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文檔簡介
寶龍商業(yè)深度解析1.公司概況:首家商管上市公司,商管為核心驅(qū)動力1.1.首家商管上市公司,起于物管轉(zhuǎn)型商業(yè)運營寶龍商業(yè)(9909.HK)為寶龍集團(tuán)旗下的物業(yè)管理及商業(yè)運營服務(wù)平臺,從歷史發(fā)展
來看,公司發(fā)展可分為三個階段。第一階段:初創(chuàng)階段,從住宅物管逐漸轉(zhuǎn)型商業(yè)運營平臺。第二階段:成長階段,開始輕資產(chǎn)輸出,并逐步形成多元品牌。第三階段:上市階段,成為首家商管上市公司,并獲納入港股通。1.2.背靠寶龍地產(chǎn),股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定背靠寶龍地產(chǎn),許健康家族持股
45.8%。截至
2021
年
6
月
30
日,公司總股本為
6.44
億股,寶龍地產(chǎn)公司為第一大股東,通過其全資子公司寶龍地產(chǎn)(維京)控股
有限公司間接持有寶龍商業(yè)
62.89%股份。而從寶龍地產(chǎn)來看,實控人許健康通過天
龍控股間接持股
43.59%,加上與黃麗真共同持股
0.75%,共持股
44.34%,為寶龍地
產(chǎn)第一大股東;許健康之子許華芳通過藍(lán)天控股有限公司持股
14.39%,與施思妮共
同持股
1.71%,共持股
16.1%,為第二大股東;許健康之女許華芬于寶龍地產(chǎn)持股
6.47%;許健康其他家族成員謝玉婷、許華穎、許華琳、許華嵐通過華信控股有限公
司持有寶龍地產(chǎn)
5.92%股份。綜合來看,許健康家族共持有寶龍地產(chǎn)
72.83%股份,
由此間接持有寶龍商業(yè)
45.8%股份,為寶龍商業(yè)實控人,整體股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定。1.3.陳德力履新行政總裁,匯集豐富管理人才陳德力履新公司行政總裁,曾主導(dǎo)萬達(dá)、新城快速擴張。2020
年
6
月,陳德力履新
公司執(zhí)行董事兼行政總裁,曾歷任新加坡凱德集團(tuán)、萬達(dá)商管、新城控股等公司,
于商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域具備超過
23
年經(jīng)驗,擁有在多家龍頭商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)分管商業(yè)管理
的經(jīng)歷;陳德力曾在萬達(dá)商管和新城控股分別任職
6
年和
4
年,于
2010-2016
年萬
達(dá)任職期間主導(dǎo)萬達(dá)廣場的快速擴張,萬達(dá)廣場每年新開業(yè)數(shù)量從
2010
年的
15
家
逐步增加至
2016
年的超過
50
家;于
2016-2020
年新城控股任職期間,新城吾悅廣
場開業(yè)數(shù)量從
2016
年的
11
家增長至
2020
年
100
家,平均每年新開業(yè)
22.3
家吾悅
廣場,使新城控股于
2020
年在中國商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)購物中心開業(yè)數(shù)量上躍居第二位,
僅次于萬達(dá)。核心管理層均于相關(guān)領(lǐng)域任職多年,經(jīng)驗豐富。許健康之子許華芳,負(fù)責(zé)監(jiān)督公司業(yè)務(wù)發(fā)展、制定及實施業(yè)務(wù)策略,于
2013
年加盟
寶龍商業(yè)擔(dān)任總裁,擁有超過
19
年房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)驗,自
2007
年、2009
年分別擔(dān)任
寶龍控股的執(zhí)行董事及行政總裁。公司另一位執(zhí)行董事張云峰任首席財務(wù)官,負(fù)責(zé)
公司業(yè)務(wù)策略的制定與運營預(yù)測分析,在萬達(dá)擁有多年商業(yè)管理相關(guān)經(jīng)驗,于房地
產(chǎn)市場擁有超過
14
年經(jīng)驗。綜合來看,公司核心管理層均于行業(yè)任職多年,經(jīng)驗豐
富,有助于公司長期持續(xù)發(fā)展。1.4.股價與板塊趨勢相關(guān)性較高,商管估值溢價未顯現(xiàn)復(fù)盤公司股價,與板塊變化趨勢相關(guān)性較高。復(fù)盤公司上市至今的股價變化來看,主要有以下幾個重要階段:1)2019
年
12
月-2020
年
3
月:于港交所上市,成為首家上市商管企業(yè);2)2020
年
3
月-2020
年
8
月:疫情下物業(yè)基層治理價值凸顯,隨板塊穩(wěn)步上行;3)2020
年
9
月-2020
年
10
月:下半年板塊供給大量增加導(dǎo)致調(diào)整,關(guān)注度較低估
值溢價不顯;4)2021
年
1
月-2020
年
5
月:十部委發(fā)布新政,盈喜+板塊首個
20
年報,業(yè)績高增
拉動股價上揚;5)2021
年
6
月至今:關(guān)聯(lián)方信用風(fēng)險擔(dān)憂+行業(yè)政策過分疑慮,物業(yè)板塊走勢低迷,
疊加較弱居民消費狀況,股價出現(xiàn)較大幅回調(diào)商管估值溢價未顯現(xiàn)。從公司估值的角度來看,公司動態(tài)
PE區(qū)間主要在
30-45
倍
之間,PE-TTM區(qū)間主要在
45-60
倍之間,當(dāng)前估值處于低位,估值隨物業(yè)板塊整
體變化較為明顯,同時也受到今年
8
月以來消費偏弱因素的影響;商管賽道龍頭華
潤萬象生活動態(tài)
PE區(qū)間主要在
50-70
倍之間,PE-TTM區(qū)間在
100-175
倍之間,整
體估值水平穩(wěn)定處于物業(yè)板塊高位,對比來看,寶龍商業(yè)的商管估值溢價未顯現(xiàn),
存在較高的估值性價比。1.5.業(yè)績快速增長,商管為核心驅(qū)動力業(yè)績增速較快,盈利能力改善明顯。寶龍商業(yè)
2021
上半年實現(xiàn)營業(yè)收入
11.71
億
元,同比增長
34.8%,實現(xiàn)毛利
3.83
億元,同比增長
50.4%,維持較快業(yè)績增速;
2021
上半年綜合毛利率達(dá)到
32.8%,同比提升
3.5
個百分點,盈利能力改善明顯,
主要源于住宅物業(yè)管理科技賦能后效率提升,住宅物管毛利率改善明顯。由于商管
業(yè)務(wù)與住宅物管業(yè)務(wù)差異較大,我們選取同樣重點布局購物中心業(yè)態(tài)的上市商管公
司進(jìn)行同業(yè)對比(華潤萬象生活、星盛商業(yè)、中駿商管)。從增速對比來看,2018-
2020
年,寶龍商業(yè)營業(yè)收入
CAGR為
26.5%,增速較快,僅次于處于大規(guī)模開業(yè)階
段的中駿商管,高于華潤萬象生活同期增速
23.7%;2021H1
寶龍商業(yè)綜合毛利率32.8%,略高于華潤萬象生活毛利率
32.2%,低于星盛商業(yè)和中駿商管,主要原因在
于
1)星盛商業(yè)收入來源全部為購物中心業(yè)態(tài)商管,毛利率較存在部分住宅業(yè)務(wù)的
公司偏高;2)中駿商管處于大規(guī)模開業(yè)前期,高毛利率的開業(yè)前管理服務(wù)拉高整體
毛利率。商管業(yè)務(wù)為創(chuàng)收盈利核心驅(qū)動力。從營收結(jié)構(gòu)來看,2021
上半年寶龍商業(yè)的住宅物
業(yè)管理服務(wù)/商業(yè)運營服務(wù)的收入占比分別為
80.5%/19.5%;毛利結(jié)構(gòu)方面,2020
年
住宅物業(yè)管理服務(wù)/商業(yè)運營服務(wù)的收入占比分別為
85.3%/14.7%,商管業(yè)務(wù)為創(chuàng)收
盈利的核心驅(qū)動力。對比同樣布局住宅與商業(yè)兩方面業(yè)態(tài)的華潤萬象生活與中駿商
管來看,寶龍商業(yè)的商業(yè)運營服務(wù)的收入占比和毛利占比都處于高位,商管屬性較
強。2.商業(yè)運營管理:規(guī)模居前成長性充足,標(biāo)化改善運營潛力待挖掘2.1.輕資產(chǎn)商業(yè)運營:規(guī)模業(yè)績提升穩(wěn)健,坪效改善具備空間2.1.1.商管收入快速增長,毛利率維持平穩(wěn)營收快速增長,毛利率改善空間較大。公司
2021H1
商業(yè)運營服務(wù)收入
9.42
億元,
同比增長
34.6%,2018-2020
年商業(yè)運營服務(wù)收入
CAGR為
26.3%,商業(yè)運營服務(wù)
毛利
3.27
億元,
同比增長
50%,2018-2020
年
CAGR為
31.9%;2019
年、2020
年、
2021H1
公司商業(yè)板塊毛利率為
29.3%、32.8%、34.7%,整體維持平穩(wěn)。對比其他上
市商管企業(yè)來看,1)2018-2020
年公司商業(yè)板塊收入
CAGR26.3%,低于中駿商管
同期
CAGR56.7%,高于華潤萬象生活和星盛商業(yè)的
25.9%和
16%,公司商業(yè)板塊
收入增速較為可觀;2)商業(yè)板塊毛利率方面,2021H1
商管公司中商業(yè)板塊毛利率
最高為華潤萬象生活的
67.7%,華潤萬象生活與星盛商業(yè)毛利率分別為
63.8%和
56.7%,對比之下,公司
2021H1
商業(yè)板塊毛利率僅為
34.7%,存在較大的改善空間。2.1.2.服務(wù)涵蓋全流程,項目成熟收入永續(xù)性較強商管服務(wù)涵蓋開業(yè)至運營全流程。公司商管業(yè)務(wù)涵蓋開業(yè)前到開業(yè)后日常運營的全
流程,服務(wù)對象包括業(yè)主、租戶、消費者三方。從商業(yè)板塊具體的收入結(jié)構(gòu)來看,
主要分為三個部分:1)商業(yè)運營及管理服務(wù);2)市場研究及定位、租戶招攬及籌備開幕服務(wù);3)物業(yè)租賃服務(wù)。日常管理運營貢獻(xiàn)較高,商管收入永續(xù)性較強。由于上市商管公司的收入結(jié)構(gòu)披露
口徑存在差異,我們選取口徑較為接近的中駿商管進(jìn)行收入結(jié)構(gòu)的橫向?qū)Ρ?。具體
而言,公司
2019/2020/2020H1
開業(yè)前相關(guān)服務(wù)(市場研究及定位、租戶招攬及籌備
開幕服務(wù))的收入占比分別為
10.7%/13.8%/14.4%,占比較低且變化較小,收入的主
要來源為非周期性的日常管理運營,而
2019/2020/2020H1
中駿商管開業(yè)前管理服務(wù)
的收入占比分別為
23.9%/52%/51.3%,開業(yè)前的一次性服務(wù)對商業(yè)板塊總收入的貢
獻(xiàn)較大。對比來看,公司在商業(yè)管理領(lǐng)域深耕時間較長,可帶來穩(wěn)定運營管理收入
的成熟項目較多,商管收入的永續(xù)性較強。2.1.3.管理規(guī)模穩(wěn)健提升,商管坪效存在較大改善空間規(guī)模于上市商管企業(yè)中領(lǐng)先,保持穩(wěn)健增長。2021H1
公司商業(yè)板塊在管面積
883.9
萬方,同比增長
26.6%,合約面積
1349.9
萬方,同比增長
36.4%,合管比達(dá)到
1.53,規(guī)模維持穩(wěn)步增長,對比其他已上市商管企業(yè),公司在管面積與合約面積均居于領(lǐng)
先地位(華潤萬象生活采用購物中心面積進(jìn)行對比)。從增速來看,公司商業(yè)板塊在
管面積
2018-2020
年
CAGR為
16%,高于星盛商業(yè)同期增速
10.6%,略低于中駿商
管同期增速
19%,考慮到公司當(dāng)前較高的在管面積基數(shù),相比于擴張前期的商管公
司,保持高增速的難度較大,可視為較穩(wěn)健的規(guī)模增長態(tài)勢。商管基礎(chǔ)物業(yè)費位居中游水平,商管坪效提升空間較大。根據(jù)各公司披露的商管基
礎(chǔ)費來看,寶龍商業(yè)商管基礎(chǔ)物業(yè)費為
13.1
元/平米/月,同業(yè)對比來看,略低于同
為上市商管公司的中駿商管、合景悠活、華潤萬象生活,高于金融街物業(yè)、保利物
業(yè)等非上市公司,處于行業(yè)中游水平。然而另一方面,商管基礎(chǔ)物業(yè)費由各公司披
露,其口徑可能存在差異,此外,部分公司將購物中心與寫字樓同時統(tǒng)計在內(nèi),兩
種業(yè)態(tài)不同的物管費水平同樣會對平均物業(yè)費的對比產(chǎn)生影響。因此,我們通過“商
管坪效=非開業(yè)前商管收入/(年初商業(yè)在管面積+年末商業(yè)在管面積)”的方式對各
上市商管企業(yè)的商管坪效進(jìn)行計算和對比(非開業(yè)前商管收入為去除開業(yè)籌備、前
期招商、市場研究定位等開業(yè)前一次性服務(wù)后得到的商業(yè)板塊收入,由于華潤萬象
生活、星盛商業(yè)收入中未具體拆分開業(yè)前服務(wù)收入,采用商管總收入進(jìn)行計算,結(jié)
果較實際偏高)。根據(jù)計算結(jié)果,2021H1
公司商管坪效為
15.4
元/平米/月,在上市
商管企業(yè)中處于低位,存在較大的提升空間。2.2.規(guī)模:規(guī)模居前成長性充足,先發(fā)卡位輕資產(chǎn)三方輸出盡管寶龍商業(yè)作為輕資產(chǎn)商業(yè)運營平臺,基本不持有商業(yè)重資產(chǎn),但無法忽視的是,
當(dāng)前關(guān)聯(lián)方項目仍是規(guī)模增長的主要源泉,同時重資產(chǎn)方的業(yè)績、經(jīng)營情況也是商
業(yè)運營能力的直觀體現(xiàn)。由此,我們結(jié)合各主流商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的情況對公司的規(guī)模
和運營情況做進(jìn)一步分析。2.2.1.開業(yè)規(guī)模居行業(yè)前列,五年高增規(guī)劃成長可期商場開業(yè)數(shù)量位居第5,增速處中上游。截至
2021H1,寶龍商業(yè)已開業(yè)商場
71
個,
同比增長
39.2%,其中輕資產(chǎn)商場數(shù)量為
15
個。對比同業(yè)來看,截至
2020
年末,
主流商管平臺當(dāng)中,萬達(dá)商管已開業(yè)商場
368
個,規(guī)模居于首位,且遠(yuǎn)超其他平臺;
新城控股隨著
2017
年至
2020
年旗下吾悅廣場的高速擴張,在
2020
年末商場開業(yè)
數(shù)量達(dá)到
100
個,躍居第二位;寶龍商業(yè)位居第
5
位,與印力集團(tuán)、華潤萬象生活、
龍湖集團(tuán)位于同一梯隊。從商場開業(yè)的增速來看,寶龍商業(yè)
2018-2020
年商場開業(yè)
數(shù)量
CAGR為
22.9%。同業(yè)對比下,同期新城控股和龍湖集團(tuán)增速分別為
54.3%和
30%,增速于頭部平臺中領(lǐng)先;合景悠活、中駿商管增速分別為
32.3%、29.1%,基
于較低的基數(shù),增速較快;寶龍在主流商管平臺中開業(yè)增速處于中上游,僅次于新
城和龍湖,高于萬達(dá)與華潤萬象。五年高增規(guī)劃,未來成長可期。根據(jù)公司未來戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃,未來規(guī)模將保持行業(yè)
前五水平,目標(biāo)
2025
年開業(yè)商場數(shù)量達(dá)到
150
個,其中關(guān)聯(lián)方寶龍地產(chǎn)持有項目
數(shù)量
100
個,此外,公司預(yù)計
2021
年將新開業(yè)商場
22
個。對比同業(yè),萬達(dá)預(yù)計
2021
年新開業(yè)
50
個萬達(dá)廣場,新城控股提出在
2021
年新開業(yè)
30
家吾悅廣場的計劃,
華潤萬象生活預(yù)計
2025
年“十四五”以后商場開業(yè)數(shù)量達(dá)到
150
個。以目標(biāo)計算,
寶龍商業(yè)
2020-2025
年開業(yè)商場數(shù)量
CAGR約為
17.1%,將維持現(xiàn)有的規(guī)模增長趨
勢,未來成長可期。開業(yè)面積到達(dá)行業(yè)前列,增速位居第二梯隊。2021H1
寶龍商業(yè)在已開業(yè)商場總建面
884
萬方,同比增長
26.6%。由于同業(yè)公司可租比例及停車場數(shù)據(jù)披露較少,且口徑
存在偏差,我們采用已開業(yè)總建筑面積進(jìn)行同業(yè)的面積規(guī)模對比。截至
2020
年末,
寶龍商業(yè)商場總建面
857
萬方,同比增長
22.8%,從
2020
年末主流商業(yè)企業(yè)的商場
開業(yè)情況來看,規(guī)模最大的萬達(dá)總商業(yè)建筑面積達(dá)到
5282
萬方,大幅領(lǐng)先于第
2、
3
位世紀(jì)金源、新城控股的
1000
萬方、940
萬方;寶龍商業(yè)商場總建面位居第
4
位,
與印力處于同一梯隊,略高于華潤萬象、龍湖;增速方面,寶龍商業(yè)
2018-2020
年
商場總建面
CAGR16%,與華潤萬象的
14.7%處于同一水平,低于龍湖集團(tuán)與新城
控股,整體于同業(yè)中處于第二梯隊。單店規(guī)模較大,可集約化攤薄管理成本。從單項目的規(guī)模來看,2020
年寶龍商業(yè)開
業(yè)商場單項目建面
12.6
萬方,僅次于大悅城與萬達(dá)商管,在同業(yè)當(dāng)中位居前列。與
住宅物業(yè)類似,商管項目中較大的單盤規(guī)??墒挂痪€服務(wù)人員與項目中后臺管理人
員的調(diào)度管理效率更高,集約化攤薄單面積所需的管理成本。同時,由于商場項目
多為一體化形式,一線服務(wù)管理人員調(diào)配的流動性較住宅更高,同一個商場管理團(tuán)
隊的管理半徑可完全覆蓋,大盤帶來的規(guī)模效應(yīng)更為明顯。(獲取優(yōu)質(zhì)報告請登錄:未來智庫)2.2.2.關(guān)聯(lián)方充足土儲+低拿地成本,保障高增規(guī)劃實施關(guān)聯(lián)方充足土儲保障+較低拿地成本保障高增規(guī)劃實施。從關(guān)聯(lián)方寶龍地產(chǎn)的新增
土儲來看,2020
年寶龍地產(chǎn)新增土儲建面
940
萬方,同比增長
28.4%,2017-2020
年
寶龍地產(chǎn)新增土儲建面保持穩(wěn)健增長;而從新增土儲的土地性質(zhì)來看,公司堅持“商
業(yè)+住宅”拿地模式,2020
年新增土儲建面中商住混合與純商業(yè)土地占比分別為
84.3%
和
7.9%,充足的商業(yè)土地儲備支持關(guān)聯(lián)方寶龍地產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定交付項目,規(guī)模高增規(guī)
劃存在較好的保障。從拿地成本來看,依托“商業(yè)+住宅”拿地模式,寶龍地產(chǎn)
2020
年拿地樓面價
5367
元/平米,對比頭部房企來看,拿地成本處于較低水平。2.2.3.“1+1+N”深耕重點城市圈,聚焦高密度優(yōu)質(zhì)市場“1+1+N”戰(zhàn)略布局,深耕重點城市群。2020
年寶龍商業(yè)確定“1+1+N”的戰(zhàn)略發(fā)
展布局,即堅持深耕長三角、大灣區(qū)以及其他的機會型優(yōu)質(zhì)地區(qū)。根據(jù)公司業(yè)績發(fā)
布會,以
2020
年末的布局來看,若將已開業(yè)項目、已簽約項目及寶龍地產(chǎn)已獲取土
地而待簽約的項目全部計算在內(nèi),公司已布局商業(yè)項目
121
個,其中購物中心項目
100
個、商業(yè)街項目
21
個;從區(qū)域來看,其中
86
個項目位于長三角,占總數(shù)的
71%,
5
個項目布局大灣區(qū),占比
4.1%,另有
30
個項目在其他區(qū)域,占比
24.8%。其中重
點城市寧波、上海、杭州的項目數(shù)量分別為
13
個、12
個、12
個。長期深耕長三角,布局逐漸加碼?;仡櫣練v史來看,長三角地區(qū)長期為公司商業(yè)
發(fā)展的重點深耕區(qū)域。1)從商場開業(yè)數(shù)量來看,公司開業(yè)在長三角地區(qū)的開業(yè)商場
數(shù)量從
2016
年的
19
個增加至
2020
年的
45
個,占總項目數(shù)量的比例從
54.3%提升
至
66.2%,而根據(jù)公司
2021
年的開業(yè)籌備計劃,2021
年/2022
年及以后在長三角的
開業(yè)商場將分別達(dá)到
65/74
個,占比分別達(dá)到
72.2%/70.5%,長三角區(qū)域的項目密度
將進(jìn)一步提升。2)從商場開業(yè)面積來看,長三角區(qū)域的商場開業(yè)面積占比從
2016
年的
47.5%提升至
2020
年的
58.7%,同時
2021
年開始珠三角即大灣區(qū)的項目也將
陸續(xù)開業(yè);3)商業(yè)運營的合約面積方面,長三角地區(qū)的商業(yè)運營合約面積占比從
2016
年的
41.6%大幅提升至
64.1%;4)從商業(yè)運營服務(wù)的收入結(jié)構(gòu)來看,2016
年
至今長三角地區(qū)貢獻(xiàn)收入占比均在
50%以上,2020
年收入占比已達(dá)到
67.8%,長三
角拓展力度不斷加碼。各線城市布局穩(wěn)定,一二線城市約占55%。城市能級方面,寶龍商業(yè)在各線城市的
商業(yè)運營布局較為穩(wěn)定,自
2016
年至今,各線城市的結(jié)構(gòu)變化差異較小。1)2020
年,從開業(yè)商場的數(shù)量來看,一線
/
二
線
/
三線城市項目占比分別為
14.7%/42.6%/42.6%,若將有明確開業(yè)計劃的項目計算在內(nèi),則
2022
年以后,占比
分別為
10.5%/42.9%/46.7%;2)從開業(yè)商場面積來看,2020
年一線/二線/三線城市
項目占比分別為
11.9%/46.7%/41.4%,計算開業(yè)計劃的情況下,則占比分別為
9.2%/46.2%/44.7%。綜合開業(yè)商場數(shù)量和建筑面積來看,一二線城市在布局中的占
比約為
55%。重點布局一二線郊區(qū)與三線城區(qū)。公司商場項目布局主要在城市圈內(nèi)的重點一二線
城市郊區(qū)及三線城市的城區(qū)部分。從上海、南京、杭州三座城市的情況來看,上海
的商場布局均在外環(huán)線以外,杭州的商場除濱江寶龍城和蕭山寶龍廣場以外,均位
于繞城高速以外,南京則將部分項目布局于非傳統(tǒng)核心城區(qū)的江寧區(qū)、江北新區(qū)、
六合區(qū)等地。綜合來看,布局的優(yōu)勢在于
1)緊抓消費力強的重點城市群,市場優(yōu)質(zhì),可拓展的
零售商業(yè)市場空間充足;2)項目密度提升,增強客群、品牌招商資源的疊加復(fù)利,
同時高密度可減少架構(gòu)層級,攤薄集中管理成本;3)聚焦人口增長中心,一二線城
市與三線城市分別存在城市中心化集聚和向周邊副中心擴散的趨勢;4)三線城市購
物中心的滲透較少,且三線城市消費升級潛力較大。2.2.4.第三方管理輸出能力較優(yōu),打法多元場景適應(yīng)性強第三方管理輸出能力較優(yōu),卡位商管外拓市場。與當(dāng)前輕資產(chǎn)商業(yè)管理平臺獨立上
市的情況相伴的是,商業(yè)企業(yè)開始復(fù)制遷移自身的管理能力,將運營管理服務(wù)輸出
給第三方項目。寶龍商業(yè)自
2014
年的下沙寶龍?zhí)斓亻_始針對第三方業(yè)主輸出輕資
產(chǎn)商業(yè)管理服務(wù),截至
2020
年底,已有紹興柯橋?qū)汖垙V場、蘇州星韻寶龍廣場、重
慶涪陵寶龍廣場等
7
個第三方輸出寶龍廣場、寶龍?zhí)斓仨椖俊M瑫r,公司于
2020
年
7
月收購浙江星匯商業(yè)管理有限公司
60%股權(quán),使公司管理的第三方商業(yè)項目增加
至
15
個。對比當(dāng)前已開始針對第三方輸出的其他商管平臺來看,寶龍商業(yè)
2020
年
第三方項目總數(shù)僅次于萬達(dá)的
109
個,位居第
2,領(lǐng)先新城、華潤萬象,即使剔除
收購浙江星匯的第三方商業(yè)街項目,依然有
7
個,與新城持平;第三方項目占比方
面,寶龍商業(yè)第三方項目占總數(shù)的
22.1%,剔除星匯項目后占比為
11.7%,同樣領(lǐng)
先新城與華潤萬象,僅次于萬達(dá)商管與星盛商業(yè)的
29.5%和
27.3%。較高的第三方
商業(yè)管理輸出占比印證了寶龍商業(yè)較強的輕資產(chǎn)管理輸出能力和標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)產(chǎn)品
復(fù)制能力,也從側(cè)面體現(xiàn)零售商業(yè)市場對公司管理水準(zhǔn)的認(rèn)可,在逐漸起步的商管
外拓市場上已然具備先發(fā)優(yōu)勢,預(yù)計第三方輕資產(chǎn)輸出能力將持續(xù)助力公司在商業(yè)
領(lǐng)域的規(guī)模擴張。已建立三種輕資產(chǎn)輸出模式,打法多元,場景適應(yīng)性強。寶龍商業(yè)已建立較為成熟
且多元的輕資產(chǎn)輸出管理模式,具體來看,主要為以下三種模式:1)
委托經(jīng)營管理;2)
咨詢顧問;3)整租服務(wù)。綜合來看,三種輕資產(chǎn)輸出模式在管理參與力度、業(yè)主付出成本、經(jīng)營風(fēng)險等方面
存在差異化設(shè)計,打法多元,具備較強的靈活性,增大第三方業(yè)主選擇面的同時,增強了公司輕資產(chǎn)管理輸出的場景適應(yīng)性,助力管理輸出的規(guī)模擴張。2.3.運營能力:對比同業(yè)潛力亟待挖掘,運營改善進(jìn)行時2.3.1.全口徑收入與坪效存提升空間,輕資產(chǎn)分成占比高全口徑收入居頭部商企較低位置。全口徑收入為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)輕重資產(chǎn)雙方租金收
入、多種經(jīng)營收入、停車場管理收入的總和,對商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)運營能力的評價
較為全面。由此,我們將重資產(chǎn)方寶龍地產(chǎn)的投資物業(yè)租金收入與輕資產(chǎn)方寶龍商
業(yè)的商業(yè)運營服務(wù)收入、租賃服務(wù)收入加總,以得到寶龍地產(chǎn)的商場全口徑收入。
根據(jù)計算,寶龍地產(chǎn)
2020
年商場全口徑收入為
29.1
億元,同比增長
11.4%。對比
其他商企來看,商企中最高的華潤置地全口徑收入達(dá)到
100.9
億元,龍湖集團(tuán)、新
城控股位居第二梯隊,寶龍地產(chǎn)與大悅城較為接近,處于頭部商企中較低的位置。單店收入與坪效居后,存在較大提升空間。以單店的水平來看,由于各公司公布的
項目數(shù)量為年末數(shù)量,我們以(年初項目數(shù)量+年末項目數(shù)量)/2
得到當(dāng)年平均項目
數(shù)量,以盡可能還原產(chǎn)生全口徑收入的項目數(shù)量。由此計算,2020
年寶龍地產(chǎn)單店
全口徑收入為
0.49
億元,對比同業(yè)來看,頭部商企當(dāng)中單店全口徑收入最高的是大
悅城,達(dá)到
2.15
億元,寶龍地產(chǎn)與同樣擴張較快的新城控股的單店
0.7
億元全口徑
收入相比,同樣存在一定差距,在主流商企中居后。與單店指標(biāo)的邏輯類似,我們
以商場全口徑收入坪效=商場全口徑收入(年初商場總建面
/
+年末商場總建面)*2/12,
對寶龍地產(chǎn)的全口徑收入坪效進(jìn)行計算,以評價其單面積創(chuàng)收能力,從結(jié)果來看,
2020
年寶龍地產(chǎn)全口徑收入坪效為
31.2
元/平米/月,對比同業(yè)來看,坪效最高的華
潤置地為
139.2
元/平米/月,新城控股坪效約為
61.7
元/平米/月,接近寶龍地產(chǎn)的
2
倍,綜合來看,寶龍地產(chǎn)單面積創(chuàng)收能力居后,提升空間較大。輕資產(chǎn)分成占比較高。由于全口徑收入包括租金收入與輕資產(chǎn)運營的管理費、多經(jīng)
等收入,租金收入/全口徑收入能體現(xiàn)出輕資產(chǎn)管理收入與重資產(chǎn)租金收入的分成結(jié)
構(gòu)。寶龍地產(chǎn)
2020
年租金/全口徑收入為
53.7%,由于多數(shù)商企未披露旗下購物中
心的純租金收入,僅以披露相關(guān)數(shù)據(jù)的大悅城進(jìn)行對比,2020
年大悅城租金收入/全
口徑收入為
79.2%,較寶龍地產(chǎn)更高,對比來看,寶龍地產(chǎn)的全口徑收入分成中輕資產(chǎn)比例較高,由此來看,1)結(jié)合寶龍第三方輸出較多的情況,輕資產(chǎn)方分成較高
一定程度上體現(xiàn)寶龍輕資產(chǎn)商管平臺對業(yè)主方較強的議價能力,使其得以獲取較高
的收入分成;2)輕資產(chǎn)方的管理費收入主要是按面積計算的管理費與從租金抽成的
運營費組成,因此輕資產(chǎn)收入彈性往往低于重資產(chǎn)租金收入,重資產(chǎn)方較低的分成
比例,從側(cè)面體現(xiàn)寶龍地產(chǎn)的單面積租金收益產(chǎn)出存在不足。2.3.2.客流量領(lǐng)先同業(yè),轉(zhuǎn)換效率亟待提升客流量領(lǐng)先,零售額居后??土髁颗c零售額為購物中心業(yè)態(tài)運營能力的直接的追蹤
指標(biāo)。2020
年寶龍商業(yè)單店客流量和零售額分別為
1196
萬人次和
4.1億元,由于疫
情影響上半年開業(yè)情況,同比分別下降
15.3%和
17.4%。由于多數(shù)同業(yè)商企僅披露
總客流量和總零售額數(shù)據(jù),與單店全口徑收入的計算方法類似,我們以單店客流量
=總客流量/(年初商場數(shù)量+年末商場數(shù)量)*2
以及單店零售額=總零售額/(年初商
場數(shù)量+年末商場數(shù)量)*2
的方法計算其他商企的單店客流量,以便展開同業(yè)對比。
然而,需要指出的是,寶龍商業(yè)單店客流量與單店零售額為同店口徑,僅包括當(dāng)年
年初之前已開業(yè)項目,與其他商企計算所得單店數(shù)據(jù)口徑存在部分偏差。根據(jù)計算
結(jié)果,1)單店客流量方面,披露數(shù)據(jù)的五家頭部商企
2020
年單店客流量區(qū)間在
800-
1300
萬人次之間,寶龍商業(yè)僅次于龍湖集團(tuán),位居第
2,單店客流量于同業(yè)中領(lǐng)先;
2)單店零售額方面,五家頭部商企
2020
年區(qū)間位于
3-15
億元之間,差異較大,其
中寶龍商業(yè)
4.1
億元單店零售額居后,略高于新城控股的
3.9
億元。(獲取優(yōu)質(zhì)報告請登錄:未來智庫)單店零售額/單店客流量較低,客流轉(zhuǎn)換效率亟待提升。此外,客流量代表進(jìn)入商場的人群流量,零售額代表完成的零售交易量,單店零售額/單店客流量則能體現(xiàn)出從
流量到交易完成的轉(zhuǎn)換效率。根據(jù)計算,2020
年寶龍商業(yè)單店零售額/單店客流量為
34.6,于同業(yè)中來看,華潤萬象生活與大悅城的該項指標(biāo)較高,從客流至零售交易
的轉(zhuǎn)換效率較高,寶龍商業(yè)與新城控股則較低,代表其轉(zhuǎn)換效率較低,亟待進(jìn)一步
提升。2.3.3.租售比處于低位,困境與潛力并存租售比處于低位,困境與潛力并存。租售比為租金收入與零售額的比值,由于公司
披露信息的原因,我們采用全口徑收入即廣義的含稅租金收入進(jìn)行租售比的計算和
比較。2020
年寶龍商業(yè)租售比約為
11.8%,對比同業(yè)另外四家頭部商企來看,多數(shù)
在
10-20%的區(qū)間內(nèi),寶龍?zhí)幱谛袠I(yè)低位。租售比體現(xiàn)從零售額到業(yè)主和管理收入的
轉(zhuǎn)換,租售比水平反映租戶與業(yè)主、管理者間的議價能力,1)寶龍商業(yè)較低的租售
比水平從側(cè)面體現(xiàn)其余租戶的議價能力較低;2)租售比的可接受程度與運營情況存在關(guān)聯(lián),經(jīng)營改善、零售額增加后,管理者議價能力的提升將推高租售比,并進(jìn)而
增加租管費收入,當(dāng)前較低的租售比代表租金收入可提升的空間較大,潛力充足。2.3.4.出租率持續(xù)提升,邊際改善趨勢明顯出租率疫情下逆勢增長,對比同業(yè)提升空間較大。寶龍商業(yè)
2020
年商場項目平均
出租率為
89.9%,同比
2019
年上升
0.5
個百分點,盡管受疫情影響
2020
上半年出
租率降低至
87.1%,2020
年全年仍完成逆勢增長,對比
2018
年改善明顯,側(cè)面體
現(xiàn)出公司的經(jīng)營能力正在持續(xù)優(yōu)化。對比同業(yè)來看,主流商企的商場項目的平均出
租率多數(shù)在
90%以上,其中新城控股與萬達(dá)商管出租率超過
99%,領(lǐng)先行業(yè),以此
來看,寶龍商業(yè)出租率仍具備較大的提升空間。新開業(yè)項目出租率邊際改善趨勢明顯。2021H1
公司商場平均出租率達(dá)到
92.3%,較
2020
全年提升
2.4
個百分點,出租率持續(xù)改善。以
2020
年為截面,對比不同時間段
開業(yè)的項目來看,2020
年全部項目的平均出租率為
89.9%,而其中
2015
年后開業(yè)
項目的平均出租率為
91.6%,2020
年當(dāng)年新開業(yè)項目的平均出租率為
93.4%,新開
業(yè)項目出租率擁有明顯的邊際改善趨勢。2.3.5.標(biāo)桿打造蓄勢待發(fā),存量調(diào)改與增量優(yōu)化齊頭并進(jìn)在萬達(dá)、新城、寶龍的快速擴張的商業(yè)發(fā)展模式下,管理標(biāo)準(zhǔn)化能力尤為重要,由
此我們根據(jù)標(biāo)桿項目、新開業(yè)項目、存量改善項目的情況對公司的管理標(biāo)準(zhǔn)化能力
進(jìn)行評價。開業(yè)金華永康地標(biāo)項目,多元標(biāo)桿打造進(jìn)行時。公司從標(biāo)桿項目來看,公司于
2020
年
11
月新開業(yè)標(biāo)桿項目金華永康寶龍廣場。金華永康寶龍廣場位于金華永康市解
放街核心板塊,直接毗鄰市政府,
綜合體總建面達(dá)到
35
萬方,其中購物中心總建筑
面積
9
萬方,地段絕版優(yōu)質(zhì)、體量巨大,直接定位為永康的城市名片及商業(yè)地標(biāo);
當(dāng)前
68
個首進(jìn)品牌中已匯聚
TommyHilfiger、喜茶、海底撈、永輝超市等知名品牌;
根據(jù)公司預(yù)計,2021/2022/2023
年全口徑收入達(dá)到
6800/7800/8700
萬元,總銷售額分
別達(dá)到
4/5/6
億元,客流量分別達(dá)到
1100
萬/1200
萬/1300
萬。此外,公司計劃
2021
年在上海打造三個標(biāo)桿項目,寶楊寶龍廣場、七寶寶龍城、奉賢寶龍廣場,對大體
量商業(yè)項目、智慧商業(yè)、小型商業(yè)項目作出標(biāo)桿,進(jìn)一步豐富公司打法。存量調(diào)改與增量優(yōu)化齊頭并進(jìn)。新開業(yè)項目方面,如前文所述,2015
年后新項目及
2020
年新開業(yè)項目出租率已體現(xiàn)顯著的邊際改善曲線,其優(yōu)化能力已獲充分驗證;
存量項目方面,公司于
2020
年對原先經(jīng)營情況不利的項目進(jìn)行調(diào)改,主要包括青島
即墨寶龍廣場、青島李滄寶龍廣場、青島城陽寶龍廣場、青島膠州寶龍廣場、揚州
寶龍廣場和常州寶龍廣場,其中青島李滄、青島城陽寶龍廣場已完成項目毛利的扭
虧為盈;揚州寶龍廣場完成
2020
年全口徑收入
2690
萬元,同比增長
92.1%;出租
率方面,青島即墨、青島城陽寶龍廣場
2020
年出租率分別達(dá)到
80.7%、81.4%,對
比
2019
年的
75.5%、50%大幅提升;晉江寶龍廣場作為重點調(diào)改項目,出租率從最
低點的
73.7%提升至
2021H1
的
100%,實現(xiàn)滿鋪經(jīng)營,日均客流量從最低點的
2.8
萬人提升至
2021H1
的
4.2
萬人,日均銷售額從最低點的
135
萬元提升至
2021H1
的
205
萬元。公司存量調(diào)改的經(jīng)營改善能力同樣已得到驗證。2.4.產(chǎn)品:產(chǎn)品線豐富、打法多元,充足品牌庫助力三方輸出產(chǎn)品線豐富,覆蓋幾乎全部商業(yè)項目類型,打法多元。從公司的產(chǎn)品線來看,2016
年公司完成第一個寶龍城的標(biāo)桿打造,2018
年開始形成寶龍一城、寶龍城、寶龍廣
場、寶龍?zhí)斓厮拇螽a(chǎn)品線,覆蓋地標(biāo)性超高端城市綜合體、中高端區(qū)域購物中心、
中端社區(qū)購物中心、社區(qū)購物廣場等多元多級商業(yè)項目類型,設(shè)計單體體量標(biāo)準(zhǔn)從
2-17
萬方不等,位置覆蓋一二線城市中心、一二線主要商圈、密集住宅區(qū)周邊、常
規(guī)社區(qū)周邊等方面;2020
年
7
月,寶龍商業(yè)收購浙江星匯
60%股權(quán),以此正式進(jìn)軍
商業(yè)街業(yè)態(tài)領(lǐng)域,進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品線;從整體出租率來看,各條產(chǎn)品線均保持
87%以上的出租率,經(jīng)營情況均保持平穩(wěn)。多元產(chǎn)品線豐富公司拓展的打法,1)關(guān)
聯(lián)方的重資產(chǎn)拓展方面,多元產(chǎn)品模型使關(guān)聯(lián)方拿地的選擇面擴大,并增加勾地條
件滿足的可能性;2)輕資產(chǎn)第三方輸出,針對多種定位、多種經(jīng)營條件的項目均能
給出已跑通的模型,輸出適應(yīng)能力強。品牌庫充足,助力第三方管理輸出。從品牌庫合作品牌的數(shù)量來看,公司已經(jīng)與超
7100
個零售品牌構(gòu)建合作,對比同業(yè)來看,在頭部企業(yè)中僅次于新城控股,多于萬
達(dá)商管、華潤萬象生活和龍湖集團(tuán)。充足的品牌庫代表公司招商選擇面較大,與租
戶商家的議價能力較強,同時部分經(jīng)營基礎(chǔ)條件較弱,尤其是三線城市的新項目,
初期經(jīng)營能力尚未得到驗證,初期招商難度較高,由優(yōu)質(zhì)項目帶動捆綁招商,可協(xié)
助此類項目順利度過培育瓶頸期,構(gòu)成良性循環(huán)。公司品牌庫充足,有助于構(gòu)建其
招商優(yōu)勢,助力第三方管理輸出。2.5.科技賦能:發(fā)力數(shù)字一體化平臺,科技場景多元、覆蓋全面數(shù)字化平臺發(fā)力較早。公司早在
2015
年即上線寶龍滴滴卡,開始數(shù)字化進(jìn)程;2016
年推出
PD平臺,2018
年將
PD升級為
PM管理系統(tǒng),整合中后臺財務(wù)管理和業(yè)務(wù)
運營智能,將五大子系統(tǒng)整合為一體(項目管理、租戶招攬、運營及市場營銷、工
程規(guī)劃及管理、成本管理及招標(biāo)),同時連接
B端租戶業(yè)主與
C端消費的數(shù)字化平
臺初具雛形。打造紐扣計劃,多方合作進(jìn)深化數(shù)字一體化平臺。2019
年公司與騰訊聯(lián)合發(fā)布紐扣
計劃,將“寶龍悠悠”、“寶龍商+”、“PMS管理系統(tǒng)”整合為一體,分別針對消費
者、商家租戶、管理者進(jìn)行服務(wù),實現(xiàn)三方之間的一體化銜接;2019
年與騰訊合作
打造
RayData商業(yè)資產(chǎn)數(shù)據(jù)全景可視化平臺,動態(tài)打通商業(yè)系統(tǒng)、資產(chǎn)系統(tǒng)、LBS系統(tǒng)的內(nèi)外部數(shù)據(jù),實時覆蓋投資、招商、運營分析等多個場景,優(yōu)化數(shù)字化平臺;
2020
年公司聯(lián)合來電科技打造“悠享+”計劃,將原有消費者會員平臺積分系統(tǒng)與
來電科技的共享設(shè)備相連接,進(jìn)一步優(yōu)化平臺產(chǎn)品功能。2021
年
5
月,公司與騰訊
合作,各以
5000
萬元增資上海悅商科技,其后兩家各持有悅商科技
8.3%股份,合
作投入商業(yè)科技研發(fā),在系統(tǒng)增強、智能應(yīng)用、內(nèi)容運營等方面進(jìn)一步深化智慧商
業(yè)研發(fā)??萍紙鼍岸嘣?,覆蓋全面。從寶龍商業(yè)科技產(chǎn)品來看,主要有以下場景:
1)B端-業(yè)主/管理者:從業(yè)主和管理者的角度來看,主要可分為招商、經(jīng)營管理、
決策和設(shè)備管理。a)在招商方面,與騰訊合作的
RayData商業(yè)資產(chǎn)數(shù)據(jù)可視化系統(tǒng)
進(jìn)行招商場景的實時分析;b)經(jīng)營管理方面,PMS系統(tǒng)將財務(wù)、客流、客單等內(nèi)
容進(jìn)行統(tǒng)一平臺管理;c)決策方面,LBS系統(tǒng)經(jīng)由數(shù)據(jù)中臺沉淀銷售、位置追蹤、
客戶畫像等數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)助決策;d)設(shè)備方面,采用掃地機器人等機械化設(shè)備取代人
力。
2)B端-租戶商家:將“寶龍商+”等服務(wù)消費者的智能工具賦予商家租戶使用,增
加商家租戶的經(jīng)營效率。
3)C端-消費者:利用“寶龍悠悠”消費者會員社群平臺來增進(jìn)與消費者的溝通連
接,并培養(yǎng)客戶粘性。會員數(shù)量位居第二梯隊首位,潛力仍待挖掘。根據(jù)公司披露,2020
年上半年公司平
臺會員數(shù)量為
92
萬,較
2019
年翻三倍,以此推算,2019
年會員數(shù)量約為
31
萬,
而后公司
2020
年全年新增
150
萬會員,則
2020
年底公司會員數(shù)量為
181
萬。對比
同業(yè)來看,公司線上會員數(shù)量位居第二梯隊首位,較發(fā)展線上會員較早的華潤萬象
生活、大悅城、新城控股等存在一定差距,略高于龍湖集團(tuán)與星盛商業(yè),會員數(shù)量
仍具備較大增長潛力。整體來看,會員數(shù)量增加擁有規(guī)模效應(yīng),一方面會員基數(shù)使
增值服務(wù)的拓展網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)得以顯現(xiàn),另一方面可帶動住宅商業(yè)之間的互相導(dǎo)流,增
加混業(yè)協(xié)同,線上會員潛力仍待挖掘。2.6.人才體系:實施大額股權(quán)激勵,建立多層級人才培養(yǎng)計劃實施共計10.48%大額股權(quán)激勵,激勵力度同業(yè)領(lǐng)先。2020
年
9
月
10
日,公司公告
宣布采納股權(quán)激勵計劃,向新任公司執(zhí)行董事兼行政總裁陳德力按每股
24.3
港元的
價格配發(fā)
1125
萬股公司股票,約占目前股份總數(shù)的
1.75%;同時,公司以
0.01
港
元/股的價格對陳德力獎勵相同數(shù)量的股票(1125
萬股);股權(quán)激勵后,陳德力共持
有
2250
萬股公司股票,約占公司目前股份總數(shù)的
3.49%。此外,2020
年末,公司通
過上市前設(shè)立的匯鴻信托再一次進(jìn)行股權(quán)激勵計劃,共
4500
萬股激勵股份,有效期
10
年,約占總股本的
6.99%,主要覆蓋公司管理團(tuán)隊。兩次股權(quán)激勵比例共計約
10.48%,激勵力度于同業(yè)中處于較高水平,激勵計劃的實施有望持續(xù)催化公司業(yè)績
增長。商管激勵機制異于住宅物管,覆蓋面選擇合理。除激勵力度以外,股權(quán)激勵的覆蓋
面是另一評價維度。住宅物管中,部分公司激勵覆蓋面下沉至級別較低的一線員工,
增大激勵的覆蓋面,可以提升員工活躍度,提升服務(wù)品質(zhì),并助力外拓和收并購。
然而,商管激勵機制與住宅物管存在差異,住宅物管的門檻較低且服務(wù)的專業(yè)化、
標(biāo)準(zhǔn)化程度較低,具體項目層面的一線管理人員對項目服務(wù)品質(zhì)的影響較大,優(yōu)秀
的項目經(jīng)理可直接帶動項目服務(wù)品質(zhì)的提升,下沉覆蓋一線員工的作用較為明顯。
商業(yè)管理的門檻高且管理的專業(yè)性較強,尤其對于寶龍、萬達(dá)、新城等開業(yè)擴張較
快的商企而言,能否建立可快速復(fù)制、廣泛適用的標(biāo)準(zhǔn)化模型直接決定公司擴張的
順利程度,激勵機制的作用方向在于標(biāo)準(zhǔn)化模型的制定和推廣,激勵覆蓋集中于高
管群體的效果更為顯著。因此,寶龍商業(yè)將大額激勵授予行政總裁陳德力是針對商
管賽道的合理選擇。建立多層級人才培養(yǎng)體系,提供持續(xù)競爭力。公司已建立包含多類員工的梯級培養(yǎng)
計劃,包括針對校招初級雇員的潛龍計劃、針對中層管理人員的飛龍計劃、針對高
管進(jìn)行管理素質(zhì)提升的臻龍計劃,以及特定針對持有博士學(xué)位雇員的蛟龍計劃,根
據(jù)不同員工人群的特性設(shè)定培養(yǎng)方案,能將集中建立的標(biāo)準(zhǔn)和方法通過梯級人才高
效賦能至一線項目,為公司提供持續(xù)競爭力。3.住宅物業(yè)管理:規(guī)模增長確定性較強,盈利能力改善顯著住宅物管業(yè)績穩(wěn)健增長,盈利能力改善顯著。2021H1
寶龍商業(yè)住宅物業(yè)管理板塊收
入
2.28
億元,同比增長
35.9%,板塊毛利
0.58
億元,同比增長
53.4%,保持穩(wěn)健增
長;2021H1
公司住宅物業(yè)管理服務(wù)毛利率達(dá)到
24.7%,同比增長
2.8
個百分點,板
塊盈利能力顯著改善,主要源于其他增值服務(wù)的占比提升及科技賦能帶來的效率提
升。以基礎(chǔ)物管為主導(dǎo),關(guān)聯(lián)方依賴度較低。從板塊收入的結(jié)構(gòu)來看,2021H1
基礎(chǔ)物業(yè)
管理服務(wù)占比達(dá)到
71.6%,較
2020
年略微下降,預(yù)售管理收入占比僅為
7.8%,對
關(guān)聯(lián)方住宅相關(guān)增值服務(wù)的依賴度較低,永續(xù)性強的基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)在板塊收入結(jié)構(gòu)
中長期占據(jù)主導(dǎo)地位。合管比位居中上水準(zhǔn),規(guī)模增長確定性較強。從住宅板塊的規(guī)模來看,2021H1
寶龍
商業(yè)在管面積
1638
萬方,同比增長
40.6%,合約面積
2798
萬方同比增長
40.5%,
均維持較為平穩(wěn)的增長,住宅合管比為
1.71,與
2020
年同期持平,規(guī)模儲備仍較為
充足,后續(xù)隨著項目不斷交付,規(guī)模增長確定性較強;對比主流物業(yè)企業(yè)來看,住
宅合管比處于行業(yè)中上水平,高于華潤萬象生活同期的住宅合管比
1.33。坪效位居第二梯隊,存在較大潛力空間。我們根據(jù)“住宅基礎(chǔ)物管坪效=住宅基礎(chǔ)物
管收入/(期初住宅在管面積+期末住宅在管面積)*2/期內(nèi)月份數(shù)”及“社區(qū)增值服
務(wù)坪效=社區(qū)增值服務(wù)收入/(期初住宅在管面積+期末住宅在管面積)*2/期內(nèi)月份
數(shù)”的計算方法對公司住宅板塊單價水平與社區(qū)增值服務(wù)創(chuàng)收能力進(jìn)行評價。根據(jù)
計算,2021H1
公司住宅板塊基礎(chǔ)物管坪效為
1.77
元/平米/月,同比增長
6%,對比
同業(yè)來看,處于行業(yè)第二梯隊,伴隨新盤交付的拉動,存在一定提升空間;社區(qū)增
值服務(wù)坪效方面,由于公司的其他增值服務(wù)包括交付前籌備、垃圾處理、廣告位和
停車場管理等服務(wù)內(nèi)容,將其定義為社區(qū)增值服務(wù)進(jìn)行計算,根據(jù)結(jié)果,2021H1
社
區(qū)增值服務(wù)坪效為
0.51
元/平米/月,同比下降
17.4%,對比同業(yè)來看,高于同為商
管企業(yè)的華潤萬象生活的
0.46
元/平米/月,處于行業(yè)中游,相比社區(qū)增值服務(wù)濃度
較高的世茂、永升等公司,仍存在較大的潛力提升空間。4.財務(wù)分析:費用管控能力突出,應(yīng)收情況良好銷管費用顯著優(yōu)化,費用管控能力于同業(yè)中突出。公司銷管費用率從
2020
年的
11.6%
降低
0.3
個百分點至
8.6%,期間費用率從
9.4%降低
0.8
個百分點至
8.6%,主要原
因在于公司在管的商業(yè)項目逐漸成熟,創(chuàng)收能力提升后逐漸攤薄費用支出,同時科
技賦能降本增效。對比同業(yè)其他商管公司來看,銷管費率多數(shù)在
10%以上,公司銷
管費用與期間費用在同業(yè)中處于低位,費用管控能力突出。結(jié)合公司“1+1+N”戰(zhàn)
略下深耕長三角、大灣區(qū)重點城市群的選擇來看,隨著項目密度提升,銷管費用率
有進(jìn)一步下行的機會。效率優(yōu)化,盈利能力提升明顯。2020
年公司實現(xiàn)歸母凈利潤
3.05
億元,同比增長
70.8%。從增速來看,2018-2020
年公司歸母凈利潤
CAGR為
51.3%,對比其他重點
布局購物中心的上市商管公司來看,高于華潤萬象生活和星盛商業(yè),增速較快,盡
管對比中駿商管的復(fù)合增速
138.4%較低,考慮到公司在商管領(lǐng)域較大的規(guī)?;鶖?shù),超過
50%的復(fù)合增速體現(xiàn)出公司較強的內(nèi)生盈利能力。2021H1
歸母凈利率達(dá)到
17.4%,對比
2020
年提升
1.5
個百分點,主要原因在于
1)住宅和商業(yè)板塊毛利率
受益于效率優(yōu)
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