寶龍商業(yè)深度解析

寶龍商業(yè)深度解析1.公司概況：首家商管上市公司，商管為核心驅(qū)動力1.1.首家商管上市公司，起于物管轉(zhuǎn)型商業(yè)運營寶龍商業(yè)（9909.HK）為寶龍集團(tuán)旗下的物業(yè)管理及商業(yè)運營服務(wù)平臺，從歷史發(fā)展

來看，公司發(fā)展可分為三個階段。第一階段：初創(chuàng)階段，從住宅物管逐漸轉(zhuǎn)型商業(yè)運營平臺。第二階段：成長階段，開始輕資產(chǎn)輸出，并逐步形成多元品牌。第三階段：上市階段，成為首家商管上市公司，并獲納入港股通。1.2.背靠寶龍地產(chǎn)，股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定背靠寶龍地產(chǎn)，許健康家族持股

45.8%。截至

2021

年

6

月

30

日，公司總股本為

6.44

億股，寶龍地產(chǎn)公司為第一大股東，通過其全資子公司寶龍地產(chǎn)（維京）控股

有限公司間接持有寶龍商業(yè)

62.89%股份。而從寶龍地產(chǎn)來看，實控人許健康通過天

龍控股間接持股

43.59%，加上與黃麗真共同持股

0.75%，共持股

44.34%，為寶龍地

產(chǎn)第一大股東；許健康之子許華芳通過藍(lán)天控股有限公司持股

14.39%，與施思妮共

同持股

1.71%，共持股

16.1%，為第二大股東；許健康之女許華芬于寶龍地產(chǎn)持股

6.47%；許健康其他家族成員謝玉婷、許華穎、許華琳、許華嵐通過華信控股有限公

司持有寶龍地產(chǎn)

5.92%股份。綜合來看，許健康家族共持有寶龍地產(chǎn)

72.83%股份，

由此間接持有寶龍商業(yè)

45.8%股份，為寶龍商業(yè)實控人，整體股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定。1.3.陳德力履新行政總裁，匯集豐富管理人才陳德力履新公司行政總裁，曾主導(dǎo)萬達(dá)、新城快速擴張。2020

年

6

月，陳德力履新

公司執(zhí)行董事兼行政總裁，曾歷任新加坡凱德集團(tuán)、萬達(dá)商管、新城控股等公司，

于商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域具備超過

23

年經(jīng)驗，擁有在多家龍頭商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)分管商業(yè)管理

的經(jīng)歷；陳德力曾在萬達(dá)商管和新城控股分別任職

6

年和

4

年，于

2010-2016

年萬

達(dá)任職期間主導(dǎo)萬達(dá)廣場的快速擴張，萬達(dá)廣場每年新開業(yè)數(shù)量從

2010

年的

15

家

逐步增加至

2016

年的超過

50

家；于

2016-2020

年新城控股任職期間，新城吾悅廣

場開業(yè)數(shù)量從

2016

年的

11

家增長至

2020

年

100

家，平均每年新開業(yè)

22.3

家吾悅

廣場，使新城控股于

2020

年在中國商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)購物中心開業(yè)數(shù)量上躍居第二位，

僅次于萬達(dá)。核心管理層均于相關(guān)領(lǐng)域任職多年，經(jīng)驗豐富。許健康之子許華芳，負(fù)責(zé)監(jiān)督公司業(yè)務(wù)發(fā)展、制定及實施業(yè)務(wù)策略，于

2013

年加盟

寶龍商業(yè)擔(dān)任總裁，擁有超過

19

年房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)驗，自

2007

年、2009

年分別擔(dān)任

寶龍控股的執(zhí)行董事及行政總裁。公司另一位執(zhí)行董事張云峰任首席財務(wù)官，負(fù)責(zé)

公司業(yè)務(wù)策略的制定與運營預(yù)測分析，在萬達(dá)擁有多年商業(yè)管理相關(guān)經(jīng)驗，于房地

產(chǎn)市場擁有超過

14

年經(jīng)驗。綜合來看，公司核心管理層均于行業(yè)任職多年，經(jīng)驗豐

富，有助于公司長期持續(xù)發(fā)展。1.4.股價與板塊趨勢相關(guān)性較高，商管估值溢價未顯現(xiàn)復(fù)盤公司股價，與板塊變化趨勢相關(guān)性較高。復(fù)盤公司上市至今的股價變化來看，主要有以下幾個重要階段：1）2019

年

12

月-2020

年

3

月：于港交所上市，成為首家上市商管企業(yè)；2）2020

年

3

月-2020

年

8

月：疫情下物業(yè)基層治理價值凸顯，隨板塊穩(wěn)步上行；3）2020

年

9

月-2020

年

10

月：下半年板塊供給大量增加導(dǎo)致調(diào)整，關(guān)注度較低估

值溢價不顯；4）2021

年

1

月-2020

年

5

月：十部委發(fā)布新政，盈喜+板塊首個

20

年報，業(yè)績高增

拉動股價上揚；5）2021

年

6

月至今：關(guān)聯(lián)方信用風(fēng)險擔(dān)憂+行業(yè)政策過分疑慮，物業(yè)板塊走勢低迷，

疊加較弱居民消費狀況，股價出現(xiàn)較大幅回調(diào)商管估值溢價未顯現(xiàn)。從公司估值的角度來看，公司動態(tài)

PE區(qū)間主要在

30-45

倍

之間，PE-TTM區(qū)間主要在

45-60

倍之間，當(dāng)前估值處于低位，估值隨物業(yè)板塊整

體變化較為明顯，同時也受到今年

8

月以來消費偏弱因素的影響；商管賽道龍頭華

潤萬象生活動態(tài)

PE區(qū)間主要在

50-70

倍之間，PE-TTM區(qū)間在

100-175

倍之間，整

體估值水平穩(wěn)定處于物業(yè)板塊高位，對比來看，寶龍商業(yè)的商管估值溢價未顯現(xiàn)，

存在較高的估值性價比。1.5.業(yè)績快速增長，商管為核心驅(qū)動力業(yè)績增速較快，盈利能力改善明顯。寶龍商業(yè)

2021

上半年實現(xiàn)營業(yè)收入

11.71

億

元，同比增長

34.8%，實現(xiàn)毛利

3.83

億元，同比增長

50.4%，維持較快業(yè)績增速；

2021

上半年綜合毛利率達(dá)到

32.8%，同比提升

3.5

個百分點，盈利能力改善明顯，

主要源于住宅物業(yè)管理科技賦能后效率提升，住宅物管毛利率改善明顯。由于商管

業(yè)務(wù)與住宅物管業(yè)務(wù)差異較大，我們選取同樣重點布局購物中心業(yè)態(tài)的上市商管公

司進(jìn)行同業(yè)對比（華潤萬象生活、星盛商業(yè)、中駿商管）。從增速對比來看，2018-

2020

年，寶龍商業(yè)營業(yè)收入

CAGR為

26.5%，增速較快，僅次于處于大規(guī)模開業(yè)階

段的中駿商管，高于華潤萬象生活同期增速

23.7%；2021H1

寶龍商業(yè)綜合毛利率32.8%，略高于華潤萬象生活毛利率

32.2%，低于星盛商業(yè)和中駿商管，主要原因在

于

1）星盛商業(yè)收入來源全部為購物中心業(yè)態(tài)商管，毛利率較存在部分住宅業(yè)務(wù)的

公司偏高；2）中駿商管處于大規(guī)模開業(yè)前期，高毛利率的開業(yè)前管理服務(wù)拉高整體

毛利率。商管業(yè)務(wù)為創(chuàng)收盈利核心驅(qū)動力。從營收結(jié)構(gòu)來看，2021

上半年寶龍商業(yè)的住宅物

業(yè)管理服務(wù)/商業(yè)運營服務(wù)的收入占比分別為

80.5%/19.5%；毛利結(jié)構(gòu)方面，2020

年

住宅物業(yè)管理服務(wù)/商業(yè)運營服務(wù)的收入占比分別為

85.3%/14.7%，商管業(yè)務(wù)為創(chuàng)收

盈利的核心驅(qū)動力。對比同樣布局住宅與商業(yè)兩方面業(yè)態(tài)的華潤萬象生活與中駿商

管來看，寶龍商業(yè)的商業(yè)運營服務(wù)的收入占比和毛利占比都處于高位，商管屬性較

強。2.商業(yè)運營管理：規(guī)模居前成長性充足，標(biāo)化改善運營潛力待挖掘2.1.輕資產(chǎn)商業(yè)運營：規(guī)模業(yè)績提升穩(wěn)健，坪效改善具備空間2.1.1.商管收入快速增長，毛利率維持平穩(wěn)營收快速增長，毛利率改善空間較大。公司

2021H1

商業(yè)運營服務(wù)收入

9.42

億元，

同比增長

34.6%，2018-2020

年商業(yè)運營服務(wù)收入

CAGR為

26.3%，商業(yè)運營服務(wù)

毛利

3.27

億元，

同比增長

50%，2018-2020

年

CAGR為

31.9%；2019

年、2020

年、

2021H1

公司商業(yè)板塊毛利率為

29.3%、32.8%、34.7%，整體維持平穩(wěn)。對比其他上

市商管企業(yè)來看，1）2018-2020

年公司商業(yè)板塊收入

CAGR26.3%，低于中駿商管

同期

CAGR56.7%，高于華潤萬象生活和星盛商業(yè)的

25.9%和

16%，公司商業(yè)板塊

收入增速較為可觀；2）商業(yè)板塊毛利率方面，2021H1

商管公司中商業(yè)板塊毛利率

最高為華潤萬象生活的

67.7%，華潤萬象生活與星盛商業(yè)毛利率分別為

63.8%和

56.7%，對比之下，公司

2021H1

商業(yè)板塊毛利率僅為

34.7%，存在較大的改善空間。2.1.2.服務(wù)涵蓋全流程，項目成熟收入永續(xù)性較強商管服務(wù)涵蓋開業(yè)至運營全流程。公司商管業(yè)務(wù)涵蓋開業(yè)前到開業(yè)后日常運營的全

流程，服務(wù)對象包括業(yè)主、租戶、消費者三方。從商業(yè)板塊具體的收入結(jié)構(gòu)來看，

主要分為三個部分：1）商業(yè)運營及管理服務(wù)；2）市場研究及定位、租戶招攬及籌備開幕服務(wù)；3）物業(yè)租賃服務(wù)。日常管理運營貢獻(xiàn)較高，商管收入永續(xù)性較強。由于上市商管公司的收入結(jié)構(gòu)披露

口徑存在差異，我們選取口徑較為接近的中駿商管進(jìn)行收入結(jié)構(gòu)的橫向?qū)Ρ?。具體

而言，公司

2019/2020/2020H1

開業(yè)前相關(guān)服務(wù)（市場研究及定位、租戶招攬及籌備

開幕服務(wù)）的收入占比分別為

10.7%/13.8%/14.4%，占比較低且變化較小，收入的主

要來源為非周期性的日常管理運營，而

2019/2020/2020H1

中駿商管開業(yè)前管理服務(wù)

的收入占比分別為

23.9%/52%/51.3%，開業(yè)前的一次性服務(wù)對商業(yè)板塊總收入的貢

獻(xiàn)較大。對比來看，公司在商業(yè)管理領(lǐng)域深耕時間較長，可帶來穩(wěn)定運營管理收入

的成熟項目較多，商管收入的永續(xù)性較強。2.1.3.管理規(guī)模穩(wěn)健提升，商管坪效存在較大改善空間規(guī)模于上市商管企業(yè)中領(lǐng)先，保持穩(wěn)健增長。2021H1

公司商業(yè)板塊在管面積

883.9

萬方，同比增長

26.6%，合約面積

1349.9

萬方，同比增長

36.4%，合管比達(dá)到

1.53，規(guī)模維持穩(wěn)步增長，對比其他已上市商管企業(yè)，公司在管面積與合約面積均居于領(lǐng)

先地位（華潤萬象生活采用購物中心面積進(jìn)行對比）。從增速來看，公司商業(yè)板塊在

管面積

2018-2020

年

CAGR為

16%，高于星盛商業(yè)同期增速

10.6%，略低于中駿商

管同期增速

19%，考慮到公司當(dāng)前較高的在管面積基數(shù)，相比于擴張前期的商管公

司，保持高增速的難度較大，可視為較穩(wěn)健的規(guī)模增長態(tài)勢。商管基礎(chǔ)物業(yè)費位居中游水平，商管坪效提升空間較大。根據(jù)各公司披露的商管基

礎(chǔ)費來看，寶龍商業(yè)商管基礎(chǔ)物業(yè)費為

13.1

元/平米/月，同業(yè)對比來看，略低于同

為上市商管公司的中駿商管、合景悠活、華潤萬象生活，高于金融街物業(yè)、保利物

業(yè)等非上市公司，處于行業(yè)中游水平。然而另一方面，商管基礎(chǔ)物業(yè)費由各公司披

露，其口徑可能存在差異，此外，部分公司將購物中心與寫字樓同時統(tǒng)計在內(nèi)，兩

種業(yè)態(tài)不同的物管費水平同樣會對平均物業(yè)費的對比產(chǎn)生影響。因此，我們通過“商

管坪效=非開業(yè)前商管收入/（年初商業(yè)在管面積+年末商業(yè)在管面積）”的方式對各

上市商管企業(yè)的商管坪效進(jìn)行計算和對比（非開業(yè)前商管收入為去除開業(yè)籌備、前

期招商、市場研究定位等開業(yè)前一次性服務(wù)后得到的商業(yè)板塊收入，由于華潤萬象

生活、星盛商業(yè)收入中未具體拆分開業(yè)前服務(wù)收入，采用商管總收入進(jìn)行計算，結(jié)

果較實際偏高）。根據(jù)計算結(jié)果，2021H1

公司商管坪效為

15.4

元/平米/月，在上市

商管企業(yè)中處于低位，存在較大的提升空間。2.2.規(guī)模：規(guī)模居前成長性充足，先發(fā)卡位輕資產(chǎn)三方輸出盡管寶龍商業(yè)作為輕資產(chǎn)商業(yè)運營平臺，基本不持有商業(yè)重資產(chǎn)，但無法忽視的是，

當(dāng)前關(guān)聯(lián)方項目仍是規(guī)模增長的主要源泉，同時重資產(chǎn)方的業(yè)績、經(jīng)營情況也是商

業(yè)運營能力的直觀體現(xiàn)。由此，我們結(jié)合各主流商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的情況對公司的規(guī)模

和運營情況做進(jìn)一步分析。2.2.1.開業(yè)規(guī)模居行業(yè)前列，五年高增規(guī)劃成長可期商場開業(yè)數(shù)量位居第5，增速處中上游。截至

2021H1，寶龍商業(yè)已開業(yè)商場

71

個，

同比增長

39.2%，其中輕資產(chǎn)商場數(shù)量為

15

個。對比同業(yè)來看，截至

2020

年末，

主流商管平臺當(dāng)中，萬達(dá)商管已開業(yè)商場

368

個，規(guī)模居于首位，且遠(yuǎn)超其他平臺；

新城控股隨著

2017

年至

2020

年旗下吾悅廣場的高速擴張，在

2020

年末商場開業(yè)

數(shù)量達(dá)到

100

個，躍居第二位；寶龍商業(yè)位居第

5

位，與印力集團(tuán)、華潤萬象生活、

龍湖集團(tuán)位于同一梯隊。從商場開業(yè)的增速來看，寶龍商業(yè)

2018-2020

年商場開業(yè)

數(shù)量

CAGR為

22.9%。同業(yè)對比下，同期新城控股和龍湖集團(tuán)增速分別為

54.3%和

30%，增速于頭部平臺中領(lǐng)先；合景悠活、中駿商管增速分別為

32.3%、29.1%，基

于較低的基數(shù)，增速較快；寶龍在主流商管平臺中開業(yè)增速處于中上游，僅次于新

城和龍湖，高于萬達(dá)與華潤萬象。五年高增規(guī)劃，未來成長可期。根據(jù)公司未來戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，未來規(guī)模將保持行業(yè)

前五水平，目標(biāo)

2025

年開業(yè)商場數(shù)量達(dá)到

150

個，其中關(guān)聯(lián)方寶龍地產(chǎn)持有項目

數(shù)量

100

個，此外，公司預(yù)計

2021

年將新開業(yè)商場

22

個。對比同業(yè)，萬達(dá)預(yù)計

2021

年新開業(yè)

50

個萬達(dá)廣場，新城控股提出在

2021

年新開業(yè)

30

家吾悅廣場的計劃，

華潤萬象生活預(yù)計

2025

年“十四五”以后商場開業(yè)數(shù)量達(dá)到

150

個。以目標(biāo)計算，

寶龍商業(yè)

2020-2025

年開業(yè)商場數(shù)量

CAGR約為

17.1%，將維持現(xiàn)有的規(guī)模增長趨

勢，未來成長可期。開業(yè)面積到達(dá)行業(yè)前列，增速位居第二梯隊。2021H1

寶龍商業(yè)在已開業(yè)商場總建面

884

萬方，同比增長

26.6%。由于同業(yè)公司可租比例及停車場數(shù)據(jù)披露較少，且口徑

存在偏差，我們采用已開業(yè)總建筑面積進(jìn)行同業(yè)的面積規(guī)模對比。截至

2020

年末，

寶龍商業(yè)商場總建面

857

萬方，同比增長

22.8%，從

2020

年末主流商業(yè)企業(yè)的商場

開業(yè)情況來看，規(guī)模最大的萬達(dá)總商業(yè)建筑面積達(dá)到

5282

萬方，大幅領(lǐng)先于第

2、

3

位世紀(jì)金源、新城控股的

1000

萬方、940

萬方；寶龍商業(yè)商場總建面位居第

4

位，

與印力處于同一梯隊，略高于華潤萬象、龍湖；增速方面，寶龍商業(yè)

2018-2020

年

商場總建面

CAGR16%，與華潤萬象的

14.7%處于同一水平，低于龍湖集團(tuán)與新城

控股，整體于同業(yè)中處于第二梯隊。單店規(guī)模較大，可集約化攤薄管理成本。從單項目的規(guī)模來看，2020

年寶龍商業(yè)開

業(yè)商場單項目建面

12.6

萬方，僅次于大悅城與萬達(dá)商管，在同業(yè)當(dāng)中位居前列。與

住宅物業(yè)類似，商管項目中較大的單盤規(guī)?？墒挂痪€服務(wù)人員與項目中后臺管理人

員的調(diào)度管理效率更高，集約化攤薄單面積所需的管理成本。同時，由于商場項目

多為一體化形式，一線服務(wù)管理人員調(diào)配的流動性較住宅更高，同一個商場管理團(tuán)

隊的管理半徑可完全覆蓋，大盤帶來的規(guī)模效應(yīng)更為明顯。（獲取優(yōu)質(zhì)報告請登錄：未來智庫）2.2.2.關(guān)聯(lián)方充足土儲+低拿地成本，保障高增規(guī)劃實施關(guān)聯(lián)方充足土儲保障+較低拿地成本保障高增規(guī)劃實施。從關(guān)聯(lián)方寶龍地產(chǎn)的新增

土儲來看，2020

年寶龍地產(chǎn)新增土儲建面

940

萬方，同比增長

28.4%，2017-2020

年

寶龍地產(chǎn)新增土儲建面保持穩(wěn)健增長；而從新增土儲的土地性質(zhì)來看，公司堅持“商

業(yè)+住宅”拿地模式，2020

年新增土儲建面中商住混合與純商業(yè)土地占比分別為

84.3%

和

7.9%，充足的商業(yè)土地儲備支持關(guān)聯(lián)方寶龍地產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定交付項目，規(guī)模高增規(guī)

劃存在較好的保障。從拿地成本來看，依托“商業(yè)+住宅”拿地模式，寶龍地產(chǎn)

2020

年拿地樓面價

5367

元/平米，對比頭部房企來看，拿地成本處于較低水平。2.2.3.“1+1+N”深耕重點城市圈，聚焦高密度優(yōu)質(zhì)市場“1+1+N”戰(zhàn)略布局，深耕重點城市群。2020

年寶龍商業(yè)確定“1+1+N”的戰(zhàn)略發(fā)

展布局，即堅持深耕長三角、大灣區(qū)以及其他的機會型優(yōu)質(zhì)地區(qū)。根據(jù)公司業(yè)績發(fā)

布會，以

2020

年末的布局來看，若將已開業(yè)項目、已簽約項目及寶龍地產(chǎn)已獲取土

地而待簽約的項目全部計算在內(nèi)，公司已布局商業(yè)項目

121

個，其中購物中心項目

100

個、商業(yè)街項目

21

個；從區(qū)域來看，其中

86

個項目位于長三角，占總數(shù)的

71%，

5

個項目布局大灣區(qū)，占比

4.1%，另有

30

個項目在其他區(qū)域，占比

24.8%。其中重

點城市寧波、上海、杭州的項目數(shù)量分別為

13

個、12

個、12

個。長期深耕長三角，布局逐漸加碼?；仡櫣練v史來看，長三角地區(qū)長期為公司商業(yè)

發(fā)展的重點深耕區(qū)域。1）從商場開業(yè)數(shù)量來看，公司開業(yè)在長三角地區(qū)的開業(yè)商場

數(shù)量從

2016

年的

19

個增加至

2020

年的

45

個，占總項目數(shù)量的比例從

54.3%提升

至

66.2%，而根據(jù)公司

2021

年的開業(yè)籌備計劃，2021

年/2022

年及以后在長三角的

開業(yè)商場將分別達(dá)到

65/74

個，占比分別達(dá)到

72.2%/70.5%，長三角區(qū)域的項目密度

將進(jìn)一步提升。2）從商場開業(yè)面積來看，長三角區(qū)域的商場開業(yè)面積占比從

2016

年的

47.5%提升至

2020

年的

58.7%，同時

2021

年開始珠三角即大灣區(qū)的項目也將

陸續(xù)開業(yè)；3）商業(yè)運營的合約面積方面，長三角地區(qū)的商業(yè)運營合約面積占比從

2016

年的

41.6%大幅提升至

64.1%；4）從商業(yè)運營服務(wù)的收入結(jié)構(gòu)來看，2016

年

至今長三角地區(qū)貢獻(xiàn)收入占比均在

50%以上，2020

年收入占比已達(dá)到

67.8%，長三

角拓展力度不斷加碼。各線城市布局穩(wěn)定，一二線城市約占55%。城市能級方面，寶龍商業(yè)在各線城市的

商業(yè)運營布局較為穩(wěn)定，自

2016

年至今，各線城市的結(jié)構(gòu)變化差異較小。1）2020

年，從開業(yè)商場的數(shù)量來看，一線

/

二

線

/

三線城市項目占比分別為

14.7%/42.6%/42.6%，若將有明確開業(yè)計劃的項目計算在內(nèi)，則

2022

年以后，占比

分別為

10.5%/42.9%/46.7%；2）從開業(yè)商場面積來看，2020

年一線/二線/三線城市

項目占比分別為

11.9%/46.7%/41.4%，計算開業(yè)計劃的情況下，則占比分別為

9.2%/46.2%/44.7%。綜合開業(yè)商場數(shù)量和建筑面積來看，一二線城市在布局中的占

比約為

55%。重點布局一二線郊區(qū)與三線城區(qū)。公司商場項目布局主要在城市圈內(nèi)的重點一二線

城市郊區(qū)及三線城市的城區(qū)部分。從上海、南京、杭州三座城市的情況來看，上海

的商場布局均在外環(huán)線以外，杭州的商場除濱江寶龍城和蕭山寶龍廣場以外，均位

于繞城高速以外，南京則將部分項目布局于非傳統(tǒng)核心城區(qū)的江寧區(qū)、江北新區(qū)、

六合區(qū)等地。綜合來看，布局的優(yōu)勢在于

1）緊抓消費力強的重點城市群，市場優(yōu)質(zhì)，可拓展的

零售商業(yè)市場空間充足；2）項目密度提升，增強客群、品牌招商資源的疊加復(fù)利，

同時高密度可減少架構(gòu)層級，攤薄集中管理成本；3）聚焦人口增長中心，一二線城

市與三線城市分別存在城市中心化集聚和向周邊副中心擴散的趨勢；4）三線城市購

物中心的滲透較少，且三線城市消費升級潛力較大。2.2.4.第三方管理輸出能力較優(yōu)，打法多元場景適應(yīng)性強第三方管理輸出能力較優(yōu)，卡位商管外拓市場。與當(dāng)前輕資產(chǎn)商業(yè)管理平臺獨立上

市的情況相伴的是，商業(yè)企業(yè)開始復(fù)制遷移自身的管理能力，將運營管理服務(wù)輸出

給第三方項目。寶龍商業(yè)自

2014

年的下沙寶龍?zhí)斓亻_始針對第三方業(yè)主輸出輕資

產(chǎn)商業(yè)管理服務(wù)，截至

2020

年底，已有紹興柯橋?qū)汖垙V場、蘇州星韻寶龍廣場、重

慶涪陵寶龍廣場等

7

個第三方輸出寶龍廣場、寶龍?zhí)斓仨椖俊Ｍ瑫r，公司于

2020

年

7

月收購浙江星匯商業(yè)管理有限公司

60%股權(quán)，使公司管理的第三方商業(yè)項目增加

至

15

個。對比當(dāng)前已開始針對第三方輸出的其他商管平臺來看，寶龍商業(yè)

2020

年

第三方項目總數(shù)僅次于萬達(dá)的

109

個，位居第

2，領(lǐng)先新城、華潤萬象，即使剔除

收購浙江星匯的第三方商業(yè)街項目，依然有

7

個，與新城持平；第三方項目占比方

面，寶龍商業(yè)第三方項目占總數(shù)的

22.1%，剔除星匯項目后占比為

11.7%，同樣領(lǐng)

先新城與華潤萬象，僅次于萬達(dá)商管與星盛商業(yè)的

29.5%和

27.3%。較高的第三方

商業(yè)管理輸出占比印證了寶龍商業(yè)較強的輕資產(chǎn)管理輸出能力和標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)產(chǎn)品

復(fù)制能力，也從側(cè)面體現(xiàn)零售商業(yè)市場對公司管理水準(zhǔn)的認(rèn)可，在逐漸起步的商管

外拓市場上已然具備先發(fā)優(yōu)勢，預(yù)計第三方輕資產(chǎn)輸出能力將持續(xù)助力公司在商業(yè)

領(lǐng)域的規(guī)模擴張。已建立三種輕資產(chǎn)輸出模式，打法多元，場景適應(yīng)性強。寶龍商業(yè)已建立較為成熟

且多元的輕資產(chǎn)輸出管理模式，具體來看，主要為以下三種模式：1）

委托經(jīng)營管理；2）

咨詢顧問；3）整租服務(wù)。綜合來看，三種輕資產(chǎn)輸出模式在管理參與力度、業(yè)主付出成本、經(jīng)營風(fēng)險等方面

存在差異化設(shè)計，打法多元，具備較強的靈活性，增大第三方業(yè)主選擇面的同時，增強了公司輕資產(chǎn)管理輸出的場景適應(yīng)性，助力管理輸出的規(guī)模擴張。2.3.運營能力：對比同業(yè)潛力亟待挖掘，運營改善進(jìn)行時2.3.1.全口徑收入與坪效存提升空間，輕資產(chǎn)分成占比高全口徑收入居頭部商企較低位置。全口徑收入為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)輕重資產(chǎn)雙方租金收

入、多種經(jīng)營收入、停車場管理收入的總和，對商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)運營能力的評價

較為全面。由此，我們將重資產(chǎn)方寶龍地產(chǎn)的投資物業(yè)租金收入與輕資產(chǎn)方寶龍商

業(yè)的商業(yè)運營服務(wù)收入、租賃服務(wù)收入加總，以得到寶龍地產(chǎn)的商場全口徑收入。

根據(jù)計算，寶龍地產(chǎn)

2020

年商場全口徑收入為

29.1

億元，同比增長

11.4%。對比

其他商企來看，商企中最高的華潤置地全口徑收入達(dá)到

100.9

億元，龍湖集團(tuán)、新

城控股位居第二梯隊，寶龍地產(chǎn)與大悅城較為接近，處于頭部商企中較低的位置。單店收入與坪效居后，存在較大提升空間。以單店的水平來看，由于各公司公布的

項目數(shù)量為年末數(shù)量，我們以（年初項目數(shù)量+年末項目數(shù)量）/2

得到當(dāng)年平均項目

數(shù)量，以盡可能還原產(chǎn)生全口徑收入的項目數(shù)量。由此計算，2020

年寶龍地產(chǎn)單店

全口徑收入為

0.49

億元，對比同業(yè)來看，頭部商企當(dāng)中單店全口徑收入最高的是大

悅城，達(dá)到

2.15

億元，寶龍地產(chǎn)與同樣擴張較快的新城控股的單店

0.7

億元全口徑

收入相比，同樣存在一定差距，在主流商企中居后。與單店指標(biāo)的邏輯類似，我們

以商場全口徑收入坪效=商場全口徑收入（年初商場總建面

/

+年末商場總建面）*2/12，

對寶龍地產(chǎn)的全口徑收入坪效進(jìn)行計算，以評價其單面積創(chuàng)收能力，從結(jié)果來看，

2020

年寶龍地產(chǎn)全口徑收入坪效為

31.2

元/平米/月，對比同業(yè)來看，坪效最高的華

潤置地為

139.2

元/平米/月，新城控股坪效約為

61.7

元/平米/月，接近寶龍地產(chǎn)的

2

倍，綜合來看，寶龍地產(chǎn)單面積創(chuàng)收能力居后，提升空間較大。輕資產(chǎn)分成占比較高。由于全口徑收入包括租金收入與輕資產(chǎn)運營的管理費、多經(jīng)

等收入，租金收入/全口徑收入能體現(xiàn)出輕資產(chǎn)管理收入與重資產(chǎn)租金收入的分成結(jié)

構(gòu)。寶龍地產(chǎn)

2020

年租金/全口徑收入為

53.7%，由于多數(shù)商企未披露旗下購物中

心的純租金收入，僅以披露相關(guān)數(shù)據(jù)的大悅城進(jìn)行對比，2020

年大悅城租金收入/全

口徑收入為

79.2%，較寶龍地產(chǎn)更高，對比來看，寶龍地產(chǎn)的全口徑收入分成中輕資產(chǎn)比例較高，由此來看，1）結(jié)合寶龍第三方輸出較多的情況，輕資產(chǎn)方分成較高

一定程度上體現(xiàn)寶龍輕資產(chǎn)商管平臺對業(yè)主方較強的議價能力，使其得以獲取較高

的收入分成；2）輕資產(chǎn)方的管理費收入主要是按面積計算的管理費與從租金抽成的

運營費組成，因此輕資產(chǎn)收入彈性往往低于重資產(chǎn)租金收入，重資產(chǎn)方較低的分成

比例，從側(cè)面體現(xiàn)寶龍地產(chǎn)的單面積租金收益產(chǎn)出存在不足。2.3.2.客流量領(lǐng)先同業(yè)，轉(zhuǎn)換效率亟待提升客流量領(lǐng)先，零售額居后?？土髁颗c零售額為購物中心業(yè)態(tài)運營能力的直接的追蹤

指標(biāo)。2020

年寶龍商業(yè)單店客流量和零售額分別為

1196

萬人次和

4.1億元，由于疫

情影響上半年開業(yè)情況，同比分別下降

15.3%和

17.4%。由于多數(shù)同業(yè)商企僅披露

總客流量和總零售額數(shù)據(jù)，與單店全口徑收入的計算方法類似，我們以單店客流量

=總客流量/（年初商場數(shù)量+年末商場數(shù)量）*2

以及單店零售額=總零售額/（年初商

場數(shù)量+年末商場數(shù)量）*2

的方法計算其他商企的單店客流量，以便展開同業(yè)對比。

然而，需要指出的是，寶龍商業(yè)單店客流量與單店零售額為同店口徑，僅包括當(dāng)年

年初之前已開業(yè)項目，與其他商企計算所得單店數(shù)據(jù)口徑存在部分偏差。根據(jù)計算

結(jié)果，1）單店客流量方面，披露數(shù)據(jù)的五家頭部商企

2020

年單店客流量區(qū)間在

800-

1300

萬人次之間，寶龍商業(yè)僅次于龍湖集團(tuán)，位居第

2，單店客流量于同業(yè)中領(lǐng)先；

2）單店零售額方面，五家頭部商企

2020

年區(qū)間位于

3-15

億元之間，差異較大，其

中寶龍商業(yè)

4.1

億元單店零售額居后，略高于新城控股的

3.9

億元。（獲取優(yōu)質(zhì)報告請登錄：未來智庫）單店零售額/單店客流量較低，客流轉(zhuǎn)換效率亟待提升。此外，客流量代表進(jìn)入商場的人群流量，零售額代表完成的零售交易量，單店零售額/單店客流量則能體現(xiàn)出從

流量到交易完成的轉(zhuǎn)換效率。根據(jù)計算，2020

年寶龍商業(yè)單店零售額/單店客流量為

34.6，于同業(yè)中來看，華潤萬象生活與大悅城的該項指標(biāo)較高，從客流至零售交易

的轉(zhuǎn)換效率較高，寶龍商業(yè)與新城控股則較低，代表其轉(zhuǎn)換效率較低，亟待進(jìn)一步

提升。2.3.3.租售比處于低位，困境與潛力并存租售比處于低位，困境與潛力并存。租售比為租金收入與零售額的比值，由于公司

披露信息的原因，我們采用全口徑收入即廣義的含稅租金收入進(jìn)行租售比的計算和

比較。2020

年寶龍商業(yè)租售比約為

11.8%，對比同業(yè)另外四家頭部商企來看，多數(shù)

在

10-20%的區(qū)間內(nèi)，寶龍?zhí)幱谛袠I(yè)低位。租售比體現(xiàn)從零售額到業(yè)主和管理收入的

轉(zhuǎn)換，租售比水平反映租戶與業(yè)主、管理者間的議價能力，1）寶龍商業(yè)較低的租售

比水平從側(cè)面體現(xiàn)其余租戶的議價能力較低；2）租售比的可接受程度與運營情況存在關(guān)聯(lián)，經(jīng)營改善、零售額增加后，管理者議價能力的提升將推高租售比，并進(jìn)而

增加租管費收入，當(dāng)前較低的租售比代表租金收入可提升的空間較大，潛力充足。2.3.4.出租率持續(xù)提升，邊際改善趨勢明顯出租率疫情下逆勢增長，對比同業(yè)提升空間較大。寶龍商業(yè)

2020

年商場項目平均

出租率為

89.9%，同比

2019

年上升

0.5

個百分點，盡管受疫情影響

2020

上半年出

租率降低至

87.1%，2020

年全年仍完成逆勢增長，對比

2018

年改善明顯，側(cè)面體

現(xiàn)出公司的經(jīng)營能力正在持續(xù)優(yōu)化。對比同業(yè)來看，主流商企的商場項目的平均出

租率多數(shù)在

90%以上，其中新城控股與萬達(dá)商管出租率超過

99%，領(lǐng)先行業(yè)，以此

來看，寶龍商業(yè)出租率仍具備較大的提升空間。新開業(yè)項目出租率邊際改善趨勢明顯。2021H1

公司商場平均出租率達(dá)到

92.3%，較

2020

全年提升

2.4

個百分點，出租率持續(xù)改善。以

2020

年為截面，對比不同時間段

開業(yè)的項目來看，2020

年全部項目的平均出租率為

89.9%，而其中

2015

年后開業(yè)

項目的平均出租率為

91.6%，2020

年當(dāng)年新開業(yè)項目的平均出租率為

93.4%，新開

業(yè)項目出租率擁有明顯的邊際改善趨勢。2.3.5.標(biāo)桿打造蓄勢待發(fā)，存量調(diào)改與增量優(yōu)化齊頭并進(jìn)在萬達(dá)、新城、寶龍的快速擴張的商業(yè)發(fā)展模式下，管理標(biāo)準(zhǔn)化能力尤為重要，由

此我們根據(jù)標(biāo)桿項目、新開業(yè)項目、存量改善項目的情況對公司的管理標(biāo)準(zhǔn)化能力

進(jìn)行評價。開業(yè)金華永康地標(biāo)項目，多元標(biāo)桿打造進(jìn)行時。公司從標(biāo)桿項目來看，公司于

2020

年

11

月新開業(yè)標(biāo)桿項目金華永康寶龍廣場。金華永康寶龍廣場位于金華永康市解

放街核心板塊，直接毗鄰市政府,

綜合體總建面達(dá)到

35

萬方，其中購物中心總建筑

面積

9

萬方，地段絕版優(yōu)質(zhì)、體量巨大，直接定位為永康的城市名片及商業(yè)地標(biāo)；

當(dāng)前

68

個首進(jìn)品牌中已匯聚

TommyHilfiger、喜茶、海底撈、永輝超市等知名品牌；

根據(jù)公司預(yù)計,2021/2022/2023

年全口徑收入達(dá)到

6800/7800/8700

萬元，總銷售額分

別達(dá)到

4/5/6

億元，客流量分別達(dá)到

1100

萬/1200

萬/1300

萬。此外，公司計劃

2021

年在上海打造三個標(biāo)桿項目，寶楊寶龍廣場、七寶寶龍城、奉賢寶龍廣場，對大體

量商業(yè)項目、智慧商業(yè)、小型商業(yè)項目作出標(biāo)桿，進(jìn)一步豐富公司打法。存量調(diào)改與增量優(yōu)化齊頭并進(jìn)。新開業(yè)項目方面，如前文所述，2015

年后新項目及

2020

年新開業(yè)項目出租率已體現(xiàn)顯著的邊際改善曲線，其優(yōu)化能力已獲充分驗證；

存量項目方面，公司于

2020

年對原先經(jīng)營情況不利的項目進(jìn)行調(diào)改，主要包括青島

即墨寶龍廣場、青島李滄寶龍廣場、青島城陽寶龍廣場、青島膠州寶龍廣場、揚州

寶龍廣場和常州寶龍廣場，其中青島李滄、青島城陽寶龍廣場已完成項目毛利的扭

虧為盈；揚州寶龍廣場完成

2020

年全口徑收入

2690

萬元，同比增長

92.1%；出租

率方面，青島即墨、青島城陽寶龍廣場

2020

年出租率分別達(dá)到

80.7%、81.4%，對

比

2019

年的

75.5%、50%大幅提升；晉江寶龍廣場作為重點調(diào)改項目，出租率從最

低點的

73.7%提升至

2021H1

的

100%，實現(xiàn)滿鋪經(jīng)營，日均客流量從最低點的

2.8

萬人提升至

2021H1

的

4.2

萬人，日均銷售額從最低點的

135

萬元提升至

2021H1

的

205

萬元。公司存量調(diào)改的經(jīng)營改善能力同樣已得到驗證。2.4.產(chǎn)品：產(chǎn)品線豐富、打法多元，充足品牌庫助力三方輸出產(chǎn)品線豐富，覆蓋幾乎全部商業(yè)項目類型，打法多元。從公司的產(chǎn)品線來看，2016

年公司完成第一個寶龍城的標(biāo)桿打造，2018

年開始形成寶龍一城、寶龍城、寶龍廣

場、寶龍?zhí)斓厮拇螽a(chǎn)品線，覆蓋地標(biāo)性超高端城市綜合體、中高端區(qū)域購物中心、

中端社區(qū)購物中心、社區(qū)購物廣場等多元多級商業(yè)項目類型，設(shè)計單體體量標(biāo)準(zhǔn)從

2-17

萬方不等，位置覆蓋一二線城市中心、一二線主要商圈、密集住宅區(qū)周邊、常

規(guī)社區(qū)周邊等方面；2020

年

7

月，寶龍商業(yè)收購浙江星匯

60%股權(quán)，以此正式進(jìn)軍

商業(yè)街業(yè)態(tài)領(lǐng)域，進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品線；從整體出租率來看，各條產(chǎn)品線均保持

87%以上的出租率，經(jīng)營情況均保持平穩(wěn)。多元產(chǎn)品線豐富公司拓展的打法，1）關(guān)

聯(lián)方的重資產(chǎn)拓展方面，多元產(chǎn)品模型使關(guān)聯(lián)方拿地的選擇面擴大，并增加勾地條

件滿足的可能性；2）輕資產(chǎn)第三方輸出，針對多種定位、多種經(jīng)營條件的項目均能

給出已跑通的模型，輸出適應(yīng)能力強。品牌庫充足，助力第三方管理輸出。從品牌庫合作品牌的數(shù)量來看，公司已經(jīng)與超

7100

個零售品牌構(gòu)建合作，對比同業(yè)來看，在頭部企業(yè)中僅次于新城控股，多于萬

達(dá)商管、華潤萬象生活和龍湖集團(tuán)。充足的品牌庫代表公司招商選擇面較大，與租

戶商家的議價能力較強，同時部分經(jīng)營基礎(chǔ)條件較弱，尤其是三線城市的新項目，

初期經(jīng)營能力尚未得到驗證，初期招商難度較高，由優(yōu)質(zhì)項目帶動捆綁招商，可協(xié)

助此類項目順利度過培育瓶頸期，構(gòu)成良性循環(huán)。公司品牌庫充足，有助于構(gòu)建其

招商優(yōu)勢，助力第三方管理輸出。2.5.科技賦能：發(fā)力數(shù)字一體化平臺，科技場景多元、覆蓋全面數(shù)字化平臺發(fā)力較早。公司早在

2015

年即上線寶龍滴滴卡，開始數(shù)字化進(jìn)程；2016

年推出

PD平臺，2018

年將

PD升級為

PM管理系統(tǒng)，整合中后臺財務(wù)管理和業(yè)務(wù)

運營智能，將五大子系統(tǒng)整合為一體（項目管理、租戶招攬、運營及市場營銷、工

程規(guī)劃及管理、成本管理及招標(biāo)），同時連接

B端租戶業(yè)主與

C端消費的數(shù)字化平

臺初具雛形。打造紐扣計劃，多方合作進(jìn)深化數(shù)字一體化平臺。2019

年公司與騰訊聯(lián)合發(fā)布紐扣

計劃，將“寶龍悠悠”、“寶龍商+”、“PMS管理系統(tǒng)”整合為一體，分別針對消費

者、商家租戶、管理者進(jìn)行服務(wù)，實現(xiàn)三方之間的一體化銜接；2019

年與騰訊合作

打造

RayData商業(yè)資產(chǎn)數(shù)據(jù)全景可視化平臺，動態(tài)打通商業(yè)系統(tǒng)、資產(chǎn)系統(tǒng)、LBS系統(tǒng)的內(nèi)外部數(shù)據(jù)，實時覆蓋投資、招商、運營分析等多個場景，優(yōu)化數(shù)字化平臺；

2020

年公司聯(lián)合來電科技打造“悠享+”計劃，將原有消費者會員平臺積分系統(tǒng)與

來電科技的共享設(shè)備相連接，進(jìn)一步優(yōu)化平臺產(chǎn)品功能。2021

年

5

月，公司與騰訊

合作，各以

5000

萬元增資上海悅商科技，其后兩家各持有悅商科技

8.3%股份，合

作投入商業(yè)科技研發(fā)，在系統(tǒng)增強、智能應(yīng)用、內(nèi)容運營等方面進(jìn)一步深化智慧商

業(yè)研發(fā)?？萍紙鼍岸嘣?，覆蓋全面。從寶龍商業(yè)科技產(chǎn)品來看，主要有以下場景：

1）B端-業(yè)主/管理者：從業(yè)主和管理者的角度來看，主要可分為招商、經(jīng)營管理、

決策和設(shè)備管理。a）在招商方面，與騰訊合作的

RayData商業(yè)資產(chǎn)數(shù)據(jù)可視化系統(tǒng)

進(jìn)行招商場景的實時分析；b）經(jīng)營管理方面，PMS系統(tǒng)將財務(wù)、客流、客單等內(nèi)

容進(jìn)行統(tǒng)一平臺管理；c）決策方面，LBS系統(tǒng)經(jīng)由數(shù)據(jù)中臺沉淀銷售、位置追蹤、

客戶畫像等數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)助決策；d）設(shè)備方面，采用掃地機器人等機械化設(shè)備取代人

力。

2）B端-租戶商家：將“寶龍商+”等服務(wù)消費者的智能工具賦予商家租戶使用，增

加商家租戶的經(jīng)營效率。

3）C端-消費者：利用“寶龍悠悠”消費者會員社群平臺來增進(jìn)與消費者的溝通連

接，并培養(yǎng)客戶粘性。會員數(shù)量位居第二梯隊首位，潛力仍待挖掘。根據(jù)公司披露，2020

年上半年公司平

臺會員數(shù)量為

92

萬，較

2019

年翻三倍，以此推算，2019

年會員數(shù)量約為

31

萬，

而后公司

2020

年全年新增

150

萬會員，則

2020

年底公司會員數(shù)量為

181

萬。對比

同業(yè)來看，公司線上會員數(shù)量位居第二梯隊首位，較發(fā)展線上會員較早的華潤萬象

生活、大悅城、新城控股等存在一定差距，略高于龍湖集團(tuán)與星盛商業(yè)，會員數(shù)量

仍具備較大增長潛力。整體來看，會員數(shù)量增加擁有規(guī)模效應(yīng)，一方面會員基數(shù)使

增值服務(wù)的拓展網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)得以顯現(xiàn)，另一方面可帶動住宅商業(yè)之間的互相導(dǎo)流，增

加混業(yè)協(xié)同，線上會員潛力仍待挖掘。2.6.人才體系：實施大額股權(quán)激勵，建立多層級人才培養(yǎng)計劃實施共計10.48%大額股權(quán)激勵，激勵力度同業(yè)領(lǐng)先。2020

年

9

月

10

日，公司公告

宣布采納股權(quán)激勵計劃，向新任公司執(zhí)行董事兼行政總裁陳德力按每股

24.3

港元的

價格配發(fā)

1125

萬股公司股票，約占目前股份總數(shù)的

1.75%；同時，公司以

0.01

港

元/股的價格對陳德力獎勵相同數(shù)量的股票（1125

萬股）；股權(quán)激勵后，陳德力共持

有

2250

萬股公司股票，約占公司目前股份總數(shù)的

3.49%。此外，2020

年末，公司通

過上市前設(shè)立的匯鴻信托再一次進(jìn)行股權(quán)激勵計劃，共

4500

萬股激勵股份，有效期

10

年，約占總股本的

6.99%，主要覆蓋公司管理團(tuán)隊。兩次股權(quán)激勵比例共計約

10.48%，激勵力度于同業(yè)中處于較高水平，激勵計劃的實施有望持續(xù)催化公司業(yè)績

增長。商管激勵機制異于住宅物管，覆蓋面選擇合理。除激勵力度以外，股權(quán)激勵的覆蓋

面是另一評價維度。住宅物管中，部分公司激勵覆蓋面下沉至級別較低的一線員工，

增大激勵的覆蓋面，可以提升員工活躍度，提升服務(wù)品質(zhì)，并助力外拓和收并購。

然而，商管激勵機制與住宅物管存在差異，住宅物管的門檻較低且服務(wù)的專業(yè)化、

標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，具體項目層面的一線管理人員對項目服務(wù)品質(zhì)的影響較大，優(yōu)秀

的項目經(jīng)理可直接帶動項目服務(wù)品質(zhì)的提升，下沉覆蓋一線員工的作用較為明顯。

商業(yè)管理的門檻高且管理的專業(yè)性較強，尤其對于寶龍、萬達(dá)、新城等開業(yè)擴張較

快的商企而言，能否建立可快速復(fù)制、廣泛適用的標(biāo)準(zhǔn)化模型直接決定公司擴張的

順利程度，激勵機制的作用方向在于標(biāo)準(zhǔn)化模型的制定和推廣，激勵覆蓋集中于高

管群體的效果更為顯著。因此，寶龍商業(yè)將大額激勵授予行政總裁陳德力是針對商

管賽道的合理選擇。建立多層級人才培養(yǎng)體系，提供持續(xù)競爭力。公司已建立包含多類員工的梯級培養(yǎng)

計劃，包括針對校招初級雇員的潛龍計劃、針對中層管理人員的飛龍計劃、針對高

管進(jìn)行管理素質(zhì)提升的臻龍計劃，以及特定針對持有博士學(xué)位雇員的蛟龍計劃，根

據(jù)不同員工人群的特性設(shè)定培養(yǎng)方案，能將集中建立的標(biāo)準(zhǔn)和方法通過梯級人才高

效賦能至一線項目，為公司提供持續(xù)競爭力。3.住宅物業(yè)管理：規(guī)模增長確定性較強，盈利能力改善顯著住宅物管業(yè)績穩(wěn)健增長，盈利能力改善顯著。2021H1

寶龍商業(yè)住宅物業(yè)管理板塊收

入

2.28

億元，同比增長

35.9%，板塊毛利

0.58

億元，同比增長

53.4%，保持穩(wěn)健增

長；2021H1

公司住宅物業(yè)管理服務(wù)毛利率達(dá)到

24.7%，同比增長

2.8

個百分點，板

塊盈利能力顯著改善，主要源于其他增值服務(wù)的占比提升及科技賦能帶來的效率提

升。以基礎(chǔ)物管為主導(dǎo)，關(guān)聯(lián)方依賴度較低。從板塊收入的結(jié)構(gòu)來看，2021H1

基礎(chǔ)物業(yè)

管理服務(wù)占比達(dá)到

71.6%，較

2020

年略微下降，預(yù)售管理收入占比僅為

7.8%，對

關(guān)聯(lián)方住宅相關(guān)增值服務(wù)的依賴度較低，永續(xù)性強的基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)在板塊收入結(jié)構(gòu)

中長期占據(jù)主導(dǎo)地位。合管比位居中上水準(zhǔn)，規(guī)模增長確定性較強。從住宅板塊的規(guī)模來看，2021H1

寶龍

商業(yè)在管面積

1638

萬方，同比增長

40.6%，合約面積

2798

萬方同比增長

40.5%，

均維持較為平穩(wěn)的增長，住宅合管比為

1.71，與

2020

年同期持平，規(guī)模儲備仍較為

充足，后續(xù)隨著項目不斷交付，規(guī)模增長確定性較強；對比主流物業(yè)企業(yè)來看，住

宅合管比處于行業(yè)中上水平，高于華潤萬象生活同期的住宅合管比

1.33。坪效位居第二梯隊，存在較大潛力空間。我們根據(jù)“住宅基礎(chǔ)物管坪效=住宅基礎(chǔ)物

管收入/（期初住宅在管面積+期末住宅在管面積）*2/期內(nèi)月份數(shù)”及“社區(qū)增值服

務(wù)坪效=社區(qū)增值服務(wù)收入/（期初住宅在管面積+期末住宅在管面積）*2/期內(nèi)月份

數(shù)”的計算方法對公司住宅板塊單價水平與社區(qū)增值服務(wù)創(chuàng)收能力進(jìn)行評價。根據(jù)

計算，2021H1

公司住宅板塊基礎(chǔ)物管坪效為

1.77

元/平米/月，同比增長

6%，對比

同業(yè)來看，處于行業(yè)第二梯隊，伴隨新盤交付的拉動，存在一定提升空間；社區(qū)增

值服務(wù)坪效方面，由于公司的其他增值服務(wù)包括交付前籌備、垃圾處理、廣告位和

停車場管理等服務(wù)內(nèi)容，將其定義為社區(qū)增值服務(wù)進(jìn)行計算，根據(jù)結(jié)果，2021H1

社

區(qū)增值服務(wù)坪效為

0.51

元/平米/月，同比下降

17.4%，對比同業(yè)來看，高于同為商

管企業(yè)的華潤萬象生活的

0.46

元/平米/月，處于行業(yè)中游，相比社區(qū)增值服務(wù)濃度

較高的世茂、永升等公司，仍存在較大的潛力提升空間。4.財務(wù)分析：費用管控能力突出，應(yīng)收情況良好銷管費用顯著優(yōu)化，費用管控能力于同業(yè)中突出。公司銷管費用率從

2020

年的

11.6%

降低

0.3

個百分點至

8.6%，期間費用率從

9.4%降低

0.8

個百分點至

8.6%，主要原

因在于公司在管的商業(yè)項目逐漸成熟，創(chuàng)收能力提升后逐漸攤薄費用支出，同時科

技賦能降本增效。對比同業(yè)其他商管公司來看，銷管費率多數(shù)在

10%以上，公司銷

管費用與期間費用在同業(yè)中處于低位，費用管控能力突出。結(jié)合公司“1+1+N”戰(zhàn)

略下深耕長三角、大灣區(qū)重點城市群的選擇來看，隨著項目密度提升，銷管費用率

有進(jìn)一步下行的機會。效率優(yōu)化，盈利能力提升明顯。2020

年公司實現(xiàn)歸母凈利潤

3.05

億元，同比增長

70.8%。從增速來看，2018-2020

年公司歸母凈利潤

CAGR為

51.3%，對比其他重點

布局購物中心的上市商管公司來看，高于華潤萬象生活和星盛商業(yè)，增速較快，盡

管對比中駿商管的復(fù)合增速

138.4%較低，考慮到公司在商管領(lǐng)域較大的規(guī)?；鶖?shù)，超過

50%的復(fù)合增速體現(xiàn)出公司較強的內(nèi)生盈利能力。2021H1

歸母凈利率達(dá)到

17.4%，對比

2020

年提升

1.5

個百分點，主要原因在于

1）住宅和商業(yè)板塊毛利率

受益于效率優(yōu)