A股2022年投資策略

A股2022年投資策略1、2021年：被“能源轉(zhuǎn)型”長(zhǎng)期主線所掩蓋的“熊市”1.1

2021

年：宏觀杠桿率大幅下滑，但市場(chǎng)未下跌2021

年，市場(chǎng)面對(duì)的是經(jīng)濟(jì)增速的下降、信用條件的收緊以及宏觀杠桿率的大幅下滑，在

這樣的環(huán)境下，全

A在上漲中反而消化了前期的估值。截至

2021

年

Q3，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率

已經(jīng)相較于

2020

年回落

5.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了

2018

年（-1.9%）。歷史上看宏觀杠桿率的下降往

往會(huì)給權(quán)益市場(chǎng)帶來估值收縮的壓力，因此市場(chǎng)會(huì)面臨大幅調(diào)整，但

2021

年卻是一個(gè)例外：估

值貢獻(xiàn)仍為負(fù)，但收縮幅度不如之前，萬得全

A/上證指數(shù)仍能錄得正收益。市場(chǎng)的上漲主要由新能源和傳統(tǒng)行業(yè)貢獻(xiàn)，萬得全

A剔除了新能源和傳統(tǒng)行業(yè)之后，全年

漲跌幅僅為

0.24%。剔除新能源之后的寬基指數(shù)估值收縮程度更大；而剔除傳統(tǒng)行業(yè)之后的估

值收縮程度反而降低，傳統(tǒng)行業(yè)的收益全來自于盈利改善，市場(chǎng)并未給予估值上的認(rèn)可。1.2

大市值持有投資者“史詩級(jí)別”的跑輸2021

年以來，大市值持有投資者大幅跑輸小市值持有投資者，2021Q4

開始有所緩和。具

體來看，2020Q4

偏股混合型基金中業(yè)績(jī)最好組與業(yè)績(jī)最差組的平均持有市值之差達(dá)到歷史最高

點(diǎn)（大市值風(fēng)格明顯占優(yōu)），而自

2021

年以來，情況逐步發(fā)生逆轉(zhuǎn)：偏股混合型基金中業(yè)績(jī)最

好組與業(yè)績(jī)最差組的平均持有市值之差逐步收斂后開始負(fù)向擴(kuò)大（小市值風(fēng)格明顯占優(yōu)），并

于

2021Q3

達(dá)到歷史極值水平，與此同時(shí)，兩者的業(yè)績(jī)之差在

2021Q3

達(dá)到歷史高位。2021Q4

以

來(截至

11

月

30

日)，業(yè)績(jī)最優(yōu)組與最差組的平均持倉市值、收益率之差均有所收斂。2020Q4

以來，偏股混合型基金中業(yè)績(jī)最好組與最差組的平均持有市值之差從歷史最高點(diǎn)，

回落至

2021Q3

的歷史最低點(diǎn)，同時(shí)，兩者的業(yè)績(jī)之差在

2021Q3

達(dá)到歷史高位。2021Q4

以來(截

至

1130)，業(yè)績(jī)最優(yōu)組與最差組的平均持倉市值、收益率之差均有所收斂。1.3

認(rèn)知周期轉(zhuǎn)向“重視當(dāng)期盈利增速”階段如果我們以

HS300

指數(shù)成分股為基準(zhǔn)，計(jì)算主動(dòng)偏股基金持有市值前

100

大的重倉股的過

去三年凈利潤(rùn)增速、當(dāng)期凈利潤(rùn)增速、過去三年平均

ROE、ROE平穩(wěn)性、估值(PEttm)在某一時(shí)

點(diǎn)的分位數(shù)（注：ROE平穩(wěn)性、估值等指標(biāo)采用逆向排序，即分位數(shù)越高越穩(wěn)定、便宜，其他指

標(biāo)為正向排序）發(fā)現(xiàn)：2021

年以來，主動(dòng)偏股基金持有市值前

100

大的重倉股組合的“當(dāng)期凈

利潤(rùn)增速”的分位數(shù)在穩(wěn)步上升，并于

2021Q3

成為分位數(shù)最高的指標(biāo)，而估值(PEttm)的分位

數(shù)則從歷史地點(diǎn)逐步回升，這意味著：2021

年以來，“當(dāng)期凈利潤(rùn)增速”逐步成為當(dāng)前主流機(jī)

構(gòu)投資者最看重的因素，而主流機(jī)構(gòu)投資者對(duì)估值的容忍度在逐步下降。相對(duì)于

HS300

而言，

公募對(duì)于估值與基本面的重視程度存在周期性協(xié)同變化：對(duì)估值的容忍度從上升到下降過程的

同時(shí)會(huì)經(jīng)歷“重視當(dāng)期景氣-重視過去

3

年景氣-重視當(dāng)期景氣”三個(gè)階段。1.4

基本面驅(qū)動(dòng)下

A股跑輸美股與

2021

年

A股走勢(shì)不同，2021

年美國繼續(xù)上漲，標(biāo)普

500

相對(duì)中證

800

出現(xiàn)了明顯的跑

贏，符合歷史基本面規(guī)律。歷史上來看，除了

2015

牛市期間之外，A股和美股的相對(duì)表現(xiàn)與兩

國之間的經(jīng)濟(jì)增速差高度相關(guān)，其中股市的相對(duì)表現(xiàn)可能提前于基本面。2021

年標(biāo)普

500

相對(duì)

中證

800

明顯跑贏，符合兩國經(jīng)濟(jì)增速差收窄的基本面事實(shí)。同時(shí)，與

2020

年不同，2021

年的海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲并非依靠天量的流動(dòng)性，而是一個(gè)基

本面牛市。為了剔除貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，我們計(jì)算采用黃金和數(shù)字貨幣加權(quán)得到的“金

幣”組合，作為實(shí)際貨幣對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)價(jià)，并和美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比。采用美元計(jì)價(jià)

的大部分資產(chǎn)

2020

年

QE期間的年化收益率高于

2021

年截止

11

月底的年化收益率，而采用

“金幣”組合計(jì)價(jià)的多數(shù)資產(chǎn)

2020

年

QE期間的年化收益率小于

2021

年截止

11

月底的年化收

益率，說明市場(chǎng)在

2020

年更多是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的上漲，而在

2021

年更多是基本面修復(fù)的上漲。2、能源轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期主線VS短周期波動(dòng)2.1.

能源轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期主線我們認(rèn)為，正是能源轉(zhuǎn)型+產(chǎn)業(yè)升級(jí)因素的存在，導(dǎo)致了全社會(huì)企業(yè)資本開支流動(dòng)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)而言，供給的約束使得開支意愿下降：2016

年后，行業(yè)各自經(jīng)歷了自然出清+供

給側(cè)改革，產(chǎn)品價(jià)格下滑的趨勢(shì)得到扭轉(zhuǎn)，中樞逐漸上移，而新的產(chǎn)能投放幾乎在

2020

年后結(jié)

束，這讓各行業(yè)產(chǎn)能利用率在

2021

年相繼創(chuàng)下歷史新高。盡管部分傳統(tǒng)板塊當(dāng)前的資本開支并

不低，然而根據(jù)上市公司披露的

2021

半年報(bào)明細(xì)和重大項(xiàng)目投資公告來看，其資本開支更多用

于技術(shù)改造（低碳改造、環(huán)保改造）和新興行業(yè)轉(zhuǎn)型，而非擴(kuò)建產(chǎn)能。而碳中和使得傳統(tǒng)行業(yè)的這一趨勢(shì)被近一步確立，企業(yè)遠(yuǎn)期預(yù)期的改變也讓資本涌入新能

源系統(tǒng)之中，導(dǎo)致了新能源系統(tǒng)建設(shè)時(shí)企業(yè)的投入可以被定價(jià)為產(chǎn)能的增長(zhǎng)而傳統(tǒng)行業(yè)的高毛

利則繼續(xù)享受盈利改善，從而支持其低碳改造和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。因此，2005-2007

的周期股的兩大屬

性被一分為二，傳統(tǒng)行業(yè)享受高毛利，而新興行業(yè)享受高的產(chǎn)能成長(zhǎng)。這一特征，帶來了

2021

年

5

月以后在經(jīng)濟(jì)周期回落中，新能源和周期行情的此起彼伏。2.2.

短周期的需求討論房地產(chǎn)景氣在

2021

年下半年的快速走弱和部分房企出現(xiàn)的違約風(fēng)險(xiǎn)，造成了市場(chǎng)對(duì)

2022

年總需求回落的擔(dān)憂，促使投資者選擇基本面更堅(jiān)韌的板塊。這種擔(dān)心不無道理，房地產(chǎn)對(duì)總

需求的影響渠道是通過房地產(chǎn)投資中的建筑工程、安裝工程、設(shè)備器具購置投資對(duì)其他行業(yè)形

成需求，根據(jù)

NBER的工作論文，以

2017

年的投入產(chǎn)出表計(jì)算，房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)占經(jīng)濟(jì)

總量達(dá)到了

28.7%。正因?yàn)榉康禺a(chǎn)占經(jīng)濟(jì)總量的比例足夠高，我們才會(huì)觀察到自

2021

年

6

月房

地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)明顯走弱時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也同步出現(xiàn)了回落：從

6

月開始，房屋新開工面

積累計(jì)增速及商品房銷售面積累計(jì)增速雙雙回落，而

PMI回落的斜率也開始變大。市場(chǎng)的表現(xiàn)

與基本面的結(jié)構(gòu)性吻合，從

6

月開始，在宏觀經(jīng)濟(jì)中更為堅(jiān)韌的出口鏈相關(guān)標(biāo)的實(shí)現(xiàn)了超越市

場(chǎng)其余板塊的漲幅。正因?yàn)榉康禺a(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響重大，對(duì)其“下行”幅度需要更加審慎地下結(jié)論。上文中提到

的建筑安裝、設(shè)備器具的投資額取決于施工面積大小和單位施工成本的高低，因此，探究房地

產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的“拖累”，需要關(guān)心的是“施工面積”這一滯后指標(biāo)，而非拿地、銷售等領(lǐng)先指標(biāo)。

房地產(chǎn)的是一項(xiàng)特殊的“產(chǎn)品”，完整經(jīng)歷拿地、新開工、取證銷售、施工、竣工環(huán)節(jié)大致需

要

2.5-3

年的時(shí)間，這意味著當(dāng)期看到拿地差、銷售差，其實(shí)反映的是下一期新開工動(dòng)力不足，

但不等于施工面積必然衰退。而每一年的施工面積增長(zhǎng)來源于三個(gè)貢獻(xiàn)項(xiàng)：1、新開工面積的增

長(zhǎng)

2、停緩建面積的減少（復(fù)工）3、期初轉(zhuǎn)入的增多（上期施工-上期竣工）-（上上期施工上上期竣工），換言之，上期施工面積多對(duì)本期施工面積是正向的、上期竣工少對(duì)本期施工面

積是正向的。在我們的測(cè)算下，由于

2021

年相對(duì)

2020

年的施工面積大增和近幾年竣工的不足，

2022

年的施工面積、施工相關(guān)的投資額（即上文中提到對(duì)經(jīng)濟(jì)總量產(chǎn)生影響的建安工程、設(shè)備

器具購置）將維持穩(wěn)定，不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成過大的拖累。根據(jù)對(duì)新開工、復(fù)工、竣工的不同假設(shè)，2022

年的施工面積增速預(yù)測(cè)在

1.7%-7.4%之間，

中性情景（4.1%）下好于

2015

年、2016

年、2017

年和

2020

年，悲觀情景（1.7%）下好于

2015

年，樂觀情景下為

7.4%。從歷史數(shù)據(jù)及行業(yè)運(yùn)營(yíng)要求來看，新開工面積穩(wěn)定滯后于土地成交面

積

3

個(gè)月，因此根據(jù)當(dāng)前的土地成交情況可以合理推測(cè)

3

個(gè)月之后的新開工情況；再往后需要

對(duì)拿地進(jìn)行假設(shè)，悲觀的情形，我們可以類比

2015-2016

年每月的成交土地面積環(huán)比，那時(shí)是

近

10

年的最低值，房企在

2011-2013

年政策的反復(fù)中形成了較為謹(jǐn)慎的傾向；中性的情形，我

們可以類比

2016-2017

年每個(gè)月的成交土地面積環(huán)比，盡管“房住不炒”在

2016

年末首次提出，

但棚改客觀上促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的行情，也使房企主觀上愿意抓住發(fā)展規(guī)模的“最后窗口期”；樂觀的情形，我們采用金融危機(jī)之后到目前的每月環(huán)比最大值。而對(duì)復(fù)工面積的預(yù)測(cè)，我們發(fā)

現(xiàn)自

2016

年開始，停工面積大幅上升，背后的原因可能是“房住不炒”

政策下，房企將有限

的現(xiàn)金流收攏投入到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目中，而將相對(duì)較差的項(xiàng)目停緩建；另一個(gè)原因則可能是供給側(cè)改

革后建材價(jià)格有所上升，導(dǎo)致建安造價(jià)的提高，對(duì)投入資金形成了更大的壓力。停工面積在

2018

年達(dá)到了頂峰，2019

年有些許回落，而由于

2020

年的疫情停工面積大幅上升，目前恢復(fù)到

2018-

2019

年的區(qū)間中，仍高于

2016、2017

年的水平。因此我們可以類比上述年份做出不同假設(shè)：悲觀情形是保持當(dāng)前水平（6.5

萬平米），中性情形是繼續(xù)恢復(fù)至

2019

年水平（6.2

萬平米），

樂觀情形是回到

2017

至

2019

年之間的均值水平（5.6

萬平米）。在對(duì)新開工和停工做出假設(shè)之

后，僅需要對(duì)竣工面積進(jìn)行假設(shè)，2016-2018

年為大幅新開工的年份，以

2.5-3

年的交付周期為

限，則

2018H1-2021

為高竣工的年份，但

2018

年以來竣工緩慢，且被

2020

年的疫情打亂了節(jié)

奏，竣工周期順延至

2022

年；因此對(duì)本年度剩下兩個(gè)月的竣工可假設(shè)低竣工（2018-2019

年均

值，3.9

萬平米）和保交付高竣工（2019-2020

年最大值，4.2

萬平米）兩種情況。對(duì)單位施工面積所需成本做出不同假設(shè)下，我們計(jì)算出

2022

年房地產(chǎn)投資（除土地購置）

增速在

5.6%-9.8%之間，好于

2015

年、2017

年和

2018

年。施工面積*單位面積施工成本=建安

+器具投資額；單位面積施工成本與鋼鐵價(jià)格有同步關(guān)系，根據(jù)此可大致擬合單位成本。2021

年

鋼鐵價(jià)格出現(xiàn)了一輪明顯的上漲，以

2021

年平均的單位施工成本（1164

元/年）為假設(shè)，則是

較為樂觀的估計(jì)情形；更謹(jǐn)慎的假設(shè)是由于施工面積增速回落，建材面臨的需求同樣回落，但

供應(yīng)端仍面臨收縮的限制，與此情形類似的是

2016

年（1140

元/年）。這樣一來，“房地產(chǎn)下行將帶來十年周期大頂”這種預(yù)期的基礎(chǔ)則并不堅(jiān)實(shí)。例如，我們

在施工面積中性預(yù)測(cè)下，假設(shè)單位施工成本回落至

2016

年的水平，則

2022

年房地產(chǎn)投資額（除

土地購置）的增速將為

7.4%，相較同假設(shè)下的

2021

年預(yù)測(cè)值下降

1.8

個(gè)百分點(diǎn)，將這一增速

乘以各行業(yè)需求對(duì)房地產(chǎn)投資的依賴度，我們將發(fā)現(xiàn)“拖累”最大不會(huì)超過

1.8

個(gè)百分點(diǎn)。如

果假設(shè)單位施工成本維持在

2021

年的均價(jià)水平，2022

年房地產(chǎn)投資額（除土地購置）增速為

8.31%，相較

2021E下降

0.9

個(gè)百分點(diǎn)。則對(duì)各行業(yè)的拉動(dòng)相較

2021

年僅會(huì)減少不到

1

個(gè)百分

點(diǎn)。而對(duì)房地產(chǎn)的需求維持穩(wěn)定，其實(shí)不需要過強(qiáng)的假設(shè)。施工面積和投資者維持穩(wěn)定，必要

的一個(gè)假設(shè)是房企的資金能夠支持上述投入，基于

2003

年以來的月度數(shù)據(jù)，我們以施工投資額

（建安+器具購置）對(duì)房企到位資金合計(jì)值做回歸，發(fā)現(xiàn)解釋力度達(dá)到

0.98，系數(shù)顯著（P<0.05），

因此我們可以用前文測(cè)算的施工投資額區(qū)間對(duì)房企到位資金做簡(jiǎn)單擬合。根據(jù)我們測(cè)算，房企

到位資金增長(zhǎng)-1.8%到

2%即可滿足施工投資額，基于

2006

年以來的月度數(shù)據(jù)，我們以施工投

資額（建安+器具購置）對(duì)房企到位資金合計(jì)值做回歸，發(fā)現(xiàn)解釋力度達(dá)到

0.98，系數(shù)顯著

（P<0.05），因此我們可以用前文測(cè)算的施工投資額區(qū)間對(duì)房企到位資金做簡(jiǎn)單擬合。房企到

位資金分為：國內(nèi)貸款、自籌資金、其他資金（定金及預(yù)付款、個(gè)人按揭貸款）、其他應(yīng)付款，

分別可以簡(jiǎn)單理解為：房企在開發(fā)階段獲得的開發(fā)貸、委托貸款等；房企以自身資本金或集團(tuán)

債券融資獲得的自籌資金；銷售回款；對(duì)上游供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)占款。其中國內(nèi)貸款、個(gè)人按揭貸

款這兩項(xiàng)涉房貸款占資金來源的比例在

30%上下波動(dòng)，而根據(jù)測(cè)算，2022

年所需的涉房貸款增

速在

5.2%-9.3%之間，低于歷史上大多數(shù)年份，且低于

2022

年人民幣貸款整體的增速一致預(yù)

期（11.4%）。從這一角度看，房地產(chǎn)對(duì)信用擴(kuò)張的拖累將減弱，且當(dāng)前政策正在引導(dǎo)新的信用擴(kuò)張渠道。

2021

年預(yù)計(jì)房地產(chǎn)到位資金中涉房貸款增速僅

0.92%，一定程度上拖累了信用擴(kuò)張。而

2022

年

根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，穩(wěn)定房地產(chǎn)需求所需的信貸增速為

5.2%-9.3%，這一增速從歷史上來看較低，

容易滿足；其次，對(duì)信貸增速的拖累也將顯著減弱。此外，政策指引下還存在新的信用擴(kuò)張渠

道：（1）能源轉(zhuǎn)型：主要通過綠色貸款、綠色債券、碳減排支持工具等方式，鼓勵(lì)資金流向有

助于能源轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中；（2）鄉(xiāng)村振興：利用再貸款利率等工具引導(dǎo)信用直達(dá)實(shí)體，支持

“三農(nóng)”及小微企業(yè)。在房地產(chǎn)拉動(dòng)的傳統(tǒng)需求穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，新的信用擴(kuò)張渠道也將對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)形成新增需求。

在新能源下游市場(chǎng)（車、風(fēng)電、光伏等）不斷擴(kuò)容放量的過程中，也將帶來對(duì)于傳統(tǒng)工業(yè)金屬

/化學(xué)原材料的需求：工業(yè)金屬主要包括銅、鋁，甚至是鋼鐵；非金屬原材料如硅；化學(xué)原材料

包括電石、甲醇、醋酸、燒堿、純堿、六氟磷酸鋰等。2.3.

供應(yīng)與成本沖擊：通脹將在需求恢復(fù)中上移2.3.1.

通脹同步之后：運(yùn)輸修復(fù)或?qū)е峦泬毫Φ膫鲗?dǎo)在需求恢復(fù)的情況下，供給約束與成本沖擊難以消退。第一是海外因素。疫情前，中國的

PPI領(lǐng)先美國

CPI的商品項(xiàng)，反映的是中國通過貿(mào)易向美國傳導(dǎo)的商品性通脹。疫情后，中國

的

PPI與美國的

CPI商品項(xiàng)卻同步上漲，背后的原因是海外需求與國內(nèi)供給間的錯(cuò)配，以及供

應(yīng)鏈的瓶頸。隨著供應(yīng)鏈的改善，海外的通脹壓力可能因此緩解，但國內(nèi)或迎來海外因供應(yīng)鏈

問題延后的需求所帶來的通脹壓力。此外，航運(yùn)修復(fù)可能帶來貿(mào)易商對(duì)國內(nèi)部分低價(jià)商品的套

利需求，進(jìn)一步加強(qiáng)國內(nèi)通脹壓力。2.3.2.

價(jià)格差異：中國壓降能源價(jià)格仍存在外部壓力海內(nèi)外碳價(jià)差距進(jìn)一步拉大，或抬升部分高碳排放行業(yè)的生產(chǎn)成本；同時(shí)海外能源價(jià)格與

國內(nèi)差距也較大，上述兩個(gè)因素都將給國內(nèi)帶來通脹壓力。近期歐洲碳排放權(quán)交易價(jià)格已經(jīng)達(dá)到國內(nèi)的

13.67

倍，國內(nèi)外碳價(jià)在供應(yīng)鏈逐步修復(fù)的場(chǎng)景下將會(huì)有收斂的壓力，因此對(duì)于國內(nèi)

碳排放占比較高的行業(yè)而言，典型的如火電/電解鋁/鋼鐵，如果按照中國、歐盟

2020

年的碳排

放量加權(quán)之后的碳價(jià)來測(cè)算它們的單位碳排放成本，則生產(chǎn)成本抬升很明顯。與此同時(shí)我們?nèi)?/p>

果將海內(nèi)外能源按照標(biāo)準(zhǔn)煤的熱力值進(jìn)行等價(jià)換算，則我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)能源的單位標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)格與

海外定價(jià)的原油、天然氣的價(jià)差較大，為中國進(jìn)一步壓低能源價(jià)格形成阻礙。2.3.3.

2021

年電力短缺：遠(yuǎn)非季節(jié)性可以解釋2021

年電力短缺的核心原因在于需求端制造業(yè)/居民部門的用電需求增長(zhǎng)超出了歷史趨勢(shì)，

同時(shí)遇上水電發(fā)電大幅下滑，因此給火電以及其他可再生能源發(fā)電帶來了較大的壓力。

如果我們剔除周期性波動(dòng)，看用電量的趨勢(shì)項(xiàng)，則我們發(fā)現(xiàn)

2021

年的電力需求大增遠(yuǎn)非季

節(jié)性可以解釋：從總量上看趨勢(shì)項(xiàng)明顯突破了原來的增長(zhǎng)趨勢(shì)；從結(jié)構(gòu)上看制造業(yè)/居民的用電

遠(yuǎn)遠(yuǎn)突破了原來的趨勢(shì)；采礦業(yè)還未達(dá)到

2017

年的歷史高點(diǎn)，服務(wù)業(yè)的增幅也不是很明顯。2.1.3

展望

2022

年電力：大概率仍短缺首先，從用電需求端來看，如果同時(shí)考慮到單位

GDP能耗下降、實(shí)際

GDP增速以及電力

消費(fèi)占比的因素，則

2022

年中性情形假設(shè)下全社會(huì)用電量的同比增速為

7.49%。具體測(cè)算公

式如下：

2022

年全社會(huì)用電量同比增速=（2021

年實(shí)際

GDP*（1+2022

年預(yù)測(cè)實(shí)際

GDP增速）*2022

年單位

GDP能耗目標(biāo)*2022

年電力消費(fèi)占比）/2021

年全社會(huì)用電量-1

其中

2021

年/2022

的實(shí)際

GDP增速假設(shè)為

8.3%/5.5%，2022

年單位

GDP能耗比

2021

年

下降

3%，2022

年電力消費(fèi)占比提升幅度類比

2021

年設(shè)為

0.90%。在上述參數(shù)假設(shè)下

2022

年

的全社會(huì)用電量增速大約為

7.49%。從需求結(jié)構(gòu)上看，如果市場(chǎng)擔(dān)憂

2022

年的出口有所回落對(duì)制造業(yè)用電量增速會(huì)造成拖累，

那么經(jīng)過我們測(cè)算這種拖累可能十分有限：假設(shè)三大產(chǎn)業(yè)的用電量增速回到

2019

年趨勢(shì)項(xiàng)的

水平，則

2022

年用電量增速可以達(dá)到

6.61%。需要注意的是這個(gè)用電量增速并未考慮到電氣化

的趨勢(shì)，因此這個(gè)增速實(shí)際上是偏低的。反而在大力發(fā)展新能源、新基建并提升電氣化程度的趨勢(shì)下，電力消費(fèi)占比提升的速度將

大幅提升，這一點(diǎn)是此前不曾有過的。（1）未來由于新能源下游帶來的電力新增需求主要來自新能源汽車充電以及相應(yīng)的原材

料生產(chǎn)耗電（光伏硅片、鋁、銅等）。而根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述，這些原材料耗能不計(jì)

入能源消費(fèi)總量控制，根據(jù)我們的測(cè)算，在

2022

年光伏裝機(jī)容量為

75GW的情形下光伏硅片

生產(chǎn)耗電將達(dá)到

991.34

億千瓦時(shí)，而由于電線電纜、新能源汽車等下游需求帶來的銅和鋁生產(chǎn)

耗電將達(dá)到

361.01

億千瓦時(shí)，上述用電量占

2021

年用電量約

1.65%。如果風(fēng)光

2022

年的新增

發(fā)電也不納入到能源消費(fèi)總量控制，則上述不納入比例將占

2021

年用電量的

3.65%。（2）2022

年由于數(shù)據(jù)中心、5G基站帶來的耗電量約為

2720

億千瓦時(shí)，約占

2021

年用電

量的

3.31%。

因此我們認(rèn)為

2022

年的用電需求增速很有可能高于中性情形下的

7.49%。其次，從電力供給端來看：如果

2022

年風(fēng)光的消納比例大幅提升，則水電、火電的發(fā)電壓

力或緩解，但這意味著的是電力供給越來越依賴于不穩(wěn)定的一次能源（風(fēng)、光、水）。情形一：假設(shè)火電

2022

年在動(dòng)力煤保供穩(wěn)價(jià)的基礎(chǔ)上全部發(fā)力，則對(duì)于

2022

年可再生能

源的發(fā)電增速要求在

10%以上。2020

年，電力行業(yè)全年動(dòng)力煤消費(fèi)量

20.86

億噸，占全部動(dòng)力

煤消費(fèi)量的

60.68%，火電產(chǎn)量

53302

億千瓦時(shí)，占全部電力的

70%。當(dāng)前保供穩(wěn)價(jià)的手段：核

增產(chǎn)能、擴(kuò)建產(chǎn)能、加大進(jìn)口、加速投產(chǎn)，在

2022

年大約能新增動(dòng)力煤供給

32610

萬噸，按上

述比例，則對(duì)電力行業(yè)新增供給

19892

萬噸，對(duì)應(yīng)發(fā)電為

2021

年火電發(fā)電量的

8.69%。假設(shè)上

述火電全發(fā)力，則在不同用電量增速假設(shè)下，對(duì)于可再生能源發(fā)電占比和增速的要求在

10%以

上。在火電供給充足的情形下，如果假設(shè)

2022

年中國光伏裝機(jī)

75GW（歐洲光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)）、風(fēng)電裝機(jī)

40GW（世界風(fēng)能委員會(huì)預(yù)測(cè)），可利用小時(shí)數(shù)相較于

2021

年的增長(zhǎng)率等于過

去五年均值，則水電發(fā)電

2022

年的增速將達(dá)到

3.44%左右，低于過去歷史中樞水平（2016-2020

年均值為

4.05%）。但上述假設(shè)都基于

2022

年環(huán)境較為穩(wěn)定、電網(wǎng)投資增速較高的情形下（即

不缺風(fēng)、光且消納比例大幅提高）。面對(duì)不斷增長(zhǎng)的電力需求，電力供給的問題就在于：原本新能源轉(zhuǎn)型是為了應(yīng)對(duì)不斷變化

的氣候環(huán)境給人類帶來的威脅，但新能源本身卻越來越依賴于不穩(wěn)定的一次能源（風(fēng)、光和水），

上述矛盾在儲(chǔ)能、智能電網(wǎng)等技術(shù)未得到明顯突破和大范圍應(yīng)用之前都將一直存在，從而給整

個(gè)電力系統(tǒng)帶來脆弱性。情形二：即便不考慮火電的約束（即對(duì)火電發(fā)電不作任何硬性要求），2022

年要求的除火

電以外其他形式的發(fā)電增速大概率大于

9%。這里核心參數(shù)是用電量增速與除火電以外其他形

式發(fā)電的發(fā)電量占比，2021

年約為

28.73%，而在火電發(fā)電占比不斷下降的預(yù)期下，該占比大概

率會(huì)不斷提升。2.4.

尋找失落的消費(fèi)2.4.1.

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型伴隨消費(fèi)轉(zhuǎn)型2022

年是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從依賴房地產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向鄉(xiāng)村振興和共同富裕的元年，而這個(gè)過程也將伴

隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

穩(wěn)增長(zhǎng)的抓手可能在于鄉(xiāng)村，原因在于鄉(xiāng)村“有人”、“有空間”，振興鄉(xiāng)村“有工具”、

“有好處”。疫情以后，不但鄉(xiāng)村收入相對(duì)于城市更快恢復(fù)，而且人口回流家鄉(xiāng)的趨勢(shì)更加明

顯，目前農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力絕對(duì)值恢復(fù)接近疫情前，但工資相對(duì)于疫情前上漲幅度年化

6.1%，

仍與疫情前的增長(zhǎng)速度形成差距，這也側(cè)面反映了城市對(duì)農(nóng)村剩余勞動(dòng)力的需求在減弱，這又

會(huì)進(jìn)一步加劇“農(nóng)民進(jìn)城”這一現(xiàn)象的衰弱，人口從農(nóng)村走向城市的趨勢(shì)在發(fā)生改變。另外，

農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)正在為信用派生提供更多工具，農(nóng)村集體經(jīng)營(yíng)建設(shè)用地入市流轉(zhuǎn)已試點(diǎn)

3

年，2021

年

9

月中央部署起草政策性文件，未來將成為鄉(xiāng)村振興資金的重要來源和信用派生的增量點(diǎn)。

更不容忽視的是，鞏固農(nóng)村人口脫貧和提升農(nóng)村居民收入同樣也是縮小收入差距，實(shí)現(xiàn)“共同

富?！蹦繕?biāo)的重要抓手。2021

年

12

月

8

日至

12

月

10

日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將鄉(xiāng)村振興

和共同富裕提到了更高的地位，會(huì)議指出“全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興，提升新型城鎮(zhèn)化建設(shè)質(zhì)量……

把提高農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力放在更加突出的位置，持續(xù)推進(jìn)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)，深入實(shí)施種業(yè)振興

行動(dòng)，提高農(nóng)機(jī)裝備水平，保障種糧農(nóng)民合理收益”，我們認(rèn)為這將引領(lǐng)農(nóng)業(yè)機(jī)械、種業(yè)等決

定農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力的行業(yè)更快發(fā)展。近日，國務(wù)院也印發(fā)了“十四五”推進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代

化規(guī)劃，要求“明確聚焦七個(gè)方面重點(diǎn)任務(wù)，即提升糧食等重要農(nóng)產(chǎn)品供給保障水平，提升

農(nóng)業(yè)質(zhì)量效益和競(jìng)爭(zhēng)力，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平，建設(shè)宜居宜業(yè)鄉(xiāng)村，建設(shè)綠色美麗鄉(xiāng)

村，建設(shè)文明和諧鄉(xiāng)村，鞏固拓展脫貧攻堅(jiān)成果、有效銜接全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興”，這與共同富

裕的要求不謀而合，在收入提升的同時(shí)，切實(shí)提高居民生活質(zhì)量，有助于提振農(nóng)村消費(fèi)，也對(duì)

改善農(nóng)村居住環(huán)境提出了更高的要求。而當(dāng)前農(nóng)村消費(fèi)水平及收入水平絕對(duì)值與

2010

年的城鎮(zhèn)居民水平相近，與當(dāng)下城鎮(zhèn)居民

的消費(fèi)結(jié)構(gòu)顯著不同。往后看，農(nóng)村收入及消費(fèi)水平相對(duì)城鎮(zhèn)更快速地提高則意味著全社會(huì)的

消費(fèi)將進(jìn)行重新的一次“升級(jí)”，相關(guān)的領(lǐng)域與此前所理解的“消費(fèi)升級(jí)”并不重合。當(dāng)前來

看，農(nóng)村與城市不同的是其居住成本提升慢，為其它的消費(fèi)的增長(zhǎng)提供了空間，例如：交通和

通信提升快于城市；而衣著和食品消費(fèi)下降得比城市更慢；而未來教育、文化和娛樂占比仍有

提升空間。2.4.2.

隨地產(chǎn)改善而回升的消費(fèi)“核心資產(chǎn)”，未來將面臨經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)邏輯的變化自

2016

年后，消費(fèi)板塊迎來慢牛行情，然而在板塊繁榮的背后，存在著大量不在核心驅(qū)動(dòng)

邏輯（地產(chǎn)→城鎮(zhèn)化→消費(fèi)升級(jí)）內(nèi)的消費(fèi)資產(chǎn)處于滯漲格局之中，而估值同樣處于歷史低位，

這類股票集中于大眾消費(fèi)板塊中，如輕工制造（家具、家居、文娛輕工）、商貿(mào)零售（百貨、

超市）與休閑服務(wù)（景區(qū)、電商及服務(wù)）等。部分投資者認(rèn)為，2022

年地產(chǎn)政策的邊際松綁會(huì)

帶動(dòng)消費(fèi)核心資產(chǎn)的景氣度回升，然而需要注意的是，在未來隨著鄉(xiāng)村振興、共同富裕等政策

的不斷落實(shí)與推進(jìn)，如果相信未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與增長(zhǎng)引擎的切換，那么消費(fèi)的轉(zhuǎn)型也將不可

避免：過去地產(chǎn)與城鎮(zhèn)化驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)邏輯，應(yīng)該向更多縣域消費(fèi)與中低端人群消費(fèi)轉(zhuǎn)移。而另

一方面，疫情過后受損嚴(yán)重的部分消費(fèi)板塊在

2021

年的修復(fù)力度不及預(yù)期，未來業(yè)績(jī)進(jìn)一步改

善具備較強(qiáng)確定性，其中同樣存在大量機(jī)遇，因此在未來過去大量滯漲的消費(fèi)板塊價(jià)值有望得

到重估。2.4.3.

主流投資者需要對(duì)結(jié)構(gòu)切換作更多準(zhǔn)備2021

年以來，主動(dòng)偏股基金對(duì)于大消費(fèi)板塊（醫(yī)藥、食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)等）的配置比

例在不斷下降，而在新能源相關(guān)板塊(電新、化工、有色等)的配置比例提升，但截至

2021Q3，

大消費(fèi)板塊仍未主動(dòng)偏股基金的主要重倉板塊，更進(jìn)一步地，從大消費(fèi)板塊的細(xì)分領(lǐng)域上看，

截至

2021Q3，主動(dòng)偏股基金持有最多的為白酒、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、生物醫(yī)藥、旅游零售等

板塊。這意味著主流機(jī)構(gòu)投資者盡管重倉消費(fèi)板塊，但是需要為結(jié)構(gòu)的切換作更多準(zhǔn)備。3、全年看好伴隨通脹上升的指數(shù)行情3.1.

需求企穩(wěn)下，通脹彈性更大以美國

20

世紀(jì)

70

年代為例，1975

年從衰退走向復(fù)蘇的過程中，即使第一次石油危機(jī)的供

給沖擊已經(jīng)過去，此時(shí)成本推升也仍然存在；而貨幣政策受制于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)率無法相應(yīng)地

收緊。在通脹彈性強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)彈性的時(shí)期，市場(chǎng)表現(xiàn)以盈利貢獻(xiàn)為主，估值穩(wěn)定為輔。3.2.

整體的方向——2022

年上證指數(shù)的預(yù)期收益率約為

14.89%3.2.1.

全部

A股盈利預(yù)測(cè)：宏觀預(yù)測(cè)的偏差低于微觀一般而言，盈利預(yù)測(cè)的方法往往分為自下而上與自上而下兩種。從歷史上看，宏觀分析師

對(duì)

GDP的預(yù)測(cè)精度要優(yōu)于行業(yè)分析師對(duì)于

A股市場(chǎng)的營(yíng)收與盈利預(yù)測(cè)。并且宏觀分析師往往會(huì)

略低估宏觀經(jīng)濟(jì)在下行過程中的韌性，而行業(yè)分析師在多數(shù)情況下對(duì)

A股的盈利預(yù)測(cè)相對(duì)樂觀，

對(duì)上市公司的盈利波動(dòng)性估計(jì)不足。因此在本文中，我們采用自上而下的思路進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)。首先利用宏觀分析師一致預(yù)期得

到

2021

年與

2022

年的

GDP預(yù)測(cè)增速，然后通過全部

A股營(yíng)收占

GDP比重反算出

2021

年與

2022

年全部

A股的營(yíng)業(yè)收入，并通過預(yù)測(cè)的銷售凈利率得到全部

A股的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，最終測(cè)算可得，

在銷售凈利率回歸疫情前與回歸過去五年歷史中樞的假設(shè)下的

2022

年凈利潤(rùn)增速分別為

7.7%/5.8%，較行業(yè)分析師預(yù)測(cè)更為悲觀（20.1%/17.7%/14.5%），行業(yè)分析師的盈利預(yù)測(cè)來自

于

wind的分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)?？紤]到宏觀分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性與穩(wěn)定性均高于行業(yè)分析師，

因此我們認(rèn)為自上而下視角得到的審慎結(jié)果（均值

6.7%）可能更接近于明年市場(chǎng)真實(shí)的盈利情

況。3.2.2.

2022

年：凈利潤(rùn)增速下滑，但

ROE卻可能上行過去

2002-2020

年凈利潤(rùn)增速下行時(shí)

ROE一般也會(huì)下行，這也是傳統(tǒng)框架下對(duì)于

2022

年

盈利較為悲觀的原因。然而經(jīng)過我們測(cè)算，盡管

2022

年全

A股凈利潤(rùn)增速下滑，由于

2021

年

的高分紅（接近

39%，測(cè)算依據(jù)為假定行業(yè)分紅比例為過去

3

年均值，如有極端值則剔除，對(duì)

最終

2021

年行業(yè)在

2022

年實(shí)現(xiàn)的分紅金額（=預(yù)測(cè)分紅比例*預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)）進(jìn)行加總），即使

在凈利潤(rùn)增速的中性假設(shè)下（6.70%），該凈利潤(rùn)增速將較大概率幫助全部

A股的

ROE繼續(xù)保

持上行（2021

年/2022

年預(yù)測(cè)

ROE分別為

10.61%/10.63%）。在上述情境假設(shè)下，結(jié)合

A股經(jīng)歷了

2021

年的信用收緊與估值壓縮，由于

2022

年短周期

政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，全社?huì)重新進(jìn)入“加杠桿”階段，與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型形成共振，部分指數(shù)的估值擴(kuò)張

大概率高于預(yù)期。值得一提的是上證指數(shù)已經(jīng)完全消化了

2020

年疫情以來的估值擴(kuò)張，估值水

平已回到

2019

年。結(jié)合我們此前的收益率-ROE框架，2022

年上證指數(shù)的預(yù)期收益率約為

14.89%

（假設(shè)估值重新擴(kuò)張，幅度參考

2019

年相較于

2018

年的估值修復(fù)程度），滬深

300

約為

13%

（假設(shè)回到歷史透支程度中樞），創(chuàng)業(yè)板指約為

11%（假設(shè)回到年化

ROE，即

2022

年的長(zhǎng)期

透支程度保持不變，則

2022

年當(dāng)年其實(shí)仍在“還債”）。3.3.

短期或存風(fēng)險(xiǎn)：海外擾動(dòng)&交易結(jié)構(gòu)脆弱2022

年，在已經(jīng)落地的縮債（taper）與可能到來的加息中，美國進(jìn)入疫情后的貨幣政策

收緊周期，也將對(duì)

A股產(chǎn)生影響。進(jìn)入

21

世紀(jì)，疫情前的美國核心

PCE基本不會(huì)突破

2%，

美聯(lián)儲(chǔ)基本不需要對(duì)抑制通脹進(jìn)行操作，美聯(lián)儲(chǔ)的收緊主要是在充分就業(yè)情況下抑制過熱。本

次美聯(lián)儲(chǔ)收緊最大的不同在于目的是為了抑制走高的通脹，而非因?yàn)榫蜆I(yè)充分后抑制經(jīng)濟(jì)的過

熱。我們對(duì)

2022

年的美國通脹進(jìn)行了測(cè)算，主要的壓力來自于住房成本的上升和出行的修復(fù)，

預(yù)測(cè)美國核心

CPI在

2022

年一季度達(dá)到高點(diǎn)，2020-2022

年的平均值達(dá)到

3.1%，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一

步收緊的壓力近期在增大。與此同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)中“滯”的因素也在逐漸出現(xiàn)，收緊難以形成

趨勢(shì)，美國