影子銀行概述

宏觀數(shù)據(jù)宏觀數(shù)據(jù)影子銀行摘要：本文從金融功能視角，將影子銀行體系的范疇界定在發(fā)揮了類似于商業(yè)銀行存款、貸款、結(jié)算等功能的三大類非銀行金融機(jī)構(gòu)。在此前提下，從金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品視角，重點(diǎn)剖析了前兩類金融機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造機(jī)制。同時(shí)，提出影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制對(duì)商業(yè)銀行具有有限替代效應(yīng)，并在貨幣市場(chǎng)上產(chǎn)生外部溢出效應(yīng)，即流動(dòng)性之謎。最后，基于影子銀行體系信用創(chuàng)造機(jī)制缺陷，提出從抵押品管理角度入手，在金融市場(chǎng)中建立證券最后貸款人，以規(guī)避影子銀行體系信用擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵詞：影子銀行，信用創(chuàng)造，流動(dòng)性之謎，證券最后貸款人一、研究的前提：影子銀行體系范疇的界定自2007年次級(jí)抵押貸款危機(jī)發(fā)生后，影子銀行體系成為一種理解現(xiàn)代金融體系演變的新視角。但是，影子銀行機(jī)構(gòu)并不是新生事物，只是隨著金融危機(jī)的發(fā)生，已經(jīng)發(fā)展30余年的多種影子銀行機(jī)構(gòu)逐步“曝光”。從本質(zhì)上而言，影子銀行體系是現(xiàn)代金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的一種存在形式，是理解現(xiàn)代金融市場(chǎng)功能的一個(gè)重要維度。作為與商業(yè)銀行形式截然不同的一種直接融資方式，金融市場(chǎng)天然發(fā)揮著與商業(yè)銀行等同的融資功能，是商業(yè)銀行發(fā)展的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。個(gè)體對(duì)個(gè)體的交易意味著巨大的搜尋匹配成本和交易成本，這種形式并不符合金融市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)律，所以，金融市場(chǎng)中存在著許多中介，它們突破了市場(chǎng)的邊界，進(jìn)入企業(yè)范疇，可以稱之為市場(chǎng)型金融中介。從功能觀角度而言，這些市場(chǎng)型金融中介是金融市場(chǎng)投、融資功能的具體實(shí)現(xiàn)者，是真正與商業(yè)銀行功能類同、又具有競(jìng)爭(zhēng)性的金融中介。金融功能視角是本文對(duì)影子銀行體系的理解的基本起點(diǎn)。Goaon（2010）將影子銀行體系定義為商業(yè)銀行的表外活動(dòng)和金融衍生品組成的體系。他認(rèn)為，影子銀行體系是回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)和一些必要的抵押品包括證券化債務(wù)等組成的混合體系。英格蘭銀行的Tuker（2010）定義的影子銀行體系包括各種工具（instruments），結(jié)構(gòu)（structures）或企業(yè)（flrms）和市場(chǎng)（markets），其以單獨(dú)或者合作的方式，在某種程度上復(fù)制著商業(yè)銀行的核心特征：流動(dòng)性服務(wù)、期限匹配和杠桿。他認(rèn)為，并不是所有的金融創(chuàng)新都屬于影子銀行體系，只有具備了以上三個(gè)功能特征的金融創(chuàng)新主體和工具等才可以被納入影子銀行體系。此次危機(jī)后，學(xué)術(shù)界和金融監(jiān)管當(dāng)局不斷使用影子銀行體系的概念，引起了國(guó)際金融監(jiān)管當(dāng)局的重視。因全球金融危機(jī)而由G20成立的金融穩(wěn)定理事會(huì)（FinancialStabilityBoard，F(xiàn)SB）認(rèn)為，后危機(jī)時(shí)代，在提出新的金融穩(wěn)定和金融監(jiān)管框架時(shí)，澄清影子銀行體系的概念非常重要（FSB，2011）。FSB認(rèn)為，影子銀行體系指的是銀行監(jiān)管體系之外的信用中介體系，包含一系列實(shí)體和活動(dòng)，它們引起了當(dāng)局對(duì)兩個(gè)問(wèn)題的關(guān)注：一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)尤其是到期／流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、杠桿和不完善的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換，二是監(jiān)管套利。由此，F(xiàn)SB定義的影子銀行體系排除了專注于本質(zhì)業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，如除了美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）等參與信貸違約互換（CDS）業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司之外，大部分專職于壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司都不屬于影子銀行體系。無(wú)論分為多少類別，影子銀行只有作為一個(gè)整體體系來(lái)理解才具有概念意義。為理解方便，本文從功能視角來(lái)界定影子銀行體系的基本范疇。以美國(guó)的影子銀行體系為主要研究對(duì)象，影子銀行體系指的是由若干機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和金融產(chǎn)品組成的、共同協(xié)調(diào)配合發(fā)揮與商業(yè)銀行類似的功能的市場(chǎng)型金融中介體系。更為特別的是，這個(gè)體系中的金融中介并非完全同質(zhì)，而是由多種類型的影子銀行機(jī)構(gòu)分別在不同的階段執(zhí)行專業(yè)化功能，從而在發(fā)揮自身特殊功能的同時(shí)，共同完成了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的三項(xiàng)基本功能，并從中獲得專業(yè)化分工的利潤(rùn)?；诂F(xiàn)代金融創(chuàng)新引發(fā)的商業(yè)銀行功能的分離，影子銀行體系可包括三類機(jī)構(gòu)：第一類是以貨幣市場(chǎng)基金為主的信托類機(jī)構(gòu)，用區(qū)別于商業(yè)銀行存款的方式吸收資金，為影子銀行體系提供流動(dòng)性，是整個(gè)影子銀行體系的“存款人”。第二類是圍繞資產(chǎn)證券化的核心機(jī)構(gòu)，如投資銀行、特殊目的實(shí)體、金融公司、其他金融機(jī)構(gòu)。這類機(jī)構(gòu)自身具有間接提供貸款的功能，同時(shí)也從拉動(dòng)貸款銷售的角度間接強(qiáng)化了商業(yè)銀行的貸款能力。第三類是分離了商業(yè)銀行支付和結(jié)算功能的網(wǎng)絡(luò)第三方支付體系等非金融機(jī)構(gòu)。支付結(jié)算功能高度依賴機(jī)構(gòu)自身的信用，是商業(yè)銀行的傳統(tǒng)核心功能之一。目前，隨著金融市場(chǎng)上其他私人主體信用的膨脹，支付結(jié)算已經(jīng)被不受中央銀行清算體系約束的私人第三方機(jī)構(gòu)逐步代替。在金融體系的演變過(guò)程中，隨著金融深化的程度的變化，三大類機(jī)構(gòu)分離或者替代了商業(yè)銀行的一個(gè)或幾個(gè)功能，與商業(yè)銀行發(fā)揮著類似的作用。二、理解影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制研究影子銀行體系是否具有信用創(chuàng)造功能、是怎樣的一個(gè)信用創(chuàng)造過(guò)程非常重要。理論上所講的信用創(chuàng)造過(guò)程在實(shí)踐中對(duì)應(yīng)的是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持過(guò)程，信用創(chuàng)造是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的充分條件之一，在中央銀行出現(xiàn)后也成為貨幣政策的主要調(diào)節(jié)對(duì)象。奧地利學(xué)派（Hayek，1935，1966；Mises，1971）認(rèn)為，金融中介就是有限存款準(zhǔn)備金制度下的信用創(chuàng)造，它能將儲(chǔ)蓄者與投資者聯(lián)系起來(lái)。奧地利學(xué)派將金融中介與信用創(chuàng)造從理論上聯(lián)系在一起的觀點(diǎn)具有深遠(yuǎn)影響，連結(jié)儲(chǔ)蓄者與投資者也成為理解信用創(chuàng)造活動(dòng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，他們的理論為后人研究各種非銀行金融中介信用創(chuàng)造機(jī)制的基本理論支撐。從人類歷史發(fā)展軌跡來(lái)看，商業(yè)銀行是最基本的信用創(chuàng)造主體，也是現(xiàn)代中央銀行的貨幣政策最主要的作用主體。可以說(shuō)，商業(yè)銀行一中央銀行關(guān)系是現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究的微觀基礎(chǔ)，也是各國(guó)中央銀行執(zhí)行貨幣政策的核心環(huán)節(jié)。影子銀行體系若因類似的功能而具有同樣的信用創(chuàng)造功能，則現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究基礎(chǔ)就發(fā)生了變化，現(xiàn)代貨幣政策的調(diào)控就會(huì)顯得非常狹隘和落后，貨幣政策無(wú)效也是必然的結(jié)果。無(wú)論是理論還是實(shí)踐中，學(xué)者和貨幣當(dāng)局早在20世紀(jì)60年代就已經(jīng)開(kāi)始注意以上問(wèn)題。理解了其研究的重要性，接下來(lái)的問(wèn)題就是，商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造活動(dòng)是對(duì)存貸款期限的錯(cuò)配產(chǎn)生的資金時(shí)間價(jià)值的高度應(yīng)用，只有將存款和貸款功能集于一體時(shí)，形成存款—貸款—派生存款……的信用創(chuàng)造過(guò)程，才能完成信用創(chuàng)造功能。影子銀行體系雖然整體發(fā)揮了商業(yè)銀行的功能，但其個(gè)體在形式上是分離的，面臨不同的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。分離功能的影子銀行體系是否具有信用創(chuàng)造能力？回答是肯定的。（一）影子銀行體系為什么具備獨(dú)立的信用創(chuàng)造功能影子銀行體系具備與商業(yè)銀行平行的信用創(chuàng)造或貨幣供給機(jī)制。1.從全社會(huì)資金環(huán)流角度而言影子銀行體系不是商業(yè)銀行的一個(gè)客戶，不是一個(gè)普通的企業(yè)。影子銀行體系的大部分資金不會(huì)像企業(yè)獲取貸款資金后再次回流存放至商業(yè)銀行形成存款貨幣，這可以從金融危機(jī)發(fā)生前雷曼兄弟等公司的資產(chǎn)負(fù)債表得到印證。2.從功能角度看影子銀行機(jī)構(gòu)具有合法和獨(dú)立的吸收、配置資金的權(quán)利，以及結(jié)構(gòu)化的現(xiàn)金流匹配能力。影子銀行機(jī)構(gòu)在金融創(chuàng)新理念和技術(shù)的支撐下，主動(dòng)滿足全社會(huì)的貨幣需求，而且在無(wú)中央銀行存款準(zhǔn)備金制度的約束下調(diào)動(dòng)并運(yùn)用全社會(huì)閑置資金（方式是利用私人發(fā)行的債務(wù)如次級(jí)債券、股.權(quán)），加速貨幣的流動(dòng)，創(chuàng)造流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)信用規(guī)模的擴(kuò)張。影子銀行機(jī)構(gòu)之間相互配合，其信用創(chuàng)造過(guò)程與商業(yè)銀行獨(dú)立而且平行。3.從形式角度看影子銀行體系依附于商業(yè)銀行而存在，或者直接在商業(yè)銀行表外從事類似業(yè)務(wù)，或者獨(dú)立于商業(yè)銀行從事平行業(yè)務(wù)。在功能趨同的同時(shí)，影子銀行和商業(yè)銀行在形式上（包括融資結(jié)構(gòu)、資金流向）也越來(lái)越趨同化。（1）融資結(jié)構(gòu)。隨著金融市場(chǎng)和金融創(chuàng)新的發(fā)展呈現(xiàn)短期化的貨幣市場(chǎng)融資特性。影子銀行體系以金融產(chǎn)品的方式分流了儲(chǔ)蓄資金，在金融體系內(nèi)創(chuàng)造了一個(gè)基于抵押品的資金循環(huán)機(jī)制。影子銀行體系的資金來(lái)源主要是貨幣市場(chǎng)基金等優(yōu)良機(jī)構(gòu)投資者，形式是用質(zhì)押方式獲取短期融資如商業(yè)票據(jù)和回購(gòu)協(xié)議，而貨幣市場(chǎng)基金的資金來(lái)源于居民儲(chǔ)蓄資金分流。20世紀(jì)70年代之后，商業(yè)銀行借助高度發(fā)達(dá)的國(guó)際金融市場(chǎng)，興起負(fù)債管理方式，高度依賴貨幣市場(chǎng)融資，如回購(gòu)協(xié)議、同業(yè)拆借、商業(yè)票據(jù)的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)等。（2）資金流向和用途。獲取資金后，影子銀行體系的資金用途是購(gòu)買大量基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要是商業(yè)銀行貸款，然后打包組合成為各種結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品或衍生產(chǎn)品，通過(guò)投資銀行、金融公司出售給機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。同時(shí)，其自身也投資并持有這些結(jié)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品。對(duì)比而言，商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，除了傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)之外，直接投資證券及其他金融理財(cái)產(chǎn)品的占比越來(lái)越高。二者的資金用途也在趨同化。故此，作為金融中介，商業(yè)銀行與影子銀行體系的資金結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)和功能在不斷地趨同。商業(yè)銀行的邊界不斷被模糊，影子銀行體系從最初的商業(yè)銀行表外附屬機(jī)構(gòu)不斷地獨(dú)立，二者是平行關(guān)系，而不是從屬關(guān)系或客戶關(guān)系。這也是分析和測(cè)算影子銀行體系信用創(chuàng)造機(jī)制和規(guī)模的理論基礎(chǔ)。（二）影子銀行體系信用創(chuàng)造機(jī)制研究綜述除了間接進(jìn)入傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)從而放大商業(yè)銀行的貨幣供給能力外，影子銀行體系自身的資金運(yùn)營(yíng)也具有貨幣供給能力。應(yīng)該以整體的眼光看待影子銀行體系，該體系依托龐大的金融市場(chǎng)，形成了一個(gè)與傳統(tǒng)商業(yè)銀行平行運(yùn)行的信用創(chuàng)造機(jī)制。金融危機(jī)之前就有學(xué)者涉足非銀行金融機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造機(jī)制。早在20世紀(jì)60年代，GurleyandShaw（1960）已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注非銀行金融機(jī)構(gòu)的貨幣創(chuàng)造行為，并用內(nèi)在貨幣—外在貨幣框架論述了這一過(guò)程。他們二人的研究是本文研究的重要啟示，但是，他們的研究范疇非常寬泛，包括了幾乎所有的非銀行金融機(jī)構(gòu)，大大超出了本文所界定的影子銀行體系的范疇。因此，本文不是二人早期研究的繼承和發(fā)展。耶魯大學(xué)管理學(xué)院教授Gorton在20世紀(jì)80、90年代曾零散地研究過(guò)各種非銀行金融中介及其貨幣創(chuàng)造活動(dòng)。金融危機(jī)后，Gorton（1990）很快意識(shí)到，從理論層次總結(jié)影子銀行體系及其信用創(chuàng)造機(jī)制成為一個(gè)新的重要研究領(lǐng)域，而自己以往的研究就是現(xiàn)今不少學(xué)者所指的影子銀行體系。憑著已有的深厚研究基礎(chǔ)，耶魯?shù)倪@位學(xué)者率先分析影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制，而且視角獨(dú)特。GortonandMetrick（2009）描述了一個(gè)以回購(gòu)協(xié)議的運(yùn)行為中心的影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制，高度抽象了影子銀行體系的貨幣供給機(jī)制。以上對(duì)影子銀行體系創(chuàng)造貨幣的原理基本沒(méi)有脫離傳統(tǒng)商業(yè)銀行的框架，基本是將商業(yè)銀行的存款派生機(jī)制平移至影子銀行體系。國(guó)內(nèi)也有學(xué)者對(duì)危機(jī)中的信用擴(kuò)張問(wèn)題有所關(guān)注。易憲容（2009）提出，信用擴(kuò)張過(guò)度是此次金融危機(jī)的根源，而影子銀行是信用擴(kuò)張的工具。湯震宇等（2009）提出金融創(chuàng)新參與了信用創(chuàng)造機(jī)制。他們分析的共同特點(diǎn)是，尚停留在商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造過(guò)程，未意識(shí)到影子銀行體系具有獨(dú)立的信用創(chuàng)造機(jī)制。Gorton開(kāi)拓性的研究是從機(jī)構(gòu)視角透視信用創(chuàng)造，這種維度既有優(yōu)勢(shì)，也有劣勢(shì)。其優(yōu)勢(shì)在于從理論上理解起來(lái)非常容易，可以直接將商業(yè)銀行的貨幣供給機(jī)制“移植”至影子銀行體系，理解影子銀行體系的信用創(chuàng)造原理，從而對(duì)影子銀行體系的信用創(chuàng)造總量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè)。具體方法是，在影子銀行體系中找到類似于存款人的主體及其負(fù)債，類似于存款準(zhǔn)備金比率的預(yù)留扣減率等指標(biāo)，以及類似于聯(lián)邦存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的信貸對(duì)沖基金，發(fā)揮約束影子銀行擴(kuò)張貨幣供給規(guī)模的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等，然后將有限存款準(zhǔn)備金制度下的貨幣供給機(jī)制平移至影子銀行體系，并進(jìn)行貨幣統(tǒng)計(jì)，直接納入中央銀行的貨幣統(tǒng)計(jì)體系。其劣勢(shì)在于實(shí)踐起來(lái)非常困難。商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣是其負(fù)債—各類存款等債權(quán)債務(wù)合同，而影子銀行機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的負(fù)債貨幣表現(xiàn)形式比較多元化，包括多種貨幣市場(chǎng)工具，不局限于回購(gòu)市場(chǎng)和回購(gòu)協(xié)議工具。由此，在實(shí)踐中會(huì)面臨以下困難：（1）在現(xiàn)有條件下，對(duì)影子銀行機(jī)構(gòu)的信息統(tǒng)計(jì)非常困難。具體而言，對(duì)沖基金、特殊目的實(shí)體等機(jī)構(gòu)不在現(xiàn)有的金融監(jiān)管視野之內(nèi)，且金融危機(jī)后頒布的《多德—弗蘭克華爾街改革及消費(fèi)者保護(hù)法案》充其量也只是將其從“場(chǎng)外”納入“場(chǎng)內(nèi)”，方式是試圖通過(guò)支付清算體系中的數(shù)據(jù)保存者，對(duì)所有的交易行為進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和檢測(cè)，能否成功干預(yù)仍取決于后期進(jìn)展。（2）影子銀行機(jī)構(gòu)獲得的“存款”是商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、中期票據(jù)、客戶備付金（第三方支付體系）等，這些金融工具與現(xiàn)金、活期存款等貨幣并不完全對(duì)等，而且隨著私人信用的變化，其價(jià)格并不穩(wěn)定。是否以及如何直接納入現(xiàn)有貨幣統(tǒng)計(jì)體系還有待商榷。（3）影子銀行體系中參與信用創(chuàng)造的主體非常龐大，且不受現(xiàn)有的金融監(jiān)管制度約束，不受中央銀行最后貸款人管理。按照Gorton的思路，在未來(lái)實(shí)踐中，將從機(jī)構(gòu)角度對(duì)這些信用創(chuàng)造主體進(jìn)行監(jiān)管。這將是一件非常浩大的工程，且可能有損市場(chǎng)原則。鑒于以上分歧，可以轉(zhuǎn)而從金融產(chǎn)品角度理解證券化影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制。貨幣市場(chǎng)基金可以作為獨(dú)立的影子銀行機(jī)構(gòu)，也可以作為整個(gè)證券化影子銀行體系的資金供給者角色。因此，可以從兩個(gè)大的方面理解影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制：一是從金融產(chǎn)品和金融機(jī)構(gòu)角度理解前面兩類影子銀行機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造機(jī)制。二是第三方支付體系的獨(dú)立的信用創(chuàng)造機(jī)制。下文將從金融產(chǎn)品角度理解證券化影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制，即以證券化為中心的金融產(chǎn)品創(chuàng)造、銷售、持有、到期等完整過(guò)程。關(guān)于第三方支付體系的信用創(chuàng)造機(jī)制分析留待其他研究中加以討論。（三）以金融產(chǎn)品為中心的證券化影子銀行體系信用創(chuàng)造機(jī)制不同于存款融資，影子銀行體系依賴于貨幣市場(chǎng)短期或超短期融資。為影子銀行機(jī)構(gòu)提供資金來(lái)源的存款性機(jī)構(gòu)是貨幣市場(chǎng)基金等機(jī)構(gòu)，它們通過(guò)發(fā)行典型的與商業(yè)銀行存款具有競(jìng)爭(zhēng)性的金融理財(cái)產(chǎn)品獲取資金。而后，貨幣市場(chǎng)基金等機(jī)構(gòu)將獲取的資金以回購(gòu)協(xié)議方式（回購(gòu)的標(biāo)的多是資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)等金融產(chǎn)品）投向有大量需求資金的投資銀行、金融公司等影子銀行機(jī)構(gòu)。后者通過(guò)直接貸款或購(gòu)買貸款，設(shè)計(jì)出結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品向所有的市場(chǎng)投資者出售。同時(shí)，投資銀行等機(jī)構(gòu)自身也以這些金融產(chǎn)品作為抵押向存款性影子銀行機(jī)構(gòu)融資，最終實(shí)現(xiàn)影子銀行體系資金的完整循環(huán)。從外部來(lái)看，影子銀行體系內(nèi)機(jī)構(gòu)之間的負(fù)債方式，在金融市場(chǎng)上表現(xiàn)為金融理財(cái)產(chǎn)品。從這個(gè)角度而言，也可以認(rèn)為，影子銀行體系利用金融產(chǎn)品憑證（或合約）而不是代表債權(quán)債務(wù)關(guān)系的存單創(chuàng)造著多倍的貨幣。所以，發(fā)起并創(chuàng)造金融理財(cái)產(chǎn)品的影子銀行機(jī)構(gòu)（即前文所指的第二類影子銀行機(jī)構(gòu)）是信用創(chuàng)造的核心。具體而言，通過(guò)回購(gòu)協(xié)議方式在貨幣市場(chǎng)融資，第二類影子銀行機(jī)構(gòu)獲取資金并從商業(yè)銀行購(gòu)買批發(fā)性貸款或者直接貸款給實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，獲得創(chuàng)造金融產(chǎn)品的“原材料”。接著，它們圍繞證券化設(shè)計(jì)出一系列金融理財(cái)產(chǎn)品并出售，包括住房抵押貸款支持證券、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，資產(chǎn)支持證券，抵押債務(wù)憑證等，并不斷利用這些金融產(chǎn)品進(jìn)行再抵押融資，獲得的高杠桿融資資金，投入新一輪的影子銀行體系活動(dòng)，完成影子銀行體系的首輪信用創(chuàng)造，并從中獲取資產(chǎn)證券化帶來(lái)的各種專業(yè)化收益。這些金融工具既是金融理財(cái)產(chǎn)品，也是影子銀行體系的融資資金來(lái)源，貫穿證券化的全部過(guò)程。影子銀行機(jī)構(gòu)之間的資產(chǎn)、負(fù)債憑證獨(dú)立于商業(yè)銀行體系，是與商業(yè)銀行信用創(chuàng)造平行的的表現(xiàn)方式之一。普通商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣是通過(guò)原始存款—貸款—派生存款—貸款—派生存款……的方式，影子銀行體系則有特有的“存款人”、“存款”負(fù)債憑證、“貸款”資產(chǎn)憑證。影子銀行體系的金融產(chǎn)品作為再抵押融資的抵押品，比普通商業(yè)銀行存款一貸款方式信用擴(kuò)張能力更強(qiáng)，自我創(chuàng)造或擴(kuò)張的程度不受中央銀行等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)約束，僅受信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)監(jiān)督主體的微弱約束。靜態(tài)地從某一個(gè)時(shí)點(diǎn)上去理解影子銀行的信用創(chuàng)造情況會(huì)失真，因?yàn)槠涫苁袌?chǎng)條件變化影響非常大，某一時(shí)點(diǎn)上的影子銀行信用創(chuàng)造量可能隨市場(chǎng)因素瞬間逆轉(zhuǎn)或消失。只有從某一時(shí)段去理解影子銀行體系的金融產(chǎn)品增量才具有統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)和分析意義。所以，要將影子銀行體系的金融產(chǎn)品以貨幣的方式納入現(xiàn)有的中央銀行貨幣存量統(tǒng)計(jì)體系，存在邏輯上的矛盾。當(dāng)然，由于資金流量與存量不可分割的關(guān)系，可以從傳統(tǒng)的存量表中推導(dǎo)出季度、半年、一年的流量表。也有個(gè)別國(guó)家，如美國(guó)，通過(guò)擴(kuò)大統(tǒng)計(jì)范圍納入其已有的資金流量表。美聯(lián)儲(chǔ)的資金流量表是按季度公布，而中國(guó)公開(kāi)的資金流量表只有1992—2004年的年度歷史數(shù)據(jù)，十分滯后。盡管如此，20世紀(jì)80年代這一理論難題就已經(jīng)得到重視和討論，并有了初步的答案和實(shí)踐先例，具體分析如下。1.金融產(chǎn)品形成的機(jī)構(gòu)一客戶關(guān)系傳統(tǒng)的信用創(chuàng)造機(jī)制以債權(quán)債務(wù)關(guān)系為核心，表現(xiàn)在貨幣統(tǒng)計(jì)是以商業(yè)銀行、中央銀行的負(fù)債為中心，如中國(guó)的廣義貨幣M2包括現(xiàn)金（中央銀行對(duì)公眾的負(fù)債），活期存款，定期存款（均為商業(yè)銀行對(duì)機(jī)構(gòu)和公眾的負(fù)債）。美國(guó)在擴(kuò)展貨幣統(tǒng)計(jì)層次時(shí)，出現(xiàn)了一些新的變化。如美國(guó)的M2＝M1＋貨幣市場(chǎng)存款賬戶在內(nèi)的儲(chǔ)蓄存款十少于10萬(wàn)美元的定期存款（主要是大額可轉(zhuǎn)讓定期存單，即certificatesofdeposit，CDs）十低于5萬(wàn)美元的零售貨幣市場(chǎng)基金；M3＝M2＋超過(guò)10萬(wàn)美元的定期存款＋超過(guò)5萬(wàn)美元的機(jī)構(gòu)貨幣市場(chǎng)基金＋隔夜和定期再回購(gòu)協(xié)議＋居民持有的隔夜和定期歐洲美元。CDs作為一種流轉(zhuǎn)的存單，債權(quán)債務(wù)關(guān)系在二級(jí)市場(chǎng)中不斷地改變，但債務(wù)人只有一個(gè)固定的商業(yè)銀行，所以其本質(zhì)依然為商業(yè)銀行負(fù)債。但是，M3中的貨幣市場(chǎng)基金的性質(zhì)有待確定。貨幣市場(chǎng)基金作為最基本的市場(chǎng)型金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，其性質(zhì)不能簡(jiǎn)單地界定為債權(quán)債務(wù)關(guān)系。貨幣市場(chǎng)基金是一種特殊的債權(quán)債務(wù)關(guān)系和信托關(guān)系的融合物，是復(fù)雜的金融契約關(guān)系?？蛻粼阢y行的貨幣市場(chǎng)基金賬戶具有可以用支票提取的活期存款賬戶，同時(shí)，客戶委托機(jī)構(gòu)進(jìn)行理財(cái)增值，收益將以基金份額的方式返回給客戶。但是，理財(cái)?shù)氖找娌⒉淮_定。從契約經(jīng)濟(jì)學(xué)角度而言，由于參與人不能保證該契約在長(zhǎng)期中的資源配置不受影響，因此，這是一份客戶與金融機(jī)構(gòu)之間簽訂的不完全契約。2.金融產(chǎn)品的貨幣化程度什么樣的金融產(chǎn)品應(yīng)該被納入貨幣統(tǒng)計(jì)范疇？即擴(kuò)展貨幣統(tǒng)計(jì)范疇時(shí)，考慮金融產(chǎn)品貨幣性的標(biāo)準(zhǔn)是什么？如何量化貨幣性是界定金融產(chǎn)品貨幣化程度的關(guān)鍵問(wèn)題。如果該問(wèn)題不能得到有效解決，影子銀行體系的信用創(chuàng)造規(guī)模將無(wú)法統(tǒng)計(jì)。無(wú)論什么金融產(chǎn)品，如果其具有流動(dòng)性，即在二級(jí)市場(chǎng)具有快速轉(zhuǎn)化成貨幣的能力時(shí)，便具有了貨幣性。而決定這種貨幣性的關(guān)鍵因素依然是交易媒介、支付手段、貯藏價(jià)值等貨幣的基本功能。當(dāng)一種金融產(chǎn)品具有的貨幣基本功能越來(lái)越多時(shí)，便具有了貨幣性。二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)程度只是其貨幣功能的一個(gè)外在形式和表現(xiàn)。各國(guó)在擴(kuò)展貨幣統(tǒng)計(jì)的實(shí)踐中會(huì)出現(xiàn)區(qū)分金融工具貨幣性問(wèn)題，理論界在20世紀(jì)80年代就提出了一個(gè)科學(xué)劃分金融資產(chǎn)貨幣性程度的思路，并為該思路最終的貨幣統(tǒng)計(jì)量命名為“迪維西亞貨幣總量（divisiamonetaryaggregates）”。所以，以上兩個(gè)問(wèn)題如果得到合理的解決，從金融產(chǎn)品角度理解影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制是可行的。相形之下，以機(jī)構(gòu)為中心理解影子銀行的信用創(chuàng)造機(jī)制比較簡(jiǎn)單，不存在區(qū)分金融產(chǎn)品貨幣性的難題，也更容易在理論上將影子銀行體系的信用創(chuàng)造納入傳統(tǒng)的信用創(chuàng)造機(jī)制。（四）以金融機(jī)構(gòu)為中心的證券化影子銀行體系信用創(chuàng)造機(jī)制Gorton對(duì)信用創(chuàng)造的分析是直接將商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造原理移植到影子銀行體系，研究的重點(diǎn)是回購(gòu)協(xié)議?；刭?gòu)協(xié)議只是一種融資的方式，它本身并不決定信用規(guī)模。回購(gòu)協(xié)議中的抵（質(zhì)）押品及其流轉(zhuǎn)速度才是信用創(chuàng)造的關(guān)鍵，抵押品的總規(guī)模和價(jià)格變化決定著整個(gè)影子銀行體系的信用擴(kuò)張能力。本文在Gorton分析理念的基礎(chǔ)上，將這種以金融機(jī)構(gòu)為中心的分析方法擴(kuò)展至一種廣義的、以抵押品為中心的信用創(chuàng)造機(jī)制，并試圖評(píng)估影子銀行機(jī)構(gòu)的信用擴(kuò)張能力?；刭?gòu)協(xié)議市場(chǎng)自20世紀(jì)70年代產(chǎn)生以來(lái)，至2008年金融危機(jī)爆發(fā)前夕，已經(jīng)成為影子銀行機(jī)構(gòu)最重要的融資途徑和場(chǎng)所。據(jù)統(tǒng)計(jì)，投資銀行有一半以上的資產(chǎn)是靠回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)融資。回購(gòu)協(xié)議本身是由投資銀行等融資方的抵押品支撐的，抵押品的價(jià)值則隨基礎(chǔ)資產(chǎn)如房屋的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，屬于質(zhì)押性質(zhì)。在歐美國(guó)家，質(zhì)押品可以多次循環(huán)使用，類似于商業(yè)銀行的原始存款。而再抵押融資就是抵押品創(chuàng)造和信用創(chuàng)造的雙重過(guò)程。抵押品的基礎(chǔ)價(jià)值是影子銀行體系信用創(chuàng)造中基礎(chǔ)貨幣，再抵押融資的杠桿水平則是決定資金流轉(zhuǎn)速度的因素，也是決定影子銀行體系信用創(chuàng)造乘數(shù)的因素，而決定再融資倍數(shù)的主要因素則是逆回購(gòu)協(xié)議中的預(yù)留扣減率（haircut）。預(yù)留扣減率越低。影子銀行機(jī)構(gòu)通過(guò)回購(gòu)協(xié)議融資的杠桿倍數(shù)越大；反之，預(yù)留扣減率越高，影子銀行機(jī)構(gòu)融資的杠桿倍數(shù)則越小。金融危機(jī)之前，在影子銀行體系發(fā)展壯大期間，預(yù)留扣減率經(jīng)常低至5%以下，意味著其杠桿規(guī)模在20倍以上。假設(shè)影子銀行機(jī)構(gòu)通過(guò)再抵押融資獲得資金后，完全在影子銀行體系進(jìn)行下一輪的融資活動(dòng)：通過(guò)抵押或質(zhì)押融資融出資金，獲取新的抵押品之后進(jìn)行再抵押融資，投入影子銀行體系……從理論上而言，這一貨幣供給過(guò)程可以只受一個(gè)因素影響，即預(yù)留扣減率。預(yù)留扣減率決定了影子銀行機(jī)構(gòu)不能融到與抵押品面值完全相等的資金規(guī)模，而且質(zhì)押品價(jià)格本身也在隨市場(chǎng)波動(dòng)。所以，此處假設(shè)沒(méi)有其他金融監(jiān)管負(fù)擔(dān)和因素，只有預(yù)留扣減率能約束影子銀行體系的信用擴(kuò)張能力，所以，派生貨幣乘數(shù)為1／預(yù)留扣減率。由于目前的影子銀行體系中沒(méi)有證券最后貸款人（SLLR），因此，除了預(yù)留扣減率之外，影子銀行體系不需要繳納存款準(zhǔn)備金等稅收。故此，從理論上而言，可以將原始的抵押品理解為影子銀行體系的原始存款，考慮再抵押機(jī)制產(chǎn)生的乘數(shù)效應(yīng)，可以抽象地估計(jì)影子銀行體系創(chuàng)造信用的能力。假設(shè)1：影子銀行自有的抵押品和持有的客戶的抵押品可以再抵押融資。假設(shè)2：再抵押融資的資金不存入商業(yè)銀行，全部投入下一輪的融資活動(dòng)。假設(shè)3：每一輪再融資的預(yù)留扣減率相同，且除了預(yù)留扣減率之外，沒(méi)有其他任何來(lái)自貨幣當(dāng)局的稅收約束。則影子銀行體系的信用擴(kuò)張能力或者信用擴(kuò)張規(guī)模為：影子銀行體系信用創(chuàng)造規(guī)模：“原始存款”＋“派生存款”＝（客戶原始抵押品＋影子銀行機(jī)構(gòu)自有的抵押品）×1／預(yù)留扣減率這一信用創(chuàng)造過(guò)程與貨幣市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制緊密相連。再抵押融資中的資金融出者包括商業(yè)銀行、貨幣市場(chǎng)基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等貨幣市場(chǎng)中所有的資金盈余者。同時(shí)，該過(guò)程與商業(yè)銀行的貨幣供給過(guò)程有聯(lián)系。在歐美國(guó)家，法律允許大型銀行接受再抵押品貸款。因此，當(dāng)商業(yè)銀行成為向影子銀行機(jī)構(gòu)再抵押融資者的貸款人，影子銀行體系創(chuàng)造信用成為商業(yè)銀行創(chuàng)造信用的一部分，這一貨幣供給過(guò)程會(huì)有重合。但是，從規(guī)模上而言則沒(méi)有重復(fù)統(tǒng)計(jì)。因?yàn)槿羯虡I(yè)銀行是對(duì)手方，影子銀行體系在創(chuàng)造信用的過(guò)程會(huì)減少商業(yè)銀行的信用規(guī)模，然后按照前文的假設(shè)，影子銀行機(jī)構(gòu)的資金直接用于下一輪融資，而非存入商業(yè)銀行為其創(chuàng)造派生存款，所以，最終總體信用規(guī)模統(tǒng)計(jì)并不重復(fù)。而當(dāng)其他非銀行金融機(jī)構(gòu)成為影子銀行機(jī)構(gòu)的貸款人時(shí)，影子銀行體系創(chuàng)造信用的活動(dòng)則完全獨(dú)立于商業(yè)銀行，與商業(yè)銀行的貨幣供給過(guò)程平行。影子銀行體系與商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的區(qū)別在于，存款性影子銀行機(jī)構(gòu)存款的方式多是短期或超短期貨幣市場(chǎng)工具。同時(shí)，影子銀行機(jī)構(gòu)再抵押融資的期限也是短期。這一點(diǎn)不同于商業(yè)銀行。商業(yè)銀行基本的貨幣創(chuàng)造原理是存短貸長(zhǎng)，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中獲取固定資金使用的時(shí)間價(jià)值。影子銀行則是存超短貸短。所以，影子銀行體系獲取的收益來(lái)自抵押品價(jià)值看漲帶來(lái)的融資規(guī)模增長(zhǎng)收益，而不是固定資金的時(shí)間價(jià)值。私人信用支持的融資杠桿和融資規(guī)模是影子銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的關(guān)鍵。但是，私人信用并不是完全可以由第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)人為決定的因素，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升才是支撐私人信用的主要因素，所以，融資杠桿、規(guī)模由金融市場(chǎng)自身運(yùn)行決定，影子銀行機(jī)構(gòu)獲取收益幾乎完全取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的不斷上漲。因此，影子銀行機(jī)構(gòu)信用創(chuàng)造體系有自身特征。其安全、高效運(yùn)轉(zhuǎn)的核心要素是抵押品價(jià)格的不斷看漲，由此再抵押融資才具有流動(dòng)性。否則，一旦抵押品價(jià)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，就會(huì)引發(fā)其他所有的再抵押融資者和原始抵押融資者的資產(chǎn)減計(jì)和追溯，它們會(huì)要求影子銀行機(jī)構(gòu)盡快按照原始價(jià)值償還其抵押品，從而形成影子銀行體系的抵押品“擠兌”現(xiàn)象，引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，最終危及整個(gè)影子銀行體系的安全。故此，抵押品管理是影子銀行體系信用創(chuàng)造的薄弱環(huán)節(jié)，也是其自身脆弱性的主要原因。三、影子銀行體系信用創(chuàng)造的宏觀效應(yīng)影子銀行機(jī)構(gòu)一旦具備信用創(chuàng)造功能，就具有外部性。其可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)就不再局限于影子銀行體系，而是整個(gè)金融體系。在信用貨幣制度下，貨幣、信用、流動(dòng)性等天然具有公共產(chǎn)品性質(zhì)。因此，影子銀行體系具有重要的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，會(huì)沖擊原有的信用創(chuàng)造主體—商業(yè)銀行，并在貨幣市場(chǎng)干擾流動(dòng)性效應(yīng)。（一）強(qiáng)化了商業(yè)銀行的貨幣供給能力商業(yè)銀行是聯(lián)系市場(chǎng)上債權(quán)人與債務(wù)人的紐帶，作為最古老的、最基本的金融中介，一直是信用創(chuàng)造的主體。商業(yè)銀行生存的基礎(chǔ)不依賴中央銀行，早在中央銀行產(chǎn)生之前商業(yè)銀行就已存在并運(yùn)行近百年。利用存款人提款時(shí)間的差異和提款數(shù)量的差異，占老的金匠行業(yè)從存款人處獲得原始存款，并通過(guò)甄別有選擇性地貸款給優(yōu)質(zhì)客戶以保證償還。銀行最初的定義是“可以吸收存款并能隨時(shí)根據(jù)儲(chǔ)戶的需要以面值支付”，其他金融機(jī)構(gòu)如貨幣市場(chǎng)共同基金打破了銀行的本質(zhì)，并且成為比銀行業(yè)務(wù)更為靈活的金融中介，而投資銀行在證券市場(chǎng)上通過(guò)融資融券等業(yè)務(wù)為客戶提供信用。這些非銀行金融機(jī)構(gòu)改變了商業(yè)銀行的特殊性，使商業(yè)銀行不再特殊。此時(shí)，以證券化為核心的影子銀行體系改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)盈利模式，增強(qiáng)其盈利能力。商業(yè)銀行最傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)是吸收存款，發(fā)放貸款，然后持有貸款到期，獲得利差。發(fā)起一持有貸款的模式成為商業(yè)銀行的傳統(tǒng)盈利模式，核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)是商業(yè)銀行需要在貸款到期前一直監(jiān)督貸款人的行為，防止發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，濫用資金。如果能在同樣的盈利水平下減少監(jiān)管環(huán)節(jié)的成本，或者能在同樣的成本下找到更好的盈利模式，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，商業(yè)銀行就不會(huì)固守于傳統(tǒng)的盈利模式。以上兩個(gè)因素是商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力。由此，商業(yè)銀行才會(huì)逐步放松貸款條件，將貸款惠及原本信用級(jí)別不夠的次級(jí)貸款人。資產(chǎn)證券化使商業(yè)銀行成為最大的受益者，不僅大大減少了其貸款監(jiān)督成本，而且無(wú)需嚴(yán)格顧及貸款人信用級(jí)別，信用創(chuàng)造能力大大提高。雖然從融資結(jié)構(gòu)和資金用途的角度而言，影子銀行體系與商業(yè)銀行體系功能趨同、平行，具有替代效應(yīng)。但是，從微觀的金融運(yùn)行機(jī)制看，二者則更多地是一種協(xié)作和互補(bǔ)關(guān)系。影子銀行體系不能完全替代商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行在短期之內(nèi)也無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將影子銀行體系擠出金融體系。具體原因包括：1.影子銀行體系的融資行為沒(méi)有對(duì)商業(yè)銀行形成完全的競(jìng)爭(zhēng)商業(yè)銀行的間接融資方式—存款沒(méi)有受到其競(jìng)爭(zhēng)性沖擊。只要中央銀行沒(méi)有將所有的影子銀行機(jī)構(gòu)“銀行化”，商業(yè)銀行吸收存款的根本性特征就不會(huì)改變，其融資結(jié)構(gòu)就與影子銀行體系有所區(qū)別。雖然存款對(duì)于商業(yè)銀行而言是比較被動(dòng)的融資，但在東亞等具有儲(chǔ)蓄傳統(tǒng)文化的國(guó)家，居民和企業(yè)不容易改變其儲(chǔ)蓄理財(cái)習(xí)慣，并不會(huì)因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)的高度發(fā)達(dá)直接將存款轉(zhuǎn)而投向金融理財(cái)產(chǎn)品。所以，商業(yè)銀行的存款基礎(chǔ)不容易受到實(shí)質(zhì)性沖擊。而在美國(guó)，在此次金融危機(jī)之后，意識(shí)到影子銀行體系的高風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)民儲(chǔ)蓄率在短期之內(nèi)有了大幅度提高。2.二者的資金具體用途及獲取利潤(rùn)的基礎(chǔ)并不完全相同，且具有合作關(guān)系影子銀行體系中各類機(jī)構(gòu)的資金用途及獲取收益的機(jī)制各不相同。投資銀行的收益來(lái)自資產(chǎn)證券化。具體而言，影子銀行體系源于商業(yè)銀行的表外活動(dòng)，最初是商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的接收實(shí)體，如各種表外夾層管道機(jī)制。通過(guò)購(gòu)買商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移的信貸資產(chǎn)并進(jìn)行證券化等包裝，從而獲取基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生的收益。為整個(gè)影子銀行體系提供資金的各類“存款人”如貨幣市場(chǎng)基金等，則在貨幣市場(chǎng)短期融資活動(dòng)中獲取利差收益。為投資銀行的資產(chǎn)活動(dòng)提供保險(xiǎn)和對(duì)沖的各類保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和信用對(duì)沖基金等，在出售CDS等期權(quán)產(chǎn)品過(guò)程中獲取期權(quán)費(fèi)，金融公司則從間接貸款及其出售活動(dòng)中賺取價(jià)差。美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的商業(yè)銀行的資金投向基本保持在兩個(gè)大的方向：傳統(tǒng)的貸款及其他中間業(yè)務(wù)。由此，其利潤(rùn)結(jié)構(gòu)也可以被劃分為存貸利差等利息收益和其他中間業(yè)務(wù)收益。雖然中間業(yè)務(wù)尤其是表外業(yè)務(wù)所占的比重不斷增加，但是存貸利差依然是其重要組成部分。影子銀行體系和商業(yè)銀行的功能、業(yè)務(wù)、資金流向有很多交叉，但目前的情況是單向轉(zhuǎn)移，即傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄資金從商業(yè)銀行向影子銀行體系轉(zhuǎn)移，也稱之為“金融脫媒”。但是，資金是否能完全離開(kāi)媒介而投入金融市場(chǎng)，商業(yè)銀行是否真的成為“恐龍”，目前答案是否定的。而且，從金融市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)金融體系可以考證，商業(yè)銀行在此次金融危機(jī)中是最大的贏家。綜上，影子銀行體系與商業(yè)銀行賴以存在的利潤(rùn)來(lái)源不同，影子銀行機(jī)構(gòu)不能完全取代商業(yè)銀行。同時(shí)，影子銀行體系的證券化業(yè)務(wù)活動(dòng)還能提高商業(yè)銀行的盈利能力，強(qiáng)化其貸款能力。所以，影子銀行體系對(duì)商業(yè)銀行只形成有限替代效應(yīng)。（二）對(duì)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生影響：流動(dòng)性之謎影子銀行體系對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響深遠(yuǎn)，腐蝕了中央銀行在貨幣市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控的基礎(chǔ)。1.影子銀行體系否定了狹義的貨幣乘數(shù)論貨幣市場(chǎng)自古至今都是中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作等貨幣政策工具執(zhí)行的場(chǎng)所，中央銀行、商業(yè)銀行及其他各類金融機(jī)構(gòu)組成完整的貨幣市場(chǎng)體系。商業(yè)銀行是中央銀行在貨幣市場(chǎng)上試圖直接影響的對(duì)象。貨幣政策也通過(guò)狹義的信貸傳導(dǎo)渠道，由中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)，從而實(shí)現(xiàn)金融管理政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要影響途徑。所以，對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制，對(duì)貨幣乘數(shù)的影響程度高低決定了貨幣供給的性質(zhì)和貨幣政策效力。狹義乘數(shù)論是整個(gè)貨幣市場(chǎng)運(yùn)行的理論基礎(chǔ)。但是，貨幣乘數(shù)論生效的基本前提是假定商業(yè)銀行是唯一的信用創(chuàng)造主體，而影子銀行體系意味著一個(gè)新的信用創(chuàng)造機(jī)制存在。此時(shí)，傳統(tǒng)的信貸渠道被動(dòng)的弱化和扭曲，貨幣當(dāng)局通過(guò)調(diào)控商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金不能正常地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量，傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)失去了作用，變成了一個(gè)事實(shí)上已經(jīng)擴(kuò)大化的貨幣乘數(shù)，卻不被貨幣當(dāng)局準(zhǔn)確預(yù)知。由此大大弱化了貨幣乘數(shù)論，使得貨幣當(dāng)局對(duì)于存款準(zhǔn)備金等傳統(tǒng)工具的調(diào)整無(wú)法達(dá)到預(yù)期效果（周莉萍，2011）。2.流動(dòng)性效應(yīng)的消失貨幣市場(chǎng)的量?jī)r(jià)失衡問(wèn)題由來(lái)已久。20世紀(jì)70年代以來(lái)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)逐步認(rèn)識(shí)到貨幣總量指標(biāo)不能真實(shí)測(cè)度實(shí)際的貨幣存量而放棄完全盯住，但是貨幣總量的完善依然重要。因?yàn)椋泿趴偭繘_擊與聯(lián)邦基金利率的關(guān)系在貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中依然具有重要地位。包括各種貨幣政策傳導(dǎo)渠道在內(nèi)的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)模型成立的基本前提是“流動(dòng)性效應(yīng)（liquidityeffect）”，即貨幣供給總量與短期利率成反比：寬松的貨幣政策意味著貨幣供給量增加，同時(shí)短期利率下降。這個(gè)前提條件是諸多貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)模型建立的基礎(chǔ)。但是，流動(dòng)性效應(yīng)在某些時(shí)期消失，擴(kuò)張的貨幣政策伴隨著不斷上升的名義利率，即所謂的“流動(dòng)性之謎（hquiditypuzzle）”。本文嘗試性地探討影子銀行體系的信用創(chuàng)造與流動(dòng)性之謎的關(guān)系。（1）關(guān)于流動(dòng)性之謎的既有研究。以美國(guó)為例，其貨幣供給總量和利率在20世紀(jì)70年代開(kāi)始出現(xiàn)正向的或獨(dú)立的關(guān)系，在計(jì)量關(guān)系中表現(xiàn)出“不相關(guān)”，流動(dòng)性效應(yīng)變得不明顯。但在1979年改變了貨幣政策操作程序后，其非借入準(zhǔn)備金與聯(lián)邦基金利率的關(guān)系便恢復(fù)正常的負(fù)向關(guān)系，但其他層次的貨幣供給總量和利率的關(guān)系依然不存在流動(dòng)性效應(yīng)。美國(guó)的流動(dòng)性之謎問(wèn)題一經(jīng)出現(xiàn)就被學(xué)者敏銳地觀察到。學(xué)者的研究興趣集中在兩個(gè)方面：一是重新用計(jì)量方法證實(shí)流動(dòng)性效應(yīng)的存在；二是積極解釋流動(dòng)性之謎的成因。關(guān)于流動(dòng)性效應(yīng)是否存在，Vilasuso（1999）對(duì)這方面研究進(jìn)行了完善的綜述。CaganandGrandolphi（1969）發(fā)現(xiàn)，在貨幣存量變動(dòng)6個(gè)月之后，利率的負(fù)向反應(yīng)最為明顯。也就是說(shuō)，流動(dòng)性效應(yīng)會(huì)滯后6個(gè)月。Melvin（1983）利用美國(guó)1970-1980的數(shù)據(jù)，分析表明美國(guó)的流動(dòng)性效應(yīng)漸弱。Cornell（1983），LittermanandWeiss（1985），Mehra（1985），Sims（1992），Reichenstein（1987），LeeperandGordon（1992）的研究均表明，美國(guó)的貨幣和利率的負(fù)向關(guān)系并不存在。針對(duì)流動(dòng)性之謎的成因。一些學(xué)者認(rèn)為原因是參數(shù)選取不當(dāng)，也就是說(shuō)，如果選擇了合適層次的貨幣總量指標(biāo)或識(shí)別方法，流動(dòng)性之謎是不存在的。BemankeandMihov（1998），Strongin（1995），Christiano，EichenbaumandEvans（1996），Leeper，SimsandZha（1996）認(rèn)為流動(dòng)性之謎問(wèn)題本質(zhì)上是一個(gè)經(jīng)濟(jì)效果的識(shí)別（identification）問(wèn)題，出現(xiàn)流動(dòng)性之謎意味著流動(dòng)性效應(yīng)沒(méi)有被正確地識(shí)別。Eichenbaum（1992）認(rèn)為，應(yīng)該拋棄貨幣總量指標(biāo)，改用非借入存款準(zhǔn)備金，因?yàn)楹笳吆屠视忻黠@的流動(dòng)性效應(yīng)關(guān)系。這一結(jié)論得到了后續(xù)的支持，如ChristianoandEichenbaum（1992），Strongin（1995）均用實(shí)證分析驗(yàn)證，非借入準(zhǔn)備金，或借入準(zhǔn)備金和非借入準(zhǔn)備金之間的混合指數(shù)和聯(lián)邦基金利率之間都存在流動(dòng)性效應(yīng)，可以作為識(shí)別外生貨幣政策沖擊的指示器。流動(dòng)性之謎在不同的國(guó)家存在的時(shí)期、存在的形式都有所差異。KyunghoandOgaki（2002）發(fā)現(xiàn)，日本的M1、非借入準(zhǔn)備、借入準(zhǔn)備和總準(zhǔn)備金數(shù)量擴(kuò)張時(shí)，伴隨著利率上升，即存在流動(dòng)性之謎。但是，其他貨幣總量指標(biāo)如M2和M2＋CDs等，則和利率之間為傳統(tǒng)的關(guān)系，不存在流動(dòng)性之謎。CarpenterandDemiral（2008）的研究結(jié)果也支持了參數(shù)選擇論。另一些學(xué)者則認(rèn)為，主觀預(yù)期因素導(dǎo)致了流動(dòng)性之謎。RoleyandWalsh（1985）認(rèn)為人們對(duì)貨幣總量、通貨膨脹及貨幣政策的預(yù)期導(dǎo)致了聯(lián)邦基金利率與銀行準(zhǔn)備金和貨幣總量之間的異常關(guān)系。Berkman（1978），Grossman（1981），UrichandWachtel（1981）的研究表明，美聯(lián)儲(chǔ)不可預(yù)期的貨幣存量增加（減少）宣示使國(guó)庫(kù)券收益率上升（下降）。Roley（1982，1983）和Cornell（1983）的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)庫(kù)券收益率隨著1979年10月6日美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策宣示程序改變而增加了。Keen（2004）用粘性價(jià)格和有限參與模型證實(shí)，較高的通貨膨脹預(yù)期使得貨幣存量在擴(kuò)張時(shí)，利率保持上升趨勢(shì)而非下降。即高通脹預(yù)期抑制了利率下降，推動(dòng)名義利率不斷上升。同時(shí)，他認(rèn)為高通脹預(yù)期使得廠商提高其產(chǎn)品價(jià)格，從而促使產(chǎn)出、消費(fèi)和投資的低增長(zhǎng)。還有的學(xué)者分析則認(rèn)為，貨幣當(dāng)局的政策目標(biāo)不同導(dǎo)致了流動(dòng)性之謎。如Marini（1992）認(rèn)為，當(dāng)貨幣當(dāng)局的貨幣政策目標(biāo)是貨幣總量時(shí)，固定的貨幣存量規(guī)則下，擴(kuò)張性的貨幣政策沖擊會(huì)導(dǎo)致超額貨幣需求和產(chǎn)出過(guò)度增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致利率上升。（2）影子銀行體系與美國(guó)的流動(dòng)性之謎。本文認(rèn)同Bemanke等人所述的第一類原因，但不贊同參數(shù)選取更狹義的貨幣總量指標(biāo)，而是應(yīng)該選擇考慮影子銀行信用創(chuàng)造的更加廣義的貨幣總量指標(biāo)，后者才是實(shí)際貨幣存量的準(zhǔn)確測(cè)度指標(biāo)。理由是，影子銀行的獨(dú)立信用創(chuàng)造機(jī)制能直接影響貨幣市場(chǎng)的資金供求和價(jià)格，彌補(bǔ)潛在的貨幣需求和貨幣供給缺口。從信用創(chuàng)造的不同場(chǎng)合來(lái)看，商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造機(jī)制分兩個(gè)部分：一是商業(yè)銀行在外部體系，依賴貨幣市場(chǎng)等批發(fā)性工具的信用創(chuàng)造，如商業(yè)票據(jù)的再貼現(xiàn)，公開(kāi)市場(chǎng)操作工具等。二是商業(yè)銀行在內(nèi)部體系，依賴零售性工具進(jìn)行的信用創(chuàng)造，如普通的存款和貸款工具。再貼現(xiàn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作等渠道的信用創(chuàng)造影響的是基礎(chǔ)貨幣，而零售性工具影響的是貨幣乘數(shù)。與商業(yè)銀行不同，影子銀行體系的信用創(chuàng)造與貨幣市場(chǎng)緊密相關(guān)。影子銀行體系創(chuàng)造信用的過(guò)程則集中在貨幣市場(chǎng)上，通過(guò)大額、批發(fā)性金融工具進(jìn)行資金的環(huán)流，這種信用創(chuàng)造與商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造過(guò)程沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。但是，除了此次危機(jī)時(shí)期以外，在過(guò)去的30余年，影子銀行機(jī)構(gòu)沒(méi)有資格受最后貸款人流動(dòng)性支持，無(wú)法直接與中央銀行進(jìn)行交易，從而影響基礎(chǔ)貨幣，因此，人們無(wú)法直觀認(rèn)識(shí)到影子銀行體系的信用創(chuàng)造對(duì)貨幣的影響。但是，此次危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)直接在貨幣市場(chǎng)上大批購(gòu)買影子銀行機(jī)構(gòu)的各種批發(fā)性證券資產(chǎn)，從而增加了基礎(chǔ)貨幣，擴(kuò)張了美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，使影子銀行機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造潛力從公開(kāi)途徑得以釋放。這從側(cè)面印證了影子銀行體系信用創(chuàng)造對(duì)貨幣市場(chǎng)的潛在影響已經(jīng)達(dá)到了不可忽視的程度。未進(jìn)入現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)體系的影子銀行體系貨幣供給量必然使貨幣供給總量的統(tǒng)計(jì)失靈，而有效的聯(lián)邦基金利率取決于實(shí)際貨幣總量而非名義貨幣總量。因此，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行擴(kuò)張性的貨幣政策調(diào)整時(shí)，貨幣總量增加的沖擊未必能使聯(lián)邦基金利率迅速降低，因?yàn)檫@種擴(kuò)張由于其自身的高杠桿而呈倍數(shù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致適應(yīng)性的推動(dòng)和滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣需求。此時(shí)的利率不再是中央銀行的貨幣政策所能單獨(dú)決定，而是取決于包括影子銀行體系的貨幣供給和總體的貨幣需求之間的關(guān)系對(duì)比。而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行緊縮性的貨幣政策調(diào)整時(shí)，商業(yè)銀行貨幣總量的縮減沖擊也不必然抬高聯(lián)邦基金利率，因?yàn)橛白鱼y行體系的信用創(chuàng)造能在銀行業(yè)體外增加貨幣供給，只要兩個(gè)市場(chǎng)不是分割的，這種貨幣需求、貨幣供給的短期波動(dòng)和缺口就能被影子銀行體系熨平。由此，當(dāng)潛在的貨幣需求缺口和貨幣供給缺口都能被影子銀行體系熨平時(shí)，沒(méi)有考慮影子銀行體系信用創(chuàng)造的名義貨幣總量和名義聯(lián)邦基金利率的關(guān)系必然會(huì)受到干擾，流動(dòng)性之謎問(wèn)題不可避免會(huì)出現(xiàn)。四、影子銀行體系的信用創(chuàng)造缺陷與管理任何金融機(jī)構(gòu)的貨幣創(chuàng)造都需要準(zhǔn)備—抵押品，影子銀行體系更不能例外。如果在極端時(shí)刻的抵押品價(jià)值出現(xiàn)大幅波動(dòng)，會(huì)引發(fā)恐慌性拋售，凍結(jié)原有的貨幣供給機(jī)制，緊縮市場(chǎng)流動(dòng)性。影子銀行體系的抵押品管理缺乏最后的信用支持，從而加劇了機(jī)構(gòu)融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的惡性強(qiáng)化。因此，貨幣當(dāng)局介入影子銀行體系的最合適途徑是抵押品管理。（一）影子銀行體系運(yùn)行的薄弱環(huán)節(jié)是抵押品管理早期商品本位時(shí)期，中央銀行信奉真實(shí)票據(jù)理論，將抵押品管理置于貨幣供給的核心，此時(shí)的貨幣價(jià)格穩(wěn)定性也很高。隨著信用貨幣供給時(shí)代到來(lái)，貨幣政策執(zhí)行理念不再以真實(shí)票據(jù)理論為基礎(chǔ)，貨幣當(dāng)局也不再?gòu)?qiáng)調(diào)抵押品管理理論以及與此緊密相關(guān)的貨幣供給總量，而是轉(zhuǎn)而盯住利率中介目標(biāo)。過(guò)去三十年，抵押品理論和政策在許多國(guó)家都只是成為支付清算體系的技術(shù)性問(wèn)題，其宏觀意義和重要性都已盡失。從美國(guó)的實(shí)踐中可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣市場(chǎng)上，對(duì)抵押品的管理奉行“市場(chǎng)中性”管理理念，即聯(lián)儲(chǔ)的操作不應(yīng)明顯影響相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格，也不應(yīng)該讓聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)承受任何一種特殊資產(chǎn)的壓力。在聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)市場(chǎng)操作中，抵押品池子范圍很狹隘，回購(gòu)協(xié)議參照市場(chǎng)基準(zhǔn)利率運(yùn)行。相反，貼現(xiàn)窗口則執(zhí)行一個(gè)單獨(dú)的懲罰性利率，抵押品池子相對(duì)范圍大一些。此次金融危機(jī)充分暴露了影子銀行體系的抵押品管理缺陷。金融動(dòng)蕩中，在市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)短缺時(shí)，由于市場(chǎng)預(yù)期和拋售行為，沒(méi)有機(jī)構(gòu)愿意接受抵押資產(chǎn)，人為預(yù)期因素導(dǎo)致了抵押品資產(chǎn)價(jià)格的非理性狂跌。在影子銀行體系中，抵押品和現(xiàn)金具有同樣的功能，根據(jù)投資者的市場(chǎng)預(yù)期，二者頻繁相互轉(zhuǎn)換。影子銀行機(jī)構(gòu)則由此保持高盈利性和高流動(dòng)性，在收益性和安全性之間實(shí)現(xiàn)一種平衡。但是，這種“擊鼓傳花”式的貨幣創(chuàng)造環(huán)節(jié)最終會(huì)由于人們對(duì)現(xiàn)金的認(rèn)同，和對(duì)抵押資產(chǎn)的不認(rèn)同而斷裂，從而導(dǎo)致影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制出現(xiàn)混亂。面對(duì)抵押品市場(chǎng)凍結(jié)帶來(lái)的恐慌，美聯(lián)儲(chǔ)在救市政策中對(duì)抵押品管理理念有了較大的改變，不僅突破了傳統(tǒng)公開(kāi)市場(chǎng)操作范圍，也在再貼現(xiàn)市場(chǎng)大大降低了抵押品要求，拓寬了抵押品的范圍，擴(kuò)大了融資范圍，面向更多的影子銀行機(jī)構(gòu)。如2009年1月，美聯(lián)儲(chǔ)用增加的銀行準(zhǔn)備金，委托黑石、高盛資產(chǎn)管理公司、太平洋投資管理公司、惠靈頓管理公司直接從一級(jí)交易商處購(gòu)買抵押貸款支持證券，以改善枯竭的金融市場(chǎng)流動(dòng)性。但是，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)自身的利益，其購(gòu)買范圍限于受房利美和房地美擔(dān)保的、固定利率機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，排除了CMOs，REMICs、信托l(wèi)os／信托POs和其他抵押貸款衍生品及現(xiàn)金等價(jià)物（彭興韻，2009）。美聯(lián)儲(chǔ)的這種新的公開(kāi)市場(chǎng)操作方式直接增加了抵押貸款支持證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低了影子銀行體系流動(dòng)性斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。在再貼現(xiàn)市場(chǎng)上，美聯(lián)儲(chǔ)基本放棄了對(duì)不合格金融機(jī)構(gòu)的懲罰性利率，不斷擴(kuò)大貼現(xiàn)貸款抵押品資產(chǎn)種類。從2008年8月中旬起，向投資銀行敞開(kāi)貼現(xiàn)貸款窗口、降低再貼現(xiàn)利率，同時(shí)將貼現(xiàn)窗口貸款抵押品的范圍擴(kuò)大至住房抵押貸款及其相關(guān)資產(chǎn)，貸款方式也有所創(chuàng)新，包括定期標(biāo)售便利（termauctionfacility，簡(jiǎn)稱TAF），定期證券借貸工具（termsecuritylendingfacility，簡(jiǎn)稱TSLF），一級(jí)交易商信貸工具（PDCF）。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)影子銀行體系予以直接救助，方式包括商業(yè)票據(jù)融資便利、貨幣市場(chǎng)投資者融資便利（MMIFF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）。以上救市政策表明，抵押品管理對(duì)于穩(wěn)定影子銀行體系的信用創(chuàng)造非常必要。抵押品在其中的作用類似于傳統(tǒng)商業(yè)銀行放在中央銀行的存款準(zhǔn)備金。融資者對(duì)抵押品的要求直接決定了信用創(chuàng)造的規(guī)模大小。在危機(jī)之前，影子銀行體系的抵押品管理體系并沒(méi)有被納入美聯(lián)儲(chǔ)的管理范圍，金融市場(chǎng)中缺乏管理抵押品的證券最后貸款人（securitieslenderoflastresortfacility.簡(jiǎn)稱SLLR），是美國(guó)的影子銀行體系信用創(chuàng)造機(jī)制的最大缺陷。（二）抵押品管理的證券最后貸款人思路1.證券最后貸款人對(duì)影子銀行體系的重要性不受中央銀行限制的抵押品管理固然可以提高影子銀行的信用創(chuàng)造效率，但卻不能保證其穩(wěn)定性。競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)主體都可以提出抵押品要求，按市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律形成較為一致的要求，從而形成私人貨幣的競(jìng)爭(zhēng)性供給。從效率的角度而言，影子銀行體系的貨幣供給效率與自由銀行業(yè)時(shí)期的效率沒(méi)有差異，Klein（1970）已經(jīng)從理論模型角度證明了競(jìng)爭(zhēng)性私人貨幣供給的高效率。受市場(chǎng)預(yù)期影響，影子銀行體系的保證金比率和預(yù)留扣減率如果完全根據(jù)各個(gè)市場(chǎng)主體的市場(chǎng)化行為進(jìn)行定價(jià)，就會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)烈的順周期現(xiàn)象，從而導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度繁榮或蕭條。如果有SLLR介入，對(duì)抵押品的保證金比率和預(yù)留扣減率進(jìn)行逆周期干預(yù)，在資產(chǎn)價(jià)格膨脹時(shí)期提高預(yù)留扣減率，在資產(chǎn)價(jià)格回落時(shí)期降低預(yù)留扣減率，就可以保持影子銀行體系貨幣供給的平穩(wěn)性。美聯(lián)儲(chǔ)在此次金融危機(jī)中成為所有金融機(jī)構(gòu)的最后貸款人，發(fā)揮了SLLR作用。但是，美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)時(shí)期的特殊政策能否常態(tài)化，能否在影子銀行體系建立常態(tài)化的證券最后貸款人機(jī)制，重新維護(hù)美國(guó)高度發(fā)達(dá)的影子銀行體系，目前看來(lái)并不確定。但是，從理論層次探討SLLR機(jī)制無(wú)疑具有重要意義，可以成為貨幣當(dāng)局以發(fā)展理念管理影子銀行體系的一種嘗試。2.證券最后貸款人機(jī)制的可行執(zhí)行框架美國(guó)貨幣當(dāng)局在早期就意識(shí)到建立SLLR的重要性，但由于多重因素，沒(méi)有建立可行的SLLR執(zhí)行框架。1992年，美國(guó)財(cái)政部的政府證券聯(lián)合報(bào)告中首次提出SLLR的基本概念。針對(duì)貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)的長(zhǎng)期回購(gòu)協(xié)議失?。╟hronicrepofails）及其它系統(tǒng)性安排失敗的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)財(cái)政部官方文件（DepartmentoftheTreasury，2006）再次提出建立SLLR的建議。建議全文只有12頁(yè)，其核心內(nèi)容是，介紹金融市場(chǎng)證券融資的潛在風(fēng)險(xiǎn)并提出問(wèn)題，即在市場(chǎng)證券短缺并威脅市場(chǎng)功能正常發(fā)揮時(shí)，考慮財(cái)政部是否應(yīng)該暫時(shí)供給額外的財(cái)政證券，以及如何完成這一使命。文件簡(jiǎn)要提及了幾個(gè)與SLLR有關(guān)的問(wèn)題：長(zhǎng)期支付體系失敗的相關(guān)問(wèn)題，提出建立SLLR的背景和必要性；最后貸款人原則是否應(yīng)該包含SLLR責(zé)任；建立SLLR的收益和成本；建立SLLR的基本框架和核心要素；建立SLLR的法律問(wèn)題及其他。但是，財(cái)政部此文的目的只是為了廣泛展開(kāi)公眾討論，征求民意，并不表達(dá)自己的基本姿態(tài)以及是否應(yīng)該建立一個(gè)證券最后貸款人。GarbadeandKambhu（2005）認(rèn)為，SLLR在21世紀(jì)的金融市場(chǎng)借入或貸出證券的作用類似于中央銀行在19世紀(jì)的金融市場(chǎng)中借入或貸出資金。21世紀(jì)的經(jīng)紀(jì)商和其他市場(chǎng)參與者以證券票據(jù)形式持有短期債務(wù)，而19世紀(jì)的商業(yè)銀行持有存款債務(wù)。21世紀(jì)的政府債券有限的供給彈性與19世紀(jì)基礎(chǔ)貨幣供給的有限彈性類似。證券貸款便利支持（backstopsecuritieslendingfacility）與美聯(lián)儲(chǔ)早期的通貨支持沒(méi)有區(qū)別，都會(huì)緩沖長(zhǎng)期清算機(jī)制的失敗。二者贊同SLLR對(duì)于21世紀(jì)高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)是必要的。GononandMetrick（2010）認(rèn)為回購(gòu)協(xié)議是一種私人創(chuàng)造的貨幣，并著重分析了回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)的抵押品短缺風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)影子銀行體系正常運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)。二人贊同SLLR的理念，但提出了在貨幣市場(chǎng)中監(jiān)管私人貨幣創(chuàng)造的更為具體的舉措，即建立狹義融資銀行（NarrowFundingBanks，簡(jiǎn)稱NFBs）（GononandSouleles，2006）。NFBs屬于商業(yè)銀行性質(zhì)，按照金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)商業(yè)銀行的所有要求成立或者由傳統(tǒng)商業(yè)銀行的表外證券化機(jī)構(gòu)（如特殊目的實(shí)體、金融公司）轉(zhuǎn)換而來(lái)，其核心作用是參與商業(yè)銀行的發(fā)起貸款和證券化活動(dòng)，為回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)提供高質(zhì)量的抵押品，并監(jiān)管回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)的抵押品創(chuàng)造活動(dòng)。本文贊同貨幣當(dāng)局應(yīng)該以適當(dāng)?shù)姆绞饺鏢LLR介入影子銀行的信用創(chuàng)造體系，提高其發(fā)行貨幣的準(zhǔn)備即抵押品的質(zhì)量和市場(chǎng)流動(dòng)性，在此只選取有現(xiàn)實(shí)意義的幾個(gè)基本理論問(wèn)題進(jìn)行深入探討，試圖給出SLLR運(yùn)作的一個(gè)可行框架。（1）最后貸款人功能是否包含證券最后貸款人？當(dāng)越來(lái)越多的非銀行金融機(jī)構(gòu)，以金融產(chǎn)品（從投資者角度而言）的方式參與社會(huì)融資活動(dòng)時(shí)，我們認(rèn)為存在現(xiàn)代影子銀行體系。但是，不同于自由銀行業(yè)時(shí)代，現(xiàn)代私人貨幣供給與公共貨幣供給同時(shí)并存，在銀行券形式統(tǒng)一的情況下進(jìn)行貨幣創(chuàng)造活動(dòng)。而且，在中央銀行成立以后的任何時(shí)期，私人信用創(chuàng)造均被納入了中央銀行的管轄體系，構(gòu)成中央銀行執(zhí)行貨幣政策的微觀基礎(chǔ)。公共貨幣的供給者—中央銀行始終都是金融體系的最后貸款人，對(duì)金融穩(wěn)定和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理負(fù)有天然的責(zé)任。因此，從最后貸款人角度來(lái)看，任何典型的私人貨幣供給行為都應(yīng)被納入最后貸款人的管轄范圍，如同傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系一樣。而最后貸款人功能應(yīng)包括任何其他形式的最后貸款人，如SLLR。但是，不同于普通最后貸款人對(duì)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金進(jìn)行管理以影響其貨幣創(chuàng)造行為，SLLR的核心職能是對(duì)影子銀行體系等非銀行金融機(jī)構(gòu)的貨幣創(chuàng)造準(zhǔn)備—抵押品進(jìn)行管理，包括要求金融機(jī)構(gòu)保持高質(zhì)量的抵押品以及調(diào)節(jié)抵押品的數(shù)量，從而限制以抵押品為基礎(chǔ)的私人信用創(chuàng)造。（2）證券最后貸款人核心框架設(shè)計(jì)。SLLR框架的核心要素應(yīng)包括以下幾個(gè)方面：一是誰(shuí)充當(dāng)最后證券最后貸款人。雖然上文已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，最后貸款人職能包含SLLR內(nèi)容，中央銀行卻不必然具體執(zhí)行該職能。中央銀行可以直接介入，也可以選擇更為合適的代理人，專門管理抵押品市場(chǎng)，如Goaon（2006）所提及的狹義融資銀行。美國(guó)財(cái)政部曾提出將財(cái)政部作為SLLR，理由是財(cái)政部一直在發(fā)行政府債券，作為SLLR似乎是順帶之事，非常便捷。但對(duì)于其他財(cái)政赤字有限的國(guó)家而言，財(cái)政部則不具有該優(yōu)勢(shì)。而且，在美國(guó)國(guó)內(nèi)，海外市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)的回流美元對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求也很大，從競(jìng)爭(zhēng)性的角度，以國(guó)家主權(quán)為主體的外國(guó)政府投資者更具有吸引力，供給私人機(jī)構(gòu)的政府債券是有限的，這不符合SLLR最初的建立理念。但以上三種主體選擇可以作為最基本的參考和SLLR立法的討論基礎(chǔ)。二是如何獲取回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)的證券抵押品。SLLR干預(yù)抵押品市場(chǎng)的前提條件是，其必須在該市場(chǎng)持有數(shù)量最多的抵押品，或者具有很高的抵押品供給能力，甚至是可以無(wú)限量發(fā)行。首先，抵押品的種類必須有限制，高風(fēng)險(xiǎn)的抵押品與低風(fēng)險(xiǎn)的抵押品之間具有完整的交易機(jī)制。其次，在此基礎(chǔ)上，才可以考慮抵押品的來(lái)源。可以由SLLR從市場(chǎng)上收購(gòu)并持有；也可以是一部分收購(gòu)，一部分發(fā)行；或者全部發(fā)行后再根據(jù)持有的資產(chǎn)組合在市場(chǎng)上調(diào)整。最后，如果由SLLR發(fā)行大量的證券或票據(jù)獲取抵押品的價(jià)格支配權(quán)，必須考慮到資產(chǎn)價(jià)格膨脹問(wèn)題及其后果。SLLR持有的證券抵押品可以視為高能貨幣，數(shù)量過(guò)多必然會(huì)導(dǎo)致未來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格膨脹。如何科學(xué)地約束其數(shù)量是一個(gè)技術(shù)和理論問(wèn)題。三是SLLR如何干預(yù)影子銀行機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造行為。SLLR持有大量的證券抵押品以干預(yù)市場(chǎng)，本文的基本思路是通過(guò)SLLR影響證券價(jià)格，以控制影子銀行體系信用創(chuàng)造的基礎(chǔ)和數(shù)量。具體的方式是什么？首先，限制影子銀行體系的基礎(chǔ)貨幣供給。仿照商業(yè)銀行準(zhǔn)備金管理，SLLR可以對(duì)私人機(jī)構(gòu)的抵押品交易活動(dòng)如回購(gòu)協(xié)議收取證券資本金，要求其繳納一定比例的證券準(zhǔn)備金，即凍結(jié)其持有的抵押品數(shù)量。其次，限制影子銀行體系的貨幣供給乘數(shù)。即對(duì)影子銀行的再融資交易提出要求。影子銀行可以用同一種證券抵押品進(jìn)行再融資活動(dòng)，這種再融資行為是構(gòu)成影子銀行高杠桿行為的微觀支持機(jī)制。用證券資本金的方式僅僅限制了其中的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，沒(méi)有限制其貨幣供給的乘數(shù)效應(yīng)。因此，必須規(guī)定同一抵押品的再融資要求，或者以記名登記的方式監(jiān)測(cè)其再融資信息，同時(shí)提出影子銀行機(jī)構(gòu)的最高杠桿比例要求。四是抵押品的贖回風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。任何交易都有時(shí)間限制，也正是貨幣時(shí)間價(jià)值和交易的時(shí)間約束才使金融有了存在的基本意義。影子銀行體系的信用創(chuàng)造是一個(gè)由市場(chǎng)活動(dòng)支持的交易行為，目的是為了獲利。當(dāng)市場(chǎng)主體的交易已經(jīng)獲利時(shí)，必然會(huì)贖回抵押品，完成信用創(chuàng)造的最后一個(gè)環(huán)節(jié)。如果市場(chǎng)主體沒(méi)有能力贖回其抵押品，就意味著風(fēng)險(xiǎn)存在，如同商業(yè)銀行出現(xiàn)呆賬和壞賬。此時(shí)，對(duì)于出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的影子銀行機(jī)構(gòu)如何救助，必須有較為具體的機(jī)制。此次危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)一系列優(yōu)惠融資條件向影子銀行體系注入流動(dòng)性，卻沒(méi)能阻止金融危機(jī)的蔓延，根本原因是缺乏預(yù)期管理的日常監(jiān)管機(jī)制。如果SLLR能明確提供救助的具體機(jī)制就可以產(chǎn)生一種好的市場(chǎng)預(yù)期，避免恐慌。本文認(rèn)為，在日常管理中，SLLR可以在證券資本金之外，向各個(gè)成員影子銀行機(jī)構(gòu)征收基于證券交易的稅，作為在困難時(shí)期充當(dāng)流動(dòng)性支持的證券來(lái)源和基礎(chǔ)。同時(shí)，這種基于交易的稅收也是遏制影子銀行體系貨幣供給道德風(fēng)險(xiǎn)的逆周期措施，可以降低整個(gè)影子銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在出現(xiàn)金融危機(jī)等極端情況，所有的資產(chǎn)價(jià)格無(wú)一幸免、均被市場(chǎng)非理性拋售時(shí)，SLLR的資產(chǎn)負(fù)債表必然縮水。其自身存續(xù)都需要中央銀行作為最后貸款人的支持，此時(shí)根本沒(méi)有能力為影子銀行體系提供支持。所以，在危機(jī)時(shí)刻，中央銀行是影子銀行體系的最后貸款人，這已經(jīng)被實(shí)踐反復(fù)證明。由此，就有了另外一個(gè)理論問(wèn)題，如果不是中央銀行（如財(cái)政部或者NFBs）充當(dāng)SLLR，應(yīng)該如何處理SLLR和中央銀行之間的關(guān)系？由此構(gòu)成了第五個(gè)要素。五是如何界定中央銀行與SLLR之間的關(guān)系。上文已經(jīng)提及，從法律角度而言，SLLR首先是中央銀行選擇的在金融市場(chǎng)上的代理人，二者是委托一代理關(guān)系。在具體的執(zhí)行實(shí)踐中，SLLR負(fù)責(zé)發(fā)行或購(gòu)買證券抵押品，執(zhí)行對(duì)影子銀行貨幣供給機(jī)制的日常管理要求；但是，SLLR應(yīng)受中央銀行監(jiān)管，防止產(chǎn)生監(jiān)管者被俘虜?shù)默F(xiàn)象，避免道德風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，大額發(fā)行或購(gòu)買抵押品的交易指令應(yīng)該向中央銀行定期匯報(bào)，保證SLLR的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不過(guò)度膨脹，與對(duì)影子銀行體系的要求務(wù)實(shí)結(jié)合。SLLR對(duì)影子銀行體系的管理是中央銀行貨幣政策的重要組成部分，與中央銀行對(duì)商業(yè)銀行貨幣供給的管理并行不悖。SLLR所持有的資產(chǎn)證券價(jià)格由市場(chǎng)決定，SLLR對(duì)其定價(jià)有一定的影響力，但缺乏完全控制力。因此，SLLR存在資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模被動(dòng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。就這個(gè)角度而言，SLLR只是影子銀行體系貨幣供給的日常管理者和有限最后貸款人，無(wú)限供給證券的能力在遭遇市場(chǎng)恐慌性拋售時(shí)就立刻縮水了。危機(jī)時(shí)刻，中央銀行是流動(dòng)性支持能力高于SLLR的最后貸款人，即使SLLR代理人是財(cái)政部。此時(shí)，SLLR的證券會(huì)被中央銀行以非常優(yōu)惠的條件收購(gòu)，盡量保持其資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，維護(hù)其在影子銀行體系的管理地位。SLLR和中央銀行之間會(huì)出現(xiàn)短期的回購(gòu)協(xié)議和掉期合約，SLLR手中的證券抵押品和中央銀行貨幣之間的替代性越強(qiáng)，最后貸款人向市場(chǎng)投放的流動(dòng)性就會(huì)越多，如果完全替代，則定量寬松的貨幣政策就會(huì)達(dá)到數(shù)量極限。（此次危機(jī)中，財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債通過(guò)兩次定量寬松政策由美聯(lián)儲(chǔ)直接持有，就證實(shí)了以上判斷。）此時(shí)，影子銀行體系的信用形式與普通貨幣之間是完全等價(jià)關(guān)系，二者在貨幣市場(chǎng)上沒(méi)有防火墻隔離。這種做法增強(qiáng)了影子銀行體系的信用創(chuàng)造能力，并維持了其行為的穩(wěn)定性，也體現(xiàn)了中央銀行作為影子銀行體系最后貸款人的功能。在市場(chǎng)正常運(yùn)行時(shí)期，影子銀行的信用形式?jīng)]有必要完全轉(zhuǎn)換為普通貨幣形式，可以以回購(gòu)協(xié)議的標(biāo)的資產(chǎn)（或負(fù)債）形式存在，但這種金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣的價(jià)格由市場(chǎng)決定，如預(yù)留扣減率的決定。危機(jī)時(shí)期，所有的市場(chǎng)主體都急于將影子銀行貨幣一金融資產(chǎn)，轉(zhuǎn)為現(xiàn)金一中央銀行貨幣，即便有SLLR的存在，他們也不愿意繼續(xù)持有價(jià)格不穩(wěn)定的影子銀行信用貨幣。因此，如果不是本國(guó)中央銀行充當(dāng)SLLR，那么，SLLR存在的意義就是盡量避免體系出現(xiàn)類似于商業(yè)銀行的擠兌現(xiàn)象，防止影子銀行體系擠兌危機(jī)的發(fā)生。五、結(jié)論影子銀行體系是一種新的金融概念，但影子銀行機(jī)構(gòu)并不是新生事物。目前，大多數(shù)學(xué)者對(duì)影子銀行體系的討論最終都?xì)w結(jié)到金融監(jiān)管視角。其實(shí)，影子銀行體系并不必然產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)去30余年的運(yùn)行及其給美國(guó)金融體系帶來(lái)的高效率、豐厚收益說(shuō)明其風(fēng)險(xiǎn)是可控的。影子銀行體系也不應(yīng)該被視為異物而避而遠(yuǎn)之，從另一個(gè)角度來(lái)看，影子銀行體系一直都是金融技術(shù)、制度創(chuàng)新的產(chǎn)物，甚至可以說(shuō)，影子銀行體系就是金融創(chuàng)新自身（李揚(yáng)，2011），而沒(méi)有金融創(chuàng)新就沒(méi)有金融發(fā)展。多層次的金融市場(chǎng)是提高金融效率的關(guān)鍵（王國(guó)剛，2005，2010）。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，在金融體系尚未得到充分發(fā)展之際，應(yīng)該以寬容、審慎的態(tài)度接納影子銀行體系。與此同時(shí)，利用美國(guó)的影子銀行發(fā)展和崩潰的典型案例，剖析其微觀的運(yùn)行機(jī)制，從中獲取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。本文從功能角度理解現(xiàn)代影子銀行體系的本質(zhì)，認(rèn)為影子銀行體系就是平行替代了商業(yè)銀行存款、貸款、結(jié)算功能的、相互配合的三大類非銀行金融機(jī)構(gòu)。它們已經(jīng)在發(fā)達(dá)金融體系中存在了30余年。在此前提下，本文分析了影子銀行體系的三個(gè)方面的重要問(wèn)題：（1）在論證了影子銀行體系具有信用創(chuàng)造功能的基礎(chǔ)上，提出了從金融產(chǎn)品、金融機(jī)構(gòu)兩種角度剖析其信用創(chuàng)造機(jī)制，估計(jì)其潛在的信用擴(kuò)張能力。（2）剖析了影子銀行信用創(chuàng)造的宏觀效應(yīng)，包括對(duì)以往的信用創(chuàng)造主體——商業(yè)銀行的有限替代效應(yīng)，以及其在貨幣市場(chǎng)上產(chǎn)生的“流動(dòng)性之謎”，后者將直接腐蝕貨幣當(dāng)局執(zhí)行政策的理論基礎(chǔ)。（3）針對(duì)影子銀行體系的信用創(chuàng)造問(wèn)題，從貨幣的角度提出，該體系信用創(chuàng)造的薄弱環(huán)節(jié)是抵押品管理問(wèn)題，解決此問(wèn)題并遏制其產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是，在金融市場(chǎng)中找到一個(gè)幾乎無(wú)限供給優(yōu)質(zhì)抵押品和接手被市場(chǎng)拋棄的抵押品的證券最后貸款人，以避免影子銀行體系的崩潰而造成的負(fù)外部性。結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況，本文提出了較為詳細(xì)的證券最后貸款人執(zhí)行框架，以供借鑒。全文的研究以美國(guó)較為發(fā)達(dá)的影子銀行體系為案例。在國(guó)際金融體系高度關(guān)聯(lián)的情況下，歐洲等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影子銀行體系多是美國(guó)影子銀行機(jī)構(gòu)的對(duì)手方機(jī)構(gòu)，在此次危機(jī)中也承受了傳染性的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體則在其私人信用支撐的金融體系崩潰中，間接承受著政府信用金融體系（國(guó)債）帶來(lái)的傳染性風(fēng)險(xiǎn)。所以，美國(guó)的影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制的外部溢出效應(yīng)不局限于美國(guó)國(guó)內(nèi)，跨國(guó)界的貨幣政策影響不僅存在，也是未來(lái)應(yīng)該關(guān)注的重要領(lǐng)域。這場(chǎng)國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美歐等國(guó)對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管缺失問(wèn)題進(jìn)行了深刻反思，并推出了多項(xiàng)強(qiáng)化監(jiān)管的改革措施。這對(duì)于評(píng)估我國(guó)影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，盡快建立與之相適應(yīng)的監(jiān)管體系，具有重要借鑒意義。影子銀行的概念與內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)2007年，美國(guó)太平洋投資管理公司(PIMCO)執(zhí)行董事麥卡利(PaulMcCulley)第一次提出了影子銀行的概念。國(guó)際上對(duì)影子銀行目前尚無(wú)統(tǒng)一的定義。2010年9月2日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在國(guó)會(huì)作證時(shí)將影子銀行定義為：“除接受監(jiān)管的存款機(jī)構(gòu)以外，充當(dāng)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)投資中介的金融機(jī)構(gòu)”。筆者認(rèn)為，影子銀行一般指行使商業(yè)銀行功能卻不受類似商業(yè)銀行那樣嚴(yán)格監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)，包括按揭貸款公司、金融公司、資產(chǎn)證券化載體、對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金、結(jié)構(gòu)投資載體(SIV)等，有時(shí)甚至包括表外的金融工具和金融產(chǎn)品。

影子銀行有三個(gè)基本特征。一是影子銀行在本質(zhì)上發(fā)揮著類似商業(yè)銀行的基本功能，包括期限轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換等。例如，次貸危機(jī)發(fā)生前，美國(guó)的按揭貸款公司發(fā)放了大量次級(jí)貸款；貨幣市場(chǎng)基金在接受存款后投資各類所謂“低風(fēng)險(xiǎn)”證券；私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)也可以通過(guò)貸款和貨幣市場(chǎng)基金進(jìn)行高杠桿融資，同時(shí)在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)企業(yè)股權(quán)進(jìn)行投資。二是影子銀行不受監(jiān)管或僅受較少監(jiān)管。如發(fā)放了相當(dāng)比例次級(jí)貸款的按揭貸款公司，危機(jī)前在美國(guó)幾乎不受任何監(jiān)管。三是風(fēng)險(xiǎn)隱患高。影子銀行資金主要來(lái)自于批發(fā)融資，缺乏核心存款等穩(wěn)定資金來(lái)源，大量從事場(chǎng)外交易，信息不透明，杠桿率通常較高，等等。在美國(guó)、歐盟等發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中，影子銀行在資產(chǎn)占比、金融交易規(guī)模等方面已全面超過(guò)傳統(tǒng)商業(yè)銀行，成為最重要、最有影響的市場(chǎng)主體。根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)易與發(fā)展會(huì)議(UNCTAD)的估計(jì)，美國(guó)影子銀行體系高峰時(shí)持有約16萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，是美國(guó)整個(gè)商業(yè)銀行體系10萬(wàn)億美元總資產(chǎn)的1.6倍(如圖1)。

影子銀行在超常規(guī)擴(kuò)張的同時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)隱患和內(nèi)在脆弱性也不斷積聚，最終釀成了歷史上罕見(jiàn)的系統(tǒng)性金融危機(jī)。其風(fēng)險(xiǎn)特征主要如下：一是影子銀行杠桿率高。影子銀行被媒體形象地喻為“在刀尖上跳舞”。房地美和房利美兩家公司杠桿率2007年高達(dá)62倍，私募股權(quán)基金在收購(gòu)兼并時(shí)，債務(wù)通常占收購(gòu)總價(jià)的60%～90%。二是影子銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高。影子銀行從短期資本市場(chǎng)獲得融資，投資于長(zhǎng)期資產(chǎn)，存在難以克服的期限錯(cuò)配痼疾。本次金融危機(jī)期間，投資銀行、對(duì)沖基金、私募基金等機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了類似于商業(yè)銀行的擠兌，進(jìn)一步加深了流動(dòng)性危機(jī)。三是影子銀行與傳統(tǒng)銀行體系的業(yè)務(wù)界限日益模糊，打通了風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅镜耐ǖ?。商業(yè)銀行深度參與了投資銀行的資產(chǎn)證券化和結(jié)構(gòu)性投資，其資產(chǎn)和運(yùn)作游離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，但由于防火墻機(jī)制不完善和隱性擔(dān)保、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等原因，風(fēng)險(xiǎn)并未實(shí)質(zhì)性剝離。危機(jī)爆發(fā)時(shí)，規(guī)模巨大的證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)從影子銀行倒灌回商業(yè)銀行。四是影子銀行風(fēng)險(xiǎn)易發(fā)生跨境傳遞。許多影子銀行通過(guò)跨境投資在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)。它們受到外部沖擊后，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債渠道、信心渠道等將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給了全球主要金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)。由于存在上述風(fēng)險(xiǎn)隱患，影子銀行放大了整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并助長(zhǎng)了危機(jī)在全球的蔓延。在美國(guó)金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)的聽(tīng)證會(huì)上，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)蓋特納和美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克均將影子銀行的過(guò)度擴(kuò)張和監(jiān)管缺位作為金融危機(jī)的重要源頭。國(guó)際上加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管的主要改革措施本輪金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)，國(guó)際組織和各國(guó)政府相繼出臺(tái)了一系列旨在強(qiáng)化影子銀行監(jiān)管的法律法規(guī)和監(jiān)管指引(見(jiàn)表1)。歸納這些法規(guī)和指引，當(dāng)前國(guó)際上對(duì)影子銀行體系監(jiān)管的改革措施主要集中在四個(gè)方面。第一，將影子銀行體系納入監(jiān)管，關(guān)注其系統(tǒng)性影響。一是將私募股權(quán)和對(duì)沖基金納入監(jiān)管。美國(guó)2010年7月份通過(guò)的金融監(jiān)管改革法規(guī)定，私募股權(quán)和對(duì)沖基金投資顧問(wèn)公司資本總額超過(guò)1億美元的須在美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)注冊(cè)，資本未達(dá)到1億美元的須在州注冊(cè)并接受州監(jiān)管。歐盟在2009年4月發(fā)布的《另類投資基金經(jīng)理指令》草案中規(guī)定，管理資金超過(guò)1億歐元的對(duì)沖基金、私募股權(quán)投資基金在歐盟范圍內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)，需得到母國(guó)的許可并且需向東道國(guó)披露其風(fēng)險(xiǎn)暴露、業(yè)績(jī)表現(xiàn)等情況。二是推進(jìn)場(chǎng)外衍生品進(jìn)場(chǎng)交易。美國(guó)要求場(chǎng)外衍生品交易轉(zhuǎn)至交易所交易并進(jìn)行中央清算。英國(guó)要求衍生產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，探索引入中央對(duì)手方清算機(jī)制。第二，提高對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管強(qiáng)度。私募和對(duì)沖基金方面。歐盟要求所有歐盟境內(nèi)的另類投資基金提供證明其資質(zhì)能力的報(bào)告以及內(nèi)部治理、估值方法、資產(chǎn)安全方面的材料，并須滿足最低資本金標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)要求私募基金保持記錄，并向證券交易委員會(huì)報(bào)告。金融衍生品交易方面。美國(guó)授權(quán)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)和證券交易委員會(huì)對(duì)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管，它們有權(quán)確定參與掉期交易機(jī)構(gòu)的資本和保證金要求，限制其風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)在交易系統(tǒng)上添加保護(hù)措施。英國(guó)大幅度強(qiáng)化了場(chǎng)外衍生品的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理。表外業(yè)務(wù)方面。巴塞爾委員會(huì)在2009年7月發(fā)布的《新資本協(xié)議框架完善協(xié)議》對(duì)債務(wù)抵押證券的再證券化賦予了更高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，加強(qiáng)對(duì)識(shí)別表外風(fēng)險(xiǎn)暴露和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指導(dǎo)，并提高了證券化、表外交易活動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)暴露的信息披露要求。第三，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)隔離，防止風(fēng)險(xiǎn)從影子銀行傳遞到銀行體系。美國(guó)金融監(jiān)管改革法引入了沃克爾規(guī)則，原則上禁止銀行擁有或投資私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金，例外情形下其投資總額不得超過(guò)銀行核心資本的3%，也不得超過(guò)私募基金資本的3%、并要求銀行將自營(yíng)交易和類似的投資活動(dòng)從加入存款保險(xiǎn)體系的銀行機(jī)構(gòu)中分離出來(lái)，將信用違約掉期(CDS)等高風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品剝離到特定的子公司，銀行只保留常規(guī)的利率、外匯、大宗商品等衍生產(chǎn)品。英國(guó)提出加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)配合，減少銀行體系和其他金融體系之間結(jié)構(gòu)性套利的機(jī)會(huì)。第四，防范道德風(fēng)險(xiǎn)，要求系統(tǒng)重要性大型私募及對(duì)沖基金建立危機(jī)處置預(yù)案。一是督促資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行方履行風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任。美國(guó)金融監(jiān)管改革法要求以商業(yè)銀行為主體的證券化產(chǎn)品發(fā)行人必須將至少5%的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)保留在其資產(chǎn)負(fù)債表上。二是要求系統(tǒng)重要性私募基金與對(duì)沖基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)建立危機(jī)自救方案。美國(guó)要求有系統(tǒng)重要性的非銀行金融機(jī)構(gòu)和大型銀行控股公司向監(jiān)管部門提交一份在發(fā)生嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難時(shí)快速、有序的自救處置方案。英國(guó)強(qiáng)調(diào)通過(guò)事先明確壓力情景和破產(chǎn)情況下可以采取的行動(dòng)來(lái)約束機(jī)構(gòu)行為，避免其破產(chǎn)影響金融穩(wěn)定和被迫使用納稅人資金。這些方案涵蓋具有系統(tǒng)重要性的大型私募及對(duì)沖基金?？傮w上看，危機(jī)前存在的影子銀行監(jiān)管真空問(wèn)題得到了一定程度的校正，但各國(guó)監(jiān)管改革力度很不到位，影子銀行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)能在多大程度上得以化解，仍有待進(jìn)一步觀察。第一，目前的監(jiān)管方案是各方利益相互妥協(xié)的結(jié)果。在美國(guó)最初的改革方案中，曾經(jīng)明確提出禁止商業(yè)銀行用自己的賬戶進(jìn)行衍生品交易，但最終版本僅要求銀行剝離CDS業(yè)務(wù)到子公司，而常規(guī)的利率、外匯、大宗商品等衍生產(chǎn)品均可保留。法案對(duì)對(duì)沖基金的交易、投資策略以及杠桿比率等可能直接與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的活動(dòng)沒(méi)有設(shè)限。英國(guó)私募基金業(yè)發(fā)達(dá)，其對(duì)私募股權(quán)和對(duì)沖基金的監(jiān)管仍偏于寬松，與歐盟其他國(guó)家無(wú)法達(dá)成一致。第二，法案中保留了大量例外條款。美國(guó)沃克爾規(guī)則雖然禁止銀行投資私募和對(duì)沖基金，但保留了大量例外情形；法案明確給予風(fēng)險(xiǎn)投資基金豁免等。商品期貨對(duì)沖基金仍然不受監(jiān)管，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)豁免注冊(cè)。更為嚴(yán)格的金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)只針對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，而對(duì)于其他規(guī)模較小的影子銀行機(jī)構(gòu)仍然保持了較為寬容的態(tài)度。第三，將提高影子銀行體系透明度、降低信息不對(duì)稱作為主要的監(jiān)管手段，措施偏于溫和，對(duì)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)管理和控制的監(jiān)管要求欠缺。特別是對(duì)于各種復(fù)雜的金融產(chǎn)品，投資者即使擁有了大量信息也難以察別風(fēng)險(xiǎn)，仍需要專業(yè)、深入的監(jiān)管。我國(guó)影子銀行的發(fā)展情況與潛在風(fēng)險(xiǎn)我國(guó)影子銀行體系的表現(xiàn)形式與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家有很大區(qū)別。首先，我國(guó)影子銀行體系的規(guī)模小，運(yùn)作形式也比較簡(jiǎn)單。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)金融創(chuàng)新采取審慎穩(wěn)健的態(tài)度，對(duì)于有關(guān)金融產(chǎn)品及工具的推出都很慎重，資產(chǎn)證券化尚在試點(diǎn)進(jìn)程中未全面推開(kāi)，信用衍生產(chǎn)品交易沒(méi)有開(kāi)展，因此產(chǎn)品和工具的復(fù)雜程度遠(yuǎn)比美歐等國(guó)低。其次，我國(guó)影子銀行體系的杠桿率低。美歐等國(guó)影子銀行體系的高杠桿性運(yùn)作導(dǎo)致了金融體系的脆弱性，而我國(guó)在杠桿率管理上非常謹(jǐn)慎，商業(yè)銀行不得為私募股權(quán)基金發(fā)放并購(gòu)貸款。最后，我國(guó)影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)源與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同。主要體現(xiàn)在民間金融、非正規(guī)的資產(chǎn)證券化、私募投資等監(jiān)管灰色地帶。盡管如此，仍有必要對(duì)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)演變情況，及時(shí)進(jìn)行比例監(jiān)管。資產(chǎn)證券化我國(guó)資產(chǎn)證券化第一批試點(diǎn)始于2005年12月，中國(guó)建設(shè)銀行在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了第一期個(gè)人住房抵押貸款支持證券(MBS)，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行了第一期資產(chǎn)支持證券(ABS)。截至2010年6月末，共有11家金融機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)行了17單證券化產(chǎn)品，發(fā)行金額為667.83億元?；A(chǔ)資產(chǎn)已從初期的一般貸款和個(gè)人住房抵押貸款擴(kuò)大到汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款。現(xiàn)階段我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要風(fēng)險(xiǎn)有：一是商業(yè)銀行存在隱性擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)不能實(shí)質(zhì)剝離。二是道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致銀行貸款審批標(biāo)準(zhǔn)降低，資產(chǎn)池信貸風(fēng)險(xiǎn)高于表內(nèi)貸款風(fēng)險(xiǎn)。三是市場(chǎng)參與方少，投資主體多為銀行業(yè)機(jī)構(gòu)，交叉持有問(wèn)題突出，導(dǎo)致信貸風(fēng)險(xiǎn)仍然留在商業(yè)銀行體系內(nèi)。四是資產(chǎn)證券化可能借助銀信合作、理財(cái)產(chǎn)品等非正式途徑進(jìn)行，缺乏有效監(jiān)管。銀行表外業(yè)務(wù)銀行表外業(yè)務(wù)中融資類銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)備受關(guān)注。該類業(yè)務(wù)包括但不限于信托貸款、受讓信貸或票據(jù)資產(chǎn)、附加回購(gòu)或回購(gòu)選擇權(quán)的投資、股票質(zhì)押融資等。該類業(yè)務(wù)主要風(fēng)險(xiǎn)有：一是銀行的隱性擔(dān)保和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。銀行在貸款移出表外后依然承擔(dān)著貸后管理、到期收回等實(shí)質(zhì)-上的法律責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。二是資本不足風(fēng)險(xiǎn)。銀行通過(guò)銀信合作將資本移出表外，表面上“減少”了資本要求，并規(guī)避了相應(yīng)的準(zhǔn)備金計(jì)提和資