房地產專題報告

房地產專題報告一、當前房地產融資的困境2016

年前，中國房地產政策順應了幾輪地產周期，每次放松和收緊的力度都非常大。政策著力點主要集中在

“需求端”，通過調控貸款利率和額度，限制炒房投機，整體房價也呈現(xiàn)大開大合的趨勢，主要城市新建商

品住宅價格指數同比增長最高接近

10%，最低時跌至-6%。房地產行業(yè)緊密收緊政策，第一輪自

2003

年

6

月起，當

時國家政策旨在嚴厲控制

1998

年房改后，地產信貸過度擴張的行為；第二輪自

2009

年

12

起，政策重點打擊

2008

年金融危機后，寬松政策帶來的房地產過度投機行為，通過上調首付比例、限購、暫停發(fā)放三套及以上住房貸款等政

策，對房地產金融去杠桿，遏制房價上漲勢頭，2012

年時房價甚至轉為負增長。第三輪自

2016

年

10

月，中央提出“房住不炒”和“三穩(wěn)”政策，房地產行業(yè)回歸剛性住房屬性，整體政策的

基調愈加穩(wěn)定，整體市場價格始終被嚴緊控制在合理范圍之內，調控政策也越加細致且具有針對性，政策實施強調

因城施策。當房地產市場增長過熱，政府會出臺一系列緊密政策針對性調控；當房地產整體下行壓力過大，政策大概

率也會及時糾偏，以免拖累整體經濟下行。過去

20

年中國的房地產行業(yè)有極強的金融屬性，部分居民通過炒房投資

積累大量財富，拉大貧富分化。此政策頒布，一方面旨在引導中國住房回歸居住屬性；另一方面，也告別過去

20

年

國民經濟發(fā)展嚴重依賴地產增長的態(tài)勢，過度到以高端制造業(yè)和新興科技產業(yè)為主要支柱。未來房地產整體政策會呈現(xiàn)“易緊難松”的態(tài)勢，地產脫離金融屬性。本輪房地產收緊政策在

2020

年

8

月-2021

年

2

月密集出臺，主要著力點集中在“供給端”，通過融資收緊，來限

制房企高杠桿、高速擴張拿地的經營狀況，以及居民的炒房行為。以往房地產政策主要集中在需求端（如首付比例、

房貸利率和額度），也有部分限制房地產融資的政策出臺，但主要是融資渠道的收緊，例如對企業(yè)債、銀行貸款、非

標融資、信托等渠道先后收緊，打壓影子銀行融資等等。本輪收緊政策，對企業(yè)經營現(xiàn)金流和負債比率分檔，直接限制了房地產企業(yè)的規(guī)模，效果更為明顯，約束了房

企的拿地和擴張強度。2020

年底和

2021

年初，出臺的一系列政策，如“三道紅線”、房地產貸款集中度管理制度

和供地集中政策，對房企的融資能力和現(xiàn)金流管控能力提出了更高要求。部分房企因為融資困難而折價銷售商品房，

惡意搶占市場份額，導致住宅價格和面積雙雙下挫，房企現(xiàn)金流緊張，拿地和開工的速度整體也有所放緩，全國房價

自

2021

年第二季度出現(xiàn)明顯大幅下跌，市場進入寒冬，甚至不少企業(yè)出現(xiàn)破產和信用問題。2021

年下半年房企經歷融資困境后，政策逐步在

9

月開啟“糾偏”：1）支持居民住房的合法權益，調低首付和

第二套住房貸款利率，居民的個人住房貸款小幅上升；2）多省市出臺“限跌令”，禁止房子遭受斷崖式價格銷售，

在價格方面維護房地產市場的穩(wěn)定；3）銀行間市場試點債券融資工具支持房企發(fā)展等政策，拓寬優(yōu)秀的房地產企業(yè)

的融資途徑。整體房地產市場出現(xiàn)回暖。11

月居民中長期貸款（主要是房貸）同比多增

162

億元，打破了過去

5

個

月連續(xù)同比少增的局面；北京二手房成交量，在連續(xù)下跌

7

個月后首次在

11

月出現(xiàn)環(huán)比上漲。1.1

居民房貸2020

年底房地產貸款集中度管理制度出臺，規(guī)定個人住房貸款占比上限，從居民消費端限制了購房的需求

和能力，抑制房價過快上漲。我們觀察到，歷史上“個人住房貸款”增速比整體房地產貸款增速更高時，房價就會

出現(xiàn)高速增長。我們認為，個人住房貸款的快速增長能夠帶動整體房價抬升。歷史上幾輪個人住房貸款余額

增速明顯高于總體房地產貸款增速，房價出現(xiàn)上漲；個人住房貸款余額增速明顯低于總體房地產貸款增速，房價出現(xiàn)

下跌。2021

年

3

月起國內個人購房貸款同比增速明顯下行，個人按揭貸款增速也跌至低位甚至負數，拖累了房價。隨后

2021

年

9

月份，政策支持居民的剛性住房：調低首套和第二套房貸利率。政策支持了居民貸款合理買房，

房企的合理經營資金有望得到滿足，緩解了房企的基本面壓力和市場風險。本次政策調整極具“精細化”，緊緊圍繞

“房住不炒”的主導思想：嚴卡個人住房貸款占比上限（打擊房地產市場的金融投資行為），調低房貸利率（維護剛

性住房，有助于讓房地產市場回歸居住屬性）。央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，罕見公布了

10

月個人住房貸款

統(tǒng)計數據，當月增加

3481

億元，較

9

月多增

1013

億元；銀保監(jiān)會同樣罕見公布了

10

月末銀行業(yè)金融機構房地產貸

款數據，同比增長

8.2%，較

9

月末上升

0.6

個百分點。我們認為此后居民房貸有望回歸并穩(wěn)定至合理水平，為房企

提供合理的住房銷售現(xiàn)金流。1.2

房地產開發(fā)貸房地產開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流，主要來自房地產銷售回款和融資。一方面，房企借貸大量開發(fā)貸款融資，進行高負

債經營。作為資本密集型行業(yè)，傳統(tǒng)房地產企業(yè)通過向銀行融資，實現(xiàn)用貸款買地和建樓，建好后抵押給銀行又可繼

續(xù)獲得貸款，繼續(xù)開發(fā)樓盤，如此循環(huán)往復，形成高負債率的資金運作模式。另一方面，房地產預售制度放大了杠

桿率。中國房地產銷售分為預售和現(xiàn)售兩種，由于預售房價格相比現(xiàn)房通常更低，因此不論是房地產開發(fā)商還是購房

者都偏好于預售方式，房地產開發(fā)企業(yè)收到預收賬款后（主要包括定金、首付款等），快速拿地擴張。居民相信期房價格會上漲，因此購買預售房進行投資，形成了房企“拿地—新開工—預售”的經營模式。而以“三道紅線”為首的房企融資的調控政策，致使房地產企業(yè)紛紛降杠桿，以尋求更高檔級的經營資格和發(fā)

債條件，房地產投資增速放緩；房地產貸款集中度管理制度正是嚴格限制了房地產開發(fā)貸款和企業(yè)擴張。2020

年

7

月房地產市場銷售面積回升，整體市場出現(xiàn)貸款亂象和盲目擴張，在這樣的背景下，2020

下半年到

2021

年

2

月，政府相繼出臺了“三道紅線”政策、房地產貸款集中度管理制度和供地集中政策。房地產

貸款同比增速從去年

2

季度末的

13.1%明顯放緩至今年

3

季度的

5.3%，其中房地產開發(fā)貸款的降幅較為明顯，同比

從

2020

年

9

月同比

8.6%的正增長，降為

2021

年

9

月接近

0

增長。1）“三道紅線”對房企的有息負債增速做出了限制，從現(xiàn)金短債比、資產負債率和凈負債率上對房地產企業(yè)分

檔，更高檔級的房企融資條件更為寬松，更低檔級的房企的融資更為嚴格，三道紅線政策限制了房企的資產規(guī)模，約

束了房企的拿地強度；2）房地產貸款集中度管理制度對金融機構給予的房地產貸款占比設立了上限，限制資金

流入房地產市場；3）供地集中政策導致土地市場持續(xù)降溫，房企拿地意愿和能力均有所下降，2021

年前三季度部分

城市流拍率上升、溢價率下降，土地供大于求。融資政策收緊后，行業(yè)的資金面發(fā)生了重大改變，房地產開發(fā)貸款大幅下降，資金主要依靠銷售回款。部分企

業(yè)甚至變賣資產來維持流動性水平。房價下跌影響居民購買預期，各方融資收緊致使資金面整體緊張，高債務擴張

的房企出現(xiàn)違約；而經營穩(wěn)健的企業(yè)表現(xiàn)良好，整體房地產市場分化加劇。隨著房地產貸款集中度管理制度落

地，2021

年上半年融資出現(xiàn)較大下滑，銷售雖然上半年同比也明顯疲軟，但是整體仍然相對不錯，對于開發(fā)商的預

期造成正面影響，導致開發(fā)商仍繼續(xù)大量拿地，但隨著現(xiàn)金儲備緊缺，直至年中（尤其是

9-10

月），銷售直轉急下，

直接使得部分開發(fā)商現(xiàn)金周轉不靈，出現(xiàn)了多企信用風險事件。本次房地產融資政策收緊后，房企還面臨了以下困境：1）新開工面積和竣工面積出現(xiàn)反轉：過去幾年房屋新開工面積累計同比增速，始終位于竣工面積累計同比之上，

今年這種情況出現(xiàn)了反轉，2021

年

5

月之后房屋竣工面積累計同比維持了較高增長，而房屋新開工面值同比直線下

滑，在

7

月后甚至跌至負區(qū)間。房地產庫存累積增加。隨著房地產政策趨嚴，銷售下滑導致今年

5

月之后部分城市房

地產庫存出現(xiàn)累積，待售面積增加。居民預期房地產價格受到地產商拋售下行，期房銷售整體面積減少。2）房企分化嚴重，未來行業(yè)資源會向頭部集中：陷入惡性循環(huán)的企業(yè)恐難再發(fā)展，經營穩(wěn)健的企業(yè)會脫穎而出。

部分優(yōu)秀企業(yè)擁有足夠的經營韌性，可以抵御行業(yè)風險。這些企業(yè)的特征是在融資環(huán)境通暢，存貨質量良好，歷史上

發(fā)展比較穩(wěn)健，主要以地方國有企業(yè)和中央房地產企業(yè)為典型。而部分區(qū)域布局欠佳、債務負擔高、外部支持力度弱。當下房地產融資的困境也影響到了房地產行業(yè)，對整體宏觀經濟造成了下行壓力：1）在生產端：涉及建筑業(yè)、

交通運輸業(yè)、家具等制造業(yè)、金融保險等服務業(yè)；2）在需求端：房地產開發(fā)投資最終形成的固定資本，是

GDP增長的重要組成部分，房地產投資下滑，會壓制房地產行業(yè)景氣度，從而抑制經濟總產出。3）就業(yè)和收入方面：房地

產行業(yè)與建筑行業(yè)提供大量就業(yè)機會，對于穩(wěn)定內需有重要意義。4）信貸方面：房地產行業(yè)融資和貸款是金融機構

盈利的重要組成部分，如果房地產行業(yè)面臨經營或信用問題，也會影響金融機構進而牽連其他行業(yè)；信貸供給進一步

萎縮，也會限制居民部門的消費意愿，導致房地產銷售進一步下跌，引發(fā)消費、投資與生產的螺旋式下降，放大經濟

周期性波動。二、房產融資困境如何解脫？當下國家已積極進行政策糾偏，對前期嚴厲管控邊際放松，房地產行業(yè)在四季度整體回暖：1）9

月份多省市調低首套和第二套住房貸款利率，緊緊圍繞“房住不炒”的政策，支持剛性住房，幫助房地產

行業(yè)整體回歸居住屬性，多省份二手房交易價觸底回升。上文我們曾論述，個人住房貸款增速高于整體房地產貸款增

速，房價同比會出現(xiàn)快速增長。由于春節(jié)前后是居民按揭貸款投放的高峰，借貸相對寬裕，居民新增中長期貸款（主

要用于購房），在每年

1

月和

3

月都呈現(xiàn)季節(jié)性高增長，我們認為可能會帶動明年年初房價小幅回升。2）多個省市頒布“限跌令”，也體現(xiàn)了“三穩(wěn)”政策中的“穩(wěn)房價”。當前房企融資困難，部分房企通過大幅降

低銷售價格來加速資金回籠，尤其集中在三四線城市。當房價遠低于市場正常水平，容易引起行業(yè)混亂，不利于房產

市場有序運營，也容易引起原住戶的不滿，造成社會的不穩(wěn)定?！跋薜睢背雠_，正順應了國家的三穩(wěn)政策。我們認為，國家隨后可能會通過加快房地產開發(fā)貸發(fā)放、支持房企正常融資、支持房地產企業(yè)在交易所或銀行

間市場發(fā)債和交易等途徑，緊密圍繞整體政策方針，防止房地產行業(yè)大幅下滑。例如，在住房租賃方面給予更為積

極的融資政策，鼓勵金融機構對房地產租賃市場貸款，以降低房地產行業(yè)的下行壓力。另一方面，我們認為房地產企業(yè)，也應該重新思考和慎重評估自身的經營模式，減少杠桿經營和債務累積，先

穩(wěn)定自身發(fā)展，再尋求擴張，推動國家整體房地產行業(yè)健康發(fā)展。三、對房價的影響3.1

融資約束對房價的影響信貸作為房地產周期調控的一種手段，政策收緊會限制房企拿地擴張，房企通過折價銷售房子回流資金，壓低

整體房地產市場價格。本次短期內房價出現(xiàn)下跌，背后原因正是房地產融資和信貸政策的限制。我們對房

地產銷售額進行量價拆分，從

2016

年起地產整體銷售面積每年同比皆出現(xiàn)下滑，2019

年后更為明顯，房地產銷售額

增加，主要是由房價升高貢獻。本次融資收緊導致的房企折價銷售，價跌導致銷售面積也直線下滑。一方面，房地產

融資政策收緊背景下，房地產開發(fā)商的應對策略之一將是通過加快銷售、以價換量等方式回籠資金。部分企業(yè)主要依靠折價銷售回籠資金甚至變賣資產來維持流動性水平，導致房企積極去庫存，部分開發(fā)商受到流動性壓力，出現(xiàn)降價

賣房；整體

5

月以來，需求明顯下滑至歷史平均水平以下，呈現(xiàn)“量價齊縮”的態(tài)勢。3.2

房產稅對房價的影響房地產稅征收的原因，

主要是：1）為了完善地方稅種，增加地方稅收來源，調節(jié)財富分配。過去

20

年中國經

濟發(fā)展和地方財政收入，嚴重依賴房地產行業(yè)的擴張，隨著房地產行業(yè)大發(fā)展時代接近尾聲，行業(yè)紅利減小，地方的

土地財政收入也逐漸吃緊。房產稅的征收，可以彌補地方的財政補貼。在中國，2020

年地方政府與房地產相關收入

總額為

10.4

萬億，其中國有土地出讓金收入

8.4

萬億，5

個房地產特有稅種稅收合計

1.97

萬億。2012-2020

年土地

出讓收入和房地產專項稅合計占地方財政收入從

27.1%升至

37.6%。但是當下隨著房地產市場趨嚴，土地拍賣市場不

景氣，10

月以來部分省市的土地流派率甚至超過

50%，造成財政收入損失。征收房地產稅，可以對地方財政緩解。2）由于房產稅增加了多套房持有人群和高財富人群的住房的持有成本，因此可以調節(jié)財富分配，同時引導住

房合理消費，遏制投機行為?？傮w我們認為：房地產稅收，短期內可能會促使房價下跌，但是長周期來看，房價主要順應地產周期性規(guī)律。

房地產稅本質上不會對房價造成決定性影響，房地產價格主要看供需，需求主要受信貸政策的影響，因此房地產

價格多參看金融信貸因素。征收房地產稅，不會從根本上影響房子的需求，但是可能會影響部分富人購買多

套房產來進行投資的行為。此外，房產稅短期內可能會引發(fā)賣家恐慌情緒，導致房子