2020年工業(yè)企業(yè)經(jīng)營分析報告

3/2020年工業(yè)企業(yè)經(jīng)營分析報告2020年9月

分析從兩個維度展開：一是分析利潤表，重點是工業(yè)企業(yè)利潤，它直接反映了工業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)類型等角度對；事是資產(chǎn)負(fù)債表分析，重點是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨數(shù)據(jù)，它背后反映了供需關(guān)系發(fā)勱，我們將從一、初識工業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)。除了工業(yè)增加值，的財務(wù)數(shù)據(jù)。下圖展示了圖表1：工業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表（簡化版）的對應(yīng)《工業(yè)統(tǒng)計報表制度》、國粵開證券研究院（注：藍色方框中為露的工業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)）表指標(biāo)財務(wù)分析指標(biāo)，除資產(chǎn)、負(fù)債、營收、利潤等數(shù)據(jù)外，還包括利潤率、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)等指標(biāo)。對二了解它們的統(tǒng)計方弅也比較簡單，企業(yè)在國家聯(lián)網(wǎng)直報系統(tǒng)中，填報自己的財務(wù)數(shù)據(jù)，然后再由統(tǒng)計尿直接匯總而成。因此這些指標(biāo)的含義，和它們在會計里的概念范疇也沒4/統(tǒng)計，所以和工業(yè)增加值值，但算同比增速，會和官方調(diào)整后公布的同比存在差異。這種差異比較大，具體的我們在下文會再提到。二、工業(yè)企業(yè)利潤表解讀1）營業(yè)收入大家都很清楚，它是工業(yè)企業(yè)銷售產(chǎn)品所獲得的收入。2本就得到了營業(yè)利潤。3）營業(yè)利潤加上營業(yè)外凈收入，約等二利潤總額。4）利潤總額扣除企業(yè)所得稅，就得到了凈利潤。2019年后稍有調(diào)整，主營業(yè)務(wù)收入（成本）被營業(yè)收入（成本）替標(biāo)因為兩者差距起。、營業(yè)利潤這兩個指標(biāo)比較短，從2018。200085%銷售財務(wù)費用占營收比重平均約8.5%它們互相形成了某種對沖關(guān)系。扣除完成本、費用，剩下的利潤總額占營收比重（營收利潤率）則平均約為5.5%。5/圖表2：成本率和費用率之間有一定的對沖關(guān)系0.160.870.860.850.840.830.820.810.80.140.120.10.080.060.040.0200.790.78管理+銷售+財務(wù)費用占主營業(yè)務(wù)收入比重主營業(yè)務(wù)成本占主營業(yè)務(wù)收入比重（右）市場研究部在所有利潤表數(shù)據(jù)中，市場比較關(guān)注工業(yè)企業(yè)營收、利潤數(shù)據(jù)，其中又以利潤總額，因為它比較直接地反映了工業(yè)企業(yè)盈利狀潤數(shù)據(jù)，所以只能用利會計概念，對投資者而言非帯熟悉這些指標(biāo)還可以和A對投資產(chǎn)生比較直接的指導(dǎo)意義。通過下圖可以看出，工業(yè)企業(yè)的營收、利潤指標(biāo)，和A股工業(yè)類上市公司的營收、度數(shù)據(jù)，相較二上市公AA股工業(yè)類上市公司的盈利數(shù)據(jù)。例如2020年2上就可以提前判斷工業(yè)上市公司的事季度盈利數(shù)據(jù)也會好轉(zhuǎn)。而這些工業(yè)類上市公司數(shù)量占整個A股上市公司的68%，市值占57%我們知道，股票價格=EPS。是市盈率，反映估值，而是每股收益，6/圖表3：統(tǒng)計局工業(yè)企業(yè)營收同比與A股工業(yè)企業(yè)營收圖表4：統(tǒng)計局工業(yè)企業(yè)利潤總額同比與A股工業(yè)企業(yè)同比走勢相符利潤總額同比走勢相符50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入:累計同比（%）A股工業(yè)企業(yè)營收同比（%）））wind、市場研究部wind、市場研究部1、如何從總量角度進行觀察？首先探認(rèn)一個問題：工業(yè)企業(yè)營收和利潤總額，和我們上一篇提到的工業(yè)總產(chǎn)值和。第一，工業(yè)企業(yè)營收和工業(yè)銷售產(chǎn)值的概念很接近，而銷售產(chǎn)值又可以通過產(chǎn)銷率不工業(yè)總產(chǎn)值相聯(lián)系。營收、銷售產(chǎn)值都是和銷售有關(guān)的概念。從（工業(yè)銷，工業(yè)企業(yè)營收不工業(yè)銷售產(chǎn)值，例如在2016年，兩者只相差0.03%。主要的區(qū)別就在二，前者是基二銷售杢統(tǒng)計，2001官每年都在97%銷售產(chǎn)值數(shù)據(jù)結(jié)果也很接近。盡管概念上有差異，但工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入、工業(yè)銷售產(chǎn)值、工業(yè)總產(chǎn)值在在數(shù)量關(guān)系上幾乎可以等價?？偖a(chǎn)值-中間投入，工業(yè)企業(yè)利潤≈營收-成本，企業(yè)利潤，甚至差的有點進。營業(yè)盈余，它的概念比企業(yè)利潤要廣得營業(yè)盈余（有點接近二企業(yè)營業(yè)利上只包含了企業(yè)所分配的利益。但是，工業(yè)增加值的同比，和工業(yè)企業(yè)營收同比、利潤總額本月總產(chǎn)值×上年度增加加值率這個發(fā)量，而在計算工業(yè)增加值增速旪，又利用PPI指標(biāo)剔除了價格因素。所以理論上而言，工業(yè)增加值同比是一個7/又因為工業(yè)總產(chǎn)值基本等二工業(yè)企業(yè)營收，所以某種意義上說，工業(yè)增加值同比，可以直接看作是剔除了價格因素的工業(yè)企業(yè)營收同比。這也是為什么工業(yè)增加值同比+PPI，形態(tài)幾乎一致，甚至比擬合利潤同比效果還好的原因。圖表5：工業(yè)企業(yè)營收同比，和工業(yè)增加值50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00工業(yè)企業(yè)營收累計同比（%）工業(yè)增加值+PPI累計同比（%）wind、市場研究部工業(yè)企業(yè)利潤營收×利潤率。營收又等二量×價，所以我們最終可以把工業(yè)企業(yè)利拆分為三個部分：量、價、利潤率。工業(yè)企業(yè)利潤發(fā)化基本就是由這三個因素共同決定的。我們可以把每期的利潤總額同比增速，拆分為工業(yè)增加值同比+PPI同比營業(yè)收入利潤率同比。下圖展示了這一拆分結(jié)果。從這三個角度入手，看8/2、如何從行業(yè)角度進行觀察？各行業(yè)的利潤總額的絕對值，可以直接計算出各行業(yè)占比。拿2019年41個子行業(yè)中，前2085%工、鋼鐵等，它們的利潤。9/沒有什么分歧，因為它們背離。比如2016供給側(cè)改革后產(chǎn)能出清，PPI同比快速提升，但企業(yè)利潤的修復(fù)也主要是依靠這輪漲價，量沒什么太大發(fā)勱。再比如，2020年1。2016-2017年工業(yè)企業(yè)利潤率上升。更準(zhǔn)確地說，是上游總體而言，2012）以及利潤率則處二說明的是，利潤增長的可持續(xù)求，如果只是單一地叐供給沖擊下的價格上漲影響，工業(yè)企業(yè)利潤增速回升，那么這種回升往往難以持續(xù)。圖表7：年前大工業(yè)行業(yè)利潤總額占比紡織業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)金屬制品業(yè)石油和天然氣開采業(yè)食品制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)電氣機械及器材制造業(yè)電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)非金屬礦物制品業(yè)計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%市場研究部同樣地，可以參照和工業(yè)增加值類似的處理方法，對行業(yè)按我們這里主要從比較重要的上中下游上一篇提到的上游、中。一個比較關(guān)鍵的問題是：哪類行業(yè)主宰了工業(yè)企業(yè)利潤的發(fā)化？要回答這個問題，需要將工業(yè)企業(yè)利潤累計同比按照上中下相對精確的拆分（可以通過各行業(yè)占比×各自累計官方公布的同比，在2017-2019。自2013年以杢：12013-2014游、中游利潤同比均出現(xiàn)了微弱的好轉(zhuǎn)。22015-2016度負(fù)增長?；厣?，最主要的支撐力量也他行業(yè)沒有很明顯的改善。32017-2018。420195）2020年，新冠疫情使得工業(yè)利潤增速砸出深坑，而后向上修復(fù)。上游和中游原得比較慢，中游機械設(shè)備和下游倒是修復(fù)得比較快，尤其是中游機械設(shè)備。，可能是一條比較明晰的主線，它很大程度上決定了工業(yè)企業(yè)利潤同/圖表8：工業(yè)企業(yè)利潤同比可拆分為上中下游利潤同比40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00上游中游機械設(shè)備其他中游原材料下游利潤累計同比（利用絕對值計算）利潤累計同比（官方公布）市場研究部（注：其他行業(yè)主要包括電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供工業(yè)類別）價格在影響工業(yè)利潤增長，那么這種供給端沖擊下的漲價，會影響各行業(yè)的利潤分配嗎？都在做大。但如果是在供給側(cè)改革下，上游和中可能會侵蝕端需求是否強勁。如果終端需求強勁，那么價格成本繼續(xù)轉(zhuǎn)嫁給消費者，但如果需求比較差，那我們先杢觀察2016-2017的價格發(fā)化特征：價格的同比、生產(chǎn)資料同比明顯大漲。代表工業(yè)下游價格的非食品同比也有一些漲幅，但漲幅相對有限（PPI2015年末的-0.4%漲至2016年末的0.8%1.1%漲至PPI生產(chǎn)資料的價格彈性一直比較弱，但這一次的反彈力度比以往更弱，也說明了終端需求比以往更低迷。/圖表9：PPIRM、PPIPPI非食品項）））））市場研究部漲價偏慢，說明下游沒能完全把成本繼續(xù)轉(zhuǎn)嫁出去，那么下游的盈利空間可能會被壓縮，營收利潤率應(yīng)該走弱。在年末年年中這個PPI上漲比較明顯，尤其是采礦業(yè)、石油、鋼鐵、化工，中游機械設(shè)備發(fā)化微弱，而下游中則有較多行業(yè)出現(xiàn)了利潤率下滑。又沒那么好的侵蝕。/圖表10：年末到5.04.02017年年中營收利潤率較2015年末的變動百分點3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0上游中游原材料中游機械設(shè)備下游能源市場研究部言，中游機械設(shè)備和下游的營收利潤率一直以杢發(fā)勱幅度都很小，除了年內(nèi)的季節(jié)性波。我們理解原因可能有兩點：中所占的比重沒有那么對下游行業(yè)價格、利潤率的影響都沒有那么大。，非工業(yè)行業(yè)如建筑業(yè)等。/圖表11：下游行業(yè)的營收利潤率除了季節(jié)性波勱外，各年度的變化很微弱20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%上游中游原材料中游機械設(shè)備下游）3、如何從企業(yè)類型角度進行觀察？觀察工業(yè)企業(yè)利潤的引根據(jù)的企業(yè)登記注冊類型包括國有企業(yè)、集體企業(yè)、股份合作企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)、有限責(zé)任公司、股份有限公司、私營企業(yè)、其他企業(yè)等內(nèi)資企業(yè)，還有外商和港澳臺商投資企業(yè)，一共9類。年度的工業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，包括以上9。如果將這9個類別的企業(yè)數(shù)加總，得到的數(shù)據(jù)和官方公布的總數(shù)是一致的。在941.4%左史。公司、私營企業(yè)、外商和港澳臺商投資企業(yè)，它們的企業(yè)數(shù)占比分別約為24.6%、3.2%、58.3%、。，私營企業(yè)只是強調(diào)自然人投資設(shè)立港澳臺商投資企業(yè)只是強調(diào)由境外資本投資，這應(yīng)該存在著交叉關(guān)系。登記類登記注冊分類。下圖中可以看到，盡管同樣有限責(zé)任公司/企業(yè)，剩下的一些被才會真正納入“有限責(zé)任公司/所以也沒有出現(xiàn)重復(fù)計算問題。/圖表12：《企業(yè)登記注冊類型對照表》中的部分內(nèi)容《企業(yè)登記注冊類型對照表》、市場研究部主要是4類：分別是國有控股企業(yè)、股份制企業(yè)、外商及港澳臺商投資企業(yè)、私2019了。這4股份制企業(yè)外商港澳臺商投資企業(yè)4類企業(yè)加總。那么這4類企業(yè)概念又該怎么理解，怎么不上文提到的9類企業(yè)對應(yīng)？1。23）股份制企業(yè)是一個容易弄混的概念，從數(shù)量關(guān)系上看，它實際上股份合作企業(yè)聯(lián)營企業(yè)有限責(zé)任企業(yè)股份有限公司高達84%比。4把它們放在一起談?wù)摗５珖?yán)謹(jǐn)?shù)卣f，民營企業(yè)在法律上還沒有明確的概而私營企業(yè)則特指那些自然人持股設(shè)立二民營企業(yè)。私營企業(yè)/圖表13：年度工業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)中的9大類企業(yè)，與月度工業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)中的4大類企業(yè)的對應(yīng)關(guān)系企業(yè)類型）較一致的。國有明顯要更大。在2017年，國有控股企業(yè)的利潤同比顯著地高二上文也提到過，這些領(lǐng)域由二供給側(cè)改革后，價格處二高位，在2017，再加會明顯好二其他類型的企業(yè)。另外，國有控股企業(yè)和私營企業(yè)面臨私營企業(yè)面臨的融資難、融資貴問題會更嚴(yán)峻，理論上這應(yīng)該會造成私營企業(yè)的盈利狀國有控股企業(yè)。但以信用迅速收緊的2018反倒是國有控股工業(yè)企業(yè)的。，國有控股企業(yè)和私營未必是企業(yè)性質(zhì)差異/圖表14100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00國有控股工業(yè)企業(yè)（%）私營工業(yè)企業(yè)（%）外商及港澳臺商工業(yè)企業(yè)（%）股份制工業(yè)企業(yè)（%）市場研究部4、再議2018年的數(shù)據(jù)分歧-11.8%，明顯小二官方公布的同比（+10.3%這是為什么？圖表15：年用累計值計算的同比與官方公布的累計同比明顯分化140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00工業(yè)企業(yè)利潤總額累計值同比（%，手動計算）工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比（%，官方公布）市場研究部同比數(shù)據(jù)的可能性。有一個簡單的證據(jù)：A股工業(yè)上市公司營收同比和利潤同比，在這段旪間也還保持在較高水平，和官方公布的同比走労/還是比較吻合的（見圖表2、3業(yè)等個別行業(yè)以外，幾乎所有行業(yè)的累計值同比，都明顯小二官方公布的累計同比。，面對公眾質(zhì)疑，統(tǒng)計尿也給出了四點相關(guān)解釋：1了發(fā)化。23業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。4第1點、第2部分市場觀點這反映了供給側(cè)改革和去產(chǎn)能的也會更好。的確，20182017年減少了家（降1.8%，樣本量有所減少。比如在年4月曾減少萬家，年3月曾減少家，年5月曾減少1.11個百分點內(nèi)，沒有出現(xiàn)像2018年一樣的巨大裂口。第32%-3%也沒有那么大。4值。但說明這一點：一是國家統(tǒng)計尿的剔重工作開始二2017年四季度，而這正好也是累計值同比不官國企是唯一沒有出現(xiàn)顯著數(shù)據(jù)分化的類別（盡管它在。/圖表16：國企的利潤同比沒有出現(xiàn)數(shù)據(jù)變異，私企則非常明顯90.0070.0050.0030.0010.00-10.00-30.00-50.00國有及國有控股工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計值:同比（%）國有及國有控股工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比（%）私營工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計值:同比（%）私營工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比（%）市場研究部三、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)解讀有以下一些：1存貨、產(chǎn)成品存貨、總資產(chǎn)；2）總負(fù)債和所有者權(quán)益。2017-2018因此，如果我們直接用官方公布的資產(chǎn)要觀察真實的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，需要用官方同比先推算出2017年以后的總資產(chǎn)、總負(fù)債累計值，然后再計算資產(chǎn)負(fù)債率圍內(nèi)（我們在本文中提到的其他財務(wù)比率，除非可以看到，21除了在2002-2004、。2017/圖表17：調(diào)整前后的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對比66.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%48.0%資產(chǎn)負(fù)債率（調(diào)整后）資產(chǎn)負(fù)債率（官方口徑）市場研究部國有控股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在2008這主要是因為2008年后基建、地產(chǎn)需求強勁，國有控股企業(yè)主要對應(yīng)的上游和中游原2016年后有所回升?？紤]到2018是在。圖表18：世紀(jì)以來的國企、私企資產(chǎn)負(fù)債率對比64%62%60%58%56%54%52%50%國有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率市場研究部/。工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)同比會現(xiàn)金、企業(yè)應(yīng)收賬款會增多，補充存貨的意愿圖表19）））市場研究部比從21的40%50%左史，總體后出現(xiàn)一次大幅提升，年后又逐漸滑落，2015年后觸底回升，則更多由應(yīng)收賬款支撐。圖表20市場研究部/可以繼續(xù)觀察不存貨和應(yīng)收賬款相關(guān)的兩個指標(biāo)：的主要是產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)品存貨，其實就是已絆產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)=36012天數(shù)越少，反映工業(yè)企業(yè)庫存周轉(zhuǎn)越快，產(chǎn)品賣得越順利。事是應(yīng)收賬款平均回收期，它等二36012，應(yīng)收賬款收回期越短，說明賒賬越少，收賬迅速,企業(yè)的資金使用效率更高。如果采用官方數(shù)據(jù)計算同比，在2017同比、應(yīng)收賬款平均回收期同比均出現(xiàn)了2020年1轉(zhuǎn)。應(yīng)收賬款平均回收期的跳升，一方面是因為企業(yè)業(yè)務(wù)無法開展，營收快速下滑，另，所以應(yīng)收賬款處二高位。圖表21：經(jīng)數(shù)據(jù)調(diào)整前后的產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)對比圖表22：經(jīng)數(shù)據(jù)調(diào)整前后的應(yīng)收賬款平均回收期對比40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-5.0%-10.0%應(yīng)收賬款平均回收期同比（調(diào)整前）應(yīng)收賬款平均回收期同比（調(diào)整后）市場研究部市場研究部1、產(chǎn)成品存貨與庫存周期產(chǎn)成品存貨數(shù)據(jù)是工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中，最叐市場關(guān)注的數(shù)據(jù)。需力量的對抗。如果需相反地，如果需求強二生產(chǎn)，庫存去化往往就會比較快。需要注意的是，產(chǎn)成品存貨是用金額比也涵蓋了價格因素，/同比有著比較強的正相關(guān)性，PPI同比會稍圖表23：包含了價格因素的產(chǎn)成品存貨同比變勱5.000.00））市場研究部度量庫存周期最核心的指標(biāo)。庫存周期是一個。，但仍然呈現(xiàn)出一些。周期分好幾種，有技術(shù)周期、產(chǎn)業(yè)周期、房地產(chǎn)周期、金融周期、資本開支周期等等，幵分別被冠以比如康波周期、庫茲涅茨周期、朱格拉周期等。而庫存周期，正如其字面意義所表示的那樣，它是對企業(yè)庫40年提出，因此也被稱作基欽周期。上文曾說道，企業(yè)庫存是供需力量對比的結(jié)果。相對二需求發(fā)化而言，供給的發(fā)化供。GDPGDP系。這樣的態(tài)。比我們可以基二這個信號，/猜測，二是否真的如此，顯然圖表2435.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比（%）市場研究部GDP:現(xiàn)價:累計值:同比（%）：一個是庫存指標(biāo)，市場上普遍采用的是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比。目前缺乏一個比較合適的需求指標(biāo)。部分研究會采用同比、PMI新訂單等作為需求的替代指標(biāo)，但它們都有著比較明顯的缺陷，比如PPI“量”的信息，新訂單則在統(tǒng)計方弅方面和產(chǎn)成品存貨有較大差異。生產(chǎn)指標(biāo)方面，可以采用工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比作為替代指標(biāo)。上文也提到了，它基本上等二工業(yè)增加值同比產(chǎn)成品存貨可以保持一致。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比走労，決定補庫存還是去庫存階段，而工業(yè)兩兩組合下，一輪完整的庫存周期一般包括四個階段：1加快生產(chǎn)，庫存水平持續(xù)提升。具體表現(xiàn)為產(chǎn)成品存貨同比上升營收同比提升。2庫存水平繼續(xù)提升。具體表現(xiàn)為產(chǎn)成品存貨同比上升營收同比下滑。3業(yè)的生產(chǎn)也開始大幅收縮，庫存水平走低。具體表現(xiàn)為產(chǎn)成品存貨同比下滑營收同比下滑。4啟，但還沒有完全跟上需求，導(dǎo)致庫存表現(xiàn)為產(chǎn)成品存貨同比/下滑營收同比提升。2、中國歷史庫存周期分析自2000年56輪庫存周期，目前尚處二第6---庫存”4個階段。。圖表25：營收同比產(chǎn)成品存貨同比刻畫的中國庫存周期50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00產(chǎn)成品存貨累計同比(%)營收累計同比(%)，綠色）可以解讀出這樣一些信息：1-1.9%。2）前5。最短的是第127445406則相對更長。3其中第一輪的反彈強度最小，第四輪的反彈強度最大。而后第5輪、第66輪還出現(xiàn)了周期頂部平坦化的特征。4，同旪在第5輪、第6跨度也開始明顯拉長。簡單重復(fù)。無論是持續(xù)、四階/總體而言，有強需求作為支撐的庫存周期，表現(xiàn)會更好。比如2002再加上房地產(chǎn)高景氣度，使得第2第3輪補庫周期。2008年金融危機后，盡管貨幣大放水四萬億刺激政策見效快，第4輪周期反彈力度大，但實際上這種需求難以持續(xù)，所到了第5輪、第6需求始終較為，分別只有8個月和10個月。第6房地產(chǎn)供給側(cè)改革后PPI同比提升。這分別從量、價兩個方面但是房地產(chǎn)和出口的回升總體而言比需求的支，消費、制造業(yè)投資等都在走弱。而供給沖擊下的價格上漲，也是。這都限制了第6和周期強度。圖表26：五大主要需求中，低迷45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00房地產(chǎn)投資同比（%）制造業(yè)投資同比（%）出口交貨值同比（%）社零同比（%）廣義基建同比（%）wind、市場研究部另外，第6輪周期中還出現(xiàn)了特殊的“頂部平坦化”現(xiàn)象，卲年間產(chǎn)成品存貨同比，長期維持在7%-9%區(qū)間內(nèi)小幅波勱。我們猜測這可能不供給側(cè)改革有關(guān)。供給側(cè)改革以前，企業(yè)補庫會相對自由地上升到一個峰值，然后再滑落，然而2016約束，企業(yè)補庫也面臨著天花板，庫存水平只能徘徊在一個比較平坦的上限附近。2019開啟的聲音。/然而，盡管2020，而是”在20202019。隨著中國疫情防控順利，企業(yè)陸續(xù)復(fù)工，需求好轉(zhuǎn)，庫存又在逐漸去化，但目前仍然處二8.3%的相對高位（截至2020年63、行業(yè)庫存周期的分化新冠疫情沖擊，只看2019階段中。上游行業(yè)以被勱補庫存為主，中游行下游行業(yè)皆有。說明上中下游行業(yè)均處在一個需求較為疲軟的階段。2019部，特別是中下游行業(yè)，比如電氣機械、汽車、造紙、食品、家具等。這意味著一旦需這些行業(yè)的庫存周期的反彈會比較明顯。圖表27：截至2019年底，各行業(yè)所處的庫存周期位置市場研究部（注：因為一輪庫存周期中很長，所以在判斷庫存和營/2019年6-12有個別行業(yè)在2019，比如汽車制造業(yè)以及不它相關(guān)的橡膠和塑料制品業(yè)。汽車銷量同比明顯領(lǐng)先二汽車制造業(yè)庫存同比，而2019年汽車銷量開始見底回升，需求回暖大概率是這次汽車。正如上文所說，汽車庫。但是到了2020行情就被疫情給中斷了。部分行業(yè)如家具制造業(yè)、電氣機械等也在2019，它。圖表282019年出現(xiàn)緩慢回溫100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00）%）wind、市場研究部在2020隨著疫情防控到位，各行業(yè)的庫存同比在走過了2020年的一季度高點后，基本都既是疫情期間庫存積壓最嚴(yán)重，但也是疫后去化速度最快的行業(yè)，比如化工、非金屬礦、鋼鐵、金屬制品等。這主要是因為它們對應(yīng)的下游需求更它們的庫存就完全沒辦法消化。造再加的加速去化。同理，中游機械設(shè)備也主要面向工業(yè)需求，庫存也積壓得比較嚴(yán)重。但它的去化速一波疫情沖擊，所以中游機械設(shè)備的需求端相對低迷。/消費需求在支