新三板換股并購(gòu)操作實(shí)務(wù)

新三板換股并購(gòu)操作實(shí)務(wù)所謂換股并購(gòu)是指收購(gòu)公司將目標(biāo)公司的股票按一定比例換成本公司股票，目標(biāo)公司被終止，或成為收購(gòu)公司的子公司。換股并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)：1、收購(gòu)方不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會(huì)使公司的營(yíng)運(yùn)資金遭到擠占。2、收購(gòu)交易完成后，目標(biāo)公司納入兼并公司，但目標(biāo)公司的股東仍保留其所有者權(quán)益，能夠分享兼并公司所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值。3、目標(biāo)公司的股東可以推遲收益實(shí)現(xiàn)時(shí)間，享受稅收優(yōu)惠。換股并購(gòu)的缺點(diǎn)：1、對(duì)兼并方而言，新增發(fā)的股票改變了其原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了股東權(quán)益的“淡化”，其結(jié)果甚至可能使原先的股東喪失對(duì)公司的控制權(quán)。2、股票發(fā)行要受到證券交易委員會(huì)的監(jiān)督以及其所在證券交易所上市規(guī)則的限制，發(fā)行手續(xù)繁瑣、遲緩使得競(jìng)購(gòu)對(duì)手有時(shí)間組織競(jìng)購(gòu)，亦使不愿被并購(gòu)的目標(biāo)公司有時(shí)間部署反并購(gòu)措施。3、換股收購(gòu)經(jīng)常會(huì)招來(lái)風(fēng)險(xiǎn)套利者，套利群體造成的賣壓以及每股收益被稀釋的預(yù)期會(huì)招致收購(gòu)方股價(jià)的下滑。如果沒(méi)有意外，君實(shí)生物將以2:1的估值比換股吸收合并眾合醫(yī)藥，成為新三板首例換股并購(gòu)案。目前，我國(guó)證券法針對(duì)換股并購(gòu)，即使在A股市場(chǎng)也尚未形成有效的規(guī)制體系。新三板市場(chǎng)的換股并購(gòu)需借鑒境外成熟資本市場(chǎng)立法經(jīng)驗(yàn)，從提高立法層次、加強(qiáng)對(duì)換股比例、換股價(jià)格、股東訴權(quán)保障等重點(diǎn)環(huán)節(jié)立法來(lái)進(jìn)行完善。換股并購(gòu)優(yōu)于現(xiàn)金支付截至目前，盡管在新三板尚無(wú)換股并購(gòu)先例，但A股市場(chǎng)的換股并購(gòu)卻屢見(jiàn)不鮮。相比傳統(tǒng)現(xiàn)金支付，換股具有眾多優(yōu)勢(shì)。一來(lái)，有效減輕并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)壓力，降低并購(gòu)成本。通過(guò)換股，并購(gòu)企業(yè)無(wú)須對(duì)目標(biāo)企業(yè)支付現(xiàn)金，這不僅能直接美化并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等，而且從實(shí)質(zhì)上緩解了并購(gòu)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金壓力。二來(lái)，合法實(shí)現(xiàn)減稅避稅。換股并購(gòu)交易中，當(dāng)目標(biāo)公司存在稅務(wù)虧損的情況下，并購(gòu)企業(yè)可將該稅務(wù)虧損從其日常盈利中進(jìn)行抵扣，這對(duì)保護(hù)并購(gòu)資金盈余、減輕稅負(fù)具有重要意義。另外，由于換股并購(gòu)交易完成后，出售方獲得的并非現(xiàn)金或者資產(chǎn)，而是對(duì)方公司的股票，因此只有當(dāng)其在對(duì)所持股票進(jìn)行變現(xiàn)時(shí)，才需要納稅，此即通過(guò)延緩收益確認(rèn)時(shí)間實(shí)現(xiàn)了所得稅遞延，有利于企業(yè)進(jìn)行稅務(wù)籌劃。此外，有利于對(duì)目標(biāo)公司高級(jí)管理人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。換股并購(gòu)?fù)婕爸卮蟮娜肆Y源整合，特別是目標(biāo)公司高級(jí)管理人員的續(xù)聘問(wèn)題。通過(guò)換股，目標(biāo)公司的高級(jí)管理層直接獲得并購(gòu)公司的股票期權(quán)，從而有利于激發(fā)他們努力工作，實(shí)現(xiàn)所持股票的價(jià)值增值收益，提升為并購(gòu)企業(yè)效力的信心和決心。提高立法層次完善規(guī)制事實(shí)上，2002年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》應(yīng)當(dāng)算是從制度層面對(duì)換股并購(gòu)予以承認(rèn)。其第6條對(duì)于上市公司收購(gòu)的支付形式，明確了可以通過(guò)“依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式”進(jìn)行。但顯然，該辦法僅適用于上市公司。法律層面上，2005年新修訂的《證券法》第85條特別新增了除要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)以外的“其他合法方式”收購(gòu)上市公司，由此，并購(gòu)企業(yè)通過(guò)定向增發(fā)的形式予以操作獲得了法律的支持；2006年《公司法》第27條和2009年國(guó)家工商總局頒布的《股權(quán)出資登記管理辦法》允許投資人以股權(quán)出資。此外，《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》、《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》等也對(duì)換股并購(gòu)交易有所涉獵。然而，我國(guó)換股并購(gòu)法律制度，特別是新三板的換股并購(gòu)，并未形成一個(gè)完善的體系，且缺乏可操作性的制度設(shè)計(jì)。構(gòu)建綜合性的法律規(guī)制體系建議從三個(gè)方面著手。首先，提高立法層次，出臺(tái)宏微觀相結(jié)合的換股并購(gòu)法律制度。以美國(guó)為例，聯(lián)邦層面出臺(tái)了《商業(yè)公司法》，其第11章對(duì)換股并購(gòu)進(jìn)行了專門(mén)規(guī)定。各州則據(jù)此并結(jié)合本地實(shí)際情況出臺(tái)了州公司法，詳細(xì)規(guī)定了公司并購(gòu)中并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)各自的基本權(quán)利、并購(gòu)的整體程序、并購(gòu)中可能涉及的反收購(gòu)措施以及換股并購(gòu)的實(shí)施方式，這就在公司法體系層面確定了基本的換股依據(jù)。而在證券法層面，則通過(guò)著名的《威廉姆斯法案》全面規(guī)定了持股信息披露要求、公開(kāi)要約制度和反欺詐等重要制度，這對(duì)于保護(hù)換股交易中所涉公司的股東具有重要意義。另外，《克萊頓法》、《謝爾曼法》、《兼并準(zhǔn)則》、《聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)法》等反壟斷法律體系則主要確保換股并購(gòu)必須在公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中開(kāi)展?？紤]到中國(guó)的實(shí)際，建議采用專門(mén)立法與分散立法相結(jié)合的立法模式。一方面在《公司法》、《證券法》中列出專章，從基本法律的層面對(duì)換股并購(gòu)進(jìn)行規(guī)定，提高立法層次。同時(shí)，針對(duì)新三板掛牌企業(yè)的特殊性，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)出臺(tái)有關(guān)新三板換股并購(gòu)的監(jiān)管規(guī)則和自律規(guī)則，確保貼近一線市場(chǎng)的監(jiān)管實(shí)際。另一方面，可將換股并購(gòu)的相關(guān)要求納入其他專門(mén)立法之中，比如反壟斷法等，從而使得前述基本立法、專門(mén)立法、監(jiān)管規(guī)則和自律規(guī)則互相呼應(yīng)，構(gòu)成有機(jī)的法律規(guī)制體系。其次，重點(diǎn)規(guī)制換股價(jià)格和換股比例確定環(huán)節(jié)，主要目的是確定相對(duì)公允的并購(gòu)對(duì)價(jià)，保護(hù)相關(guān)股東的股權(quán)利益。建議通過(guò)立法強(qiáng)制換股并購(gòu)的交易雙方引入第三方獨(dú)立財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，由專業(yè)的會(huì)計(jì)師和律師對(duì)目標(biāo)公司出具公正的財(cái)務(wù)報(bào)告意見(jiàn)和法律意見(jiàn)，公司董事會(huì)和股東大會(huì)則必須據(jù)此來(lái)確定換股價(jià)格和換股比例。關(guān)于換股比例的確定方法，建議立法對(duì)國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)目前通行的每股成本價(jià)值加成法予以改良并確認(rèn)。應(yīng)主要依據(jù)并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)基準(zhǔn)日，經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的每股凈資產(chǎn)計(jì)算并購(gòu)雙方的成本價(jià)值，在此基礎(chǔ)上，通過(guò)預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)調(diào)整，并綜合考量并購(gòu)雙方企業(yè)的融資能力、信譽(yù)度以及是否上市（掛牌）等因素最終確定換股比例。另外需要高度關(guān)注現(xiàn)金選擇權(quán)與換股價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題。本次君實(shí)生物吸收合并眾合醫(yī)藥雖然雙方股東都自愿選擇了放棄現(xiàn)金選擇權(quán)，但在多數(shù)的換股交易中，現(xiàn)金選擇權(quán)仍然存在。建議通過(guò)立法對(duì)現(xiàn)金選擇權(quán)與換股價(jià)格的數(shù)量邏輯關(guān)系予以明確，避免并購(gòu)企業(yè)在交易前伺機(jī)打壓股價(jià)，交易中給出較低的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，而又與換股價(jià)格存在巨大差額的損害目標(biāo)公司股東權(quán)益的行為。最后，加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)公司股東的訴訟保障機(jī)制，在《公司法》中引入“雙重股東代表訴訟”。通過(guò)訴訟的方式保護(hù)自己依據(jù)所持股份而享有的股東權(quán)，是《公司法》明確賦予股東的基本權(quán)利之一。在公司法框架下，股東不僅可以起訴公司、董事監(jiān)事和其他高級(jí)管理人員，甚至還可以通過(guò)派生訴訟直接起訴有損公司利益的其他人。然而，換股并購(gòu)交易卻具有天然的特殊性：換股并購(gòu)?fù)瓿梢院螅瓉?lái)的目標(biāo)公司或?qū)⒊蔀椴①?gòu)企業(yè)的子公司，原目標(biāo)公司股東直接成為并購(gòu)企業(yè)的股東，目標(biāo)公司原股東則失去了與目標(biāo)公司之間的所有者關(guān)系，即已經(jīng)不是目標(biāo)公司的股東，按常理，自然不能提起股東代表訴訟，從而對(duì)目標(biāo)公司以及控股股東失去了監(jiān)督制約。在這種情況下，美國(guó)判例法確立了“雙重股東代表訴訟”制度，即母公司（并購(gòu)企業(yè)）的股東可以代表子公司（目標(biāo)公訴）向失責(zé)的子公司控股股東和高級(jí)管理人員等提起訴訟。建議在我國(guó)《公司法》中引入“雙重股東代表訴訟”制度，保護(hù)換股并購(gòu)中各中小股東的切身利益。一、新三板將誕生首例換股吸并案新聞事件眾合醫(yī)藥于2015年7月10日發(fā)布公告稱大會(huì)審議了《關(guān)于調(diào)整君實(shí)生物換股吸收合并眾合醫(yī)藥方案實(shí)施時(shí)間的議案》。本次吸收合并換股發(fā)行股票的對(duì)象為本次換股吸收合并實(shí)施股權(quán)登記日收市后在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記在冊(cè)的眾合醫(yī)藥全體股東。根據(jù)方案君實(shí)生物將以2:1的估值比換股吸收合并新三板掛牌企業(yè)眾合醫(yī)藥，兩家新藥研發(fā)企業(yè)將借此實(shí)現(xiàn)資源共享。若交易完成，新三板將誕生首例換股吸并案。根據(jù)方案，眾合醫(yī)藥的換股價(jià)格為1.32元/股，君實(shí)生物將以26.23元/股的價(jià)格發(fā)行735萬(wàn)股股票用于吸收合并眾合醫(yī)藥，換股比例為1:19.87，即換股股東所持有的每19.87股眾合醫(yī)藥股票可以換得1股君實(shí)生物此次發(fā)行的股票?！緡?guó)內(nèi)首例換股并購(gòu)案例：美的集團(tuán)換股并購(gòu)美的電器】美的集團(tuán)換股吸收合并上市公司美的電器事項(xiàng)于2013年6月27日經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組委審核獲得有條件通過(guò)，此舉使得美的集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市并成為國(guó)內(nèi)首例換股吸并案例，至于換股吸并的原因據(jù)美的電器董秘李飛德解釋稱，主要是為了避免集團(tuán)管控架構(gòu)的大規(guī)模調(diào)整。若采用將美的集團(tuán)除美的電器外下屬資產(chǎn)注入美的電器的方式，集團(tuán)公司需要注銷，重組完成后，集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)需要到上市公司任職，內(nèi)部架構(gòu)將面臨重新調(diào)整，不利于集團(tuán)層面的穩(wěn)定。【新三板首例換股并購(gòu)：君實(shí)生物換股并購(gòu)眾合醫(yī)藥】方法此合并案的交易雙方均為上海寶盈資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)熊俊控制的新藥研發(fā)企業(yè)，君實(shí)生物將作為存續(xù)方向眾合醫(yī)藥全體股東定向發(fā)行股份吸收合并眾合醫(yī)藥。合并完成后，眾合醫(yī)藥將被注銷。眾合醫(yī)藥于2014年1月24日在新三板上市，2014年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入為566.04萬(wàn)元，歸母凈利潤(rùn)為-207.88萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1699.66萬(wàn)元同比減少102.12%，公司2011-2014年連續(xù)4年虧損。君實(shí)生物2013-2014年也連續(xù)兩年虧損。此次君實(shí)生物換股吸并眾合醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)上市成為新三板上首例換股吸并案。對(duì)比美的換股吸并案例交易方主要訴求均在于借換股吸并實(shí)現(xiàn)上市，資產(chǎn)證券化是交易方的主要考慮，資源整合往往被放在了第二位，而本次君實(shí)生物吸并眾合醫(yī)藥的重點(diǎn)放在了資源整合，而非曲線掛牌。事實(shí)上，君實(shí)生物已經(jīng)向全國(guó)股轉(zhuǎn)公司遞交了掛牌申請(qǐng)，此次換股吸并將與掛牌同時(shí)進(jìn)行，掛牌新三板是換股吸并眾合醫(yī)藥的前提條件，通過(guò)換股吸并，使得同樣從事單克隆抗體新藥的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化的兩家企業(yè)將得以實(shí)現(xiàn)人才、技術(shù)、資金、管理等各種資源的共享和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，扭轉(zhuǎn)虧損局面。二、交易方式選擇1.并購(gòu)交易的種類并購(gòu)交易的方式有三種：2.三種方式的區(qū)別①并購(gòu)方所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同若為資產(chǎn)收購(gòu)，則不承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)，甚至可以免除未來(lái)可能發(fā)生的“或有債務(wù)”；若為股權(quán)收購(gòu)，收購(gòu)方即為目標(biāo)公司的股東，需要對(duì)目標(biāo)公司的債務(wù)負(fù)責(zé)；若為合并，那么存續(xù)公司或新設(shè)公司要對(duì)目標(biāo)公司的債務(wù)承擔(dān)全部責(zé)任。②談判對(duì)象不同若為資產(chǎn)收購(gòu)或合并，并購(gòu)方只需跟目標(biāo)公司談判；若為股權(quán)收購(gòu)，則需要與目標(biāo)公司的股東或其代表談判，可能會(huì)面臨部分股東阻撓的風(fēng)險(xiǎn)。③對(duì)目標(biāo)企業(yè)雇員的負(fù)擔(dān)不同若選擇資產(chǎn)收購(gòu)，收購(gòu)方無(wú)需接納目標(biāo)公司的雇員，也不用繼承目標(biāo)公司的養(yǎng)老金計(jì)劃；若選擇股權(quán)收購(gòu)或合并，收購(gòu)方必須接納目標(biāo)公司原有雇員并繼承原有的養(yǎng)老金計(jì)劃。④兼并協(xié)議與交接手續(xù)的復(fù)雜程度不同區(qū)別的關(guān)鍵是在于目標(biāo)公司的主體資格在并購(gòu)結(jié)束后是否存在。若為資產(chǎn)收購(gòu)，并購(gòu)雙方的主體資格不變，故企業(yè)收購(gòu)只是一個(gè)買(mǎi)賣契約，手續(xù)較為簡(jiǎn)單；若為合并或股權(quán)收購(gòu)，則需要簽訂一系列合同，內(nèi)容極為復(fù)雜。其中，股權(quán)收購(gòu)的交接手續(xù)卻相對(duì)簡(jiǎn)單。因?yàn)楹喜⒎绞礁淖兞瞬①?gòu)雙方主題資格，所以交接手續(xù)較復(fù)雜，必須逐項(xiàng)驗(yàn)收辦理各項(xiàng)變更了的權(quán)利，對(duì)目標(biāo)公司原有的合同做出相應(yīng)的變更。基本思路：以企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境為背景，全面分析企業(yè)的核心能力以及未來(lái)可發(fā)展方向，再以此為基礎(chǔ)，制定合理的并購(gòu)模式。1.相關(guān)產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析主要是對(duì)并購(gòu)方所處的行業(yè)和即將進(jìn)入的行業(yè)技術(shù)特點(diǎn)、生命周期以及競(jìng)爭(zhēng)地位等方面進(jìn)行分析。行業(yè)所處的生命周期位置決定了不同的并購(gòu)模式，如下圖所示。混合并購(gòu)，意味著目標(biāo)公司與并購(gòu)企業(yè)既不是同一行業(yè)，又沒(méi)有縱向關(guān)系。對(duì)于一個(gè)全新的領(lǐng)域，需要考慮準(zhǔn)備進(jìn)入的行業(yè)的結(jié)構(gòu)特征和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，包括行業(yè)預(yù)期投資回報(bào)率、發(fā)展前景、競(jìng)爭(zhēng)程度、進(jìn)入壁壘以及產(chǎn)品生命周期等。2.戰(zhàn)略資源分析所謂戰(zhàn)略資源，其實(shí)就是企業(yè)的核心能力。并購(gòu)方要明白自己已有的關(guān)鍵資源能力是什么，而自身的不足又是什么。其次，還要分析目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略資源特性和缺陷。最后，要從自身的核心能力出發(fā)，從資源互補(bǔ)和協(xié)同的角度選擇并購(gòu)對(duì)象。三、財(cái)務(wù)方式選擇1.融資手段的選擇融資手段又分為內(nèi)部融資和外部融資。因?yàn)橥獠咳谫Y的運(yùn)用更為廣泛，這里我們將只討論外部融資。①債務(wù)融資指收購(gòu)方通過(guò)舉債來(lái)籌集并購(gòu)所需的資金，主要包括向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行企業(yè)債券、票據(jù)融資和租賃類融資等方式。債券融資要求收購(gòu)方有較高的債務(wù)承受能力和安全還債能力，還要有可行的融資渠道和工具。一般適用于企業(yè)在保持獨(dú)立、避免原股東股權(quán)被稀釋的情況下超常規(guī)擴(kuò)張。②權(quán)益融資權(quán)益融資主要包括發(fā)行股票、換股并購(gòu)、以權(quán)益為基礎(chǔ)的融資等。③混合融資在并購(gòu)中的運(yùn)用分為混合性融資安排和混合性融資工具。2.支付方式的選擇并購(gòu)支付方式的選擇直接關(guān)系到企業(yè)并購(gòu)的成敗以及交易價(jià)格的高低，主要取決于并購(gòu)企業(yè)自身?xiàng)l件和被并購(gòu)企業(yè)的實(shí)際情況。稅收政策、具體會(huì)計(jì)處理方式也會(huì)對(duì)支付方式的選擇產(chǎn)生影響。①現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)被并購(gòu)企業(yè)股東支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，以取得被并購(gòu)企業(yè)的控制器的方式?，F(xiàn)金支付是使用最廣泛的支付方式，其形式可以是銀行匯票、支票、電匯或現(xiàn)款付款證書(shū)等。優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單迅速，有利于并購(gòu)后企業(yè)的重組和整合。缺點(diǎn)：并購(gòu)方的付款壓力較大；被并購(gòu)方在取得現(xiàn)金后就不能擁有并購(gòu)后企業(yè)的權(quán)益，而且可能無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)，從而不能享受稅收優(yōu)惠。為克服上述缺點(diǎn)，在實(shí)際并購(gòu)中可采用推遲或分期付款。②股票支付指投資者通過(guò)增加發(fā)行本公司股票，再按照一定換股比例以新發(fā)行的股票交換被并購(gòu)企業(yè)的股票。優(yōu)點(diǎn)：付現(xiàn)壓力較小，不影響公司的現(xiàn)金狀況；并購(gòu)企業(yè)的股票可以不以折價(jià)發(fā)行；可以將資本收益一直遞延到股票出售為止，實(shí)現(xiàn)合理避稅；并購(gòu)?fù)瓿珊?，被并?gòu)企業(yè)的股東仍具有對(duì)企業(yè)的所有權(quán)，可分享并購(gòu)企業(yè)的增值。缺點(diǎn)：稀釋了大股東對(duì)企業(yè)的控股權(quán)，可能攤薄企業(yè)每股收益和每股凈資產(chǎn)。國(guó)際上大型并購(gòu)案例有半數(shù)以上都是采取換股并購(gòu)方式，多用于善意收購(gòu)。③綜合證券支付指并購(gòu)方以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和其他債券等多種支付工具來(lái)支付并購(gòu)價(jià)款。除了現(xiàn)金、股票以外，還有：企業(yè)債券：指并購(gòu)方以新發(fā)行的債券換取并購(gòu)企業(yè)股東的股票。通常是較普通股更便宜的資金來(lái)源，向持有者支付的利息是免稅的，還可以把它和認(rèn)股權(quán)證或可轉(zhuǎn)換債券結(jié)合起來(lái)。認(rèn)股權(quán)證：由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予持有人在制定時(shí)間內(nèi)，用指定價(jià)格換股認(rèn)購(gòu)由該公司發(fā)出指定數(shù)目即換股比例的股票的權(quán)利。并購(gòu)公司可因此延期支付股利，因?yàn)檎J(rèn)股權(quán)證并不是股票，其持有人并不能視為股東?？赊D(zhuǎn)換債券：指?jìng)钟姓呖梢园醇s定的條件將債券按發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成公司的普通股股票。并購(gòu)公司能以比普通股票更低的利率和較寬松的契約條件出售債券。當(dāng)企業(yè)正在開(kāi)發(fā)一種新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券能通過(guò)轉(zhuǎn)換期達(dá)到預(yù)期的額外利潤(rùn)。四、并購(gòu)財(cái)務(wù)方式與資本結(jié)構(gòu)支付對(duì)許多公司而言，成長(zhǎng)性是其生存和發(fā)展的基本條件，而企業(yè)并購(gòu)是公司外部擴(kuò)張的主要渠道（Weston，Chung，andHoag，1998）。兼并（merger）是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并，且法律上僅有一個(gè)公司作為法律主體：收購(gòu)（acquisition）是指對(duì)企業(yè)控制權(quán)的購(gòu)買(mǎi)（VanHomeandWachowicz，1998）。鑒于兼并和收購(gòu)在實(shí)質(zhì)上的相似性（均強(qiáng)調(diào)事實(shí)上的控制權(quán)），往往將兩者合稱為“并購(gòu)”（M＆As）。盡管在實(shí)施反托拉斯（anti-trust）管制的國(guó)家中，并購(gòu)交易受到了一定程度的限制，如，韓國(guó)管制者（watchdog）對(duì)財(cái)閥（conglomerate）的投資限制。但是，為了追求協(xié)同效應(yīng)（synergyeffect）的企業(yè)家們一直在進(jìn)行不同形式的并購(gòu)交易活動(dòng)。如近期的HP和Compaq的換股合并動(dòng)議，S對(duì)SunTV的控股收購(gòu)。在企業(yè)并購(gòu)中，常常涉及不同的金融交易工具和財(cái)務(wù)行為，因而導(dǎo)致不同的財(cái)務(wù)方式。這些不同的并購(gòu)財(cái)務(wù)方式都會(huì)對(duì)收購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)帶來(lái)不同的影響，直至影響企業(yè)的價(jià)值。本研究就在于運(yùn)用相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)理論考慮并購(gòu)財(cái)務(wù)方式的最優(yōu)選擇。1、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)方式的主要選擇當(dāng)收購(gòu)企業(yè)決定在市場(chǎng)上發(fā)動(dòng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)（target）的并購(gòu)戰(zhàn)時(shí)，它首先要面對(duì)兩個(gè)基本問(wèn)題：一是支付問(wèn)題；二是融資問(wèn)題。支付問(wèn)題是指收購(gòu)企業(yè)應(yīng)以何種資源獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)；融資問(wèn)題是指收購(gòu)企業(yè)應(yīng)該利用何種金融工具籌集用以實(shí)施并購(gòu)所需的資源。（1）支付方式并購(gòu)支付中主要考慮的是獲取并購(gòu)標(biāo)的的資源或金融工具，主要有以下幾種方式：1.現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付方式是指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)支付現(xiàn)金獲得目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或控制權(quán)?，F(xiàn)金支付方式需要收購(gòu)企業(yè)籌集大量現(xiàn)金用以支付收購(gòu)行為，這會(huì)給收購(gòu)企業(yè)帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)壓力。2.證券支付方式證券支付方式是指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行新證券（股票或債券）以換取目標(biāo)企業(yè)（資產(chǎn)或股票）的并購(gòu)過(guò)程。具體有以下兩種形式：（1）股票支付方式。在股票支付方式下，收購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行新股以購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票；其中較為普遍的是股票交換（stockexchange）這種形式。股票交換是指收購(gòu)企業(yè)發(fā)行新股以換取目標(biāo)企業(yè)股票。（2）債券支付方式。在債券支付方式下，收購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券獲取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票；此類用于并購(gòu)支付手段的債券必須具有相當(dāng)?shù)牧魍ㄐ约耙欢ǖ男庞玫燃?jí)。3.杠桿收購(gòu)（1everagedbuyout，LBO）杠桿收購(gòu)是指少數(shù)投資者通過(guò)負(fù)債收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股份。杠桿收購(gòu)與前面所提及的債券支付方式相比，有一個(gè)顯著的區(qū)別就是杠桿收購(gòu)以高負(fù)債率而著稱。杠桿收購(gòu)的一個(gè)特例是管理層收購(gòu)（managementbuyout，MBO）：企業(yè)管理當(dāng)局利用杠桿收購(gòu)本公司股票。（2）融資方式融資方式所涉及的是籌集并購(gòu)資源的金融工具：它主要有內(nèi)部融資（internalfinancing）和外部融資（extemalfinancing）兩大渠道。1.內(nèi)部融資內(nèi)部融資是指收購(gòu)企業(yè)利用留存盈余（retainedearnings）進(jìn)行并購(gòu)支付，其對(duì)應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。2.外部融資外部融資是指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)外部渠道籌集資金進(jìn)行并購(gòu)支付。外部融資包括債務(wù)融資（debtfinancing）和權(quán)益融資（equityfinancing）。（1）債務(wù)融資。債務(wù)融資指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)舉債（issuedebt）來(lái)籌集并購(gòu)所需的資金，該融資方式對(duì)應(yīng)于債券支付方式和杠桿收購(gòu)方式。（2）權(quán)益融資。權(quán)益融資指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行權(quán)益性（issueequity）證券（如股票）籌集用于并購(gòu)支付的資金，這種融資對(duì)應(yīng)于股票支付方式或交換方式。2、并購(gòu)財(cái)務(wù)方式的最優(yōu)選擇——資本結(jié)構(gòu)理論的分析通過(guò)上述分析，可以發(fā)現(xiàn)并購(gòu)支付方式和融資方式問(wèn)題最終都可歸結(jié)為收購(gòu)企業(yè)利用何種金融工具實(shí)施并購(gòu)的問(wèn)題，其所討論的焦點(diǎn)是一致的：均涉及企業(yè)的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購(gòu)財(cái)務(wù)方式。本文運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)理論分析不同并購(gòu)財(cái)務(wù)方式對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及其最優(yōu)選擇。（1）MM定理及其擴(kuò)展ModiglianiandMiller（1958）提出資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論（irrelevanceofcapitalstructure）或投資現(xiàn)金流理論。該理論指出公司價(jià)值僅與公司的資產(chǎn)及其投資決策有關(guān)，取決于企業(yè)的基本獲利能力（投資現(xiàn)金流）和風(fēng)險(xiǎn)：資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不會(huì)改變企業(yè)的平均資本成本和企業(yè)價(jià)值。MM定理對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)的財(cái)務(wù)方式的意義在于：并購(gòu)財(cái)務(wù)方式的不同并不會(huì)影響收購(gòu)企業(yè)的價(jià)值。Miller（1977）擴(kuò)展了MM定理，并提出稅盾和破產(chǎn)成本（taxshieldandbankruptcost）的權(quán)衡（trade-off）理論。該理論認(rèn)為債務(wù)具有增加企業(yè)價(jià)值的稅盾作用和不利于企業(yè)價(jià)值的破產(chǎn)成本。當(dāng)債務(wù)的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時(shí)，應(yīng)選擇債務(wù)融資以增加企業(yè)價(jià)值；反之，應(yīng)放棄債務(wù)融資以避免企業(yè)價(jià)值的不利變化。根據(jù)稅收和破產(chǎn)成本理論，當(dāng)債務(wù)發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時(shí)，收購(gòu)企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式實(shí)施并購(gòu)交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購(gòu)方式。（2）代理成本（agencycost）代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結(jié)構(gòu)取決于代理成本。代理成本研究領(lǐng)域的早期開(kāi)拓者是Jensen＆Meckling（1976）以及更為早期的FamaandMiller（1972）的工作。Jensen＆Meckling（1976）將企業(yè)作為一個(gè)契約結(jié)點(diǎn)（contractualnexus），并區(qū)分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經(jīng)理之間的沖突；二是股東和債權(quán)人之間的沖突。1.股東與經(jīng)理之間的利益沖突股東與經(jīng)理之間的利益沖突源于經(jīng)理持有少于100%的剩余索取權(quán)（residualclaim），經(jīng)理在承擔(dān)全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)成本的同時(shí)，卻不能攫取全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的收益。這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理投入更少的努力于管理企業(yè)的資源或者可能將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到個(gè)人利益之中。這種管理行為的無(wú)效率會(huì)隨著經(jīng)理的股份額的增加而減少。Jensen＆Meckling進(jìn)而認(rèn)為債務(wù)融資會(huì)增加經(jīng)理的股份份額（假定經(jīng)理對(duì)企業(yè)的投資為常量），從而緩解由經(jīng)理與股東之間利益沖突而導(dǎo)致的價(jià)值損失。Jensen（1986a）在研究公司自由現(xiàn)金流的代理成本時(shí)，指出債務(wù)的存在會(huì)要求企業(yè)支付現(xiàn)金，并最終減少經(jīng)理所能獲得的自由現(xiàn)金流（freecashflow），從而限制經(jīng)理追求不利于股東利益的自身利益最大化的管理行為。Jensen（1986b）進(jìn)一步認(rèn)為較高的債務(wù)水平會(huì)激勵(lì)管理當(dāng)局更有效率地工作。GrossmanandHart（1982）認(rèn)為企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制會(huì)約束企業(yè)管理當(dāng)局的道德風(fēng)險(xiǎn)（moralhazard）行為；并激勵(lì)管理當(dāng)局進(jìn)行較高效率的投資活動(dòng)，以避免因清算（財(cái)務(wù)狀況不佳）而招致的代理權(quán)喪失。從股東——經(jīng)理代理成本理論來(lái)看，債務(wù)融資有助于抑制經(jīng)理管理行為的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向，并降低其相應(yīng)的代理成本，提高經(jīng)理的管理效率。2.股東與債權(quán)人的利益沖突股東與債權(quán)人的利益沖突源于債務(wù)合約會(huì)激勵(lì)股東做出次優(yōu)的（suboptimal）投資決策。由于只承擔(dān)有限責(zé)任（limitedliability），股東會(huì)將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人；結(jié)果，股東會(huì)得益于冒險(xiǎn)行為（goingforbroke）：如：投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目（即使它們是價(jià)值減少的）。Black-Scholes（1973）運(yùn)用期權(quán)（option）工具分析公司債務(wù)時(shí)認(rèn)為：債務(wù)融資及其所隱含的期權(quán)性質(zhì)會(huì)激勵(lì)股東以債權(quán)人的利益犧牲為代價(jià)以換取其自身價(jià)值的最大化，并最終導(dǎo)致企業(yè)整體價(jià)值的減少。這種效應(yīng)，稱之為資產(chǎn)替代效應(yīng)（assetsubstitutioneffect）。另外，當(dāng)敏銳的債權(quán)人洞察到（seethrough）股東轉(zhuǎn)嫁與其的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)要求一個(gè)更高的溢價(jià)（或最終由股東承擔(dān)的監(jiān)督成本）；從而增加債務(wù)的資本成本，降低企業(yè)的整體價(jià)值。從JensenandMeckling的分析可以看出：一方面?zhèn)鶆?wù)融資有助于緩解股東與經(jīng)理的利益沖突，從而減少管理行為的代理?yè)p失；另一方面?zhèn)鶆?wù)融資會(huì)誘使股東的冒險(xiǎn)行為，產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應(yīng)。JensenandMeckling（1976）的代理成本理論對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)方式選擇的啟示是：當(dāng)債務(wù)融資的邊際收益大于其邊際成本時(shí)，收購(gòu)企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式（債務(wù)支付方式和杠桿收購(gòu)）以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增加；反之，收購(gòu)企業(yè)應(yīng)放棄債務(wù)融資方式以避免企業(yè)價(jià)值的減少。（三）不對(duì)稱信息（asymmetricinformation）在關(guān)于企業(yè)知識(shí)的信息結(jié)構(gòu)中，企業(yè)內(nèi)部人（insider或經(jīng)理）與外部人（outside，或外部投資人）之間存在著信息不對(duì)稱；關(guān)于企業(yè)的收入流或投資機(jī)會(huì)的特征，內(nèi)部人擁有私人信息。不對(duì)稱信息下的資本結(jié)構(gòu)理論主要有兩類觀點(diǎn)：一是信號(hào)（signal）理論，該領(lǐng)域的研究開(kāi)始于Ross（1977）和Leland＆Pyle（1977）的工作；另一類觀點(diǎn)認(rèn)為：資本結(jié)構(gòu)可設(shè)計(jì)用于緩解由不對(duì)稱信息所導(dǎo)致的企業(yè)投資決策的無(wú)效率，該類研究源于MyersandMajluf（1984）和Myers（1984）的研究成果。Ross（1977）提出資本結(jié)構(gòu)決定的信號(hào)激勵(lì)（signalincentive）理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)管理當(dāng)局可以通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞企業(yè)有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)的信息，資本結(jié)構(gòu)可以作為傳遞內(nèi)部人私有信息的信號(hào)。在Ross的模型中，企業(yè)的外部投資人會(huì)將較高的債務(wù)水平看作企業(yè)高質(zhì)量或較好前景的信號(hào)。LelandandPyle（1977）通過(guò)對(duì)管理風(fēng)險(xiǎn)回避（managerialriskaversion）的研究認(rèn)為：企業(yè)杠桿的增加會(huì)允許經(jīng)理保留一個(gè)較大部分的（風(fēng)險(xiǎn)）權(quán)益；基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，較大的權(quán)益份額會(huì)減少經(jīng)理的福利；但是對(duì)于較高質(zhì)量項(xiàng)目的經(jīng)理而言，這種福利減少是較低的。因此，高質(zhì)量企業(yè)的經(jīng)理會(huì)通過(guò)擁有較多的均衡債務(wù)來(lái)傳遞包含這一事實(shí)（高質(zhì)量）的信號(hào)。MyersandMajluf（1984）研究發(fā)現(xiàn)，如果投資者關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的信息少于企業(yè)內(nèi)部人，那么權(quán)益就會(huì)被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。權(quán)益價(jià)格的低估（underprice）會(huì)使新股東捕獲較的新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV），從而造成現(xiàn)有股東的凈損失。在這種情況下，即使凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目也會(huì)被現(xiàn)有股東拒絕。企業(yè)只能通過(guò)發(fā)行不被市場(chǎng)嚴(yán)重低估的證券為新項(xiàng)目融資才能夠避免上述投資不足（underinvestment）。因此，內(nèi)部資金（internalfunds）或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)（risklessdebt）甚至風(fēng)險(xiǎn)程度不太高的債務(wù)都要優(yōu)于權(quán)益融資。Myers（1984）將這一新項(xiàng)目融資的優(yōu)劣排序稱為“等級(jí)次序”（peckingorder）。Hansen（1987）通過(guò)對(duì)并購(gòu)支付方式信號(hào)作用的考察，認(rèn)為支付方式的選擇揭示了未來(lái)投資機(jī)會(huì)或現(xiàn)金流量情況。使用現(xiàn)金表明收購(gòu)者現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量；收購(gòu)者有能力充分利用目標(biāo)企業(yè)所擁有的，或由并購(gòu)所形成的投資機(jī)會(huì)?，F(xiàn)金收購(gòu)還可能反映了收購(gòu)者對(duì)于收購(gòu)的盈利性擁有秘密的信息。因此，使用現(xiàn)金是一個(gè)好的（good）信號(hào)。不對(duì)稱信息下的資本結(jié)構(gòu)的主要理論觀點(diǎn)可歸納為：為新項(xiàng)目的融資，發(fā)行債務(wù)是預(yù)示著企業(yè)具備較高質(zhì)量的信號(hào)?；蛘叽嬖谝粋€(gè)融資的“等級(jí)次序”：內(nèi)部融資優(yōu)于（無(wú)或低風(fēng)險(xiǎn)）債務(wù)融資，而債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資。這些理論所給予的啟示是：收購(gòu)企業(yè)應(yīng)首選現(xiàn)金支付方式，其次債券支付方式（或杠桿收購(gòu)），最后才是股票支付方式。（四）公司控制權(quán)（corporatecontrol）伴隨著上個(gè)世紀(jì)80年代日益增加的收購(gòu)活動(dòng)，財(cái)務(wù)文獻(xiàn)開(kāi)始考察公司控制權(quán)市場(chǎng)和資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系。這些研究揭示了一個(gè)事實(shí)：普通股股東具有債權(quán)人所沒(méi)有的投票權(quán)（votingright）。這些研究中，主要有Williamson（1988）的交易成本（transactioncost）理論和Amihud，LevandTravlos（1990）的控制權(quán)稀釋（dilutionofcontrol）理論。Williamson（1988）運(yùn)用交易成本和資產(chǎn)專用性（specializationofasset）分析工具指出，不同的，融資手段代表了不同的治理結(jié)構(gòu)。Williamson認(rèn)為：債務(wù)融資是較為簡(jiǎn)單的治理結(jié)構(gòu)；而股權(quán)融資是一種復(fù)雜得多的治理方式，允許較高程度的處置權(quán)（discretion），組織成本較高。Williamson所得出的最后結(jié)論是：資產(chǎn)專用性較低的投資項(xiàng)目應(yīng)通過(guò)舉債來(lái)進(jìn)行融資；而對(duì)于資產(chǎn)專用性高的投資項(xiàng)目，股權(quán)融資是更適宜的金融工具。AmihudLevandTravlos（1990）考察了公司控制權(quán)與公司收購(gòu)融資方式的關(guān)系，并提出假設(shè)：注重控制權(quán)和擁有顯著企業(yè)股票份額的經(jīng)理不愿意通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行項(xiàng)目融資，以避免其持有股份的稀釋（dilution）和控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)，他們更可能選擇現(xiàn)金或債務(wù)方式為新項(xiàng)目融資。他們的實(shí)證結(jié)果支持上述假說(shuō)：收購(gòu)企業(yè)的管理者持有股權(quán)份額越大，現(xiàn)金融資方式就越可能被使用；有控制欲望的經(jīng)理更偏好于現(xiàn)金或債券支付方式。Williamson的交易成本理論所給予的啟示是：如果收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較低，收購(gòu)企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資（債券支付方式或杠桿收購(gòu)）；如果收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較高，收購(gòu)企業(yè)就應(yīng)選擇股權(quán)融資（股票支付或交換方式）。AmihudLevandTravlos的控制權(quán)稀釋理論的啟示是：收購(gòu)企業(yè)的管理當(dāng)局如果要避免控制權(quán)的稀釋，應(yīng)選擇現(xiàn)金支付方式或債務(wù)支付方式。五、去哪兒并入攜程：1:2比例100%換股合并莊梁將爭(zhēng)控制權(quán)爆料很可能加快了攜程和去哪兒間的合并進(jìn)程。據(jù)消息人士日前透露，雙方已經(jīng)達(dá)成初步協(xié)議，合并方式將為100%換股的方式合并，換股比例為1：2。按照現(xiàn)在的線索來(lái)判斷，兩家公司的合并方式將和2012年優(yōu)酷土豆的經(jīng)典并購(gòu)案例相似。在優(yōu)土合并案中，土豆股東完全轉(zhuǎn)化為優(yōu)酷股份，新公司改名優(yōu)酷土豆，土豆網(wǎng)退市。這次，去哪兒或許也將退市，公司并入攜程。至上一個(gè)交易日結(jié)束，攜程市值70.4億美元，去哪兒市值32.8億美元，兩者合并就將會(huì)成為一個(gè)百億美元規(guī)模的公司。然而，這個(gè)交易還有很多的疑問(wèn)等待一個(gè)個(gè)去解決，比如百度在新公司中持股的地位、攜程分散股東架構(gòu)對(duì)合并的影響以及雙方業(yè)務(wù)的整合等，而關(guān)于攜程CEO梁建章和去哪兒CEO莊辰超誰(shuí)將主導(dǎo)公司也成為關(guān)注的熱點(diǎn)。首先來(lái)看看兩家公司目前的基本面。攜程市凈率5.35，到2013年年底公司管理層持股總和為7.3%。前三大持股股東均為機(jī)構(gòu)，分別為13.72%、13.13%和5.41%。攜程董事會(huì)設(shè)立7個(gè)席位，除了梁建章、范敏外，創(chuàng)始人季琦、沈南鵬均為獨(dú)立董事，還有兩位獨(dú)董分別代表審計(jì)委員會(huì)和薪酬委員會(huì)。每股普通股等于4份ADSs，總股本1.297億份ADS。去哪兒市凈率14.56，2013年IPO后，百度依然是最大股東，持有54.8%的股權(quán)和58.8%的投票權(quán)。而莊辰超在內(nèi)的管理層持股在21%左右，剩下為公眾持股和兩家機(jī)構(gòu)持股人。去哪兒公司董事會(huì)設(shè)立7個(gè)席位，同樣是4位獨(dú)董，其中主席為李彥宏。在去哪兒的股本中，每ADS等于3份B級(jí)普通股，總股本為1.14億份ADS。通過(guò)計(jì)算，可以得出以下一些預(yù)測(cè)：1、按照傳聞中“1：2的比例換股”合并，新公司中百度股份將在15%到20%之間，而攜程最大股東的持股股份將在10%前后，百度將是新公司最大股東，但新公司將呈現(xiàn)的情況和攜程現(xiàn)在一樣，股權(quán)較為分散。這里1：2的兌換比例來(lái)自內(nèi)部消息，具體兌換模式以及AB股的分配對(duì)投票權(quán)的影響，依然將關(guān)系到這個(gè)問(wèn)題的結(jié)果。在這之前，百度收購(gòu)攜程、整合攜程去哪兒這個(gè)的構(gòu)想被拋棄。這個(gè)方案中，涉及多次的股權(quán)定價(jià)和置換方式，這會(huì)對(duì)交易產(chǎn)生很大的影響，該方案被放棄也合情合理。而現(xiàn)在的方案接近于攜程用股票收購(gòu)去哪兒，百度因?yàn)槌止扇ツ膬憾止蓴y程。但按照這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，百度對(duì)攜程去哪兒新公司的的控制力將遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如91無(wú)線等公司，這樣的并購(gòu)模式更接近于騰訊入股京東和大眾點(diǎn)評(píng)的結(jié)構(gòu)。2、攜程為新公司主體。兩家公司管理層團(tuán)隊(duì)持股比例接近。攜程CEO梁建章和去哪兒CEO莊辰超怎么組成新公司管理團(tuán)隊(duì)，這是交易中最受關(guān)注的;若按照消息中的合并方案，兩人的結(jié)局并不會(huì)根據(jù)股權(quán)來(lái)決定，相對(duì)平等的地位或使問(wèn)題的核心回到業(yè)務(wù)上。事實(shí)上，梁和莊的爭(zhēng)奪可能比想象中更為激烈。合并案在談判中被曝光，有可能是談判者爭(zhēng)取更有利條件的方式，也可能是第三方為了阻止交易所致。而在這個(gè)傳聞流傳兩周的時(shí)間內(nèi)，各個(gè)版本的消息源中最大的變化是：究竟是梁還是莊主導(dǎo)新公司。梁建章是攜程創(chuàng)始人，2013年重回公司后成為CEO和董事長(zhǎng)，并拿出2.6億美元完成多次并購(gòu)，同時(shí)帶領(lǐng)公司在2013年全面靠攏移動(dòng)App，自己還出席過(guò)兩次App新版發(fā)布，2013年利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯，多數(shù)內(nèi)部消息也認(rèn)為梁的回歸給攜程帶來(lái)發(fā)展的利好。而莊辰超則一直是去哪兒的創(chuàng)始人，在百度收購(gòu)后仍主導(dǎo)公司業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，不過(guò)在2013年實(shí)現(xiàn)上市后，4季度加大投資造成虧損增加，因而上半年虧損收窄的趨勢(shì)更像是為IPO做文章。另一個(gè)更有意思的現(xiàn)象來(lái)自于合并的消息報(bào)道，多數(shù)消息在提及了雙方將合并后，就將消息的主要筆墨花費(fèi)在了梁和莊兩人之間，這在外人看來(lái)更有懸念：兩人不再是當(dāng)初王薇和古永鏘的角色關(guān)系。3、目前的價(jià)格對(duì)去哪兒有溢價(jià)按照1：2的換股來(lái)計(jì)算，整體交易對(duì)去哪兒的估值高于今天的市值。這在一定情況下有利于交易的完成。在之前的一個(gè)評(píng)論中稱，消息被披露可能會(huì)造成雙方的談判更艱難，主要原因就是因?yàn)楹喜⒌膬r(jià)格不一定會(huì)得到每個(gè)股東的認(rèn)可。在優(yōu)酷土豆合并案例中，優(yōu)酷的方案很順利通過(guò)了股東大會(huì)完成合并，其股權(quán)結(jié)構(gòu)和相對(duì)公允的價(jià)格是成功的關(guān)鍵。攜程和去哪兒合并依然要面臨這一關(guān)，攜程的股權(quán)分散的現(xiàn)狀依然可能存在一些小的挑戰(zhàn)。但如果該價(jià)格成立，則意味著去哪兒股票的持有者將擁有一定程度的上漲紅利。4、百度將維持不競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議并為新公司注入支持與消息一同傳來(lái)的，是“攜程和去哪兒合并計(jì)劃已討論多年”這樣的內(nèi)幕。只是在數(shù)年間，攜程的市值變化不大，而去哪兒卻從數(shù)億美元增長(zhǎng)到現(xiàn)在的30億美元。在這之前，去哪兒得到百度投資，并達(dá)成獨(dú)家合作支持是去哪兒股價(jià)進(jìn)一步快速增長(zhǎng)的關(guān)鍵，這就是業(yè)務(wù)合作協(xié)議(BCA)和知心搜索合作協(xié)議(ZCA)。在這兩個(gè)協(xié)議中，百度承諾對(duì)去哪兒的不競(jìng)爭(zhēng)，并優(yōu)先展示去哪兒的搜索結(jié)果，獨(dú)家流量支持、激勵(lì)性利益分配的方案，是去哪兒在2013年順利IPO的一個(gè)保證。在合并后，新公司有望集成百度的全力支持，攜程運(yùn)營(yíng)成本將進(jìn)一步壓縮。同時(shí)，這也被視為是百度主導(dǎo)在線旅游行業(yè)的最大行動(dòng)，對(duì)于阿里和騰訊兩家來(lái)說(shuō)，百度對(duì)新公司的投資將在這個(gè)領(lǐng)域領(lǐng)先一大步。5、50%以上的市場(chǎng)占有率塑造在線旅游巨無(wú)霸能想象電商B2C領(lǐng)域中京東和天貓合并了嗎?去哪兒和攜程的合并很可能就是這個(gè)結(jié)果。在報(bào)告數(shù)據(jù)中，2013年攜程和去哪兒的用戶數(shù)為市場(chǎng)的33.9%和22.1%，剩下的競(jìng)爭(zhēng)者份額均在10%以下，兩者合并后無(wú)疑將成為在線旅游市場(chǎng)的巨無(wú)霸。更大的不同在于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，在優(yōu)酷土豆的合并案例中，優(yōu)土合并是應(yīng)對(duì)百度騰訊搜狐等金主支撐的視頻網(wǎng)站的重要策略，獨(dú)立視頻網(wǎng)站存在的競(jìng)爭(zhēng)壓力促成了兩家的合并。但在在線旅游行業(yè)，去哪兒和攜程并沒(méi)有這樣的壓力。即使在電商領(lǐng)域，京東和阿里做為銷售額最高的兩個(gè)領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，依然沒(méi)有必然整合的理由。而攜程去哪兒合并對(duì)他們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)說(shuō)絕對(duì)不是好消息。六、要約收購(gòu)規(guī)則要點(diǎn)(一)類型及基本要求兩種類型——全面要約、部分要約;差異在于要約收購(gòu)的股份數(shù)量不同基本要求：預(yù)收比例不得低于該公眾公司已發(fā)行股份的5%。根據(jù)公司章程規(guī)定需要發(fā)出全面要約收購(gòu)的，同一種類股票要約價(jià)格不得低于要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露日前6個(gè)月內(nèi)取得該種股票所支付的最高價(jià)格。收購(gòu)人披露后至收購(gòu)期限屆滿前，不得賣出被收購(gòu)公司的股票，也不得采取要