2022年城投募集資金用途全透視

深度報告究報告評級說明究報告城投募集資金用途全透視首席分析師：顏子琦執(zhí)業(yè)證書號：S0010522030002箱：yanzq@執(zhí)業(yè)證書號：S0010122040030郵箱：yangpl@?2022年城投借新還舊債占比42%，同比+18pct12月借新還舊用途占比43%，融資環(huán)境邊際收緊。截至2022年12月31日，12月累計納入統(tǒng)計HA口徑城投債券438只，共涉及資金用途累計483還有息負債出現(xiàn)212次，占比43.9%，用于項目建設或補充流動資金的出現(xiàn)次數(shù)分別為28次(5.8%)與35次(7.2%)。12月借新還舊債占比45%。我們以某債券所包含的最寬松用途作為該債券的觀測用途，以剔除多用途債券的影響。具體來看，發(fā)債資金僅用于借新還舊的債券比重為45%，連續(xù)6個月上行且保持在四成以上，較去年同期大幅上行約23pct，較2020年大幅上行約30pct。?2022年395家主體僅發(fā)行過借新還舊債整體來看，2022年內累計6537只樣本城投債，共涉及發(fā)債城投主體1729家，其中395家(23%)主體僅發(fā)行過用于本品種借新還舊的債券，比重較去年大幅增加16pct；871家(50%)主體發(fā)行過用于償還有息債務的債券，比重較去年增加4pct；463家(27%)主體發(fā)行過用于經營性項目建設或補充流動資金的債券，較去年大幅減少約20pct。城投公司債資金用途收緊更加顯著。分券種來看，公司債/協(xié)會債/企業(yè)債發(fā)行主體中，2022年僅發(fā)行過用于對應品種借新還舊債券的比重分別為42%/22%/10%，分別較2021年上行約29pct/15pct/2pct；發(fā)行過對應品種用于項目建設或補充流動資金債券的比重分別為11%/8%/90%，分別較2021年下行約31pct/8pct/2pct。超四成AAA主體發(fā)債資金可用于項目建設或補流。分主體評級來看，28家 (11%)AAA主體僅發(fā)行過用于借新還舊的債券，比重略低于AA+主體 (18%)，顯著低于AA主體(30%)；105家(42%)AAA主體可用于償還有息債務，比重顯著低于AA+主體(59%)，略低于AA主體(47%)；115家AAA(46%)主體可用于項目建設或補充流動資金，比重顯著高于AA+主體(24%)與AA主體(23%)。貴州、甘肅與天津僅用于借新還舊的債券及主體比重較高。債券視角來看，24個觀測省份中，貴州、天津與新疆的樣本債券中僅用于借新還舊的債券比深度報告究報告2究報告2/14重位列前三，分別為77%、60%與56%，其他超過50%的區(qū)域還包括江蘇、吉林與甘肅；與2021年相比，甘肅省僅用于借新還舊的債券占比大幅上行約35pct，貴州與吉林次之，借新還舊債比重增幅同樣超過30pct。主體視角來看，24個觀測省份中，貴州的樣本城投中僅發(fā)行過借新還舊債的主體比重為72%，遠高于其他省份，其他超過30%的省份還包括甘肅、天津、吉林和?哪些城投發(fā)債資金用途在收緊？分券種來看：1)公司債方面，在2021年1454家公司債發(fā)行主體中，804家主體在2022年存在公司債發(fā)行記錄，其中43家主體觀測融資環(huán)境有所放松，369家主體觀測融資環(huán)境維持不變，392家主體觀測融資環(huán)境有所收緊；2)協(xié)會債方面，在2021年1066家協(xié)會債發(fā)行主體中，792家主體在2022年存在協(xié)會債發(fā)行記錄，其中45家主體觀測融資環(huán)境有所放松，552家主體觀測融資環(huán)境維持不變，195家主體觀測融資環(huán)境有所收緊。?風險提示城投債技術性違約風險，數(shù)據來源失真風險。究報告3究報告3/14正文目錄1城投發(fā)債資金用途幾何？ 5 新還舊債 7 2哪些城投發(fā)債資金用途在收緊？ 12 究報告4究報告4/14圖表1城投債募集資金用途出現(xiàn)次數(shù)分布(單位：次) 5圖表2近三年城投債募集資金用途分布：債券最寬松用途(單位：%) 6圖表3城投債募集資金用途月度分布：債券最寬松用途(單位：%) 6圖表4分券種看近三年城投債募集資金用途分布：債券最寬松用途(單位：%) 7圖表5主體融資環(huán)境觀測結構(單位：%) 8圖表6主體融資環(huán)境觀測結構：分券種(單位：%) 9圖表7主體融資環(huán)境觀測結構：分評級(單位：%) 10圖表8分區(qū)域看城投債募集資金用途結構：債券視角(單位：%) 10圖表9分區(qū)域看城投債募集資金用途結構：債券視角：相較2021年變動(單位：%) 11圖表10分區(qū)域看城投債募集資金用途結構：主體視角(單位：%) 12圖表11主體融資環(huán)境觀測結果變動情況：分券種(單位：家，%) 13深度報告究報告5究報告5/149649648331城投發(fā)債資金用途幾何？截至2022年12月末，剔除無法公開獲取募集資金用途的PPN等品種后，12月累計納入統(tǒng)計HA口徑城投債券438只(全年累計6537只)，共涉及資金用途累計483次 (全年累計7280次，部分債券存在多種用途)。通過對上述債券募集資金用途進行梳理，我們將常見用途大致分為以下四類(暫不考慮疫情相關用途)：1)最嚴格：本品種借新還舊(銀行間債券體現(xiàn)為償還債務融資工具，后者特指銀行間債券，公司債借新還舊資金用途體現(xiàn)為償還公司債券)2)較嚴格：償還有息債務(償還本品種債券以外的其他有息債務，含其他品種信用債以及金融機構貸款等)3)較寬松：經營性項目建設(包含但不限于項目建設、向子公司增資擴股等)4)最寬松：補充流動資金(包括流動資金、日常營運資金等)12月借新還舊用途比重下降，其他三種用途比重均略微上升。具體來看，12月樣本券中用于本品種借新還舊的資金用途出現(xiàn)次數(shù)為208次，占比43.1%，比重較上月環(huán)比下pct充流動資金的出現(xiàn)次數(shù)分別為28次(5.8%)與35次(7.2%)。單位：次)還舊償還有息債務100%1705937201%85066610%11470%-122021年2022Q12022Q2-10-115%由于部分債券兼有多種用途，為真實反映融資環(huán)境，我們以某債券所包含的最寬松用途作為該債券的觀測用途，以剔除多用途債券的影響。具體來看，2022年以來，觀測用途為項目建設或補流的債券分別有156只與565只，占比分別為2%與9%，較2021年深度報告究報告6究報告6/14%%%%分別下行約3pct與7pct；用于本品種借新還舊的債券累計2765只，占比42%，較2021年大幅上行約18pct；用于償還有息債務的債券累計3051只，占比47%，較2021年下%%%55%42%24%年2年2年分月份來看，12月借新還舊債券比重有所下降，償還有息債務債券占比上升約7個百分點。具體來看，12月，發(fā)債資金可用于項目建設或補流的債券占比約9.6%，環(huán)比上升約2pct，同比下降約8pct，較2020年同期大幅減少約30pct；與此同時，發(fā)債資金僅用于借新還舊的債券比重則仍然保持在較高水平，占比雖下降至44.7%，但已連續(xù)6個月保持在四成以上，較去年同期上行約23pct，較2020年大幅上行約29pct。本品種借新還舊償還有息債務經營性項目建設補充流動資金深度報告究報告7究報告7/14分券種來看，2020年至今，各券種發(fā)債資金用途用于本品種借新還舊的債券比重均上升，其中公司債募資用途收緊最為明顯。具體來看，在全部樣本券中，協(xié)會債全年累計3721只，公司債累計2405只，企業(yè)債累計411只：?公司債：發(fā)債資金僅用于本品種借新還舊的債券1180只，占比49%，較2021年大幅上行約24pct；可用于償還有息債務的債券1032只，占比43%；可用于項目建設或補充流動資金的債券193只，占比8%，較2021年下行約20pct。?協(xié)會債：發(fā)債資金僅用于本品種借新還舊的債券1547只，占比42%，較2021年上行約17pct；可用于償還有息債務的債券2018只，占比54%；可用于項目建設或補充流動資金的債券156只，占比僅為4%，較2021年下行約3pct。用于本品種借新還舊的債券38只，占比9%，較2021年上年下行約2pct。22年1年公司債0年2年1年0年2年1年業(yè)債0年%%通過對債券募集資金用途的梳理，我們可以近似觀測城投主體當前的融資環(huán)境。具體來看，6537只樣本城投債共涉及發(fā)債主體1729家，其中395家(23%)主體僅發(fā)行過用于本品種借新還舊的債券，比重同比大幅增加16pct；871家(50%)主體發(fā)行過用于償還有息債務的債券，比重同比增加4pct；463家(27%)主體發(fā)行過用于經營性項目建設或補充流動資金的債券，比重同比大幅減少約20pct。究報告8究報告8/14%2022年2021年2020年% %%%%7%借新還舊比重償還有息比重建設/借新還舊比重償還有息比重需注意，采用此方式觀測出的主體融資環(huán)境僅為實際情況的下限。例如，某主體實際融資環(huán)境較好，但在觀測期內只發(fā)行過借新還舊債，導致該主體會被統(tǒng)計在“僅用于借新還舊”分組中，因而通過該方式觀測的結果僅表示該主體實際融資環(huán)境的下限。此外，企業(yè)債券的發(fā)行要求也決定了其在絕大部分情況均需對應到具體項目。整體來看，被納入到“可用于項目建設或補流”分組中的主體，其實際融資環(huán)境較好的確定性相對較高。1.2.1分券種：城投公司債資金用途收緊更加顯著分券種來看，2022年各券種發(fā)行主體中，僅發(fā)行過借新還舊債的主體比重均有所增加，其中公司債募集資金用途收緊相對更加明顯。具體來看，截至2022年12月末，1729家樣本城投中，累計1150家主體發(fā)行過公司債，978家主體發(fā)行過協(xié)會債，324家主體發(fā)行過企業(yè)債。從各券種發(fā)行主體融資環(huán)境觀測結構來看：?公司債：485家公司債發(fā)行主體僅發(fā)行過借新還舊公司債，占比約為42%，比重較2021年大幅上行約29pct；125家主體發(fā)債資金可用于項目建設或補充流11%，比重較2021年大幅下行約31pct。?協(xié)會債：216家協(xié)會債發(fā)行主體僅發(fā)行過借新還舊協(xié)會債，占比約為22%，比重較2021年上行約15pct；83家主體發(fā)債資金可用于項目建設或補充流動資金，占比約為8%，比重較2021年下行約8pct。?企業(yè)債：32家企業(yè)債發(fā)行主體僅發(fā)行過借新還舊企業(yè)債，占比約為10%，比重較2021年小幅上行約2pct；291家主體發(fā)債資金可用于項目建設或補充流動資金，占比約為90%，比重較2021年下行約2pct。究報告9究報告9/14(單位：%)A分主體評級來看，各評級主體募集資金用途結構均出現(xiàn)收緊趨勢，其中弱資質主體收緊幅度更加明顯。具體而言，1729家樣本城投中，AAA主體248家(14%)，AA+主體620家(36%)，AA主體838家(48%)，其他評級及無評級主體23家(1%)。從各評級主體融資環(huán)境觀測結果來看，28家AAA主體僅發(fā)行過用于借新還舊的債105家AAA主體發(fā)債資金可用于償還有息債務，占比約為42%，顯著低于AA+主體(363于AA主體(397家，47%)；115家AAA主體發(fā)債資金可用于項目建設或補充流動資金，占比約為46%，顯著高于AA+主體(147家，24%)與AA主體(190從結構變動情況來看，AAA主體中，僅發(fā)行過借新還舊債的主體占比較2021年上行約5pct，上行幅度低于AA+主體(13pct)，顯著低于AA主體(21pct)；而發(fā)行過用于項目建設與補充流動資金的AAA主體比重較2021年下行約12pct，降幅低于AA+主體 (19pct)與AA主體(22pct)。報告10報告10/14(單位：%)AA年AA年AA%1.2.3分區(qū)域：貴州、天津與新疆借新還舊債券占比較高從債券視角來看，6537只樣本債券的發(fā)行人分布在全部31個省級行政區(qū)，在剔除樣本債券數(shù)量不足十只的7個省份后，剩余24個省份中：貴州、天津與新疆的樣本債券中僅用于借新還舊的債券比重位列前三，分別為77%、60%與56%，其他超過50%的區(qū)域還包括江蘇(54%)、吉林(52%)與甘肅(50%)；北京、四川與廣東的樣本債券中可用于項目建設或補充流動資金的債券比重均超過20%，天津、江蘇、吉林、甘肅與云南的該項比重均不超過5%。100%90%80%70%50%40%30%20%10%0%本品種借新還舊償還有息債務經營性項目建設補充流動資金貴天新江吉甘重浙北云湖四上廣廣江山福安河湖河陜山州津疆蘇林肅慶江京南北川海西東西東建徽北南南西西深度報告報告11報告11/14與2021年相比，24個觀測省份中，甘肅省僅用于借新還舊的債券占比大幅上行約35pct，該指標在所有省份中位列第一。其他省份中，貴州與吉林借新還舊債券比重的增幅同樣超過30個百分點，觀測融資環(huán)境不容樂觀，其他漲幅超過20pct的地區(qū)還包括浙江、重慶、江西、云南、四川、江蘇和天津。債募集資金用途結構：債券視角：相較2021年變動(單位：%)省份2022年相較2021年變動本品種借新還舊償還有息債務項目建設或補流本品種借新還舊償還有息債務項目建設或補流甘肅0%0%%5%7%%貴州7%%0%6%4%吉林2%45%%0%1%9%浙江42%41%26%1%5%重慶47%40%25%3%%江西3%2%23%4%%云南8%0%2%23%8%%四川6%44%20%23%%4%江蘇4%42%4%21%4%%天津0%40%%20%9%%新疆6%5%%7%%湖北7%1%%5%山東2%1%5%廣西4%7%%%1%安徽2%6%%%湖南29%4%%%廣東3%46%21%4%4%福建2%1%%%%河南27%1%%0%河北0%2%%%%4%陜西25%0%%4%2%上海6%48%%4%1%山西9%%%%北京9%5%26%2%%%從主體視角來看，貴州的融資環(huán)境相對更嚴峻。具體來看，在24個觀測省份中，貴州的樣本城投中僅發(fā)行過借新還舊債的主體比重為72%，遠高于其他省份，其他超過30%的省份還包括甘肅(43%)、天津(42%)、吉林(33%)和江蘇(32%)。報告12報告12/14貴甘天吉江廣重浙四新云北湖陜湖上山安河河江廣福山州肅津林蘇西慶江川疆南京南西北海東徽北南西東建西2哪些城投發(fā)債資金用途在收緊？通過對城投2022年與2021年觀測融資環(huán)境對比，我們可以近似觀測主體當前融資環(huán)境的變化。需要說明的是，由于企業(yè)債嚴格的發(fā)行要求，使得其在多數(shù)情況下均對應到具體項目，因此其融資環(huán)境變動情況相對不大，此處我們主要對公司債與協(xié)會債的融資環(huán)境觀測結果的變動進行梳理，具體來看：?公司債方面，在2021年1454家發(fā)行過公司債的城投中，有804家主體在2022年存在公司債發(fā)行記錄(注：僅考慮樣本數(shù)據，下同)，從主體觀測融資環(huán)境的變動情況來看，僅有43家主體的觀測融資環(huán)境有所放松，369家主體觀測融資環(huán)境維持不變，392家主體觀測融資環(huán)境有所收緊，另有650家主體在2022年尚未發(fā)行過公司債。?協(xié)會債方面，在2021年1066家發(fā)行過協(xié)會債的城投中，有792家主體在2022年存在協(xié)會債發(fā)行記錄，從主體觀測融資環(huán)境的變動情況來看，僅有45家主體的觀測融資環(huán)境有所放松，552家主體觀測融資環(huán)境維持不變，195家主體觀測融資環(huán)境有所收緊，另有274家主體在2022年尚未發(fā)行過協(xié)會債。報告13報告13/14券種2021年2022年僅用于借新還舊可用于償還有息債務可用于項目建設或補流無統(tǒng)計公司債僅用于借新還舊84(44%)25(13%)2(1%)82(42%)可用于償還有息債務153(23%)222(34%)16(2%)263(40%)可用于項目建設或補流108(18%)131(22%)63(10%)305(50%)協(xié)會債僅用于借新還舊32(41%)21(27%)2(3%)23(29%)可用于償還有息債務118(14%)479(58%)22(3%)202(25%)可用于項目建設或補流20(12%)57(34%)41(25%)49(29%)3風險提示城投債技術性違約風險，數(shù)據來源失真風險。深度報告報告14報告14/14與研究助理簡介民究所。證券研究所。分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的執(zhí)業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數(shù)據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現(xiàn)在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監(jiān)督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國(不包括香港、澳門、臺灣)提供。本報告中的信息均來源于合規(guī)渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性