房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)市場分析報(bào)告

房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)市場分析報(bào)告2020年8月

目錄行業(yè)概覽...........................................................................................................................1快速增長的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)...............................................................................................1市場容量的量化測算.........................................................................................................3二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一覽.............................................................................................................4二手經(jīng)紀(jì)的三個(gè)特征.........................................................................................................4自營加盟的行業(yè)進(jìn)化.......................................................................................................5一超多強(qiáng)的市場格局.........................................................................................................6二手經(jīng)紀(jì)的傭金價(jià)值.........................................................................................................7新房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一覽.............................................................................................................8滲透率快速上升的一手渠道業(yè)務(wù).......................................................................................8一手代理業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型壓力.............................................................................................10投資策略：三重彈性和兩大趨勢，期待品牌服務(wù)整合....................................................二手房市場恢復(fù)的短期彈性.............................................................................................一手渠道滲透率提升的中期彈性.....................................................................................存量市場的長期機(jī)遇.......................................................................................................12混業(yè)經(jīng)營和品牌服務(wù)整合................................................................................................12貝殼找房..........................................................................................................................14從傳統(tǒng)二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)出發(fā)貝殼找房的傳統(tǒng)競爭對手我愛我家...................................14從物業(yè)管理出發(fā)聯(lián)盟化提升專業(yè)能力的綠城服務(wù).....................................................15從一手代理出發(fā)引入新股東，迎接新起點(diǎn)................................................................16插圖目錄圖：類比證券行業(yè)，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)是房地產(chǎn)行業(yè)重要組成部分.........................................1圖：房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)主要業(yè)務(wù)模式圖示.........................................................................3圖：實(shí)際成交案例中現(xiàn)場接待的客戶來源占比...............................................................4圖經(jīng)紀(jì)人貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)................................................................................4圖：二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的單店模型：經(jīng)歷培育期、增長期和穩(wěn)定期.....................................5圖：我愛我家研發(fā)投入及占比........................................................................................5圖：我愛我家的門店數(shù)量...............................................................................................6圖：基于加盟的易居房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)收入...............................................................6圖：年以來杭州主要經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的市場份額.............................................................7圖：深圳網(wǎng)簽單量CR4占比........................................................................................7圖：全國二手房成交量.................................................................................................8圖：全國二手房成交額.................................................................................................8圖：年我愛我家新房各業(yè)務(wù)占比.........................................................................8圖：我愛我家新房業(yè)務(wù)營收及增速...............................................................................8圖：上海新房市場中，定位改善型的平米成交占比......................................10圖：不同城市改善型購房者占比................................................................................10圖：樣本城市二手房交易套數(shù)....................................................................................圖：京滬深二手房交易金額........................................................................................圖：京滬深二手房交易套均總價(jià)................................................................................圖：京滬深二手房源成交周期....................................................................................圖：傳統(tǒng)的樓盤廣告..................................................................................................12圖：二手房經(jīng)紀(jì)人朋友圈的新房廣告.........................................................................12圖：我愛我家年收入.........................................................................................12圖：世聯(lián)行年收入............................................................................................12圖：萬科物業(yè)二手業(yè)務(wù)覆蓋城市，住宅項(xiàng)目.............................................13圖：愿景改造后的小區(qū)面貌、配套完善.....................................................................13圖：居民對社區(qū)現(xiàn)狀的改造需求................................................................................13表格目錄表：經(jīng)濟(jì)普查中的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)情況.........................................................................1表：家物業(yè)管理上市公司非業(yè)主增值服務(wù)占營業(yè)收入比重及毛利率對比..................2表：經(jīng)紀(jì)行業(yè)的主要業(yè)務(wù)模式........................................................................................2表：中國和美國住房市場和住房交易數(shù)據(jù)及預(yù)測...........................................................4表：二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的自營和加盟模式的優(yōu)劣勢...............................................................5表：貝殼找房的發(fā)展之路...............................................................................................5表：重點(diǎn)城市二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場占有率..................................................................6表：年中國二手房經(jīng)紀(jì)行業(yè)的傭金測算及遠(yuǎn)期展望..............................................7表：各地樓盤過往搖號中簽情況....................................................................................9表：開發(fā)企業(yè)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對渠道業(yè)務(wù)傭金率的表態(tài)案例..............................................9表：年中國一手渠道業(yè)務(wù)的傭金測算及遠(yuǎn)期展望................................................9表：京滬深三個(gè)城市限貸情況下，改善型需求被明顯壓抑，潛力很大......................10表：年中國一手代理業(yè)務(wù)的傭金測算及遠(yuǎn)期展望..............................................10表：我愛我家盈利預(yù)測...............................................................................................14表：綠城服務(wù)盈利預(yù)測及估值表................................................................................15房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司，是參與新房銷售和存量住房流通的服務(wù)提供商。我們推出中國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專題研究系列，希望聚焦行業(yè)現(xiàn)狀、發(fā)展空間、競爭格局、業(yè)務(wù)模式、重點(diǎn)公司等方面，全面和系統(tǒng)的探究投資機(jī)會。這是本系列的第一篇，我們主要討論行業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)展空間。▍行業(yè)概覽快速增長的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)是房地產(chǎn)行業(yè)的重要組成部分。商品房市場的發(fā)展，住房規(guī)模的擴(kuò)大，帶來了房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的繁榮。根據(jù)經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)，年末房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)從業(yè)人員約萬人，年全年實(shí)現(xiàn)收入億元，自年起，年化增速達(dá)。表：經(jīng)濟(jì)普查中的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)情況年單位數(shù)萬從業(yè)人員萬人資產(chǎn)億元負(fù)債億元營業(yè)收入億元20042008201320182.023.5718.3394.1211.13.437.4572.46.677.65,489.51,275.43,277.620.6158.313,305.29,756.8資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部如果我們來類比券商行業(yè)，則房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，和券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也有相近之處，只不過一般而言其又包括了一手房的代理銷售。圖：類比證券行業(yè)，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)是房地產(chǎn)行業(yè)重要組成部分資料來源：中信證券研究部1房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，按照業(yè)務(wù)類型主要可以分為一手和二手業(yè)務(wù)。其中，一手業(yè)務(wù)，又可以分為一手案場、一手渠道和一手代理業(yè)務(wù)。二手業(yè)務(wù)，如今則呈現(xiàn)線上和線下相互融合，并逐漸向一手業(yè)務(wù)切入的局面。二手業(yè)務(wù)由于在平臺獲客和數(shù)據(jù)積累方面的領(lǐng)先優(yōu)勢，事實(shí)上成為了一手渠道的重要組成部分。一手案場主要是物業(yè)管理公司所提供的，構(gòu)成了物業(yè)管理公司非業(yè)主增值服務(wù)的主要來源。由于案場服務(wù)是經(jīng)紀(jì)服務(wù)的底層準(zhǔn)備，且物管公司的研究另有體系，故而這篇報(bào)告不再詳述案場服務(wù)。一手渠道則是一手經(jīng)紀(jì)的核心，即獲得客戶的關(guān)鍵流程。相比之下，傳統(tǒng)的一手代理，即協(xié)助客戶完成交易，則有業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需求。表：13家物業(yè)管理上市公司非業(yè)主增值服務(wù)占營業(yè)收入比重及毛利率對比2016占收入比2017占收入比2018占收入2019占收入公司名稱毛利率毛利率毛利率毛利率例16.6%8.5%例13.2%10.5%15.5%7.4%比例14.0%16.9%16.5%3.9%比例14.2%14.7%16.2%2.7%綠城服務(wù)35.545.916.151.00.036.143.220.058.530.349.347.522.020.324.828.828.442.135.038.048.120.166.032.147.751.925.522.718.518.628.243.138.533.641.020.359.924.949.853.913.721.914.721.129.043.234.9碧桂園服務(wù)保利物業(yè)15.7%9.4%彩生活中海物業(yè)0.0%2.8%4.1%16.8%35.3%24.4%32.0%17.3%11.7%2.7%雅生活服務(wù)藍(lán)光嘉寶服務(wù)新城悅服務(wù)永升生活服務(wù)南都物業(yè)17.1%22.7%18.9%27.5%14.3%3.1%24.845.726.723.226.6(37.5)30.927.730.925.7%17.6%20.3%19.7%11.1%2.4%43.3%15.8%25.8%19.6%10.7%4.1%中奧到家佳兆業(yè)美好濱江服務(wù)52.8%25.0%14.0%51.3%28.8%13.9%48.9%30.5%17.0%46.0%31.9%18.6%加權(quán)平均資料來源：各公司公告，中信證券研究部表：經(jīng)紀(jì)行業(yè)的主要業(yè)務(wù)模式業(yè)務(wù)類型一手案場內(nèi)容業(yè)務(wù)持續(xù)性中產(chǎn)業(yè)鏈地位中為開發(fā)企業(yè)提供售樓中心等空間設(shè)施的運(yùn)維解決方案，并為渠道和代理提供底層支持為開發(fā)商提供代理銷售服務(wù)（主要是現(xiàn)場售樓）以獲取傭金收入。傭金收入一般為項(xiàng)目銷售額的。行業(yè)主要公司包括世聯(lián)行、易居、合富輝煌等。一手代理一手渠道弱弱弱強(qiáng)為開發(fā)商提供潛在購房客戶引薦和介紹，并且促成新房成交，并按照銷售金額獲取傭金收入。傭金收入因項(xiàng)目而異，一般為銷售額的2%-3%高水平。行業(yè)主要公司包括貝殼找房等。為二手房買家及賣家（租客和業(yè)主）撮合買賣、租賃交易，收取中介費(fèi)用。目前我國大部分城市買賣交易中介費(fèi)都是由買家1%-3%0.5-1個(gè)月。二手租賃一般作為二手買賣業(yè)務(wù)的附屬和補(bǔ)充。行業(yè)主要公司包括鏈家、我愛我家等。二手經(jīng)紀(jì)強(qiáng)強(qiáng)資料來源：中信證券研究部調(diào)研、總結(jié)2圖：房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)主要業(yè)務(wù)模式圖示（不計(jì)一手案場）資料來源：中信證券研究部市場容量的量化測算我們用美國的房地產(chǎn)市場，來對標(biāo)研究中國穩(wěn)定狀態(tài)下的住房消費(fèi)情況。我們的核心假設(shè)如下：）由于土地制度不同，政策層面并不支持鄉(xiāng)村住房，也就是宅基地的普遍交易，所以我們在討論中國住房市場時(shí)，僅僅討論城鎮(zhèn)住宅市場。對于中國而言，本文所提的人口指的是城鎮(zhèn)化人口。在年的遠(yuǎn)期，我們認(rèn)為我國城鎮(zhèn)化率可以達(dá)到。）決定新房規(guī)模的是更新規(guī)模加上凈新增住房規(guī)模。以凈新增規(guī)模而言，我們認(rèn)為長期而言穩(wěn)定狀態(tài)下的增加規(guī)模將達(dá)到萬套/年，而存量的更新則達(dá)到萬套年，總計(jì)為萬套年。當(dāng)然，我們對中國遠(yuǎn)期保有的住房規(guī)模進(jìn)行了較為樂觀的假設(shè)在較為悲觀的假設(shè)下，長期的新房年銷售規(guī)模也可能超過萬套。）我們假設(shè)穩(wěn)定狀態(tài)下中國住房換手率會高于目前的水平，達(dá)到。這個(gè)換手率低于美國等成熟住房市場國家，但高于日本等國。我們認(rèn)為，在房住不炒的大環(huán)境下，這個(gè)住房年換手率是現(xiàn)實(shí)的。年交易套數(shù)的1,262萬套，為年的倍。短期來說，二手房交易由于限價(jià)，一二手價(jià)格倒掛的原因，反而較之一手有所萎縮。但長期而言（需要經(jīng)過較長的時(shí)間，例如一個(gè)完整的資產(chǎn)價(jià)格波3表：中國和美國住房市場和住房交易數(shù)據(jù)及預(yù)測類型單位億人百萬套套人萬套萬套萬套美國：20193.3中國：20198.5中國：遠(yuǎn)期假設(shè)11.2人口（中國為城鎮(zhèn)）存量住房規(guī)模住房套數(shù)人口住房銷售1403735060.420.440.45681501426866新房銷售5551262二手銷售4.00%3.31.10%8.52.50%11.2二手銷售存量住房Wind注：中國城鎮(zhèn)存量住房規(guī)模測算來自《房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告--均面積均假設(shè)為100平米套；在計(jì)算中國房地產(chǎn)市場時(shí)，僅考慮城鎮(zhèn)住房市場。遠(yuǎn)期指的是2050年。▍二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一覽二手經(jīng)紀(jì)的三個(gè)特征二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)持續(xù)性好，產(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)，具有線下為主、業(yè)務(wù)壁壘和規(guī)模經(jīng)濟(jì)三個(gè)特征。二手經(jīng)紀(jì)依托社區(qū)門店和經(jīng)驗(yàn)豐富的經(jīng)紀(jì)人，深耕社區(qū)房源，積極匹配購房需求。從行業(yè)發(fā)展歷史看，諸多新進(jìn)入者包括搜房網(wǎng)、愛屋吉屋等互聯(lián)網(wǎng)背景企業(yè)的“去線下化”努力基本都以失敗告終，社區(qū)門店依然是二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的重要抓手。圖：實(shí)際成交案例中現(xiàn)場接待的客戶來源占比圖：前經(jīng)紀(jì)人貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012201540%35%30%25%20%15%10%5%0%鏈家我愛我家房源量帶看量成交量資料來源：貝殼研究院《中國互聯(lián)網(wǎng)與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)發(fā)展報(bào)告資料來源：貝殼研究院《中國互聯(lián)網(wǎng)與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)發(fā)展報(bào)告2015-2016》2015-2016》二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢和業(yè)務(wù)壁壘非常明顯，也具有一定的業(yè)務(wù)壁壘。門店租金開支、優(yōu)秀經(jīng)紀(jì)人的培養(yǎng)周期，都使得單店模型的跑通和規(guī)模效應(yīng)的形成需要長期的投入和培育，如果再考慮到房地產(chǎn)政策的變化和交易量的不確定，則意味著新的進(jìn)入者面臨更大的不確定性。在一手渠道業(yè)務(wù)拓展和科技投入上，也表現(xiàn)得十分明顯。只有足夠大的規(guī)模才能獲得更多4、樓盤庫、看房、個(gè)性化推薦、經(jīng)紀(jì)人協(xié)作網(wǎng)絡(luò)等）上投入更多的資源。圖：二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的單店模型：經(jīng)歷培育期、增長期和穩(wěn)定期收入毛利圖：我愛我家研發(fā)投入及占比單位：萬元研發(fā)投入研發(fā)投入營業(yè)收入9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00000.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%20182019資料來源：中信證券研究部注：假設(shè)固定成本主要包括房租、管資料來源：貝殼研究院《中國互聯(lián)網(wǎng)與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)發(fā)展報(bào)告45%。2015-2016》我們相信，基于二手買賣業(yè)務(wù)，并且有衍生服務(wù)的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)企業(yè)，是經(jīng)紀(jì)行業(yè)發(fā)展的未來。自營加盟的行業(yè)進(jìn)化我們認(rèn)為，二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式之爭并不是線上還是線下，實(shí)踐已經(jīng)證明，單純的線上模式并不成立，線下門店是業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)。離開線上的二手企業(yè)也很難壯大，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)是最好的工具。目前行業(yè)發(fā)展開始從自營走向加盟，以貝殼找房為代表的自營強(qiáng)管控加盟成為行業(yè)發(fā)展主流模式。表：二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的自營和加盟模式的優(yōu)劣勢發(fā)展模式主要區(qū)別優(yōu)勢劣勢從員工招募，店面租賃，品牌建設(shè)，交易系統(tǒng)，交易服務(wù)全企業(yè)影響較大。投入成本自營面自營。全部收入歸公司。戶體驗(yàn)較好。高，發(fā)展速度緩慢成本投入較少，能夠快速擴(kuò)張。弱管控型加盟服務(wù)品質(zhì)方盟門店存在不穩(wěn)定性。合作伙伴負(fù)責(zé)員工招募，店面強(qiáng)管控型加盟也能夠保持一定租賃等。一般僅收取平臺費(fèi)效對沖市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。加盟資料來源：中信證券研究部表：貝殼找房的發(fā)展之路年事件2001鏈家成立。鏈家收購成都伊誠地產(chǎn)、上海德佑地產(chǎn)、深圳中聯(lián)地產(chǎn)、杭州盛世管家、重慶大業(yè)興、濟(jì)南孚瑞不動(dòng)產(chǎn)、大連好旺角、廣州滿堂紅、煙臺元盛等區(qū)域龍頭公司，建立了規(guī)模最大的二手經(jīng)紀(jì)直營網(wǎng)絡(luò)。20152018以鏈家業(yè)務(wù)架構(gòu)為基礎(chǔ)，推出貝殼找房品牌，開展加盟業(yè)務(wù)。5年事件年6月30103個(gè)城市擁有萬多家以社區(qū)為中心的門店，以及45.6萬多名經(jīng)紀(jì)人。2020年資料來源：鏈家網(wǎng)，貝殼找房招股說明書，中信證券研究部圖：我愛我家的門店數(shù)量圖：基于加盟的易居房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)收入單位：百萬元4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500直營加盟4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000020162017201820192016201720182019資料來源：我愛我家公告，中信證券研究部資料來源：易居企業(yè)控股公告，中信證券研究部一超多強(qiáng)的市場格局在我們跟蹤的重點(diǎn)城市中，貝殼找房（僅考慮鏈家+德佑，未考慮其他加盟公司）的C看房，經(jīng)紀(jì)人協(xié)作網(wǎng)絡(luò)等，在行業(yè)中處于領(lǐng)先水平。各城市的腰部企業(yè)依然具備較強(qiáng)的競爭力，如中原地產(chǎn)、Q尾部企業(yè)在技術(shù)上面的投入有限，面臨大企業(yè)在技術(shù)層面的全面優(yōu)勢，經(jīng)營壓力普遍上升。隨著加盟品牌的增加，更多的小企業(yè)選擇加盟模式發(fā)展。表：重點(diǎn)城市二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場占有率城市鏈家德佑我愛我家中原Q房網(wǎng)合富輝煌易居麥田樂有家數(shù)據(jù)口徑北京44.7%杭州11.7%4.1%2020M62020M62020Q22020M69.8%20.8%27.7%4.8%深圳13.2%8.0%14.62%2.1%17.7%20.9%0.4%廣州8.6%1.4%資料來源：北京住建委，透明售房網(wǎng)，深房中協(xié)，廣州房地產(chǎn)中介協(xié)會，中信證券研究部注：由于各個(gè)城市二名企業(yè)，所以市場份額不一定絕對精準(zhǔn)6圖：2020年以來杭州主要經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的市場份額我愛我家鏈家德佑圖：深圳網(wǎng)簽單量CR4占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%0102030405062016201720182019資料來源：透明售房網(wǎng)資料來源：深房中協(xié)注：CR4為Q房網(wǎng)、鏈家、中原、樂有家二手經(jīng)紀(jì)的傭金價(jià)值二手經(jīng)紀(jì)是房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)。我們保守測算，年中國二手經(jīng)紀(jì)行業(yè)的傭金規(guī)模約為億元，遠(yuǎn)期的傭金規(guī)模有望達(dá)到億元。隨著房價(jià)上漲，調(diào)控政策多次出臺，交易時(shí)間拉長，交易風(fēng)險(xiǎn)不斷放大，使得普通購房者對專業(yè)服務(wù)更為依賴，二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從交易導(dǎo)向走向服務(wù)導(dǎo)向。我們判斷，經(jīng)紀(jì)公司滲透率還會持續(xù)提升，隨著品牌經(jīng)紀(jì)公司市場份額提升，也會拉動(dòng)行業(yè)傭金率上行。需要指出的是，二手經(jīng)紀(jì)的傭金是針對企業(yè)收入而言，在成本方面來看經(jīng)紀(jì)人激勵(lì)、門店運(yùn)營、系統(tǒng)運(yùn)維等支出是較為龐大的。二手經(jīng)紀(jì)行業(yè)不應(yīng)該是一個(gè)較高毛利的行業(yè)。不過，經(jīng)紀(jì)人、門店、系統(tǒng)等存在的意義也不會只是為了二手經(jīng)紀(jì)。一手經(jīng)紀(jì)中最具吸引力的環(huán)節(jié)，即一手渠道，是可以依托二手業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)存在。二手經(jīng)紀(jì)的線上線下平臺，對于發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（物業(yè)管理）、泛房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)（裝修，長租等）也可能是一個(gè)協(xié)同入口。二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是一個(gè)比較好的多元業(yè)務(wù)起點(diǎn)。表：2019年中國二手房經(jīng)紀(jì)行業(yè)的傭金測算及遠(yuǎn)期展望項(xiàng)目2019426遠(yuǎn)期假設(shè)單位1,262萬套200,203億元85%二手房年交易套數(shù)二手房年交易額滲透率67,60070%傭金率1.50%7102.00%傭金3,403億元資料來源：貝殼研究院，云房數(shù)據(jù)，我愛我家公告，中信證券研究部預(yù)測注：未考慮房價(jià)上漲，未考慮租賃業(yè)務(wù)7圖：全國二手房成交量（萬套）圖：全國二手房成交額（萬億元）5507.57.06.56.05.55.05004504003503002016201720182019E2016201720182019E資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部▍新房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一覽滲透率快速上升的一手渠道業(yè)務(wù)新房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，目前最重要的核心組成，就是一手渠道業(yè)務(wù)。相比起協(xié)助客戶辦理成交流程而言，新房獲客顯然更加重要。房地產(chǎn)營銷早就不再是坐在售樓處等著客戶上門，也不再是投放幾組媒體廣告，而是利用線上線下工具多渠道聚攏客源。開發(fā)企業(yè)大多青睞這種按照效果付費(fèi)的模式。圖：2017年我愛我家新房各業(yè)務(wù)占比圖：我愛我家新房業(yè)務(wù)營收及增速（億元）新房業(yè)務(wù)新房業(yè)務(wù)分銷業(yè)務(wù)電商業(yè)務(wù)代理銷售業(yè)務(wù)策劃業(yè)務(wù)252015105100%80%60%40%20%0%策劃業(yè)務(wù),1%電商業(yè)務(wù),25%分銷業(yè)務(wù),47%代理銷售業(yè)務(wù),27%0-20%20152016201720182019資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部當(dāng)前，新房渠道的滲透率還是比較低的，我們估計(jì)在左右。主要原因包括：）大城市比較嚴(yán)格的限價(jià)政策，使得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不擔(dān)心銷售問題，反而需要搖號來解決，更不會采用新房渠道銷售業(yè)務(wù)。2）渠道銷售成本較高，開發(fā)企業(yè)普遍只針對一些去化并不容易的項(xiàng)目尋求渠道支持，而對于熱銷項(xiàng)目則只用一些傳統(tǒng)代理。長期來看，我們認(rèn)為限價(jià)可能趨于淡化，存在銷售壓力的項(xiàng)目占比可能更多，這都會推動(dòng)新房渠道的滲透率提升。8表：各地樓盤過往搖號中簽情況城市杭州杭州南京南京成都泉州深圳南寧項(xiàng)目樓盤銷售情況御潮府2700多組客戶報(bào)名登記，首批房源搖號中簽率約可售房源250套，報(bào)名人數(shù)4895人，中簽率約12815組有效報(bào)名，綜合中簽率約1.7%濱江君品江畔都會上城燕子磯萬象天地九悅?cè)屎銥I河灣東海萬科城市之光深業(yè)中城891組普通購房者和32組人才購房者搖號，整體中簽率11%共推出207套房源，12340人報(bào)名，中簽率剛需1044組，非剛需3626組，剛需中簽率約13.9%，非剛需房源97套，中簽率約共獲得2794人進(jìn)行誠意登記，以192套房源計(jì)算，本次的中簽率為6.9%7710人，推出房源264套，中簽率邕熙華府資料來源：房天下，樂居等，中信證券研究部渠道的傭金率則各不相同。對于一些旅游地產(chǎn)，遠(yuǎn)郊大盤，渠道傭金率可以達(dá)到很高的水平這是因?yàn)檫@些項(xiàng)目并沒有稀缺性，反而是營銷定生死。不過，從監(jiān)管的一般要求來說，目前的渠道傭金率應(yīng)該在2%-3%左右。考慮渠道的滲透率和傭金率水平，我們測算一手渠道市場的總體規(guī)模約為億元。長期看，新房市場規(guī)模必將下降，但是中短期看，一手渠道業(yè)務(wù)的滲透率提升速度，將會快于新房市場的規(guī)模下降速度，市場仍然有望保有千億左右規(guī)模。另外值得說明的是，一手渠道業(yè)務(wù)對于二手經(jīng)紀(jì)企業(yè)來說，不過是把平臺數(shù)據(jù)和經(jīng)紀(jì)人資源變現(xiàn)，故而其盈利能力可能更高；對于互聯(lián)網(wǎng)平臺來說，一旦一手渠道規(guī)模做大，則平臺開發(fā)運(yùn)營的必要成本也能得到有效攤低。表：開發(fā)企業(yè)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對渠道業(yè)務(wù)傭金率的表態(tài)案例時(shí)間事件安徽省房地產(chǎn)商會發(fā)文《關(guān)于規(guī)范新房渠道分銷傭金的通知》，要求安徽省新房渠道傭2019年12月2019年11月金的最高點(diǎn)數(shù)不超過2個(gè)點(diǎn)（含跳點(diǎn)）。天津市住建委建議新房中介傭金點(diǎn)位不得超過二手房的傭金點(diǎn)位。資料來源：天津樂居網(wǎng)，新浪樂居，中信證券研究部表：2019年中國一手渠道業(yè)務(wù)的傭金測算及遠(yuǎn)期展望單位：億元項(xiàng)目20191,501139,44025%遠(yuǎn)期假設(shè)單位866萬套80,484億元50%銷售套數(shù)銷售金額滲透率傭金率2.50%8712.50%傭金率1,005億元資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部預(yù)測新房渠道業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)，還是在于二手房經(jīng)紀(jì)公司深耕社區(qū)，與潛在的買房人（包括已經(jīng)出售住房的客戶、居住潛在住房消費(fèi)能力的社區(qū)居民）密切連接，能夠在第一時(shí)間抓住購房需求，尤其是新房項(xiàng)目較為看重的改善型購房者的需求。9圖：上海新房市場中，定位改善型的90-140平米成交占比圖：不同城市改善型購房者占比49%47%45%43%41%39%37%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%北京上海廈門沈陽武漢青島深圳杭州大連20122013201420152016201720182019資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：貝殼研究院表：京滬深三個(gè)城市限貸情況下，改善型需求被明顯壓抑，潛力很大城市北京上海深圳無房無貸款記錄35%/40%35%無房貸款記錄60%/80%一套房60%/80%50%/70%70%/8050%/70%30%50%/70%資料來源：各城市地方政府官網(wǎng)，中信證券研究部一手代理業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型壓力代理業(yè)務(wù)是跟隨中國商品房開發(fā)發(fā)展起來的服務(wù)形態(tài)，發(fā)展時(shí)間長，第三方代理公司和開發(fā)企業(yè)自建銷售團(tuán)隊(duì)長期共存。從開發(fā)企業(yè)角度看，如果不引入第三方代理公司，就很難激發(fā)自建銷售團(tuán)隊(duì)的活力和動(dòng)力，而如果過度依賴第三方代理公司，則意味著開發(fā)企業(yè)對銷售活動(dòng)這一業(yè)務(wù)關(guān)鍵的控制力減弱。我們判斷，代理業(yè)務(wù)的滲透率和傭金率很難提升，隨著新房銷售規(guī)模下降，行業(yè)規(guī)模有下行壓力。實(shí)際上，一手代理是一種較為傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，其可能捆綁項(xiàng)目顧問咨詢而存在。由于房地產(chǎn)市場生態(tài)變化，尤其是營銷場景和客戶來源的變化，我們認(rèn)為純粹意義的一手代理和顧問咨詢模式很難持續(xù)穩(wěn)定存在。一手代理和顧問咨詢類的公司有理由探索轉(zhuǎn)型的出路，表：2019年中國一手代理業(yè)務(wù)的傭金測算及遠(yuǎn)期展望單位：億元項(xiàng)目20191,501遠(yuǎn)期假設(shè)單位銷售套數(shù)銷售金額滲透率866萬套80,484億元50%139,44050%傭金率0.80%5580.80%傭金規(guī)模322億元資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部預(yù)測10▍投資策略：三重彈性和兩大趨勢，期待品牌服務(wù)整合二手房市場恢復(fù)的短期彈性疫情后，二手房交易數(shù)據(jù)快速恢復(fù)，6月、7月（1-20日）樣本城市二手房交易量均高于年同期水平。從長周期看，、年來京滬深三個(gè)城市的二手房市場處于恢復(fù)階段。從價(jià)格看，我們跟蹤的重點(diǎn)城市中，除了深圳等個(gè)別城市外，整體二手房價(jià)格保持平穩(wěn)。平穩(wěn)的價(jià)格環(huán)境有利于需求的持續(xù)釋放和交易的持續(xù)開展。圖：樣本城市二手房交易套數(shù)單位：套20192020圖：京滬深二手房交易金額單位：億元上海北京深圳80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000025,00020,00015,00010,0005,00001月2月3月4月5月6月7月2016201720182019Wind，中信證券研究部注：樣本城市包括北京、深圳、杭州、南京、成都、青島、蘇州、廈門、揚(yáng)州、岳陽；7月為7月1-20日資料來源：貝殼找房，中國指數(shù)研究院，中信證券研究部圖：京滬深二手房交易套均總價(jià)單位：萬元圖：京滬深二手房源成交周期單位：天北京上海深圳北京上海深圳600550500450400350300180160140120100806040200資料來源：數(shù)據(jù)庫資料來源：數(shù)據(jù)庫一手渠道滲透率提升的中期彈性一手渠道滲透率提升，實(shí)際上是新房銷售領(lǐng)域的變革。限價(jià)逐漸淡化，新房銷售社區(qū)化，也都可能推動(dòng)經(jīng)紀(jì)行業(yè)營收，尤其是利潤彈性出現(xiàn)。11圖：傳統(tǒng)的樓盤廣告圖：二手房經(jīng)紀(jì)人朋友圈的新房廣告資料來源：明源地產(chǎn)研究院微信公眾號資料來源：中信證券研究部草根調(diào)研存量市場的長期機(jī)遇我們相信，除了新房渠道業(yè)務(wù)之外，經(jīng)紀(jì)企業(yè)的數(shù)據(jù)積累、客戶積累、房屋積累、交易規(guī)進(jìn)一步將流量變現(xiàn)?；鞓I(yè)經(jīng)營和品牌服務(wù)整合我們認(rèn)為，混業(yè)化和品牌化，可能是未來房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展的方向?；鞓I(yè)化的趨勢已經(jīng)展開，各大經(jīng)紀(jì)公司多希望打造混業(yè)的服務(wù)平臺，不僅要切入經(jīng)紀(jì)圖：我愛我家2019年收入單位：億元圖：世聯(lián)行2019年收入單位：億元19.919.1二手經(jīng)紀(jì)一手渠道長租公寓其他16.5一手代理一手渠道資產(chǎn)運(yùn)營服務(wù)其他28.516.356.89.412.1資料來源：我愛我家公告資料來源：世聯(lián)行公告未來，混業(yè)化的浪潮可能愈演愈烈，原本不同賽道的企業(yè)可能成為同一商業(yè)模式的競爭對手，也可能積極開展合作。這種混業(yè)化，可能是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)賽道和資產(chǎn)管理賽道的深入融合碰撞。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)賽道的巨頭掌握了龐大的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍資源，有成熟的信息互動(dòng)展示平臺，較高的區(qū)域密度，資產(chǎn)管理賽道的龍頭公司則更能深入社區(qū)，了解房源，并同業(yè)主保12有更加經(jīng)常密切的互動(dòng)。圖：萬科物業(yè)二手業(yè)務(wù)覆蓋城市，住宅項(xiàng)目圖：愿景改造后的小區(qū)面貌、配套完善資料來源：萬科物業(yè)公眾號資料來源：朝陽報(bào)我們認(rèn)為，一些政策原因刺激了混業(yè)化加速進(jìn)展。第一、老舊小區(qū)改造的政策浪潮，但如果遵循既有的收費(fèi)模式，則我們認(rèn)為物業(yè)管理公司不足以憑借較低的物管費(fèi)（一般不到1元/月平方米）打造持續(xù)的盈利模型。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)線下成本可以依托物業(yè)管理用房等分?jǐn)?，營收也可以補(bǔ)充運(yùn)維成本，混業(yè)（對物業(yè)管理公司來說也叫發(fā)展增值服務(wù)）是切入老舊小區(qū)改造的可行出路。第二、龐大的線下布局和完善的線上系統(tǒng)的確鞏固了二手經(jīng)紀(jì)龍頭的競爭優(yōu)勢，但淺度連接之下，企業(yè)能夠開展的業(yè)務(wù)十分有限，而二手經(jīng)紀(jì)本身又盈利不豐。和社區(qū)的深度連接可能需要切入資產(chǎn)管理領(lǐng)域，且深度連接建立又有利于強(qiáng)化平臺優(yōu)勢，從而滿足社區(qū)的豐富需求。圖：居民對社區(qū)現(xiàn)狀的改造需求資料來源：北京規(guī)劃自然資源公眾號才能搭建起完整的經(jīng)紀(jì)人管理系統(tǒng)和樓盤字典。只有統(tǒng)一的品牌形象，才能強(qiáng)化居民的信13任，降低低頻交易的整體風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)市場占有率。我們相信，假以時(shí)日可能出現(xiàn)橫跨不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理，泛空間服務(wù)和房屋經(jīng)紀(jì)的超級服務(wù)平臺這個(gè)超級服務(wù)平臺既有可能來自當(dāng)下市占率很高，規(guī)模和業(yè)務(wù)模式均處于行業(yè)前列的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)龍頭（如貝殼找房），也可能來自于深入社區(qū)，探索經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的物業(yè)管理而企業(yè)需要把既有的流量資源變現(xiàn)，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)賽道應(yīng)該是一個(gè)走向頭部化的賽道。貝殼找房7月臺成交總額在年高達(dá)2.128萬億人民幣。其中存量房交易GTV億人民幣，新房交易GTV達(dá)到億人民幣。公司營業(yè)收入規(guī)模已經(jīng)達(dá)到億人民幣。從傳統(tǒng)二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)出發(fā)——貝殼找房的傳統(tǒng)競爭對手我愛我家我愛我家是重要的全國性連鎖經(jīng)紀(jì)企業(yè)之一，業(yè)務(wù)包括：1）新房業(yè)務(wù)：代理銷售、分銷業(yè)務(wù)、電商業(yè)務(wù)及顧問策劃；）二手業(yè)務(wù)：二手房租售、房屋資產(chǎn)管理等。年二季度業(yè)績彈性明顯。公司發(fā)布公告，預(yù)計(jì)年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3,000-4,50088.29%-92.1%20,835萬元，同比增長10.2%-18.8%。二季度房地產(chǎn)市場恢復(fù)帶動(dòng)公司業(yè)績彈性明顯。從目前的檢測的二手房市場情況看，二手房市場熱度還在高位。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場占有率穩(wěn)定。2019年公司在重點(diǎn)城市核心區(qū)域二手買賣市占率保持穩(wěn)定，在多個(gè)城市穩(wěn)居前三。公司長期的業(yè)務(wù)深耕和人才培養(yǎng)，為公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來很強(qiáng)的護(hù)城河。年二手房買賣客單均價(jià)約5萬元，同比增長，二手房業(yè)務(wù)月度人均業(yè)績?nèi)f元，同比增長。行業(yè)發(fā)展格局并未呈現(xiàn)一家獨(dú)大的局面，公司有穩(wěn)定發(fā)展的空間。資管業(yè)務(wù)有所收縮，但盈利模式與同業(yè)迥異，業(yè)務(wù)協(xié)同可期。年底，公司長租公寓品牌相寓在管規(guī)模萬套，年全國全年平均出租率達(dá)期不同，業(yè)務(wù)投入少，能夠較好抵御市場波動(dòng)影響。同時(shí)，資管服務(wù)能夠增加公司與房主的粘性，為公司二手房業(yè)務(wù)打下良好基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)提示：全社會租金水平整體下降，可能影響公司資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)存在周期性。公司的關(guān)注點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，我愛我家的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)長期市場份額穩(wěn)定，短期也有業(yè)績彈性，新房業(yè)務(wù)市場份額有望提升，長租公寓業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)協(xié)同值得關(guān)注。公司作為經(jīng)紀(jì)行業(yè)一線城市，也可能受益于行業(yè)發(fā)展趨勢。我們給予公司2020/2021/2022年0.21/0.37/0.44元/股的預(yù)測。表：我愛我家盈利預(yù)測14項(xiàng)目年度201810,692710.9%631.0765.7%0.27201911,2114.9%827.431.1%0.362020E10,365-7.5%487.8-41.0%0.212021E11,51211.1%862.776.8%0.372022E12,82211.4%1025.518.9%0.44營業(yè)收入百萬元)營業(yè)收入增長率