股權(quán)投資研究專題-股權(quán)投資市場特征分析與趨勢展望 20221130 -中信證券

股權(quán)投資研究專題股權(quán)投資市場特征分析與趨勢展望劉笑天中信證券研究部組合配置分析師條款和聲明1CONTENTS1.中國股權(quán)投資市場三十年發(fā)展回顧2.2022H1中國股權(quán)投資市場全景圖3.中國股權(quán)投資市場的趨勢特征4.中國股權(quán)投資市場的趨勢展望2年發(fā)展回顧11起步階段(2008年以前)：國股權(quán)投資市場三十年發(fā)展回顧務(wù)部、外管局、證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會、深交所、上交所官網(wǎng)，清科研究中心，中信證券研究部1985年，國家科委和財政部等聯(lián)合設(shè)立了中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，中國股權(quán)投資進入萌芽期。1992年，第一家外資投資機構(gòu)IDG進入中國。1995年，《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》。通過，鼓勵大批外資機構(gòu)進入中國，接下來一段時期內(nèi)我國股權(quán)投資市場主要由美元基金主導(dǎo)。此后，隨著成思?！耙惶柼岚浮?、外資開放、《新合伙企業(yè)法》等相關(guān)制度陸續(xù)出臺，行業(yè)規(guī)模逐步發(fā)展。2008年金融危機期間，外資機構(gòu)受到較大沖擊，本土機構(gòu)開始崛起。截至2008年底，活躍機構(gòu)約500家，市場規(guī)模突破萬億元。311量增階段(2009~2017年)：國股權(quán)投資市場三十年發(fā)展回顧務(wù)部、外管局、證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會、深交所、上交所官網(wǎng)，清科研究中心，中信證券研究部隨著2009年創(chuàng)業(yè)板設(shè)立、2014年《私募投資基金管理人登記和備案辦法》出臺，在“大眾創(chuàng)業(yè)、全民創(chuàng)新”的倡導(dǎo)下，中國股權(quán)機構(gòu)進入快速發(fā)展階段。2015年的《政府投資基金暫行辦法》、2016年的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》相繼出臺，政府引導(dǎo)基金的數(shù)量與規(guī)模日益提升。越來越多的機構(gòu)紛紛入場，為股權(quán)投資市場注入活力。截至2017年底，活躍機構(gòu)約3500家，市場規(guī)模約7萬411質(zhì)升階段(2018年以來)：國股權(quán)投資市場三十年發(fā)展回顧務(wù)部、外管局、證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會、深交所、上交所官網(wǎng)，清科研究中心，中信證券研究部2018年“資管新規(guī)”落地，金融去杠桿的大背景下，影子銀行信用收縮，股權(quán)投資市場也結(jié)束了非理性繁榮，募資規(guī)模、投資金額出現(xiàn)回調(diào)。隨著19年科創(chuàng)板設(shè)立、20年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的完成、21年北交所開市，IPO退出方式迎來重大利好。21年以來，募資端多地開展“雙Q”試點，退出端發(fā)布S基金交易試點，股權(quán)市場各項制度不斷優(yōu)化。在質(zhì)升階段中，管理人的投資能力、風險控制、投后管理變得愈發(fā)重要，隨著尾部機構(gòu)的逐步出清，頭部機構(gòu)的規(guī)模效應(yīng)日益凸顯。截至2022Q3，活躍機構(gòu)約4000家，市場規(guī)模約13.7萬億。562.2022H1中國股權(quán)投資市場全景圖資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，清科研究中心，中信證券研究部72022年以來，受國際局勢擾動2022年以來，受國際局勢擾動、中概股赴美上市監(jiān)管趨嚴、國內(nèi)局部疫情反復(fù)等外因影響，中國股權(quán)市場呈現(xiàn)出“募投降溫、兩極分化”的特征。截至2022年6月底，私募證券、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人數(shù)量約1.5萬家，產(chǎn)品數(shù)量約4.8萬只，管理規(guī)模13.4萬億元。2%；新募基金規(guī)模7725億，同比下降10.3%。金額3149億，同比下降54.9%。資和投后管理共同負責制是行業(yè)主流，占比64%；人才引薦服務(wù)增幅明顯，相比于19年提升5.5pcts。退：累計退出1295筆，同比下降31%；IPO退出成為主流，占比達79.4%；新上市企業(yè)VC/PE滲透率達69%。2.2022H1中國股權(quán)投資市場全景圖2H1中國股權(quán)投資市場全景圖83.中國股權(quán)投資市場的趨勢特征資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中信證券研究部93.3.1概況：近7年管理規(guī)模增長6倍，頭部化集中趨勢明顯業(yè)協(xié)會，中信證券研究部速1近7年管理規(guī)模增長6倍：截至22Q3，股權(quán)基金產(chǎn)品數(shù)量約5萬只，管理規(guī)模13.7萬億。相比于2015Q1，基金產(chǎn)品數(shù)量增長約9.3倍，管理規(guī)模增長約6倍。2015~2017年，管理規(guī)模增長迅速。2018年“資管新規(guī)”落地，管理規(guī)模增速放近年來資本市場改革深化，規(guī)模企穩(wěn)回升。2021年受益于疫情后經(jīng)濟的強勢復(fù)蘇，規(guī)模實現(xiàn)15.6%的同比增長。2022年以來，受國際局勢擾動、中概股赴美上市監(jiān)管趨嚴、疫情反復(fù)等外因影響，規(guī)模增速有所放緩。3.3.1概況：近7年管理規(guī)模增長6倍，頭部化集中趨勢明顯不同管理規(guī)模的管理人分布(數(shù)量占比不同管理規(guī)模的管理人分布(數(shù)量占比)業(yè)協(xié)會，中信證券研究部不同管理規(guī)模的管理人分布(規(guī)模占比不同管理規(guī)模的管理人分布(規(guī)模占比)資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中信證券研究部1頭部化集中趨勢明顯：近年來，股權(quán)投資市場頭部化集中趨勢明顯，頭部機構(gòu)數(shù)量及管理規(guī)模占比持續(xù)提升。2014~17年，股權(quán)基金管理人數(shù)量變動較大；2018年以來，規(guī)模效應(yīng)愈發(fā)凸顯、尾部機構(gòu)逐步出清，管理人數(shù)量基本穩(wěn)定在約1.5萬家。尾部機構(gòu)出清，規(guī)模0~1億的管理人數(shù)量占比51.8%；頭部機構(gòu)集中，規(guī)模50億以上的管理人數(shù)量占比從2017年底的2.7%提升至2020年底的3.7%，管理規(guī)模占比從2017年底的55.2%提升至2020年底的60.4%。究部113.2募資：頭部化、本土化、國資化、規(guī)范化3.2募資：頭部化、本土化、國資化、規(guī)范化12010~2017年處于量增階段，股權(quán)投資市場的募資規(guī)模大體上呈現(xiàn)上升趨勢。12018年金融去杠桿+資管新規(guī)，此后募資環(huán)境有所降溫。12021年受益于宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)健復(fù)蘇以及多項引導(dǎo)股權(quán)市場規(guī)范化發(fā)展的政策出臺，2021年全年新募基金規(guī)模達2.2萬億，同比上升84.5%。12022年以來，受國際局勢擾動、中概股赴美上市監(jiān)管趨嚴、疫情反復(fù)等外因影響，2022年前8個月新募基金規(guī)模合計9732億，同比下降6.4%。000新募基金規(guī)模(億)新募基金數(shù)量(右軸)5511842310003.23.2募資：頭部化、本土化、國資化、規(guī)范化中國股權(quán)投資市場新募基金規(guī)模分布(中國股權(quán)投資市場新募基金規(guī)模分布(2022H1)信證券研究部1募資環(huán)節(jié)本土化趨勢突出：2022H1，人民幣基金募集規(guī)模7257億，同比下降0.3%；外幣基金募集規(guī)模467億，同比下降65%。募資端人民幣基金規(guī)模占比從2018年的81.2%提升至2022H1的94%。1募資環(huán)節(jié)頭部化趨勢明顯：2022年上半年，百億十億以上基金數(shù)量占比約6.5%、募集規(guī)模占比達62.5%。 資料來源：清科研究中心，中信證券研究部3.23.2募資：頭部化、本土化、國資化、規(guī)范化間的人民幣基金，國資背景/非國資背景管理人規(guī)模占比募資環(huán)節(jié)呈國資化趨勢：對于募資規(guī)模越大的基金，其管理人內(nèi)部國資背景管理人的占比越高。對于1~10億的基金，國資背景管理人的管理規(guī)模占比約48%；對于50~100億的基金，國資背景管理人的管理規(guī)模占比約64%；而對于100億以上的基金，則全部由國資背景管理人管理。信證券研究部1募資環(huán)節(jié)日趨規(guī)范成熟：資金募集速度加快，近3年來看，設(shè)立當年完成資金募集的基金占比不斷提近近3年股權(quán)投資市場新募基金成立年份分布統(tǒng)計(數(shù)量占比)信證券研究部3.3投資：投資偏好呈現(xiàn)兩極化狀態(tài)，硬科技領(lǐng)域投資熱度顯著提升3.3投資：投資偏好呈現(xiàn)兩極化狀態(tài)，硬科技領(lǐng)域投資熱度顯著提升12010~2017年處于量增階段，股權(quán)投資市場的投資金額也呈現(xiàn)上升趨勢。12018~2019年金融去杠桿+資管新規(guī)，投資遇冷，金額下滑。12020年上半年受疫情影響，投資進度放緩，下半年在政策刺激及資本市場深化改革的提振下，全年投資總金額回暖。12021年隨著疫后經(jīng)濟復(fù)蘇，投資熱度顯著提升，投資金額1.4萬億，創(chuàng)歷史新高同比上升60.4%。12022年以來受局部疫情反復(fù)、內(nèi)外環(huán)境壓力、二級市場情緒等影響，投資節(jié)奏明顯放緩，至8月底投資金額3993億，同比下降53.1%。00信證券研究部投資金額(億)投資案例數(shù)(右軸)88717725621044 0003.33.3投資：投資偏好呈現(xiàn)兩極化狀態(tài)，硬科技領(lǐng)域投資熱度顯著提升1機構(gòu)的投資偏好呈現(xiàn)兩極化狀態(tài)，投早和投確定性并重：在投資輪次方面，積極尋找種子項目，明顯加注天使輪及Pre-A的項目，2022H1相比于2021年，案例數(shù)占比分別提升在投資階段方面，更為關(guān)注確定性，偏好盈利性更優(yōu)的成熟期公司，投資于中后期(擴張期、成熟期)的金額占比近8。信證券研究部信證券研究部信證券研究部3.33.3投資：投資偏好呈現(xiàn)兩極化狀態(tài)，硬科技領(lǐng)域投資熱度顯著提升12017~2021年期間，生物技術(shù)及醫(yī)療健康、半導(dǎo)體及電子設(shè)備、IT、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)在絕大部分年份中均處于投資金額前5的位置。12021年生物醫(yī)療、半導(dǎo)體、IT及互聯(lián)網(wǎng)為主要投資方向，2022年上半年，半導(dǎo)體及電子設(shè)備、汽車等行業(yè)的投資熱度提升明顯。2022H1投資金額行業(yè)分布前5位H生物技術(shù)/醫(yī)療物技術(shù)/醫(yī)物技術(shù)/醫(yī)物技術(shù)/醫(yī)療物技術(shù)/醫(yī)物技術(shù)/3.43.4投后管理：重視程度與日俱增，涵蓋內(nèi)容日益豐富1投資和投后管理共同負責制是行業(yè)主流，近年來占比有所提升：1)投資和投后共同負責制是目前行業(yè)中采用最多的投后管理模式，占比64.1%，相比于2019年的61.4%的占比進一步提升；2)采用投資經(jīng)理負責制的占比24.2%；3)采用投后管理專門機構(gòu)負責制的占比8.9%；4)采用外部管理咨詢制的占比0.6%。1投后管理的重要性和專業(yè)性越來越被重視，2/3受訪的管理人表示將進一步強化投后管理工作：1)約40.7%受訪的管理人表示將轉(zhuǎn)變現(xiàn)有投后管理方式，投入更多人力和時間，幫助企業(yè)實現(xiàn)業(yè)績與效率提升；2)約26.6%受訪的管理人表示將新設(shè)投后管理團隊或擴充現(xiàn)有團隊。的投后管理方式分布理人對于投后管理工作的未來計劃3.43.4投后管理：重視程度與日俱增，涵蓋內(nèi)容日益豐富1投后管理涵蓋廣泛，為被投企業(yè)提供的增值服務(wù)日益豐富，人才引薦服務(wù)增幅明顯：1)約71%受訪的管理人會幫助被投企業(yè)推介上下游客戶；2)約64%受訪的管理人會幫助被投企業(yè)開拓融資渠道；3)約62%受訪的管理人會協(xié)助被投企業(yè)制定戰(zhàn)略規(guī)劃；4)人才引薦服務(wù)增幅明顯，從2019年的41.9%提升至2020年的47.4%，反映出被投企業(yè)人才需求較為旺。1在從“量增階段”邁向“質(zhì)升階段”的過程中，市場持續(xù)優(yōu)勝劣汰，投后管理能力將成為核心競爭力，投后管理的重要性與日俱增：經(jīng)濟衰退前期和后期階段，無投后團隊項目的IRR與有投后團隊項目的IRR差異不大，但在經(jīng)濟衰退期間，有投后團隊項目的平均IRR為22.8%，遠高于無投后團隊項目的平均IRR(17.8%)。被投企業(yè)提供的投后增值服務(wù)危危機前中后期有無投后團隊的投資收益率(IRR)對比Preqin資基金業(yè)協(xié)會，中信證券研究部3.3.5退出：IPO方式退出占比增加，新上市企業(yè)VC/PE滲透率提高12021年股權(quán)投資市場退出筆數(shù)顯著增加，22年上半年受外部環(huán)境影響退出筆數(shù)下滑：1)2021年全年累計退出4532筆，同比提升18%。從退出方式來看，IPO退出案例數(shù)最高，占比68.4%；股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出案例數(shù)次之，占比18.4%；回購?fù)顺霭咐龜?shù)第三，占比8.6%。2)2022年上半年累計退出1295筆，同比下降31%。1IPO退出成為主流，近年來占比持續(xù)提升：一方面，注冊制改革持續(xù)推進，上市效率不斷提升，IPO成為退出的主要形式；另一方面，在IPO常態(tài)化的背景下，并購交易逐漸回歸業(yè)務(wù)整合本質(zhì)，數(shù)量占比不斷下降。1)2014~2018年期間，IPO方式退出案例數(shù)占比通常在30%~40%左右。2)2019年以來，IPO方式退出案例數(shù)占比持續(xù)提升，19、20、21年分別為。中國股權(quán)投資市場的退出方式分布(中國股權(quán)投資市場的退出方式分布(2021年&2022H1)信證券研究部信證券研究部3.5退出：IPO方式退出占比增加，新上市企業(yè)VC/PE滲透率提高3.5退出：IPO方式退出占比增加，新上市企業(yè)VC/PE滲透率提高1全面注冊制背景下，VC/PE滲透率長期呈上升趨勢，近年來迫近7成：2019年以來，隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制的陸續(xù)實行，VC/PE滲透率也不斷上升。1)2021年全年VC/PE支持的IPO數(shù)量達432家，新上市企業(yè)的VC/PE滲透率達67%；2)2022年前3季度VC/PE支持的IPO數(shù)量達247家，新上市企業(yè)的VC/PE滲透率達70%。1境內(nèi)上市退出收益上升、境外上市退出收益下降，平均退出時長縮短：1)退出收益方面，2022年前3季度境內(nèi)上市的平均賬面回報約5倍，相比于2021年的4.1倍延續(xù)上升趨勢；境外上市的平均賬面回報約3.7倍，相比于2021年的6.3倍大幅下滑。2)近年來，隨著資本市場改革深化，注冊制背景下上市周期大幅縮短，IPO方式退出的投資時長逐步縮短，2021年VC/PE支持的IPO企業(yè)中，投資后5年內(nèi)實現(xiàn)IPO的比例高達70.8%，3年內(nèi)實現(xiàn)IPO的比例達38.2%。上市企業(yè)的VC/PE滲透率VC/PE支持的IPO數(shù)量非VC/PE支持的IPO數(shù)量VC/PE滲透率(右軸)00%%%%%%%%信證券研究部歷年歷年VC/PE機構(gòu)以IPO方式退出的投資回報統(tǒng)計境內(nèi)上市平均賬面回報境外上市平均賬面回報86420信證券研究部4.中國股權(quán)投資市場的趨勢展望理人近年來的數(shù)量/規(guī)模占比理人近年來的數(shù)量/規(guī)模占比“Top250”管理人近年來的投資覆蓋率展望1：隨著結(jié)構(gòu)分化和尾部出清，股權(quán)市場集中度將不斷提升1展望來看，隨著股權(quán)市場結(jié)構(gòu)分化和尾部出清，預(yù)計頭部管理人的管理規(guī)模占比將持續(xù)提升、募資環(huán)節(jié)頭部基金的募集金額占比穩(wěn)步上升、投資環(huán)節(jié)頭部機構(gòu)的投資覆蓋率延續(xù)增長，股權(quán)市場的集中度也將不斷提升：存量規(guī)模：頭部管理人(50億以上)數(shù)量占比從2017年的2.7%提升至2022H1的4.1%，規(guī)模占比從55.2%提升至65.8%。募資環(huán)節(jié)：小規(guī)?；饠?shù)量占比逐步下降，頭部基金募資規(guī)模集中，2022H1前7%的基金募集金額占比超60%。投資環(huán)節(jié)：頭部管理人的投資規(guī)模占比逐年提升，投資規(guī)模覆蓋率從2016年的39%提升至2020年的45%。近年來的數(shù)量/規(guī)模占比2017~2020年數(shù)據(jù)為中國證券業(yè)協(xié)會公布數(shù)據(jù)，2021年、2022H1數(shù)據(jù)為中信證券研究部估算數(shù)據(jù)。資端將延續(xù)本土化、國資化趨勢1過去40多年來，土地財政為我國經(jīng)濟發(fā)展貢獻了重要力量，但隨著經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型，土地財政模式難以為繼。1股權(quán)投資能夠更好地發(fā)揮地方財政杠桿效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢，在哺育中小企業(yè)、強鏈補鏈方面發(fā)揮重要作用。1地方政府對股權(quán)投資的重視程度也不斷增加，通過財政資金撬動股權(quán)投資市場發(fā)展，在募投管退各個環(huán)節(jié)加以支持，真金白銀地引導(dǎo)市場資金“投早、投小、投創(chuàng)新”，哺育本地產(chǎn)業(yè)鏈茁壯成長。 年以來部分地方創(chuàng)投支持政策研究中心，中信證券研究部資料來源：清科研究中心，中信證券研究部24展望3展望3：預(yù)計投資力度有望顯著回補，2023年市場活力有望加速釋放12022年前8個月募投差額明顯擴大，預(yù)計后續(xù)投資力度有望顯著回補。2017年至2021年期間，當年投資金額與募資金額的比例通常在6~8成左右，而2022年前8個月投資金額與募資金額的比例僅約41%，預(yù)計后續(xù)投資力度有望回補、逐步修復(fù)募投差額。1隨著局部疫情得到有效控制及經(jīng)濟穩(wěn)健復(fù)蘇，預(yù)計2023年市場活力有望加速釋放。2022年上半年主要受到疫情等外因影響，募投有所降溫。其中，募資端的下滑主要是由于外幣基金規(guī)模下滑導(dǎo)致、人民幣基金規(guī)模變動不大；投資端的下滑主要是局部疫情反復(fù)等因素影響調(diào)研。若疫后經(jīng)濟如預(yù)期穩(wěn)健復(fù)蘇，預(yù)計2023年市場活力有望加速釋放。新募基金規(guī)模(億)投資金額(億)投資金額/募資金額(右軸)00081.0% 67.7%61.3% 64.4%.0% 0%ITIT子，中信證券研究部展望4：硬科技、先進制造的關(guān)注度及投資規(guī)模將持續(xù)提升1投資新技術(shù)和新趨勢、助力“補鏈強鏈”高科技企業(yè)、進軍全球供應(yīng)鏈核心環(huán)節(jié)成為股權(quán)市場的共識，制造產(chǎn)業(yè)項目投資數(shù)量占比近年來持續(xù)提升。制造產(chǎn)業(yè)項目投資趨勢顯著，制造產(chǎn)業(yè)投資數(shù)量占比從2015H1的6%穩(wěn)步提升至2022H1的31%。其中，先進制造、傳統(tǒng)制造、汽車交通、智能硬件成為機構(gòu)關(guān)注的重點行業(yè)。1政府引導(dǎo)基金、CVC基金和明星機構(gòu)的資金正逐步趨同、形成合力，均不斷聚焦硬科技與先進制造行業(yè)。1在政策紅利、資本加持、區(qū)域政府支持以及中國工程師紅利的大背景下，硬科技與先進制造行業(yè)將為股權(quán)市場提供更多優(yōu)質(zhì)的投資項目。資料來源：中信證券研究部261國內(nèi)股權(quán)投資基金的1國內(nèi)股權(quán)投資基金的ESG投資仍處于早期階段，但頭部機構(gòu)已開始關(guān)注并踐行ESG投資。2021年管理規(guī)模在100億以上的股權(quán)投資基金尤為關(guān)注ESG理念。在全部1777只樣本基金中，已在公司層面制定ESG戰(zhàn)略并貫徹到具體投資決策的占比僅2%；而對于規(guī)模100億以上的樣本基金中，這一比例達1ESG投資理念可以有效結(jié)合到募投管退全流程：展望5：ESG理念將在募投管退全流程中發(fā)揮重要作用ESGESG發(fā)揮重要作用募資環(huán)節(jié)：ESG投資體系可以拓寬資金來源渠道，契合LP日益增長的ESG投資需求。投資環(huán)節(jié)：ESG是理解企業(yè)機遇和風險的新視角。投后管理環(huán)節(jié)：提升企業(yè)ESG治理水平以助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。退出環(huán)節(jié)：ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更契合上市監(jiān)管。中ZERONE，中信證券研究部中ZERONE，中信證券研究部調(diào)查問卷。展望6：制度設(shè)計不斷優(yōu)化，退出端壓力有望明顯緩解1拓寬多元化的退出渠道、建立高效的退出方式，不僅有利于促進投資機構(gòu)回歸價值投資本源，也有利于吸引更多的長期資金進入股權(quán)投資市場。1近年來，包括實物分配股票試點、股權(quán)投資份額轉(zhuǎn)讓試點等政策陸續(xù)發(fā)布，有望拓寬私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出渠道、緩解退出壓力、增強市場流動性。1政策支持下，股權(quán)投資二級市場步入高速成長期，有望緩解退出端壓力：2021年全年，股權(quán)投資二級市場累計發(fā)生交易353起、交易金額達688.1億，同比增長153%。近年來，股權(quán)投資二級市場成交數(shù)量、成交規(guī)模持續(xù)提升，成交金額近5年的年均復(fù)合增長率達47%。1隨著S基金交易活躍度不斷提升，越來越多的股權(quán)投資機構(gòu)計劃增加S基金轉(zhuǎn)讓的退出方式：在已投項目退出難度提升的背景下，約78%的機構(gòu)計劃增加S基金轉(zhuǎn)讓退出方式，以緩解退出端的壓力。22年下半年股權(quán)投資機構(gòu)在退出方式/渠道上的擬調(diào)整變化1國內(nèi)局部疫情反復(fù)超預(yù)期；1國際局勢擾動；1政策制度再調(diào)整；1統(tǒng)計數(shù)據(jù)出現(xiàn)偏差。感謝您的信任與支持！THANKYOU執(zhí)業(yè)證書編號：S1010513080004配置首席分析師)執(zhí)業(yè)證書編號：S1010512070002析師)執(zhí)業(yè)證書編號：S1010514080008)執(zhí)業(yè)證書編號：S1010522050005執(zhí)業(yè)證書編號：S1010516090001技分析師)執(zhí)業(yè)證書編號：S1010520120002略分析師)執(zhí)業(yè)證書編號：S1010521050001科技分析師)執(zhí)業(yè)證書編號：S1010522090005賣出賣出相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上證券研究報告2022年11月30日分析師聲明告所表述的具體建議或觀點相聯(lián)系。一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構(gòu)、分支機構(gòu)及聯(lián)營機構(gòu)(僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，統(tǒng)稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應(yīng)被視為對特定客戶關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業(yè)績并不能代表未來的表現(xiàn)。本報告所載的資料、觀點及預(yù)測均反映了中信證券在最初發(fā)布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單位、集團及其他附屬機構(gòu)的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬部門管理層和中信證券高級管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關(guān)，其中包括投資銀行、銷售與交易業(yè)務(wù)。若中信證券以外的金融機構(gòu)發(fā)送本報告，則由該金融機構(gòu)為此發(fā)送行為承擔全部責任。該機構(gòu)的客戶應(yīng)聯(lián)系該機構(gòu)以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報告金融機構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及不為(前述金融機構(gòu)之客戶)因使用本報告或報告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明投資建議的評級標準評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級(另有說明的除外)。評級標準為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基股票評級買入相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅20%以上增持相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于5%~20%之間持有相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%~5%之間準，新三板市場以三板成指(針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標的)或三板做市指數(shù)(針對做市轉(zhuǎn)讓標的)為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準；美國市場以納斯達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)為基準；韓國市場以科斯達克指數(shù)或韓國綜合股價指數(shù)為基準。行業(yè)評級強于大市相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅10%以上中性相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%~10%之間弱于大市相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上特別聲明告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務(wù)關(guān)系，(2)參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問/disclosure。法律主體聲明本研究報告在中華人民共和國(香港、澳門、臺灣除外)由中信證券股份有限公司(受中國證券監(jiān)督管理委員會監(jiān)管，經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證編號：Z20374000)分發(fā)。本研究報告由下列機構(gòu)代表中信證券在相應(yīng)地區(qū)分發(fā)：在中國香港由CLSALimited 91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118)；在印度尼西亞由PTCLSASekuritasIndonesia分發(fā)；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分發(fā)；在韓國由CLSASecuritiesKoreaLtd.分發(fā)；在馬來西亞由hdCLSAPhilippines