造紙行業(yè)研究

造紙行業(yè)研究1.

行業(yè)概況及研究框架1.1

行業(yè)概況：龍頭企業(yè)20年中國造紙工業(yè)漿紙總產(chǎn)量2.55億噸（紙1.12億噸，漿產(chǎn)量7378萬噸，紙制品6860萬噸），第一梯隊為玖龍紙

業(yè)及金光集團；第二梯隊以理文造紙、晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、山鷹國際等為代表，年產(chǎn)量在300萬噸以上；第三梯隊

包括中國紙業(yè)、榮晟環(huán)保等產(chǎn)量在100萬噸以上的企業(yè)；第四梯隊的企業(yè)產(chǎn)量在100萬噸以下，占總產(chǎn)量的70%。1.2

行業(yè)特點及研究框架對于紙企來說，盈利能力的β在于原紙與主要原材料（木漿、廢紙）價格剪刀差，α在于是否擁有自有漿

產(chǎn)能及其制造成本、是否擁有自備電廠、生產(chǎn)效率等。

因此研究造紙行業(yè)的核心在于對原紙及原材料價格變化的判斷。2.

木漿系2.1紙漿中國為紙漿最大凈進口國根據(jù)我們測算，2020年中國商品漿需求量占全球的40%

以上，增量需求貢獻了全球增量需求的80%；中國闊葉漿進口主要來自巴西和印尼，針葉主要來自北

美、芬蘭、智利和俄羅斯

；從全球需求看，我們測算2021-2023年木漿需求的年化

增速約1.6%-2.4%，即每年110-150萬噸的增量。全球后續(xù)新增產(chǎn)能有限，21年以后表觀供需緊平衡2013-2024年全球木漿供需平衡表：新增商品漿產(chǎn)能約1527萬噸，主要為闊葉漿，隨著新增產(chǎn)能投放21

年Q4開始闊葉漿有望緩慢下行。1）針葉漿供需展望：21年以后新增供給較少，我們預計開工率持續(xù)改善；而闊葉漿

下游的可替代性可能會抑制部分針葉漿供需矛盾對價格的影響；2）闊葉漿供需展望：21年Q4以前新增供給增量較少，21Q4開始進入新一輪產(chǎn)能投

放周期；紙漿價格走勢及后續(xù)判斷2021年Q2漿價回落較快：本輪上漲受大宗普漲、航運、交易面等因素影響，急速上漲中實際成交較少，2021年

Q2隨大宗商品回落、行業(yè)進入淡季需求轉(zhuǎn)弱、人民幣匯率升值等因素影響，漿價出現(xiàn)較快回落。我們預計2021年H2漿價中樞繼續(xù)下移，但斜率趨緩：下半年紙企前期低價漿儲備基本消耗，同時漿價逐步回落

至合理區(qū)間，我們預計下跌斜率放緩。2.2

文化紙：需求較穩(wěn)定，新增產(chǎn)能有限，短期內(nèi)見底需求：文化紙下游需求主要為教材教輔、社會出版、畫冊單頁等；每年10月至次年2月為春季出版招標季，8-9月

為秋季出版招標季，整體來看文化紙下游需求較為穩(wěn)定，其中教材教輔需求具有剛性。供給：銅版紙產(chǎn)能利用率與集中度高于雙膠紙，20年銅版紙CR4（產(chǎn)量）為74%，雙膠紙為38%；新增產(chǎn)能方面，

銅版紙暫無規(guī)劃產(chǎn)能，雙膠紙新增產(chǎn)能主要集中于頭部企業(yè)，集中度將有所提升。后續(xù)價格判斷：2021年Q1漿價上漲及黨建需求釋放，文化紙景氣度上行；

2021年Q2淡季疊加印度疫情反復，

APP低價進口紙沖擊市場，文化紙景氣度下行。當前文化紙價初步現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，考慮價格及盈利處于歷史低位，判

斷文化紙基本觸底；但企業(yè)庫存尚處于高位，仍需一段時間進行去化，我們預計2021年Q3末旺季到來文化紙價及

盈利情況有望反彈。2.3

白卡紙：需求與格局向好但新增產(chǎn)能較多供需格局：需求端受益于“禁塑令”、消費升級、白卡紙產(chǎn)能清退，2019年起白卡紙需求增速加快；供給端后續(xù)新

增產(chǎn)能較多，21-23年規(guī)模紙企規(guī)劃產(chǎn)能合計達976萬噸，將于21H2起陸續(xù)投產(chǎn)。競爭格局方面，APP收購博匯后

產(chǎn)能口徑市場份額達到55%，CR3（產(chǎn)量）達到86%，行業(yè)格局得到大幅優(yōu)化。2019年末由于1）APP收購博匯，行業(yè)格局優(yōu)化；2）環(huán)保清退及廢

紙禁運導致精品白紙板原材料緊缺產(chǎn)生替代需求；3）需求端受益于

限塑令及消費品高端包裝放量；4）紙漿價格上漲；20H2白卡紙率先

上漲，并于20年末達到2016-2020五年內(nèi)高點。

21Q2由于前期漲幅較高，白卡紙價快速回落，后續(xù)價格走勢需關(guān)注

產(chǎn)能實際投放情況及APP市場策略。3.

廢紙系關(guān)注外廢禁令下龍頭海外布局優(yōu)勢關(guān)注外廢進口禁令后的影響：2017

廢紙、廢紙漿、箱板紙進口情況

年起實行外廢進口配額制，2021年

起外廢進口清零。對行業(yè)的影響在兩方面：

1）纖維量-國廢價格中樞提升

2）纖維質(zhì)量-需要使用其他纖維（外

廢or原生漿）補充；纖維補充方式：

1）原生漿（本色漿）

2）外廢漿（在海外制成漿板進口）

3）進口成品紙。由于中國林業(yè)資源緊張、木漿

生產(chǎn)成本高，制造箱板紙主要

使用廢紙；國廢在循環(huán)過程中

存在損耗且纖維強度隨循環(huán)次

數(shù)增加而下降，因此必須有其

他纖維進行補充。高端品種集中度較高：根據(jù)我們測算高端品種產(chǎn)能占比高于行業(yè)水平（行業(yè)約30%），根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)測算，箱板

紙20年整體CR4（產(chǎn)量）為49%，高端品種CR4

（產(chǎn)量）為85%；其中太陽紙業(yè)箱板紙產(chǎn)能約