快遞行業(yè)2022年投資策略

快遞行業(yè)2022年投資策略1

2021年回顧:

有量無(wú)價(jià)，監(jiān)管遏制非理性價(jià)格戰(zhàn)中國(guó)快遞業(yè)：大而不強(qiáng)中國(guó)快遞量已全球居首，且仍在較高增長(zhǎng)——預(yù)計(jì)2021年將超1100億件，日均快遞量突破3億件

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而中國(guó)快遞企業(yè)盈利能力近兩年降至極低水平——通達(dá)系頭部企業(yè)凈利率降至5%以下，單票凈利中樞僅約0.1元。2019年，電商快遞“春秋”入“戰(zhàn)國(guó)”春秋時(shí)代：2019年之前，電商市場(chǎng)高增長(zhǎng)紅利期，快遞企業(yè)融資擴(kuò)產(chǎn)你追我趕，份額差距有限

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戰(zhàn)國(guó)時(shí)代：2019年開(kāi)啟，電商快遞龍頭企業(yè)加大份額訴求，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)開(kāi)啟，龍頭希望建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘

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價(jià)格戰(zhàn)，不同于成本端規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)的價(jià)格下降，而是龍頭拉開(kāi)份額差距的主動(dòng)手段，反映為凈利率下降。2020-21年，電商快遞業(yè)經(jīng)歷非理性價(jià)格戰(zhàn)凈利率降至極低水平——通達(dá)系頭部企業(yè)已降至5%以下，落后企業(yè)持續(xù)虧損

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頭部企業(yè)份額不升反降——2021Q1電商快遞份額CR3為51.2%，較2020Q2高點(diǎn)回落約3個(gè)百分點(diǎn)

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快遞股業(yè)績(jī)估值雙殺——2021年韻達(dá)和圓通股價(jià)較2020年高點(diǎn)最大跌幅超五成。電商快遞有量無(wú)價(jià)——量：逆勢(shì)高增長(zhǎng)快遞量逆勢(shì)高增長(zhǎng)：相較社零及電商增速放緩，快遞量?jī)赡陱?fù)合增速維持30%左右，甚至略高于2018-19年

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原因：商流結(jié)構(gòu)變化，持續(xù)提升單位GMV的訂單量，包裹小件化

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拼多多份額過(guò)去數(shù)年持續(xù)提升，估算2021年前三季度GMV份額超17%

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抖音、快手等直播電商崛起，估算快手2021年前三季度GMV份額近5%。電商快遞有量無(wú)價(jià)——價(jià)：價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈龍頭企業(yè)份額訴求強(qiáng)烈，且新進(jìn)入者殺價(jià)搶貨希望躋身頭部

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單票收入持續(xù)明顯下降，且大于單位成本降幅，導(dǎo)致利潤(rùn)率逐季下降。區(qū)域監(jiān)管出手干預(yù)，政策旨在保障良性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序快遞業(yè)具有公用服務(wù)屬性，保障快遞網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定是政府監(jiān)管部門的職責(zé)；2021年4月，浙江省義烏郵管局率先出手干預(yù)，規(guī)定快遞企業(yè)不得以低于成本的價(jià)格提供快遞服務(wù)；

2021年10月，加盟制快遞企業(yè)亦集體規(guī)范上海地區(qū)快遞服務(wù)價(jià)格不得低于成本。監(jiān)管遏制非理性價(jià)格戰(zhàn)，通達(dá)系2021Q2市場(chǎng)份額首現(xiàn)回升區(qū)域監(jiān)管4月出手以來(lái)，非理性價(jià)格戰(zhàn)得到遏制，過(guò)去數(shù)月義烏單票收入表現(xiàn)好于行業(yè)

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過(guò)去一年，新進(jìn)入者通過(guò)非理性價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致通達(dá)系份額承壓

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隨著行業(yè)監(jiān)管政策出手，通達(dá)系份額2021Q2首現(xiàn)回升，且過(guò)去數(shù)月頭部企業(yè)份額繼續(xù)穩(wěn)步提升。2

2022年展望：

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性趨緩，盈利能力將得到修復(fù)預(yù)計(jì)2022年行業(yè)快遞量增速有望超20%社零線上滲透率提升放緩：疫情短期擾動(dòng)，兩年觀察提升有所放緩，或源于部分品類提升空間已較為有限

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電商結(jié)構(gòu)有望持續(xù)變化，或繼續(xù)推動(dòng)包裹小件化

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拼多多新增活躍用戶數(shù)放緩，而GMV增速仍快于行業(yè)，參考國(guó)君零售團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)仍有望份額提升

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抖音、快手等新興電商平臺(tái)崛起，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)GMV高增長(zhǎng)；

同時(shí)考慮貨源結(jié)構(gòu)優(yōu)化、刷單縮減等影響，我們預(yù)計(jì)2022年行業(yè)快遞量有望超20%。2022年，電商快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將階段性放緩行業(yè)監(jiān)管遏制非理性價(jià)格戰(zhàn)，保障良性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境；

極兔擬并購(gòu)整合百世國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)，外延式競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)換為內(nèi)涵式增長(zhǎng)

；龍頭中通休養(yǎng)網(wǎng)絡(luò)，未來(lái)一年將聚焦盈利能力提升。（一）極兔并購(gòu)百世，階段將聚焦整合與減虧極兔作價(jià)68億元收購(gòu)百世國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)，并已于11月22日進(jìn)入反壟斷局公示期

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行業(yè)監(jiān)管遏制低價(jià)搶貨，或促使極兔通過(guò)并購(gòu)繼續(xù)沖擊獲取頭部入場(chǎng)券，體現(xiàn)其極強(qiáng)的戰(zhàn)略決心

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若二者整合順利，極兔將有望明顯提升市場(chǎng)份額與規(guī)模效應(yīng)

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百世快遞量超四成來(lái)自阿里系電商，極兔有望通過(guò)百世接入阿里系國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)，拓展長(zhǎng)期空間

；整合將涉及大量特許經(jīng)營(yíng)權(quán)合同調(diào)整，預(yù)計(jì)極兔短期經(jīng)營(yíng)重心將轉(zhuǎn)向整合與減虧，保障行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性趨緩。（二）龍頭中通明確未來(lái)一年將聚焦盈利提升2021年中通已開(kāi)始積極提升網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性：中通協(xié)助加盟網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)化貨源，積極執(zhí)行派費(fèi)上調(diào)保障快遞員權(quán)益

；2022年中通將聚焦盈利提升：近期管理層明確2022年將做好質(zhì)量、份額和盈利的平衡，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率明顯提升。2022年收入端：頭部企業(yè)份額繼續(xù)提升，單票收入中樞或較穩(wěn)定市場(chǎng)份額：隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段趨緩，行業(yè)自然集中預(yù)計(jì)將推動(dòng)頭部企業(yè)份額2022年繼續(xù)穩(wěn)中有升

；單票收入：預(yù)計(jì)2022年快遞企業(yè)單票收入中樞基本平穩(wěn)

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預(yù)計(jì)頭部企業(yè)2022年收入增速有望超20%。成本端：規(guī)模效應(yīng)仍有提升空間，單位成本仍將有所下降快遞行業(yè)是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，單票成本與業(yè)務(wù)量規(guī)模呈負(fù)相關(guān)

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過(guò)去十年，中國(guó)快遞效率持續(xù)提升，單票成本亦隨著規(guī)模增長(zhǎng)而持續(xù)下降，下降趨勢(shì)超市場(chǎng)預(yù)期

；考慮終端派送、路由規(guī)劃等環(huán)節(jié)仍有提升優(yōu)化空間，預(yù)計(jì)未來(lái)單票成本仍將隨著規(guī)模增長(zhǎng)而繼續(xù)下降。2022年業(yè)績(jī)預(yù)期：預(yù)計(jì)利潤(rùn)率將由低位回升，高增長(zhǎng)可期過(guò)去數(shù)年快遞企業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)下降，2021年已處歷史底部

，預(yù)計(jì)2022年電商快遞頭部企業(yè)盈利能力將得到修復(fù)，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可期

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頭部企業(yè)市場(chǎng)份額將繼續(xù)提升，且單票收入中樞有望保持平穩(wěn)

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規(guī)模效應(yīng)將繼續(xù)推動(dòng)單票成本下降，頭部企業(yè)利潤(rùn)率有望回升。3

快遞業(yè)中長(zhǎng)期觀點(diǎn)：

行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)，自然集中仍將可期電商資本干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)下降，長(zhǎng)期行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)

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過(guò)去數(shù)年電商資本屢現(xiàn)對(duì)快遞物流企業(yè)投資，市場(chǎng)擔(dān)憂將嚴(yán)重干擾快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

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我們認(rèn)為，反壟斷大背景下，極兔收購(gòu)百世或預(yù)示電商資本干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期下降，行業(yè)將回歸良性競(jìng)爭(zhēng)

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阿里為百世第一大股東，擁有最多的投票權(quán)，且百世快遞量超四成來(lái)自阿里系電商

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極兔快遞量超九成來(lái)自拼多多，且目前尚未接入阿里核心電商。監(jiān)管干預(yù)理性克制，規(guī)模經(jīng)濟(jì)仍將推動(dòng)自然集中，2021年政府監(jiān)管出手遏制非理性價(jià)格戰(zhàn)，市場(chǎng)擔(dān)憂監(jiān)管將妨礙行業(yè)自然集中

。我們認(rèn)為，從目前政府監(jiān)管措施來(lái)看，非常理性克制，市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)仍應(yīng)是最佳選擇

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過(guò)去十余年，市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)是中國(guó)電商與快遞業(yè)高速發(fā)展的重要保障

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中國(guó)未來(lái)快遞量仍將保持較快增長(zhǎng)，市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)將有利于保護(hù)企業(yè)家精神與資本開(kāi)支意愿

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觀察目前監(jiān)管政策以地方性為主，積極引導(dǎo)行業(yè)加強(qiáng)自律，旨在保障良性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序。階段休養(yǎng)積聚能量，龍頭崛起仍將可期市場(chǎng)擔(dān)憂行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性趨緩，將影響龍頭建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘

，我們認(rèn)為，階段休養(yǎng)對(duì)龍頭崛起非常必要且意義重大

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過(guò)去一年多的非理性價(jià)格戰(zhàn)已顯著影響加盟網(wǎng)點(diǎn)盈利能力與長(zhǎng)期信心，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)

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階段休養(yǎng)，將為龍頭在行業(yè)出清長(zhǎng)跑中的下一賽段發(fā)力積聚能量，龍頭崛起仍將可期。快遞行業(yè)仍將遵循規(guī)模經(jīng)濟(jì)而自然集中，重視龍頭企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值長(zhǎng)期來(lái)看，快遞行業(yè)仍將遵循規(guī)模經(jīng)濟(jì)而自然集中

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資產(chǎn)負(fù)債表健康、現(xiàn)金流充裕、網(wǎng)絡(luò)管理能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)，將最終建立長(zhǎng)期規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

，龍頭企業(yè)將享受穩(wěn)固的市場(chǎng)份額，超出行業(yè)的盈利能力，以及資本市場(chǎng)的估值溢價(jià)。4

投資分析：盈利修復(fù)開(kāi)啟，催化估值修復(fù)2021年8月底，國(guó)君交運(yùn)重點(diǎn)推薦快遞頭部企業(yè)估值修復(fù)8月底推薦邏輯：行業(yè)監(jiān)管保障市場(chǎng)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)，頭部非龍頭企業(yè)位次變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)下降

，催化劑：自9月電商快遞將迎來(lái)1-2個(gè)季度的基本面邊際改善，催化估值修復(fù)

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單票收入：自2021年9月持續(xù)上