航空運輸行業(yè)專題研究報告

航空運輸行業(yè)專題研究報告一、定義本輪行情：經典困境反轉，供需推動彈性預期我們始終持有觀點，認為出行鏈（航空、機場、高鐵）屬于經典“困境反轉”類投資框架，長期看疫情對正常生活的影響將消除，出行鏈公司也將走出困境，迎來復蘇，直至繁榮。其中，航空作為周期屬性更強的行業(yè)，其看點在于一旦呈現(xiàn)供需反轉后的強價格彈性，其股價上行空間與高峰業(yè)績預期息息相關。我們在航空復蘇之路系列報告中，分別從供給、需求、價格等諸多方面詳細探討了以中國國航為代表的大航彈性來源與空間，同時我們對三家具有特色的民營航司進行深度剖析。我們提出春秋航空的商業(yè)本質是在踐行“流量-成本-價格”的經典模型，而在行業(yè)潛在大繁榮的背景下，其價格策略蓄水池會幫助公司帶來超額收益；

我們提出吉祥航空在國際航線逐步恢復下或將迎來收入與成本的雙優(yōu)化；

我們發(fā)布百頁深度透視支線航空市場，看好華夏航空作為航空業(yè)創(chuàng)新者，在10億+級別人口的“下沉市場”獨到擴張之路。自2020年初發(fā)生新冠疫情以來，已經近三年時間，市場對航空股的投資邏輯逐步清晰并逐步認可，但隨著股價盤旋上升，當前位置，我們認為有必要對本輪行情的核心驅動力及潛力進行強調說明：即需要明確如何定義本輪行情的級別。（一）溫故知新：大級別行情再復盤的啟示市場多次復盤航空股行情，我們在航空行業(yè)工具書中同樣總結近二十年航空股三次重要行情，其一從股價表現(xiàn)，均呈現(xiàn)典型的高Beta屬性，表現(xiàn)為：跨年度、長時間、高彈性。其二從驅動力中，則是三要素（供需、油價、匯率）出現(xiàn)強主導，或至少兩項因素的共振。1）2005年7月-2008年1月：匯率歷時30個月，漲幅8.7倍，同期滬深300漲幅6.2倍。期間系由人民幣匯改后的大幅升值為主導。2005年7月21日中國正式匯改，人民幣對美元從8.28快速升值至2008年7月的6.81，升值幅度近20%，2005-2007年，三大航合計實現(xiàn)匯兌凈收益128億元，利潤總額合計為111.3億元，匯兌凈收益超過了利潤總額。2）2008年10月-2010年10月：供需歷時25個月，漲幅3.3倍，同期滬深300漲幅1.3倍。期間系由供需結構大幅改善主導的航空股牛市行情。3）2014年6月-2015年6月：油價歷時12個月，漲幅4.2倍，同期滬深300漲幅1.5倍。期間系由國際油價大幅下跌+需求邊際改善成為主導。1、2008.10-2010年：困境反轉，國航兌現(xiàn)強價格彈性1）該輪行情系2008年金融危機后，需求快速反彈而供給無法跟上，供需結構大幅改善推動航空股牛市行情。困境：2008年全球金融危機導致經濟下行、航空需求增速驟降，中國當年全行業(yè)旅客周轉量增速由07年的17.8%降至3.3%。反轉：財政刺激+世博會，需求大爆發(fā)。2008年11月，中國出臺大規(guī)模財政刺激計劃，顯著推升行業(yè)需求，2010年世博會進一步構成需求催化，公商務與因私出行兩旺。數(shù)據(jù)顯示：

2008-10年，中國民航客運量增速分別為3.6%、19.7%和16.1%；旅客周轉量增速分別為3.3%、17.1%和19.7%。2009年的復蘇是08年低基數(shù)導致，2010年在09年基礎上仍然保持快速增長，則是需求端的刺激釋放。此時，運力增速無法保障。2008年金融危機背景下，行業(yè)運力引進有所放慢，2006-07年全行業(yè)運輸機隊增速分別為15.6%、13.6%，而2008-10年機隊增速分別為11%、12.5%及12.7%，慢于06-07年增速，同樣低于行業(yè)旅客量增速。飛機引進增長速度滯后，而09年開始需求爆發(fā)，供需剪刀差迅速拉大。2009年行業(yè)旅客周轉量RPK同比增速為17.1%，ASK增速為14.3%，相差2.8個百分點；

2010年RPK同比增速達到19.7%，ASK增速為13.8%，差異擴大至5.8個百分點。月度看：2008年4月至12月，ASK增速高于RPK增速，供給大于需求，自09年初開始，RPK增速開始反超ASK，除個別月份外，直至2011年下半年，二者才相對收斂。增速差最大的月份發(fā)生在09年8月（供需差14個百分點）和10年6-9月間（供需差分別為11.4、10.5、6.1和10.1個百分點），均在暑運旺季。2）從公司看：客座率到票價的傳導，國航的價格彈性最強三大航2010年供需差均回正，客座率提升明顯。國航：2010年ASK同比增長34%，RPK同比增長40%，客座率由76.5%提升至80.0%。較金融危機前的2007年，ASK增長48%，RPK增長51%（2010年并表深航）。南航：2010年ASK同比增長14%，RPK同比增長20%，客座率由75.3%提升至79.2%。較07年ASK增長28.0%，RPK增長36%。東航：2010年ASK同比增長41%，RPK同比增長53%，客座率由72.2%提升78.0%。較07年ASK增長54%，RPK增長63%（2010年并表上航）。對應的，2010年三大航單位收益顯著回升：

國航：2010年座公里收入同比提升17.9%，其中客座率提升3.5pts，客公里收入提升12.7%，相較于2007年，座公里收入提升5.4%，其中客座率提升1.6pts，客公里收入提升3.3%，每1pts客座率的提升，客收提升2.2pts。南航：2010年座公里收入同比提升20.2%，其中客座率提升3.9pts，客公里收入提升14.3%，相較于2007年，座公里收入提升7.9%，其中客座率提升4.8pts，客公里收入提升1.4%，1pts客座率的提升，客收提升0.3pts。東航：2010年座公里收入同比提升26.6%，其中客座率提升5.8pts，客公里收入提升17.1%，相較于2007年，座公里收入提升8.7%，其中客座率提升4.4pts，客公里收入提升2.6%，1pts客座率的提升，客收提升0.6pts。對比發(fā)現(xiàn)，供需結構改善帶來各公司客座率提升，而從客座率到票價的傳導，國航的價格彈性最強（客收/客座率）?？凸锸找妫?007年國航（0.64元）>東航（0.63元）>南航（0.62元）；2010年，國航

（0.66元）>東航（0.64元）>南航（0.63元）。座公里收益：2007年國航（0.5元）>南航（0.47元）>東航（0.46元）；2010年，國航

（0.53元）>東航（0.5元）>南航（0.5元）。客座率：2007年國航（78.5%）>南航（74.5%）>東航（73.6%）；2010年，國航（80%）>南航（79.2%）>東航（78%）。3）業(yè)績端：2010年三大航均迎來歷史新高業(yè)績，而國航超過東、南航之和國航2010年實現(xiàn)歸屬凈利122億，南航58億，東航54億，而在2007年，國航盈利39億，南航19億，東航6億；2008年，三大航合計虧損279億，其中國航虧損92億，南航虧損48億，東航虧損139億。全行業(yè)2010年實現(xiàn)利潤總額351億元，直至16年才超越，而以三大航合計凈利潤來看，2010年合計234億，此后再未達到過相同利潤水平。4）股價表現(xiàn)：供需差主導牛市行情外部因素看：在2008.10-2010.07區(qū)間內，匯率相對穩(wěn)定，油價前低后高油價：金融危機下，布倫特原油價格在從140美元高位跌至08年10月的100美元關口，09年2月跌至40美元低點后開始上升，到航空股行情高點時接近85美元左右。匯率：2008年7月-2010年7月人民幣匯率穩(wěn)定在6.82-6.84區(qū)間，對航空公司基本無影響。因此該輪行情可以認為是供需的大幅改善而主導。期間航空運輸漲幅3.3倍，而同期滬深300漲幅1.3倍。其中2008.10-2010年國航最大漲幅4.0倍，南航3.6倍，東航2.5倍。2、2014.6-2015.6：成本端大幅改善，南航體現(xiàn)規(guī)模強效應供需結構看：行業(yè)經歷了2012-14年三年低迷后，在2015年，三大航供需差轉正，國航、南航、東航分別為0.1、1.5和1.3個百分點。供給端：2013-15年行業(yè)飛機引進增速分別為10.5%、10.5%和11.8%?？妥剩?3-15年行業(yè)客座率分別為81.1%、81.4%和82.1%。供需有好轉，但整體的提升力度尚難以與2010年相比。觀察匯率：在該輪行情上漲過程中匯率幾無波動，2015年“811匯改”終結了行情表現(xiàn)。因此，可以認為油價快速大幅下跌引發(fā)行情。布倫特原油價格從2014年6月110美元快速下降至12月跌破60美元，跌幅超過4成，成為航空股不斷上行的催化劑。在成本推動階段，機隊規(guī)模最大，運力最高的公司，規(guī)模優(yōu)勢會體現(xiàn)在業(yè)績表現(xiàn)中。2015年國航、南航、東航機隊（剔除支線機、貨機）規(guī)模分別為567、627和520架。南方航空擁有國內最大機隊規(guī)模，在成本下降階段，公司釋放的業(yè)績潛力最為顯著。成本端看：

油價推動三大航單位成本快速下行。2015年，國航、東航、南航單位座公里成本同比分別下降14.1%、14.4%及14.5%。從航油成本看，2015年相較于14年，南航下降115億，國航下降105億，東航下降99億。業(yè)績彈性看2015年歸屬凈利：

南航：38.5億，同比+117%；國航：67.7億，同比+79%；東航：

45.4億，同比+33%。股價表現(xiàn)：成本下降主導的行情中，南航漲幅最大成本端改善主導了2014年6月-2015年6月航空股牛市行情，期間航空運輸漲幅4.2倍，而同期滬深300漲幅1.5倍。其中國航最大漲幅3.8倍，南航6.2倍，東航5.1倍。（二）定義本輪行情：經典困境反轉，價格彈性是核心驅動1、困境：無前例的連續(xù)三年行業(yè)性巨虧2020年新冠疫情發(fā)生以來，航空行業(yè)處于深度虧損。旅客量：2020、2021、22Q1-Q3較19年分別下滑36.7%、33.2%和58.9%；

RPK：較19年分別下滑46.1%、44.2%和64.2%；ASK：較19年分別下滑38.5%、35.9%和55.1%；

客座率：從19年的83.2%下降至22年前三季度的66.8%，下滑達到16.4pts。業(yè)績表現(xiàn)：

2020、2021、22Q1-Q3三大航合計虧損371、410、738億；六家航司合計分別虧損375、415和800億。2、反轉預期：供給端的確信，價格彈性的潛力，邏輯近似參考2008-10年我們認為從邏輯推演上，本輪復蘇周期將類似于08-10年的“供需結構改善——>票價彈性釋放”。此前報告我們詳細分析：中期行業(yè)供給降速已定，我們測算19-24年的行業(yè)供給增速落在2%-3.5%之間，相較于10-19年年均10.2%的增速，屬于極低的水平。參考08-10年期間，供給端的補充因飛機制造的長鏈條和復雜性存在一定的滯后性，一旦需求快速釋放，供給在短時間內無法跟上，而供需結構的反轉，將由客座率的提升最終傳導至票價端的彈性釋放。其中，通過對飛機資產核心硬約束的研究，我們認為供給邏輯尤為確信。2018-21年中國民航業(yè)客運飛機數(shù)量分別為3479、3645、3717及3856架，剔除支線飛機后客運機隊規(guī)模分別為3292、3454、3516及3645架。2019年因MAX停飛，增速放緩，而2020年新冠疫情以來維持了低增速，21年末機隊規(guī)模相較于19年增長不到6%。那么，2023-24年行業(yè)內的運力增速區(qū)間會如何？

1）在樂觀引進情況下，預計19-24年累計增速18.6%，對應年均3.5%。我們按各航司最新引進計劃及訂單情況進行測算，樂觀情景下，假設737MAX2023年恢復交付。測算結果，5家重點航司2019-24年機隊累計增速18.6%，年均增幅3.5%。國航：根據(jù)22年三季度計劃，公司預計23-24年分別引進10、31架空客飛機，同期退出10架、15架；波音方面，18年年報中尚有68架737MAX待交付（假設23-24年分別交付50%），同期退出8架、1架波音。預計24年年末公司機隊823架，較19年累計增速19%，19-25CAGR3.5%；

東航：根據(jù)22年中報計劃，23-24年分別引進21架、28架空客，退出4架、12架。波音方面，23-24年787引進3架和4架，假設尚有46架737MAX23-24年分別交付50%，同期退出12架、9架波音，則24年末公司機隊規(guī)模825架，19-24年累計增速14%，年均復合僅2.7%。南航：21年年報計劃已包含MAX，因22年未引進，假設順延一年，23-24年分別進39、37架MAX，23年還有7架787，23-24年波音分別退出0、5架；空客方面，考慮7月南航和9月廈航訂單，交付周期均在24-27年，假設24年南航新訂單交付30架，廈航10架。23-24年，預計南航空客飛機交付17、40架，退出7、12架。對應24年機隊規(guī)模973架，19-24年累計增速18%，年均復合僅3.3%。2）在悲觀引進假設下，預計19-24年累計增速10.6%，對應年均2%。在前述假設下，若737MAX無法恢復交付，則對應5家上市航司19-24年累計機隊增速僅10.6%，CAGR2%。我們預計最終19-24年機隊規(guī)模復合增速介于2%-3.5%。二、本輪行情的特征：高度更高、持續(xù)更久我們認為本輪行情和以往相比，存在兩個最重要的不同。其一是價格彈性或將遠超過往，其二是業(yè)績高峰持續(xù)度或遠超過往。（一）價格彈性或遠超過往1、票價上限空間打開賦予了價格彈性想象空間中國民航運價經歷了從政府嚴格管制到逐步放松再到開放定價的探索過程。在開放票價的進程中，也經歷了從點到線到面的多重試驗，直到2017年12月，民航局、國家發(fā)改委聯(lián)合引發(fā)關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知，標志著大規(guī)模的票價市場化改革正式拉開帷幕。我們統(tǒng)計，在22夏秋航季提價后，國內前30大航線中：

有2條航線累計提價6次，累計漲幅75%，分別為深圳-重慶、深圳-南京；

有18條航線提價5次，漲幅近60%；

6條航線提價4次，漲幅約45%；

3條航線提價3次，漲幅約33%；

1條航線提價2次。國內黃金線路京滬線經濟艙全價票由此前1240元提升至1960元，累計漲幅約60%。2、頭部航線提價，潛在利潤增量可觀以國航為例做闡述，我們此前報告統(tǒng)計國航TOP20航線：

在2018年客運量基礎、折扣率50-60%情形下，合計收入達到297億，相當于國航2019年國內客運收入的36%，若提價10%，對應可增加30億收入，對應超過20億利潤；

而一旦供需緊張，折扣率提升至80%，對應TOP20航線收入將達到445億，增加148億收入，對應超過百億利潤增厚。（二）供給邏輯持續(xù)性或將超過以往前文所述，我們認為19-24年維持極低增速，而通過進一步的研究，我們認為供給收緊或進一步延續(xù)至2025年后。這也是與過往行情中極大的不同之處。其一、波音空客產能均還在疫情前2/3水平?？湛皖A計24年初才能逐步恢復至正常水平，波音最新計劃25-26年基本恢復正常，而期間兩家窄體機訂單累計較多，波音在手訂單超4000架，空客超7000架。a）波音：737MAX維持較長時間低生產，產能爬坡相對緩慢窄體機方面：737MAX為波音目前主力機型，2018年二季度，波音737系列月產能由47架提升至52架，并計劃在2019年繼續(xù)提至57架，后因停飛暫停生產；

2020年12月，737MAX復產；

當前737MAX的月產能提升至31架/月，關于后續(xù)產能是否進一步提高，供應鏈的能力是重要的監(jiān)測對象。寬體機方面：

787夢想飛機目前月產量為2架，遠低于2019年14架的水平。主要因潛在技術問題，787暫停交付，產能主動下調，公司預計在恢復交付后將產能提至5架。777/777X目前月產能為2架，預計年末提升至3架。根據(jù)波音最新計劃，到25-26年，737月產能回到50架，787提升至10架/月，777為4架/月。b）空客：窄體機產能預計2024年初恢復至疫情前窄體機方面：

2020年受航司推遲交付及新增訂單減少等影響，空客A320系列的月產能由63架降至40架。隨著全球民航業(yè)復蘇節(jié)奏加快，22Q1A320產能已提升至45架。據(jù)最新計劃，A320系列產能計劃在2024年初提升至65架/月（比此前計劃推后半年），基本與疫情前持平，另外計劃在25年將A320月產能增至75架。寬體機方面：

A330當前月產能為2架，計劃2022年末提至月產3架。A350產能計劃從當前月產近5架到2023年初提至6架。其二、持續(xù)的虧損，制約了運力引進的意愿2022年以來，行業(yè)受到疫情沖擊幅度超出預期，部分規(guī)模較小的未上市公司或面臨更大的挑戰(zhàn)，其供給收縮大概率出現(xiàn)，同時行業(yè)內亦存在局部的格局優(yōu)化。整體來看，我們認為：

票價上限打開，意味著本輪航司高峰利潤將有機會顯著超過以往；

而供給邏輯的持續(xù)性將意味著行業(yè)在需求正常情況下，高峰利潤的延續(xù)性將明顯超過以往；

憑此兩者，我們認為本輪行情有機會呈現(xiàn)出：高度更高、持續(xù)更久的特征。三、海外參照：如何理解美國航空業(yè)的表現(xiàn)？（一）基本面表現(xiàn)：客流V型恢復、航司連續(xù)兩個季度實現(xiàn)盈利1、行業(yè)需求：V型恢復，旅客量恢復至19年9成2020年2月，美國民航業(yè)旅客量跌至谷底，不足2019年的5%；

20年4月，特朗普宣布分階段重啟美國經濟指導方針后，5月，各州陸續(xù)進入重啟的第一、二階段，部分地區(qū)商業(yè)重新開放，旅客量開始逐步恢復。21年5月，美國國內、拉美地區(qū)旅客量已經恢復至19年8成，墨西哥超過19年同期。而其他國際航線恢復仍處于較低水平，如跨大西洋線、太平洋線以及往返加拿大航線，其中跨大西洋線旅客為19年40%，跨太平洋和加拿大線僅10%。21年11月8日美國解除國際旅行禁令；

22年6月，美國進一步取消行前核酸陰性證明要求，國際旅客持續(xù)恢復。截至22年11月初，美國全民航旅客量已經恢復至19年同期91%，其中國內旅客恢復至90%，國際旅客恢復至94%。國際分區(qū)域看，墨西哥地區(qū)、跨大西洋線超過19年水平

（墨西哥在今年8月超出19年50%以上），拉美線基本持平19年，加拿大線恢復至近70%，跨太平洋線恢復相對較低，為50%。從恢復節(jié)奏看，呈現(xiàn)了典型的V型反轉，期間雖有反復，但相對可控。2、航司經營數(shù)據(jù)：逐季恢復，美西南恢復最快1）各航司業(yè)務量逐季修復RPM（收入客英里）：各航司逐季恢復，其中美西南恢復程度最高，21Q3已恢復至19年同期95%，22Q3超過19年同期2%。美聯(lián)航、美國航空

22Q3分別恢復至91%、90%，達美略低，恢復至82%。ASM（可用座英里）：美西南同樣恢復領先，最高21Q3恢復至98%，22Q3為100%；

22Q3美聯(lián)航、美國航空分別恢復至90%、90%，達美為83%。2）旺季客座率整體超19年同期

：美西南Q3客座率85.4%，較19年提升1.9pts；

美聯(lián)航

22Q3客座率87.3%，超過19年1.2pts；

美國航空

Q3客座率85.3%，略低于19年0.3pts；

達美Q3客座率87.0%，較19年下降1.0pts。四大航司整體客座率超過了19年同期。3）收益水平：受需求及油價共同推動，各航司單位收益已超過19年?？陀⒗锸找妫鹤?1Q1后，隨著需求恢復，票價逐漸提升，22年以來疊加油價因素，各航司客英里收入均超19年2成左右。22Q3：美聯(lián)航、美國航空、達美、美西南客英里收益超19年22%、25%、23%、8%（Q2超19%）。座英里收益：同樣提升明顯。22Q3美聯(lián)航、美國航空、達美、美西南座英里收益超19年23%、25%、21%、5%（Q2超19%）。3、財務表現(xiàn)：22Q2起各航司收入超19年同期，調整后凈利潤均轉正1）票價推動，22Q2-Q3收入已超19年同期22Q2，四家航司合計旅客周轉量恢復至19年同期88%，而單位客公里收益平均超出19年20%+，推動Q2航司收入超19年同期。22Q2，美聯(lián)航、美國航空、達美、美西南單季度收入分別對應19年的106%、112%、114%、110%，Q3進一步提升至113%、113%、110%和111%。2）22Q2起，四航司經調整凈利均轉正21Q2達美、美西南、美國航空扭虧，Q3四家航企均盈利。（但期間存在大額政府補貼金額）。我們對比扣除特殊項目后的經調整凈利，21Q3達美率先扭虧為盈，21Q4達美、美西南均盈利。22Q1，全球新一輪疫情高峰制約出行，再度虧損。22Q2-Q3，四家航司均實現(xiàn)經調整后正盈利。（二）股價表現(xiàn)：重啟階段，預期推動股價實現(xiàn)超額收益1、預期階段：超額收益明顯20年2月疫情蔓延，美國航空股大跌，到當前5月最大跌幅超7成。20年4月特朗普宣布分階段重啟美國經濟，5月各州陸續(xù)進入重啟的第一、二階段，開放預期推動航空股底部反彈。此后，多州疫情管控放松，恢復通道逐步確定，航空股持續(xù)走高。到21年3月，美國疫苗接種率超過20%，單日機場安檢人數(shù)在3月創(chuàng)疫情后新高，出行及預訂數(shù)據(jù)回升明顯，行業(yè)預期Q2有望迎來需求的快速修復。以美西南來看，21年3月客座率達73.7%，公司方面展望Q2將逐步恢復運力，期待于6月恢復至2019年同期的9成以上。業(yè)績修復預期航空股股價達疫情后高點，而美西南憑借更快的恢復，股價接近歷史新高，具體來看：

2020.5—2021.3期間：達美、美聯(lián)航、美西南、美國航空漲幅分別為1.6、2.1、1.7、1.8倍，同期標普500漲幅70%。2、業(yè)績兌現(xiàn)階段：因尚未回到19年水平，股價弱于市場21Q2Delta病毒在美快速擴散，美國國內旅行在5月后維持在8成附近，短期未有明顯提升。股價開始出現(xiàn)下行。21年末，航油價格持續(xù)上漲，22年全年油價處于高位。此外勞工壓力及通貨膨脹等因素使得航司成本承壓，盡管航司業(yè)績環(huán)比季度修復，但利潤仍未回到疫情前。最新22Q3，美聯(lián)航、美航、美西南、達美經調整凈利恢復至19年同期90%，77%，48%和62%。股價表現(xiàn)弱于市場。（三）美國市場的啟示我們研究海外市場的表現(xiàn)，在于作為行情推演的參考，但客觀上，中美市場既有相似，但同樣存在巨大的差異。1）從基本面角度看相似之處：

a）美國市場的需求恢復有一定的參考意義，即出行限制消除后，積壓的出行需求會呈現(xiàn)快速提升到一定的高度，而并非緩慢攀升。中國在過去個別月份也體現(xiàn)了同樣的特征。如前文所述，中國21年3-5月行業(yè)旅客人數(shù)亦快速恢復至19年同期的9成以上（國內旅客人數(shù)超過19年同期，4-5月分別超過19年同期的8%及5%），而在當年的1-2月，旅客人數(shù)僅為19年同期的一半左右。b）美國市場看，當航司客座率提升后，價格同樣展現(xiàn)了大幅提升。2）從基本面角度看不同之處：

其一美國航空業(yè)在疫情前基本呈現(xiàn)了客座率票價持續(xù)提升的態(tài)勢，因此2019年對于美國航空業(yè)而言是景氣度較高的年份（多家公司股價處于歷史高位）。而對于中國而言，在2018年中-19年接連遭遇中美貿易摩擦、“油匯雙殺”、供需兩弱的情形下，2019年并非景氣度高企的年份（股價同樣如此）。其二美國航空業(yè)的定價是充分市場化，而中國價格市場化在2018年剛剛起步，尚未有機遇充分展現(xiàn)價格彈性。3）因此在股價演繹上會存在差異。單純拿美國航空股在疫情后的表現(xiàn)來套用對國內未來行情的推演，是不恰當?shù)?。但是也可以發(fā)現(xiàn)，美西南是美國疫后從經營數(shù)據(jù)到股價最快恢復的公司，這個層面上，與2020年中國低成本航空龍頭春秋航空的表現(xiàn)則是一致。四、本輪航空股行情如何展望?（一）疫情后：航空公司業(yè)績巨虧VS股價表現(xiàn)明顯好于滬深300盡管2020年初疫情導致航空股短暫跌幅較大，但我們以截止2022年11月11日的數(shù)據(jù)看，航空股表現(xiàn)好于滬深300指數(shù)。以相較于19年末的情況看：

滬深300下跌8%，而航空股中僅東航下跌7%，其他公司均實現(xiàn)正收益，國航以10%的漲幅領先于三大航，春秋漲幅23%，華夏航空因其商業(yè)模式逐步得到認可，累計漲幅仍達到61%。以相較于21年8月低點以來的情況看：

21年8月，因南京疫情影響，航空股股價落至低點，但隨后股價開始上行，到22年2月階段性高點，后因疫情反復及預期反復有所調整，航空股股價中樞卻不斷提升。自21年8月低點以來至11月11日，滬深300下跌23%，而國航漲幅68%領跑航空股，民營航司整體漲幅落后于大航，春秋、吉祥、華夏分別漲幅13%、20%及25%。而期間國航最大漲幅達到了84%。以2022年以來的情況看：

滬深300下跌23%，三大航均錄得正收益，其中國航漲幅16%，民營航司中，春秋、吉祥下跌5%及15%，仍好于指數(shù)。這樣的表現(xiàn)也符合我們此前報告分析，大周期看好中國國航：邏輯最順、價格彈性預期最大。但前文所述，無潛力的連續(xù)三年巨虧，業(yè)績與股價表現(xiàn)的背離，是部分投資者存在疑慮之處。（二）如何理解當前航空股的位置？1、以均值回歸的思路看，行情并未結束盡管從市值看，航空股已超19年末，但以均值回歸思路看，行情并未結束。1）單機市值對比：

a）對比三大航07年至今的單機市值水平（剔除貨機、支線機）：

國航：

2007-21年單機市值（均值2.9億，中位數(shù)2.1億，高點8.0億，低點1.1億），當前為2.1億，僅位于中位數(shù)，低于均值。南航：

07-21年單機市值（均值1.3億，中位數(shù)1.2億，高點2.2億，地點0.5億），當前為1.5億，略高于中位數(shù)及均值。東航：

07-21年單機市值（均值1.6億，中位數(shù)1.6億，高點3.0億，低點0.8億），當前為1.3億，低于中位數(shù)及均值水平。簡單對比來看:國航當前仍低于歷史均值27%，東航低于均值18%，海航低于均值17%，而南航則高出均值20%。假設國航后續(xù)合計定增與東、南航接近，約300億規(guī)模（當前公告僅為150億非公開發(fā)行尚在推進中），對應單機市值2.5億，仍低于均值水平。航空股周期高點的2010年，國航單機為4.7億，南航1.8億，東航3.0億，國航溢