宏發(fā)股份研究報告

宏發(fā)股份研究報告1深耕繼電器38年，打造全球龍頭品牌1.1穩(wěn)步前行，公司已實現(xiàn)繼電器市占率全球第一公司是全球繼電器龍頭，不斷創(chuàng)新工藝、完善布局。公司成立于1984年，主要從事繼電器和電氣產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)及銷售業(yè)務。公司的主要產(chǎn)品有通信繼電器、功率繼電器、電力繼電器、汽車繼電器、密封繼電器、工業(yè)繼電器六大類。80年代末，公司確立了兩個戰(zhàn)略發(fā)展方向，一是以繼電器作為主營產(chǎn)品；二是以出口為主外向型發(fā)展，經(jīng)營方針為“以質(zhì)取勝”。2019年公司繼電器產(chǎn)品全球市占率超14%，位居全球第一。公司為配合多行業(yè)協(xié)同發(fā)展，布局全面，2014年低壓電器成為公司又一增長點，發(fā)展模式從單一產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)槎嗥奉惍a(chǎn)品共同發(fā)展。公司發(fā)展歷程可以分為三個創(chuàng)業(yè)階段：第一次創(chuàng)業(yè)階段（1984-1998）：公司于1984年成立，直至1987年郭滿金出任公司總經(jīng)理，將公司發(fā)展戰(zhàn)略方向定位于繼電器才逐漸成長為國內(nèi)繼電器行業(yè)龍頭，1998年公司營收突破1億元。第二次創(chuàng)業(yè)階段（1999-2007）：公司分別于2003年和2007年設立宏發(fā)歐洲、宏發(fā)美國，市場布局全球，2007年營收突破10億元。第三次創(chuàng)業(yè)階段（2008-至今）：公司于2012年借殼上市，同時在繼電器的基礎上開發(fā)低壓電器為代表的新產(chǎn)品，2019年繼電器產(chǎn)品的市場份額為全球第一。公司股權結(jié)較為穩(wěn)定，核心管理層及技術人員與公司發(fā)展綁定。截至2021年三季報，公司前五大股東分別為有格投資、香港中央結(jié)算、聯(lián)發(fā)集團、全國社保基金—一二組合以及國泰智能汽車股票型證券投資基金，股權占比27.35%、16.63%、6.71%、2.29%和1.60%；公司控股股東和最終受益人為有格投資有限公司，持股比例為27.35%；公司核心管理層及技術骨干人員通過有格投資持有公司股權，公司控制權穩(wěn)定。公司產(chǎn)品門類豐富，技術水平全球領先。公司產(chǎn)品門類豐富，目前已涵蓋繼電器、低壓電器、高低壓成套設備等電氣產(chǎn)品。其中，繼電器為主要產(chǎn)品，包括功率繼電器、汽車繼電器、信號繼電器、工業(yè)繼電器、電力繼電器、新能源繼電器等品類，160多個系列、40,000多種常用規(guī)格。此外，公司制造、工藝掌控能力行業(yè)領先。公司是國內(nèi)最早專業(yè)設計、開發(fā)和生產(chǎn)繼電器工業(yè)專用自動化設備、自動化生產(chǎn)線的企業(yè)之一，擁有中國繼電器行業(yè)規(guī)模最大、設施最完備的繼電器檢測中心，設立了“三大核心產(chǎn)品測試實驗室”和“四大公共服務實驗室”，并在過去幾年相繼通過德國VDE、北美UL、歐洲D(zhuǎn)EKRA目擊實驗室的認可，開發(fā)的繼電器裝配生產(chǎn)線及前道部分裝備水平已經(jīng)達到全球一流水平。1.2公司經(jīng)營狀況良好，業(yè)績穩(wěn)步攀升公司業(yè)務結(jié)構以繼電器為主，電氣產(chǎn)品逐漸貢獻增量。2020年，公司繼電器營收達65.4億元，占比為88.05%；電氣產(chǎn)品營收達9.5億元，占比為7.7%，其中低壓電器業(yè)務于2014年成為繼電器后的第二大類產(chǎn)品，且營收占比逐年提高，有望成為公司業(yè)績下一個重要增長點。公司營收、凈利潤穩(wěn)步增長。近年來公司整體收入和利潤增長穩(wěn)健，2016-2020年營收CAGR為11.39%；歸母凈利潤CAGR為8.79%。2021年公司實現(xiàn)營收100.2億元，同比增長28.2%；實現(xiàn)歸母10.6億元，同比增長27.0%；

其中，公司功率繼電器、汽車繼電器、高壓直流繼電器、信號繼電器等產(chǎn)品的出貨同比實現(xiàn)較大幅度增長，工業(yè)繼電器、低壓電器也實現(xiàn)較好增長。公司盈利能力較為穩(wěn)健,2021年受毛利率大宗商品漲價影響略有下滑。2018-2020年公司毛利率分別為36.84%、37.13%、36.95%，波動幅度較小，盈利水平較為穩(wěn)定。2021Q1-Q3公司毛利率為35.17%，同比下滑3.54pct，主要受大宗商品漲價、公司原材料價格大幅上行影響。單三季度來看，2021Q3公司毛利率回升至36.17%，同比下滑3.3pct，環(huán)比上行2.81pct，主要源于公司適度向下游提價傳導成本壓力。受益于公司強有力的降本增效措施，公司凈利率始終保持穩(wěn)步抬升的態(tài)勢，2021Q1-Q3公司期間費用率為18.53%，同比下降2.44pct，成本管控能力不斷提升；2021Q1-Q3公司凈利率為14.88%，在毛利率受大宗漲價影響有所下滑時凈利率仍同比基本持平。公司注重人才引進與培養(yǎng)，擁有高水平的研發(fā)團隊。公司擁有國內(nèi)繼電器行業(yè)內(nèi)首家國家級企業(yè)技術中心、院士工作站、博士后工作站以及亞洲最大的繼電器檢測中心，是繼電器行業(yè)首家主持制定國家標準的企業(yè)。截至2021年6月，公司共擁有有效專利1344項，主持及參與制定國家標準和行業(yè)標準24項；深入?yún)⑴cIEC/TC94各項標準制訂工作，現(xiàn)有國際標準組織IEC/TC94技術專家5名。公司研發(fā)人員人數(shù)逐年攀升，2020年達到1426名，占總員工數(shù)的10%；

2021Q1-Q3公司研發(fā)費用達3.39億元，同比上升34.45%，研發(fā)投入占比始終維持在5%左右。深化“以質(zhì)取勝”理念，持續(xù)提升實物質(zhì)量。由于繼電器行業(yè)基礎技術門檻相對低，低端市場競爭激烈，公司成立初期便提出“以市場為導向，以質(zhì)取勝”

的經(jīng)營方針，全面提升產(chǎn)品質(zhì)量，堅持實施“翻越門檻”戰(zhàn)略，2020年通過高級產(chǎn)線評定17條，中級產(chǎn)線34條，初級產(chǎn)線30條。2020年公司繼電器產(chǎn)品不良率已經(jīng)降至<0.15ppm的水準，技術實力位居行業(yè)第一梯隊。公司產(chǎn)能利用率位于高位，募投項目有望打破產(chǎn)能瓶頸。此前公司產(chǎn)能利用率相對較高，現(xiàn)有設備已經(jīng)不能滿足產(chǎn)量的需求，產(chǎn)品交貨面臨較大壓力，亟需進行產(chǎn)能升級與擴張生產(chǎn)能力。2021年11月，公司通過可轉(zhuǎn)債項目募資20億元用以投入新型汽車用繼電器技改擴能及產(chǎn)業(yè)化項目、新型控制用繼電器及連接器技改擴能產(chǎn)業(yè)化項目以及智能低壓開關元件及精密零部件產(chǎn)能提升項目，公司產(chǎn)能瓶頸打開后，營收有望進一步增長。2高壓直流繼電器全球龍頭，下游需求持續(xù)高漲2.1高壓直流繼電器為保障新能源車正常運行的重要部件高壓繼電器在新能源汽車的電池系統(tǒng)、電機控制器間起到隔斷作用。新能源

汽車一般采用高壓電池組為電動車提供動力驅(qū)動，為保證電氣系統(tǒng)正常通斷，在電動汽車的電池系統(tǒng)和電機控制器之間需配置繼電器。當系統(tǒng)停止運行后起隔離作用，系統(tǒng)運行時起連接作用，當車輛關閉或發(fā)生故障時，能安全的將儲能系統(tǒng)從車輛電氣系統(tǒng)中分離，起到分斷電路的作用。高壓直流繼電器是新能源汽車的核心部件，平均單車用量約為5-8個。高壓直流繼電器用于高電壓環(huán)境下，控制電流為直流電，往往采用柔性制造技術，對企業(yè)的研發(fā)能力、生產(chǎn)管理水平和員工素質(zhì)要求較高。與傳統(tǒng)汽車12-48V的主電路電壓相比，新能源汽車的主電路電壓一般大于200V，電動大巴可大于750V，電路切斷難度大幅提升，需采用高壓直流繼電器。平均而言，每臺新能源汽車需配備5-8只高壓直流繼電器，包括2個主繼電器、1個預充繼電器、2個快速充電繼電器、2個普通充電繼電器和1個高壓系統(tǒng)輔助設備繼電器。根據(jù)車型及動力系統(tǒng)的差異，繼電器在汽車上使用的數(shù)量及規(guī)模也存在較大不同。陶瓷產(chǎn)品為高壓直流繼電器主流技術路線。高壓直流繼電器目前主流技術路線為陶瓷結(jié)構、環(huán)氧結(jié)構。相較于環(huán)氧結(jié)構，陶瓷類產(chǎn)品在絕緣、耐高溫、耐老化等多項性能指標上均表現(xiàn)更為優(yōu)異，國內(nèi)補貼退坡之后，為提高客戶黏性和品牌影響力，新能源車企更加注重客戶用車體驗及用車安全等。近年來，新能源車愈發(fā)注重降低電弧泄露風險，在車載器件的選擇上更加著重關注抗爆性，當前主流產(chǎn)品結(jié)構是陶瓷產(chǎn)品。高電壓平臺為高壓直流繼電器未來發(fā)展趨勢。當前新能源車使用的一大痛點是充電速度較慢，提升充電速度取決于系統(tǒng)功率P（P=UXI），因此提升充電速度可通過大電流、高電壓兩條技術路線實現(xiàn)，由于目前極限的電流一般定義為500A，所能達到的功率大約200kW，因此提升電壓等級為提升充電速度的核心技術路線。此外，高電壓平臺還可以減重、提高效率、降低成本，保時捷、長城、比亞迪、東風、廣汽、吉利、小鵬等主流車企均加速布局高電壓平臺，隨著技術與市場需求的發(fā)展，1500Vdc工作電壓的產(chǎn)品將成為主流，由于高電壓平臺下，對高壓直流繼電器的技術要求更高，單車價值量有望進一步提升。2022年高壓直流繼電器市場空間超百億元，未來仍有望維持較快增長。未來

新能源汽車銷量仍有望保持高漲態(tài)勢，高壓直流繼電器作為重要部件將受益?？紤]到未來高電壓平臺推廣帶來的高壓直流繼電器單車價值量提升，根據(jù)我們的測算，2022/23/24/25年高壓直流繼電器市場規(guī)模分別達115/180/275/390億元，2022-2025年CAGR為50%，未來幾年高壓直流繼電器市場規(guī)模維持高速增長。2.2行業(yè)集中度較高，公司已成長為全球龍頭高壓直流繼電器技術壁壘較高，市場份額高度集中于頭部企業(yè)。相較于傳統(tǒng)繼電器產(chǎn)品，高壓直流繼電器技術壁壘更高，廠商需要具備深厚的工藝積累和強大的技術研發(fā)實力才能實現(xiàn)較高的生產(chǎn)穩(wěn)定性和良品率；考慮到產(chǎn)品的高性能要求，整車廠對供應商的驗證周期較長，更換供應商成本較高。目前市場主要份額被宏發(fā)、松下、泰科、電裝電子等傳統(tǒng)老牌繼電器廠商所占據(jù)。公司高壓直流繼電器綜合實力領先，為全球高壓直流繼電器的主要供應商。公司2006年開始研發(fā)高壓直流繼電器系列產(chǎn)品，2012年小批量生產(chǎn)高壓直流繼電器，經(jīng)過十余年持續(xù)的技術投入和市場拓展，2020年公司高壓直流繼電器在海外標桿整車廠項目均已實現(xiàn)全面量產(chǎn)，打破了外資品牌的壟斷，2021年公司高壓直流繼電器進入高速增長階段。公司現(xiàn)有客戶結(jié)構良好，標桿效應顯著：國內(nèi)業(yè)務中，公司已成功進入國內(nèi)主要新能源車廠，并實現(xiàn)了全面配套；海外業(yè)務中，公司已成功成為特斯拉、奔馳、大眾、現(xiàn)代、保時捷等海外標桿客戶新車型的主要供應商。主要競爭對手市場份額逐步萎縮，公司市占率有望進一步提升。2020年公司全球市占率已達23%（僅測算新能源車），為第一梯隊唯一的一家內(nèi)資企業(yè)，市場份額僅次于松下，2021年底公司全球市占率預計超30%，已超過松下成為全球第一。未來來看，公司主要競爭對手市場份額逐步萎縮，公司市占率具備提升空間。國際方面，公司主要競爭對手松下、泰科、歐姆龍等國際廠商的繼電器業(yè)務屬于“大集團小部門”模式，資源投入不如宏發(fā)，且繼電器產(chǎn)品多運用在插混、混動車型中，宏發(fā)則專注于純電平臺主流市場，且宏發(fā)在保持性能指標位居國際一流的同時，成本、服務響應速度等均優(yōu)于可比海外企業(yè)，國際廠商的市場份額正逐步萎縮。國內(nèi)方面，目前三友聯(lián)眾等內(nèi)資廠商仍處于布局階段，技術實力較宏發(fā)偏弱，且規(guī)模遠小于宏發(fā)，宏發(fā)先發(fā)優(yōu)勢明顯，掌握多項高壓直流繼電器專利，已進入全球主要車企供應鏈并不斷證明其產(chǎn)品實力，客戶粘性較高，專利壁壘、客戶壁壘等將保障公司未來龍頭地位穩(wěn)固。募投項目加碼，公司高壓直流繼電器業(yè)務維持成長具備充足保障。公司2020年高壓直流繼電器產(chǎn)能利用率超90%，2021年底公司通過可轉(zhuǎn)債募投項目投入3.5億元建設新能源汽車用高壓直流繼電器產(chǎn)能提升項目，計劃投入建設高壓直流繼電器自動化生產(chǎn)線6條，達產(chǎn)后可新增高壓直流繼電器產(chǎn)能650萬只/年，將極大緩解公司現(xiàn)有產(chǎn)能瓶頸，助力公司高壓直流繼電器業(yè)務維持高速增長。3龍頭地位穩(wěn)固，傳統(tǒng)優(yōu)勢領域平穩(wěn)成長3.1繼電器應用范圍廣泛，公司為繼電器全球龍頭繼電器應用領域廣泛。繼電器的上游為各種金屬原材料（主要為銅、銀和鐵）、塑膠材料、成品五金零件、注塑件和觸點。在電路中，繼電器主要起控制、保護、調(diào)節(jié)和傳遞信息的作用，是整機電路控制系統(tǒng)的必要基礎元件之一，廣泛應用于家用電器、智能家居、智能電網(wǎng)、建筑配電、新能源、汽車工業(yè)、軌道交通、工業(yè)自動化、安防消防、網(wǎng)絡通訊等領域。2019年，家用電器、汽車、通信設備三大主要下游分別占電磁繼電器總消費量的21.7%、31.6%、8.7%。2022年全球繼電器市場規(guī)模近500億元，我們預計2021年起恢復平穩(wěn)正增長。2019/2020年，全球繼電器市場先后受中美貿(mào)易摩擦/全球疫情影響，呈現(xiàn)小幅負增長?？紤]到新能源、小家電、充電樁、物聯(lián)網(wǎng)及海外智能電表等新興應用領域市場規(guī)模的擴大，根據(jù)2020版中國電磁繼電器市場競爭研究報告，預計自2021年起全球電磁繼電器市場將恢復增長趨勢，保持3-5%平穩(wěn)正增長，至2024年市場規(guī)模將達到524億元。公司繼電器產(chǎn)品市場份額穩(wěn)居全球第一。2019年，全球電磁繼電器市場規(guī)模約為442.67億元，電磁繼電器產(chǎn)品實現(xiàn)銷售額62.59億元，市場占有率為14%，為全球第一。2019年，中國境內(nèi)電磁繼電器市場規(guī)模為214.45億元，公司的市場占有率為18%，排名第一。其中，公司在智能電表繼電器、家電繼電器、信號繼電器等領域的全球市場占有率均處于領先地位。3.2下游多點開花，公司傳統(tǒng)繼電器業(yè)務有望受益3.2.1家電：公司為家電繼電器龍頭，業(yè)務有望維持低速正增長家電繼電器下游廣泛，有望維持低速增長。繼電器廣泛應用于各種家用電器中，包括冰箱、空調(diào)、洗衣機、電熱器、微波爐等。2015-2020年，國內(nèi)洗衣機及冰箱產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定，彩電及空調(diào)產(chǎn)量保持增長趨勢，通常每臺空調(diào)需要4-8個繼電器、每臺冰箱需要4-5個繼電器、每臺洗衣機需要6-7個繼電器，家電產(chǎn)品的產(chǎn)量提升將帶動相關繼電器的需求增長。此外，智能化家電產(chǎn)品市場占有率不斷提升，家電智能化水平越高，對控制的需求越高，相應的單個產(chǎn)品對繼電器的需求也越高，家電智能化趨勢有望帶動對繼電器的新需求。公司功率繼電器已覆蓋國內(nèi)外主流家電廠商，未來有望維持穩(wěn)定增長。公司功率類繼電器主要應用于家用電器、電源控制、智能家居、辦公設備等領域，客戶已涵蓋LG、三星、松下、西門子、格力、美的、海爾等國內(nèi)外主流家電廠商，受益于大家電出海紅利，公司2021年功率繼電器維持較快增長。未來來看，家電領域與宏觀關聯(lián)度較高，預計維持低速平穩(wěn)增長，新能源、智能家居等場景有望為公司貢獻新需求，公司功率繼電器業(yè)務有望維持穩(wěn)定增長。3.2.2智能電表：2022年進入新一輪周期，公司有望高度受益新一輪換表周期來臨，電表芯片行業(yè)空間廣闊。智能電表屬于強制檢定類計量器具，檢定周期不超過8年，一般換表周期為7-8年，根據(jù)國網(wǎng)的歷史招標數(shù)據(jù)，預計國內(nèi)2022年將迎來換表高峰，進入智能電表新一輪換表周期。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018年國網(wǎng)系統(tǒng)接入的終端設備已超5億只，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)預計到2025年、2030年接入終端設備將分別達10億只、20億只。公司電力繼電器業(yè)務有望充分受益于本輪智能電表更新周期。2021年國內(nèi)電表招標呈現(xiàn)價增量穩(wěn)的態(tài)勢，海外疫情影響裝表疊加部分電表會受到芯片供給不足的影響，公司2021年電力繼電器業(yè)務受到一定的沖擊。2022年國內(nèi)將進入智能電表新一輪換表周期，公司為全球電力繼電器龍頭，有望高度受益于國內(nèi)智能電表更新周期，2022年起維持較快增速。3.2.3汽車：并購海拉效果顯著，合資、外資車企貢獻新增量汽車產(chǎn)銷量保持穩(wěn)定增長趨勢，汽車繼電器單車用量有望提升。全球汽車產(chǎn)銷量整體保持穩(wěn)定增長趨勢，且中國千人汽車保有量較低，汽車消費市場仍有較大增長空間。汽車繼電器廣泛應用于控制、起動、空調(diào)、燈光、雨刮器、電動門窗、電動座椅等多個使用場景中國，通常每輛汽車需要配備幾十只繼電器，而在高端汽車中，由于繼電器控制的電路功率、功能復雜程度增加，穩(wěn)定性、靜音性、抗干擾性要求更高，繼電器的使用量更多。未來來看，隨著汽車自動化、智能化水平不斷提升，單車繼電器用量也將隨之增加，汽車繼電器需求有望持續(xù)增長。并購海拉帶來優(yōu)質(zhì)客戶資源，公司汽車業(yè)務進入快速增長通道。傳統(tǒng)汽車供應鏈較為成熟，并購海拉之前，公司汽車繼電器優(yōu)勢客戶為國內(nèi)一線車企和美系車企，尚未大規(guī)模供應歐系優(yōu)質(zhì)客戶，海拉為全球汽車繼電器龍頭企業(yè)，主要客戶為歐系客戶如奧迪、大眾等，2020年1月，公司收購德國海拉集團汽車繼電器業(yè)務完成交割，客戶資源及市場渠道得到有效拓寬，加速公司歐洲汽車客戶、高端市場放量。3.2.4信號：并購海拉效果顯著，合資、外資車企貢獻新增量5G賦予新應用場景，信號繼電器行業(yè)有望回暖。信號繼電器此前主要使用場景為固定電話的程控機，近年來固定電話使用場景逐步減少，帶動信號繼電器市場規(guī)模逐步萎縮。未來來看，隨著5G商業(yè)化部署的逐步推進，在網(wǎng)絡、物聯(lián)網(wǎng)、有線通訊、衛(wèi)星通訊等領域?qū)π盘柪^電器與高頻繼電器存在大量需求，信號繼電器行業(yè)有望回暖，2020-2026年CAGR有望達6.9%。公司信號繼電器有望維持較高增速，第五代新品預計將貢獻新增量。公司信號繼電器產(chǎn)品主要應用于通訊網(wǎng)絡、安防監(jiān)控、消防、智能家居、自動化控制、醫(yī)療等領域，目前已成功供應?？低?、大華、華為、中興、GE、Honeywell、BOSCH、三星、飛利浦等主流客戶，有望受益于行業(yè)需求回暖。此外，公司近期已成功研發(fā)并量產(chǎn)全球首款第五代信號繼電器（業(yè)內(nèi)尺寸最小、線圈功耗最低），可應用于網(wǎng)絡通訊、檢測設備、醫(yī)療設備、智能家居等多個領域。第五代信號繼電器為公司完全自主研發(fā)、擁有自主知識產(chǎn)權的產(chǎn)品，公司將擁有更高的議價權，穩(wěn)產(chǎn)后年產(chǎn)量將超億只，產(chǎn)值預估達數(shù)億元，有望為公司信號繼電器貢獻新增量。3.2.5工業(yè)：下游需求有望回暖，公司業(yè)務維持穩(wěn)健增長中國制造業(yè)自動化率提升具備必然性，工業(yè)繼電器需求有望持續(xù)提升。中國勞動力供給逐漸減少，依靠人口紅利來發(fā)展制造業(yè)的現(xiàn)狀勢必需要扭轉(zhuǎn)，疊加先進、高端行業(yè)對產(chǎn)線的精度、快速響應具備更高的需求，中國制造業(yè)自動化率提升具備必然性。工業(yè)繼電器主要應用于電源控制、安全控制、中繼控制、PLC及控制面板等領域，與插座配套使用于工業(yè)自動化控制領域，完成自動控制功能，工業(yè)繼電器需求與工業(yè)自動化行業(yè)保持較高的一致性。未來來看，鋰電、電子及半導體、工業(yè)機器人等新興行業(yè)資本開支高企，冶金、化工、石化等高耗能傳統(tǒng)行業(yè)節(jié)能改造需求等都將驅(qū)動工控需求持續(xù)增長。公司工業(yè)繼電器已供應部分優(yōu)質(zhì)客戶，未來有望穩(wěn)步增長。公司工業(yè)繼電器已具備多種型號，并成功供應施耐德、菲尼克斯、EMERSON、三菱、西門子、深圳匯川等，近年來該業(yè)務維持穩(wěn)步增長。隨工控下游新興行業(yè)需求高漲、傳統(tǒng)領域逐步復蘇，公司工業(yè)繼電器有望維持穩(wěn)步增長；此外，公司工業(yè)繼電器規(guī)模仍較小，若未來能夠借助標桿客戶的示范作用進入內(nèi)資主要工控企業(yè)的供應鏈中，有望享受工控廠商國產(chǎn)替代加速進行的紅利，工業(yè)繼電器業(yè)務增速可進一步提升。4低壓電器空間廣闊，有望成為公司重要增長極4.1低壓電器應用廣泛，國產(chǎn)替代加速進行低壓電器下游應用領域廣泛。低壓電器是一種根據(jù)外界信號和要求，手動或自動接通、斷開電路，以實現(xiàn)對電路或非電對象的切換、控制、保護、檢測、變換和調(diào)節(jié)的元件或設備，適用于交流1200V、直流1500V以下的電器線路中，下游應用領域包括商用及民用建筑、城鎮(zhèn)基礎設施、工業(yè)設施、軌道交通、數(shù)據(jù)通訊等輸配電系統(tǒng)。按照下游用途，低壓電器可分為終端電器、配電電器、控制電器、電工電器（又稱建筑電器）、電源電器和電子電器等，狹義低壓電器的三斷一接（微型斷路器、塑殼斷路器、框架斷路器、接觸器）主要應用于終端、配電和控制領域。低壓電器市場規(guī)模近千億，歷史增速維持穩(wěn)定。從低壓電器元件的應用場景來看，除去中高壓設備本身的電能損耗外，全社會用電量的80%要通過低壓電器元件進行通斷，每極/臺低壓元件所能通斷的功率是確定的，每年新增的用電量就需要有新的元件到末端通斷；此外，再加上低壓元件7-8年要強制更新。2006-2020年，國內(nèi)低壓電器市場規(guī)模從360億元增長至862億元，CAGR為7.1%，低壓電器行業(yè)需求歷史增速維持在8-10%。新型電力系統(tǒng)擴大對低壓電器的需求。光伏、風電占比提升，驅(qū)動低壓電器需求提升。光伏：低壓電器主要用于逆變器、匯流器以及并網(wǎng)前的變壓器中；風電：低壓電器主要用于風電變流器中，多使用框架斷路器和大型接觸器。此外，低壓電器為配網(wǎng)側(cè)剛需產(chǎn)品。配電電器主要包括塑殼斷路器、萬能式斷路器、漏電斷路器、刀開關和電容器，用于電路的接通、分斷和承載額定電流，其發(fā)生故障會導致多條小型分路的斷電，對配網(wǎng)側(cè)的穩(wěn)定運行起關鍵作用?！笆奈濉逼陂g，電網(wǎng)對新型電力系統(tǒng)投資規(guī)模較“十三五”期間有較大提升，相應對低壓電器的需求也有望進一步增長。低壓電器市場外資盤踞，中端市場占比不斷擴大。低壓電器需求結(jié)構正在由金字塔型向紡錘型發(fā)展，Schneider、ABB和Siemens等外資集中在S1市場，內(nèi)資則主要集中在S2、S3市場，S1/S2/S3市場占比約20%/30%/50%，未來中端市場將不斷擴大，需求結(jié)構由金字塔型向紡錘型發(fā)展。低壓電器尾部廠商出清，內(nèi)資優(yōu)質(zhì)企業(yè)加速崛起。低壓電器廠商數(shù)量不斷下降，尾部廠商不斷出清，至2045年行業(yè)廠商數(shù)量有望下滑至20-30家。此外，以施耐德、ABB為代表的外資企業(yè)市場份額逐漸下降；以正泰、良信為代表的本土民營企業(yè)，依托全系列產(chǎn)品和全面服務，通過營銷、服務、成本優(yōu)勢，在中高端市場的多個應用領域不斷實現(xiàn)進口替代。4.2公司不斷發(fā)力低壓電器業(yè)務，有望創(chuàng)造業(yè)務新增長極公司布局低壓電器較早，目前已取得一定成效。公司早于1996年就對低壓電器有所布局，由于前期以繼電器為主業(yè)，在低壓電器上的資源投入有限，低壓電器收入增速并不高。2014年，公司將低壓電器業(yè)務作為第二主業(yè)開始大力布局，目前已經(jīng)初步形成包括空氣斷路器、塑殼斷路器、微型斷路器、自動轉(zhuǎn)換開關等系列化的產(chǎn)品，并在北美、歐洲、國內(nèi)等主要市場均已實現(xiàn)銷售。2021年公司低壓電器業(yè)務實現(xiàn)快速增長，未來有望貢獻業(yè)績新增量。公司堅持以核心客戶需求為導向，持續(xù)加大研發(fā)投入，實施精準營銷，與EATON、立維騰和ENEL均建立戰(zhàn)略合作關系，實現(xiàn)塑殼開關等新產(chǎn)品導入，市場份額繼續(xù)提升。2021H1公司低壓電器實現(xiàn)收入4.2億元，同比增長31.25%。在國內(nèi)市場，除傳統(tǒng)領域外，公司還針對工業(yè)設備、光伏等領域的客戶需求持續(xù)開發(fā)與完善產(chǎn)品。公司目前低壓電器業(yè)務與正泰、良信等國產(chǎn)低壓電器龍頭企業(yè)相比，公司所占市場份額相對較低，仍具備充足提升空間，隨著公司加速發(fā)力低壓電器領域，未來公司低壓電器業(yè)務有望維持較快增速，為公司業(yè)績貢獻新增量。5盈利預測與投資分析5.1盈利預測假設與業(yè)務拆分業(yè)務拆分：1）功率繼電器：大家電傳統(tǒng)需求較為平穩(wěn)，同時大家電的更新需求、智能化改造需求將給功率繼電器帶來一定的增量空間，小家電下游廣闊且滲透率較低，新能源（風光儲充等）未來具備較好的成長性；我們預測21-23年公司功率繼電器業(yè)務營收分別為34.92/38.62/42.67億元，同比+28%/11%/11%。2）工業(yè)繼電器：工控傳統(tǒng)下游有望逐步復蘇，新興行業(yè)資本開支高企；我們預測21-23年公司工業(yè)繼電器業(yè)務營收分別為6.92/7.88/9.07億元，同比+33%/14%/15%。3）電力繼電器：21年國內(nèi)外智能電表受到缺芯、疫情等不利影響沖擊，22年國內(nèi)智能電表有望進入新一輪更換周期；我們預測21-23年公司電力繼電器業(yè)務營收分別為12.56/14.07/15.69億元，同比-18%/+12%/+12%。4）高壓直流繼電器：公司高壓直流繼電器市占率位居全球前列，下游新能源

車需求持續(xù)高漲，優(yōu)質(zhì)客戶接力貢獻業(yè)績；我們預測21-23年公司高壓直流繼電器業(yè)務營收分別為14.64/24.89/39.82億元，同比+205%/70%/60%。5）汽車繼電器：汽車銷量平穩(wěn)增長，國內(nèi)千人保有量仍處于較低水平