盈利能力環(huán)比望持續(xù)提升。5.4投資主線四：原料商首推成長龍頭科思股份科思股份：成長無憂，新品放量可期、驅(qū)動(dòng)第二增長曲線短期22Q4+23Q1旺季有望更旺，預(yù)計(jì)22Q4量環(huán)比仍有30%+增長、價(jià)Q新品占比提升下均價(jià)仍環(huán)比提升，盈利水平環(huán)比大訂單價(jià)格基本鎖定、依舊保持高位；新品(二氧化鈦/PO/氨基酸表活/維生素C乙基醚/卡波姆)陸續(xù)投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量，PS/EHT/PA新型防曬劑產(chǎn)能持續(xù)爬坡放量。展望24年，新品進(jìn)一步放量，收入及凈利均貢獻(xiàn)增量，新品毛利率預(yù)計(jì)，對應(yīng)年度報(bào)告-19-明圖表39：科思股份盈利預(yù)測項(xiàng)目2019202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)1,1001,0081,0901,8062,4823,185營業(yè)收入增長率13.23%-8.35%8.13%65.64%37.40%28.34%歸母凈利潤(百萬元)154163133401505608歸母凈利潤增長率77.16%6.35%-18.72%201.79%25.91%20.42%攤薄每股盈利(元)1.821.451.182.372.983.59每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.861.471.352.993.434.35凈資產(chǎn)收益率28.20%11.08%8.36%20.27%20.50%19.98%市盈率(倍)37.6853.67市凈率(倍)4.184.494.033.242.625.5投資主線五：化妝品新規(guī)逐步消化+疫后修復(fù)+新產(chǎn)能爬坡的頭部生產(chǎn)商嘉亨家化：一體化日化代工龍頭，新產(chǎn)能爬坡靜待花開投入生產(chǎn)，產(chǎn)能釋放(Q4產(chǎn)能利用率25%左右)+部分“雙11”訂單延遲，展望23-24年，公司深化老客戶合作+開拓新客戶+迎合國際品牌產(chǎn)能外包趨勢，行業(yè)集中度提升趨勢下公司作為龍頭市場份額有望加速提升，訂單放量可期。靜待疫后需求回暖下湖州新產(chǎn)能持續(xù)爬坡、一體化服務(wù)優(yōu)勢凸顯，規(guī)模青松股份：實(shí)控人缺席問題解決、聚焦化妝品主業(yè)，期待業(yè)績拐點(diǎn)仍穩(wěn)固，未來需求復(fù)蘇下有望迎來邊際好轉(zhuǎn)?；瘖y品業(yè)務(wù)受累于原材料價(jià)格持續(xù)上漲、新擴(kuò)產(chǎn)能在化妝品新規(guī)下利好不及預(yù)期、成本攤銷增多，疊加化妝品訂單疲軟/濕