大類資產(chǎn)配置專題報告：2023年大類資產(chǎn)十大展望

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第16頁起的免責(zé)條款和聲明展望核心觀點(diǎn)預(yù)計2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)如預(yù)期修復(fù)疊加海外貨幣政策轉(zhuǎn)向，全球權(quán)益類資產(chǎn)有望取得正收益，A/H股性價比更高。預(yù)計全球債券市場表現(xiàn)不差，但發(fā)達(dá)國家市場更優(yōu)。工業(yè)品價格內(nèi)外分化，貴金屬值得關(guān)注。人民幣匯率的趨勢性貶值或已結(jié)束，另類資產(chǎn)中REITs擴(kuò)募帶來新的機(jī)會。▍展望一：疫情對經(jīng)濟(jì)的約束從需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)。我國疫情防控已經(jīng)進(jìn)入新階段，參照海外經(jīng)驗，疫情對需求側(cè)的擾動有望逐步降低。但未來疫情依舊存在反復(fù)的風(fēng)險，疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊可能集中于供給側(cè)：首先，疫情中信證券研究部明明FICC首席分析師S100001余經(jīng)緯大類資產(chǎn)配置首席分析師S070005趙云鵬FICC分析師聯(lián)系人：秦楚媛可能造成不同行業(yè)之間勞動力缺口和生產(chǎn)成本的分化；其次，我國部分行業(yè)的工作模式和到崗率也可能發(fā)生變化；最后，疫情導(dǎo)致的階段性供需矛盾可能加大通脹上行的壓力并影響央行的貨幣政策選擇。▍展望二：消費(fèi)的恢復(fù)需要政策配合。預(yù)計2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的壓力依舊存在，為助推經(jīng)濟(jì)增速回歸合理區(qū)間，消費(fèi)需要承擔(dān)更為重要的角色。但當(dāng)前失業(yè)率相對歷史平均水平偏高而居民收入增速偏低，居民對未來的預(yù)期也尚未徹底回暖，預(yù)計消費(fèi)的復(fù)蘇需要更多政策的助力。在《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022-2035年)》的引領(lǐng)下，有關(guān)部門有望出臺更多更具體的支持消費(fèi)的政策，各地方政府也有望發(fā)放更多的消費(fèi)券以提振刺激消費(fèi)蘇。▍展望三：美國通脹逐漸回落，不會重演1970s高通脹。本輪美國通脹的嚴(yán)峻程度一度逼近1970s，但作為導(dǎo)致美國本輪高通脹的重要原因，美國貨幣政策已經(jīng)大幅轉(zhuǎn)向。多國宣布放松防疫政策后，全球供應(yīng)鏈壓力也有望持續(xù)回落。當(dāng)前美國通脹拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，我們預(yù)計在通脹高基數(shù)和緊縮貨幣政策滯后作用的雙重影響下，美國通脹有望進(jìn)一步改善。▍展望四：流動性轉(zhuǎn)向而非衰退是海外資產(chǎn)的主導(dǎo)變量。極致的緊縮之后，美國的實質(zhì)性衰退或許難以避免，但當(dāng)前美國私人部門資產(chǎn)負(fù)債表相對健康，預(yù)計未來美國衰退的幅度可能不會太深。從歷史經(jīng)驗看，歷次美國衰退后，美聯(lián)儲都會選擇降息以助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計美聯(lián)儲于2023年降息的概率并不低，衰退對風(fēng)險資產(chǎn)的沖擊可能不及美聯(lián)儲降息帶來的提振，海外風(fēng)險資產(chǎn)全年走勢可能是“先抑后揚(yáng)”。▍展望五：歐債危機(jī)風(fēng)險猶存，但并非不可避免。當(dāng)前歐元區(qū)政府部門杠桿率偏高，意大利等邊緣國家債務(wù)壓力更大，且未來歐央行可能持續(xù)加息，導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險加大，因此，不完全排除歐債危機(jī)爆發(fā)的可能。但俄烏沖突和能源危機(jī)對歐元區(qū)的沖擊正在減弱，歐央行應(yīng)對債務(wù)危機(jī)的經(jīng)驗和工具也更加豐富，歐債危機(jī)并非不可避免。2023年是否再度爆發(fā)“黑天鵝”事件可能成為決定歐債危機(jī)是否發(fā)生的重要因素。▍展望六：全球股票市場有望取得正收益，A/H股性價比更高。我們認(rèn)為對發(fā)達(dá)國家股票市場來說，2023年將是經(jīng)濟(jì)衰退帶來的盈利預(yù)期下行與貨幣政策轉(zhuǎn)向引發(fā)的貼現(xiàn)率下行間的博弈。從過去三年的經(jīng)驗來看，貨幣政策的大幅變化對股票市場產(chǎn)生決定性作用。因此今年隨著美聯(lián)儲貨幣政策的請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2轉(zhuǎn)向，對海外市場可能無需悲觀。而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在防疫政策優(yōu)化調(diào)整后很可能領(lǐng)跑全球，結(jié)合估值水平來看，A/H股性價比凸顯。▍展望七：全球債券市場料將表現(xiàn)不差，發(fā)達(dá)市場更優(yōu)。美債的做多價值值得關(guān)注：1)歷史上每一輪美國通脹見頂回落都對應(yīng)美債的做多機(jī)會，2023年美國CPI可能逐步回落至3.5%附近；2)美國經(jīng)濟(jì)陷入實質(zhì)性衰退對債券資產(chǎn)有利；3)美聯(lián)儲貨幣政策從緊縮走向?qū)捤蓪Ⅱ?qū)動美債利率下行。對國內(nèi)債券市場而言，盡管2023年上半年經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)可能導(dǎo)致利率上行壓力，但是流動性寬松的不缺位預(yù)計將抑制后續(xù)利率上行空間。▍展望八：工業(yè)品內(nèi)外分化，貴金屬表現(xiàn)更佳。2023年工業(yè)品價格可能呈現(xiàn)出內(nèi)外分化的格局。國內(nèi)地產(chǎn)寬信用料將帶來竣工鏈的改善，疊加基建節(jié)奏前置，黑色系可能在強(qiáng)預(yù)期下出現(xiàn)交易機(jī)會。對海外定價工業(yè)品，經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的需求走弱可能是主要變量，但是對于流動性敏感的基本金屬，下半年可能出現(xiàn)配置機(jī)會，原油可能全年承壓。貴金屬是確定性相對較強(qiáng)的品種，經(jīng)濟(jì)走弱和流動性轉(zhuǎn)向有望支撐金價至少回到2000美元/盎司。▍展望九：人民幣匯率的趨勢性貶值或已結(jié)束。美元升值壓力最大的時點(diǎn)或許已過，一方面是美聯(lián)儲加息周期可能在2023Q1結(jié)束，另一方面是俄烏沖突引發(fā)的通脹壓力對歐洲的影響高于美國，因此歐央行緊縮的持續(xù)時間可能更久。美元升值壓力緩解后，人民幣貶值的動力也將弱化，而隨著我國經(jīng)濟(jì)步入恢復(fù)軌道，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步向?qū)嵸|(zhì)性衰退滑落，經(jīng)濟(jì)差將成為支撐人民幣匯率的因素，人民幣今年可能逐漸轉(zhuǎn)向升值。▍展望十：REITs擴(kuò)容在即，關(guān)注新發(fā)項目機(jī)會。不同領(lǐng)域的原始權(quán)益人均有豐富的可擴(kuò)募資產(chǎn)。產(chǎn)權(quán)REITs的擴(kuò)募路徑或更為清晰，而特許經(jīng)營權(quán)REITs的擴(kuò)募資產(chǎn)更具多樣性，需要關(guān)注新資產(chǎn)的營收能力與潛力。REITs擴(kuò)募的啟動將為REITs市場注入更多的活力，有望提升底層資產(chǎn)的營收能力，運(yùn)營能力較強(qiáng)的REITs也有望提升在二級市場的估值。▍風(fēng)險因素：國內(nèi)外疫情進(jìn)展存在不確定性；地緣政策沖突可能超預(yù)期；消費(fèi)恢復(fù)的路徑和節(jié)奏存在不確定性；穩(wěn)增長政策效果可能不及預(yù)期；地產(chǎn)信用風(fēng)險可能超預(yù)期加劇。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3展望一：疫情對經(jīng)濟(jì)的約束從需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè) 4展望二：消費(fèi)的恢復(fù)需要政策配合 5重演1970s高通脹 6 展望五：歐債危機(jī)風(fēng)險猶存，但并非不可避免 8展望六：全球股票市場有望取得正收益，A/H股性價比更高 10展望七：全球債券市場表現(xiàn)不差，發(fā)達(dá)市場更優(yōu) 11展望八：工業(yè)品內(nèi)外分化，貴金屬表現(xiàn)更佳 12展望九：人民幣匯率的趨勢性貶值或已結(jié)束 13REITs擴(kuò)容在即，關(guān)注新發(fā)項目機(jī)會 14 插圖目錄策調(diào)整后，歐美主要機(jī)場客運(yùn)量明顯反彈 4圖2：海外疫情走勢表明每半年可能會出現(xiàn)一輪感染小高峰 4 圖5：美國極度寬松的貨幣政策導(dǎo)致本輪通脹中M2上升速度和絕對水平都遠(yuǎn)超1970s..6圖6：疫情的爆發(fā)導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈壓力面臨前所未有的壓力 6圖7：美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)衰退跡象，我們預(yù)計消費(fèi)韌性也難以長期持續(xù) 7圖8：美國國債利率倒掛和PMI快速下行反映經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險較高 7 圖12：歐元區(qū)赤字率相對可控，但政府部門杠桿率偏高 9圖13：意大利等國的未償還債務(wù)占GDP比重不僅高于歐元區(qū)平均水平，還明顯高于上 9圖14：歐洲通脹壓力尚未出現(xiàn)明顯回落，歐洲央行有進(jìn)一步加息的可能 9 10圖16：美聯(lián)儲貨幣政策的松緊是過去三年美股的主導(dǎo)變量 10圖17：每一輪美國通脹見頂回落都對應(yīng)美債的做多機(jī)會 11圖18：美國實際利率仍然是金價的主導(dǎo)變量 12區(qū)面臨的通脹壓力或更嚴(yán)峻 13s 表格目錄表1：2022年12月以來，多地宣布發(fā)放消費(fèi)券助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇(不完全統(tǒng)計)...............6請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4-01-049-07-01-04-07-01-04-01-049-07-01-04-07-01-04-07-012-04-07-01-04-071-01-04-07-01-04-07▍展望一：疫情對經(jīng)濟(jì)的約束從需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)疫情防控進(jìn)入新階段，雖然短期來看，全國多地疫情感染高峰尚未結(jié)束，需求整體受到壓制，但中長期而言，疫情對需求側(cè)的擾動有望逐步降低?！岸畻l”和“新十條”等調(diào)整政策出臺后，我國疫情防控進(jìn)入新階段。雖然在防疫政策轉(zhuǎn)變初期，多地陸續(xù)迎來感染高峰，疫情對需求的負(fù)面影響有所擴(kuò)大。但參照海外經(jīng)驗，疫情防控政策調(diào)整后，歐美國家航空客運(yùn)量明顯反彈，預(yù)計在我國疫情防控的新階段，隨著新政策對感染者和密切接觸者的隔離措施明顯放松，物流、人流有望恢復(fù)暢通，經(jīng)濟(jì)生活秩序也有望恢復(fù)常態(tài)化，疫情對需求側(cè)的沖擊可能逐步收斂。但防疫政策的調(diào)整不代表疫情的終結(jié)。在防疫新階段，預(yù)計疫情對經(jīng)濟(jì)的影響可能主要集中于供給側(cè)。美、日、韓等國家的疫情發(fā)展過程表明，每半年左右，新冠病毒的變異便會導(dǎo)致新一輪感染小高峰的出現(xiàn)，因此，疫情存在周期性反復(fù)的風(fēng)險，生產(chǎn)生活秩序依舊有受到疫情擾動的可能。而在疫情防控的新階段，疫情對經(jīng)濟(jì)的影響可能主要集中于供給側(cè)：首先，當(dāng)疫情出現(xiàn)反復(fù)時，對從業(yè)人員體能要求較高的行業(yè)可能面臨招工難和用工荒的問題，進(jìn)而對其生產(chǎn)節(jié)奏和生產(chǎn)成本產(chǎn)生沖擊，因此，疫情導(dǎo)致的健康問題可能造成不同行業(yè)之間勞動力缺口和生產(chǎn)成本的分化；其次，疫情可能改變以往的工作模式，受到疫情的影響，推特等美國科技公司已經(jīng)宣布永久性允許一部分員工居家辦公，我們預(yù)計在新階段中，我國部分行業(yè)的工作模式和到崗率也可能發(fā)生較大的變化；最后，若感染高峰之后，需求逐步回暖，但新冠后遺癥導(dǎo)致疫情對供給的壓制尚未完全解除，則供需矛盾可能導(dǎo)致通脹壓力出現(xiàn)階段性上行，進(jìn)而使得央行對于總量型貨幣政策工具的使用保持謹(jǐn)慎態(tài)度。機(jī)場客運(yùn)量明顯反彈(萬人次)00Wind券研究部韓國美國日本00,000000請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明58-01-058-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09▍展望二：消費(fèi)的恢復(fù)需要政策配合預(yù)計2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的壓力依舊存在，為助推經(jīng)濟(jì)增速回歸合理區(qū)間，消費(fèi)需要承擔(dān)更為重要的角色。預(yù)計2023年，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的壓力依舊存在：一方面，歐美主要經(jīng)濟(jì)體面臨較大的衰退風(fēng)險，外需的下滑可能會對我國出口帶來較大的下行壓力；另一方面，我國房地產(chǎn)銷售跌幅尚未明顯收窄，加之2022年房地產(chǎn)行業(yè)新增投資偏弱，預(yù)計2023年房地產(chǎn)行業(yè)觸底回升的速度可能相對緩慢。在出口和房地產(chǎn)行業(yè)均面臨一定困難的環(huán)境下，為助推經(jīng)濟(jì)增速向潛在水平回歸，除了基建和制造業(yè)投資需要扛起穩(wěn)增長大旗以外，消費(fèi)也需承擔(dān)更為重要的角色。但是，消費(fèi)的回暖也并非易事。一方面，截至2022年11月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和16-24歲人口失業(yè)率分別處于5.7%和17.1%的絕對高位，2022年前三季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速也僅為4.3%，明顯低于潛在增速水平，在高失業(yè)率和低收入增速的雙重作用下，盡管防疫政策的調(diào)整可能會在短期內(nèi)提振消費(fèi)，但預(yù)計中長期而言，消費(fèi)自身修復(fù)動力可能偏弱；另一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長壓力并未完全消散，居民對未來預(yù)期依舊較為謹(jǐn)慎，央行公布的2022年四季度調(diào)查問卷表明，居民對當(dāng)前收入的感受和未來收入的信心仍然處于下滑區(qū)間，因而更多的居民愿意增加儲蓄而非消費(fèi)。在消費(fèi)需要承擔(dān)更為重要的角色和消費(fèi)復(fù)蘇面臨一定困難的矛盾面前，出臺更多支持消費(fèi)復(fù)蘇的政策顯得尤為必要。2022年12月14日，國務(wù)院印發(fā)《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022-2035年)》，并提到“把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”，預(yù)計在綱領(lǐng)性文件的帶動下，2023年，有關(guān)部門有望出臺更多更具體的支持消費(fèi)的政策。此外，自2020年疫情爆發(fā)之初以來，發(fā)放消費(fèi)券便已成為地方政府刺激消費(fèi)恢復(fù)的常用手段。近期，多地進(jìn)一步擴(kuò)大了消費(fèi)券的發(fā)放規(guī)模和涉及領(lǐng)域，預(yù)計在疫情防控新階段，各地方政府有望發(fā)放更多的消費(fèi)券以提振刺激消費(fèi)復(fù)蘇。 16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率(右).5.050Wind券研究部更多消費(fèi)占比(右)更多儲蓄占比(右)00銀行，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6域交通元旅市、電商、正餐住宿、零售餐飲▍展望三：美國通脹逐漸回落，不會重演1970s高通脹本輪通脹中，美國CPI增速創(chuàng)下近40年來新高，嚴(yán)峻程度一度逼近1970s，但相比于1970s，本輪通脹背景存在諸多不同。在供給收縮和需求擴(kuò)張的雙重拉動下，自2021年以來，美國CPI增速一路上行，并于2022年6月突破9%，通脹嚴(yán)峻程度逼近1970s。但對比兩輪通脹的宏觀環(huán)境，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前與1970s存在諸多不同：一方面，2020年疫情爆發(fā)后，美國采取了極度寬松的貨幣政策，在寬松貨幣政策的刺激下，美國M2同比增速一度接近27%，上升速度和絕對水平均遠(yuǎn)超1970s，寬松貨幣政策也是推升本輪通脹的重要原因，而隨著美國貨幣政策由極度寬松轉(zhuǎn)向極致緊縮，通脹回落的條件也更加成熟；另一方面，疫情的爆發(fā)也導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈中斷，而目前多國已宣布放松疫情防控政策，阻礙全球供應(yīng)鏈的俄烏沖突影響也有所減弱，預(yù)計全球供應(yīng)鏈壓力有望在已經(jīng)回落的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下行。預(yù)計在美國貨幣政策的極致轉(zhuǎn)向和全球供應(yīng)鏈壓力明顯改善的環(huán)境下，美國不會重演1970s的高通脹。50Wind券研究部4.03.02.01.00.0.0.0.000000Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7美國通脹拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，進(jìn)入2023年后，外部擾動減弱，在高基數(shù)和緊縮貨幣政策的滯后作用下，美國通脹有望進(jìn)一步改善。2022年11月，美國CPI增速錄得7.1%，為連續(xù)5個月回落。當(dāng)前，俄烏沖突對供應(yīng)鏈的沖擊已經(jīng)明顯減弱，原油等能源價格也較高點(diǎn)大幅回落，美聯(lián)儲前期極致緊縮對需求的負(fù)面影響可能逐漸顯現(xiàn)，疊加美國通脹的高基數(shù)效應(yīng)，美國通脹有望進(jìn)一步改善。若地緣政治沖突不再進(jìn)一步加劇，預(yù)計2023年年中美國CPI增速可能回落至2.3%-5.2%區(qū)間內(nèi)。▍展望四：流動性轉(zhuǎn)向而非衰退是海外資產(chǎn)的主導(dǎo)變量極致的緊縮之后，美國的實質(zhì)性衰退或許難以避免，但當(dāng)前美國私人部門資產(chǎn)負(fù)債表相對健康，預(yù)計未來美國衰退的幅度可能不會太深。為應(yīng)對本輪數(shù)十年一遇的高通脹，美聯(lián)儲選擇以遠(yuǎn)超21世紀(jì)其他加息周期的力度和速度進(jìn)行緊縮，而在極致的緊縮之后，早在2022年6月，美國新屋銷售同比增速便已跌至-20%左右，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)出衰退跡象，且隨著居民實際收入和儲蓄率的快速下行，未來美國消費(fèi)的韌性也恐難以維系，美國實質(zhì)性衰退跡象已經(jīng)有所顯現(xiàn)。同時，10Y-3M國債利差的倒掛與PMI的快速下行也反映出美國可能于2023年陷入實質(zhì)性衰退。但是當(dāng)前美國居民部門杠桿率處于偏低區(qū)間，企業(yè)部門杠桿率也相對可控，因此，美國私人部門資產(chǎn)負(fù)債表健康程度優(yōu)于2008年，預(yù)計未來美國的衰退幅度可能不會太深。綜合而言，預(yù)計在2023年上半年，分子端的惡化可能在一定程度上壓制海外風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)，但由于衰退幅度可能有限，預(yù)計風(fēng)險資產(chǎn)受到的壓制也會相對較輕。以)00 大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)00Wind券研究部圖8：美國國債利率倒掛和PMI快速下行反映經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險較高(bps，%)0-100-150-01-07-01-07-01-07-01-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07Wind券研究部盡管美聯(lián)儲對2023年降息較為謹(jǐn)慎，但隨著美國實質(zhì)性衰退時點(diǎn)逐步臨近，美聯(lián)儲于2023年降息的概率并不低，海外風(fēng)險資產(chǎn)也可能受益于投資者對于降息的博弈。美聯(lián)儲于2022年12月議息會議披露的點(diǎn)陣圖表明，2023年可能不會降息。但歷史規(guī)律反映，歷次美國陷入衰退前后，美聯(lián)儲都會降息以助推經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。鑒于2023年美國大概率陷入實質(zhì)性衰退，預(yù)計美聯(lián)儲于2023年降息的概率并不低，CME利率期貨也反映出投資者對于2023年四季度降息的期望較高。預(yù)計海外大類資產(chǎn)的邏輯主線可能在上半年表現(xiàn)為對美國淺度衰退的關(guān)注，并在下半年轉(zhuǎn)換為對美聯(lián)儲貨幣政策放松的博弈。預(yù)計美國衰請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8退幅度較淺，衰退對風(fēng)險資產(chǎn)的沖擊可能不及美聯(lián)儲降息帶來的提振，海外風(fēng)險資產(chǎn)全年走勢可能是“先抑后揚(yáng)”。網(wǎng)..5.4.3已定價加息/降息次數(shù)(右)隱含政策利率(%)Wind券研究部降息(%)50▍展望五：歐債危機(jī)風(fēng)險猶存，但并非不可避免2022年，歐洲經(jīng)濟(jì)面臨“內(nèi)憂外患”，已行至衰退邊緣。2023年，不利因素可能進(jìn)一步發(fā)酵，不完全排除歐洲危機(jī)爆發(fā)的可能。首先，盡管從財政赤字率看，在疫后補(bǔ)貼政策逐步退坡后，歐元區(qū)財政赤字率已經(jīng)從高位回落至2022年Q2的1.37%，但是歐洲整體債務(wù)規(guī)模偏高，截至2022年Q2，歐元區(qū)政府部門杠桿率為94.3%，高于上一輪歐債危機(jī)時期的平均水平；其次，歐洲內(nèi)部各國差異明顯，意大利等邊緣國家杠桿率和償債壓力均顯著高于歐洲其他國家以及本國上一輪歐債危機(jī)時的水平，爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性相對較高；最后，歐洲通脹壓力不容忽視，截至2022年11月，歐元區(qū)HICP錄得10.1%，僅較高點(diǎn)下行0.5pct，在通脹尚未出現(xiàn)大幅回落的情況下，歐洲央行仍有持續(xù)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09加息的可能，持續(xù)加息可能導(dǎo)致2023年歐洲經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險進(jìn)一步加大，從而推升歐債危機(jī)爆發(fā)的可能。 歐元區(qū)赤字率政府杠桿率(右)8642012月(%)00Wind券研究部HICPCPIHICP核心CPI):當(dāng)月同比86420Wind證券研究部但由于外部沖擊逐漸減弱，且歐央行應(yīng)對債務(wù)危機(jī)的經(jīng)驗和工具更為豐富，歐債危機(jī)并非不可避免。2023年是否再度爆發(fā)“黑天鵝”事件可能成為決定歐債危機(jī)是否發(fā)生的重要因素。隨著俄烏沖突影響逐漸減弱，歐洲天然氣等能源價格也已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落，外部因素對歐洲的沖擊正在逐步弱化。且相比于上一輪歐債危機(jī)時期，當(dāng)前歐央行應(yīng)對經(jīng)驗更為豐富，在2022年7月便推出了TPI工具，以降低部分邊緣國家息差大幅走闊帶來的負(fù)面影響。預(yù)計在外部沖擊逐漸減弱、歐央行應(yīng)對經(jīng)驗和應(yīng)對工具更加豐富的情況下，歐債危機(jī)并非不可避免。而2023年能源危機(jī)、地緣沖突或其他“黑天鵝”事件是否再度爆發(fā)可能成為決定歐債危機(jī)是否發(fā)生的關(guān)鍵因素。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10-04-08-049-08-04-08-049-08-04-08-04-08-04-08▍展望六：全球股票市場有望取得正收益，A/H股性價比更高2022年抑制全球股票市場的因素有望在2023年出現(xiàn)改善。2022年全球股票市場普遍取得負(fù)收益，原因包括：1)美聯(lián)儲快速縮表和加息導(dǎo)致美元流動性萎縮；2)市場擔(dān)憂未來全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險；3)俄烏沖突降低全球風(fēng)險偏好并加劇通脹。進(jìn)入2023年，美國通脹回落和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險可能推動美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，預(yù)計美聯(lián)儲將在2023年一季度結(jié)束加息，并最早于年底開始降息。主導(dǎo)2023年全球股票市場的因素可能在于經(jīng)濟(jì)衰退和貨幣政策轉(zhuǎn)向的兩方拉鋸，經(jīng)濟(jì)衰退將降低股票市場的盈利預(yù)期，而貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)⒔档唾N現(xiàn)率并為市場引入增量資金。回顧2020年以來的海外市場，貨幣政策相較于經(jīng)濟(jì)基本面起到了決定性作用，因此我們認(rèn)為即便有經(jīng)濟(jì)衰退的陰云，在貨幣政策轉(zhuǎn)向的背景下全球股票市場仍然有望取得正收益。-9.4%12.3%-9.4%12.3%21.6%4.9%-10%-15%Wind券研究部 美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)(萬億美元).0.0.0.0.04,5000Wind券研究部2023年中國經(jīng)濟(jì)有望領(lǐng)跑全球，處于估值低位的A/H股性價比顯著。2023年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期的背離有望延續(xù)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在防疫政策優(yōu)化、政策聚焦擴(kuò)大內(nèi)需的背景下，預(yù)計經(jīng)濟(jì)將走出低位，在2023年有望取得5%左右的GDP增速。而歐美經(jīng)濟(jì)在貨幣政策快速緊縮之后可能步入實質(zhì)性衰退，根據(jù)中信證券研究部海外宏觀組預(yù)測，2023年美國GDP增速可能降至0.3%，并在下半年同比轉(zhuǎn)負(fù)。經(jīng)濟(jì)改善驅(qū)動盈利修復(fù)，預(yù)計2023年中證800凈利潤增速將從2022年的3%回升至10%，盈利修復(fù)有望驅(qū)動A/H股領(lǐng)漲全球。從估值水平來看，當(dāng)前滬深300/創(chuàng)業(yè)扳指的動態(tài)市盈率分別處于過去10年的27.3%/10.4%分位數(shù)，而標(biāo)普500/納斯達(dá)克指數(shù)的動態(tài)市盈率則處于過去10年的30.7%/13.2%，中國股市估值處于歷史低位且低于美股，后續(xù)修復(fù)空間值得期待。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11-06-054-04-03-020-01-09-08-07 0▍展望七：全球債券市場表現(xiàn)不差，發(fā)達(dá)市場更優(yōu)2023年可能是做多美債的黃金年份。10年期美債利率在2022年一路上行至高點(diǎn)4.34%，創(chuàng)下過去15年新高，歷史高位的美債利率也為后續(xù)做多提供空間。預(yù)計驅(qū)動后續(xù)美債利率下行的主要有三點(diǎn)因素：第一是美國通脹見頂回落，歷史上10年期美債利率的中期波動與通脹水平密切相關(guān)，每一輪通脹回落都對應(yīng)美債的趨勢性做多機(jī)會，2023年美國CPI有望逐步回落，預(yù)計至年底將回落至3.5%左右，通脹回落帶動利率下行；第二是美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，預(yù)計美聯(lián)儲將在2023年一季度結(jié)束加息，最早于年底開始降息，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)Ⅱ?qū)動利率下行；第三是經(jīng)濟(jì)衰退，若美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一輪實質(zhì)性衰退，則對債券市場較為有利。歐洲債券邏輯與此類似，但日本國債利率可能在日本央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向后出現(xiàn)一定上行壓力。落都對應(yīng)美債的做多機(jī)會(%)86420美國CPI同比10年美債利率(右)預(yù)計國內(nèi)債券利率在上半年可能有一定上行壓力，但總體而言空間有限。2023年上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能恢復(fù)較為迅速：1)防疫政策調(diào)整后消費(fèi)可能進(jìn)入持續(xù)數(shù)個季度的恢復(fù)進(jìn)程；2)今年財政政策節(jié)奏預(yù)計維持前置；3)考慮基數(shù)效應(yīng)，二季度很可能為今年經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)；4)下半年海外對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的拖累料將愈加顯著。經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)恢復(fù)可能成為驅(qū)動上半年長端利率上行的主要因素。但是上半年貨幣政策可能難現(xiàn)大幅收緊：1)年初可能是全年穩(wěn)增長壓力最大的時點(diǎn)，需要流動性寬松的配合；2)在內(nèi)需尚未恢復(fù)的情況下，通脹壓力不大，本輪豬周期可能在二季度見頂；3)央行副行長劉國強(qiáng)曾在12月17日表示，2023年的貨幣政策力度不能小于2022年，因此降準(zhǔn)降息皆可期待。在流動性未出現(xiàn)大幅收緊的條件下，預(yù)計經(jīng)濟(jì)恢復(fù)對債市的沖擊較為有限，后續(xù)利率上行空間受到抑制。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12▍展望八：工業(yè)品內(nèi)外分化，貴金屬表現(xiàn)更佳2023年工業(yè)品價格可能呈現(xiàn)內(nèi)外分化的格局，流動性敏感品種可能表現(xiàn)更好。2022年工業(yè)品通脹持續(xù)超預(yù)期的其中一個驅(qū)動因素是俄烏沖突，地緣政治因素導(dǎo)致全球能源供給受到?jīng)_擊。但是隨著俄烏僵持時間的增加，沖突進(jìn)一步放大的可能性在逐漸降低。若無更多供給端的超預(yù)期沖擊出現(xiàn)，則流動性緊縮帶來的全球經(jīng)濟(jì)衰退更可能成為2023年主導(dǎo)工業(yè)品價格的變量。但是預(yù)計內(nèi)外分化的經(jīng)濟(jì)也將對工業(yè)品的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，在國內(nèi)地產(chǎn)寬信用推進(jìn)、財政積極的背景下，建筑業(yè)上下游的商品需求可能得到提振，黑色金屬價格可能在強(qiáng)預(yù)期的支撐下出現(xiàn)做多機(jī)會。而海外經(jīng)濟(jì)的走弱可能拖累原油和有色金屬的需求，導(dǎo)致價格承壓。因此2023年工業(yè)品價格可能呈現(xiàn)出內(nèi)強(qiáng)外弱的格局。若下半年美聯(lián)儲正式討論降息的可能性，則流動性轉(zhuǎn)向可能導(dǎo)致基本金屬價格出現(xiàn)上漲，總體而言流動性敏感的工業(yè)品可能在2023年更值得關(guān)注。貴金屬可能開啟下一輪牛市，預(yù)計黃金價格至少回升至2000美元/盎司。預(yù)計2023年支撐貴金屬價格的因素主要有兩個：第一是歐美經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步向衰退滑落，則貴金屬的避險價值將得到體現(xiàn)；第二是美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，美國實際利率可能重啟下行階段，美元的強(qiáng)勢可能也難以持續(xù)，共同支撐貴金屬的貨幣屬性。這兩者有望驅(qū)動金價開啟下一輪牛市。若2023年出現(xiàn)地緣政治風(fēng)險或歐洲主權(quán)信用風(fēng)險，則金價也將得到提振?？傮w而言我們認(rèn)為后續(xù)金價至少將回到前高，也即2000美元/盎司，后續(xù)或仍有上行空間。黃金可能是2023年大宗商品領(lǐng)域確定性相對較高的品種。倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司)10年美國實際利率(%，右)0001-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-03-0.5-1.0-1.5Wind證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-040-07-01-04-07-01-04-07▍展望九：人民幣匯率的趨勢性貶值或已結(jié)束歐美貨幣政策邊際變化的差異或確認(rèn)美元指數(shù)拐點(diǎn)，人民幣的外部壓力緩和。通脹形勢上，盡管薪資增長的粘性是美國通脹或出現(xiàn)反復(fù)的潛在風(fēng)險，但其通脹拐點(diǎn)已現(xiàn)。對于歐元區(qū)，在俄烏沖突以及儲備過冬能源的催化下，其高通脹的主要貢獻(xiàn)力量來自高企的能源價格。11月歐元區(qū)調(diào)和CPI同比雖有所下行，但10%的絕對水平顯示出歐元區(qū)仍面臨更為嚴(yán)峻的通脹形勢。在此背景下，市場對于歐央行和美聯(lián)儲的貨幣政策取向博弈存在節(jié)奏差，這或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬现螝W元的短期表現(xiàn)。具體來看，美國方面，市場已開始交易美聯(lián)儲放緩加息的預(yù)期；而對于歐元區(qū)，市場仍在歐央行“鷹”“鴿”取向間博弈。此外，能源價格中樞的邊際回落，或也從經(jīng)濟(jì)基本面維度對歐元提供一定支撐。面臨的通脹壓力或更嚴(yán)峻(%)ICPCPICPI.00Wind證券研究部美元疲弱，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，疊加年底積壓的結(jié)匯需求，我們認(rèn)為人民幣在利多的集中釋放下或?qū)⒈３謴?qiáng)勢。一方面，隨著市場交易“美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩”、并仍在博弈歐央行“鷹”“鴿”取向，美元指數(shù)的拐點(diǎn)得到確認(rèn)，其給人民幣造成的被動貶值壓力趨緩。另一方面，國內(nèi)貿(mào)易順差的“基石”作用、結(jié)匯需求的季節(jié)性釋放、以及受益于疫情和地產(chǎn)等政策利好而改善的市場預(yù)期，對人民幣的短期走勢同樣形成支撐。展望未來，隨著上述利多因素逐步被市場所消化、結(jié)匯需求在春節(jié)前后集中釋放，人民幣后續(xù)或重回震蕩態(tài)勢，未來經(jīng)濟(jì)基本面是否能順利扭轉(zhuǎn)“弱現(xiàn)實”將決定人民幣是否可以持續(xù)升值行情。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14從REITs二級市場價格來看，2022年REITs經(jīng)歷了較大波動，預(yù)計2023年REITs的經(jīng)營業(yè)績將隨著基本面好轉(zhuǎn)，帶動二級市場修復(fù)行情。2022年REITs經(jīng)歷了較大波動，從年初的高溢價狀態(tài)到二季度局部疫情的擾動，從三季度的基本面弱復(fù)蘇再到四季度的基本面沖擊。2022年REITs市場的調(diào)整主要原因為疫情的擾動，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的疲弱，以及股市債市的聯(lián)動調(diào)整，預(yù)計2023年REITs的整體經(jīng)營業(yè)績將隨著基本面逐步好轉(zhuǎn)，帶動二級市場修復(fù)行情，其中受疫情沖擊較大的高速公路板塊，當(dāng)前估值仍處于低位，未來修復(fù)斜率或更大。 產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs指數(shù) 生態(tài)環(huán)保REITs指數(shù)倉儲物流REITs指數(shù) 潔能源REITs指數(shù)Wind券研究部計算2022年9月28日，5只公募REITs發(fā)布擴(kuò)募計劃，標(biāo)志著我國公募REITs擴(kuò)募在實操過程中邁出重要一步。往后看，不同領(lǐng)域的原始權(quán)益人均有豐富的可擴(kuò)募資產(chǎn)，均具備一定擴(kuò)募能力。產(chǎn)權(quán)REITs的擴(kuò)募路徑或更為清晰，而特許經(jīng)營權(quán)REITs的擴(kuò)募資產(chǎn)更具多樣性，需要關(guān)注新資產(chǎn)的營收能力與潛力。REITs本質(zhì)仍是具有高分紅的股權(quán)資產(chǎn)，擴(kuò)募是REITs的重要屬性，打開擴(kuò)募空間，發(fā)揮管理人的運(yùn)營能力，才能真正發(fā)揮REITs對于底層資產(chǎn)優(yōu)化與運(yùn)營的能力，發(fā)揮其盤活不動產(chǎn)的功能。REITs擴(kuò)募的啟動將為REITs市場注入更多的活力，有望提升底層資產(chǎn)的營收能力，運(yùn)營能力較強(qiáng)的REITs也有望提升在二級市場的估值。擴(kuò)容在即，關(guān)注新發(fā)項目的投資機(jī)會。據(jù)新華財經(jīng)報道，國家發(fā)展改革委投資司副司長、一級巡視員韓志峰2022年12月25日在第七屆“中國PPP論壇”上表示希望到2023年底，基礎(chǔ)設(shè)施REITs能夠超過60只，總發(fā)行規(guī)模超過2000億元。目前，有越來越多的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目出現(xiàn)在投資者的視野中，除了此前已經(jīng)上市的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、高速公路、生態(tài)環(huán)保、保障性租賃住房類型的REITs項目，多元化的清潔能源項目，萬眾矚目的IDC項目，以及不少旅游景區(qū)項目都在籌備推出階段。建議投資者加REITs投研力度，把握REITs新發(fā)項目的投資機(jī)會。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15國內(nèi)外疫情進(jìn)展存在不確定性；地緣政策沖突可能超預(yù)期；消費(fèi)恢復(fù)的路徑和節(jié)奏存在不確定性；穩(wěn)增長政策效果可能不及預(yù)期；地產(chǎn)信用風(fēng)險可能超預(yù)期加劇。主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研究報告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個人對標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營機(jī)構(gòu)(僅就本研究報告免本研究報告對于收件人而言屬高度機(jī)密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標(biāo)或需要，不應(yīng)被視為對特定客戶關(guān)于特定證券或金本報告所載資料的來源被認(rèn)為是可靠的，但中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業(yè)績并不能代表未來的表現(xiàn)。本報告所載的資料、觀點(diǎn)及預(yù)測均反映了中信證券在最初發(fā)布該報告日期當(dāng)日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔(dān)提示本報告的收件人注意該等材料的責(zé)任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單位、集團(tuán)及其他附屬機(jī)構(gòu)的流動。負(fù)責(zé)撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證若中信證券以外的金融機(jī)構(gòu)發(fā)送本報告，則由該金融機(jī)構(gòu)為此發(fā)送行為承擔(dān)全部責(zé)任。該機(jī)構(gòu)的客戶應(yīng)聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細(xì)信息。本報告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報告金融機(jī)構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為(前述金融機(jī)構(gòu)之客戶)因使用本報告或報告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔(dān)任何責(zé)任。說明投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級 (另有說明的除外)。評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場以三板成指(針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)或三板做市指數(shù)(針對做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)為基準(zhǔn)；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓國市場以科斯達(dá)克指數(shù)或韓國綜合股價指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評級買入相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅20%以上增持相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于5%~20%之間持有相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%~5%之間賣出相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上行業(yè)評級強(qiáng)于大市相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅10%以上中性相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%~10%之間弱于大市相對同期相關(guān)證券市