投資銀行學：第6章 雙學位資產(chǎn)證券化

第六章資產(chǎn)證券化本章概要：資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，前者是指資產(chǎn)采取證券這一價值形態(tài)的過程和技術(shù)。后者是指近三十年來國際金融市場上一項重要的金融創(chuàng)新——信貨資產(chǎn)證券化。本章重點介紹信貸資產(chǎn)證券化的主要理論和運作內(nèi)容學習目標：理解資產(chǎn)證券化的基本概念；掌握資產(chǎn)證券化的基本運作流程和具體的種類；認識資產(chǎn)證券化的核心理論；了解中國資產(chǎn)證券化的情況?？挤蚵Z錄

——信貸資產(chǎn)證券化很可能是現(xiàn)代金融中影響最為深遠的發(fā)展，它改變了金融市場的性質(zhì)以及市場行為的特點，堪稱造就了當代金融史上最有影響和最有前途的變革。新聞解讀：中國工商銀行資產(chǎn)證券化（新華網(wǎng)發(fā)布時間：2004-4-129:08:32）國內(nèi)商業(yè)銀行第一個資產(chǎn)證券化項目——中國工商銀行不良資產(chǎn)證券化試點協(xié)議已簽署?；厩闆r：工商銀行寧波市分行賬面價值約２６億元不良貸款，參與項目實施的包括工商銀行、瑞士信貸第一波士頓、中信證券股份有限公司和中誠信托投資有限責任公司等。根據(jù)第三方盡職調(diào)查報告和資產(chǎn)管理與處置方案測算結(jié)果，有關(guān)各方已確定預(yù)計可回收現(xiàn)金額，并以此為基礎(chǔ)，評級后設(shè)立了價值約８億元的信托。目前，試點項目前期準備工作全部完成，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品銷售路演已正式啟動。分析：巨額不良資產(chǎn)和沉重歷史包袱是國有商業(yè)銀行加速推進綜合改革進程中面臨的最大障礙之一。資產(chǎn)證券化試點有利于開拓不良資產(chǎn)處置新途徑，提高處置效率，加快處置進度，有利于開辟連接貨幣市場與資本市場的新通道，深化和促進金融市場發(fā)展。幾個問題1、資產(chǎn)證券化的主要功能？2、資產(chǎn)證券化有何特點？3、參與者有哪些？4、有哪些操作步驟？5、操作中有些什么理論和技巧？本章內(nèi)容第一節(jié)資產(chǎn)運營的一般模式第二節(jié)資產(chǎn)證券化發(fā)展概述第三節(jié)資產(chǎn)證券化的基本運作流程第四節(jié)資產(chǎn)證券化的核心理論第五節(jié)資產(chǎn)證券化的類型案例：中國資產(chǎn)證券化第一節(jié)資產(chǎn)運營的一般模式一、資產(chǎn)的定義、特性和分類二、資產(chǎn)運營的概念和特點三、資產(chǎn)運營的一般模式四、資產(chǎn)運營模式中的資產(chǎn)證券化五、資產(chǎn)證券化的四類業(yè)務(wù)一、資產(chǎn)的定義、特性和分類1、資產(chǎn)的定義（[美]財務(wù)準則）：資產(chǎn)是某一特定主體由于過去的交易或事項而獲得控制的可預(yù)期的未來經(jīng)濟利益。費雪認為：所有可導(dǎo)致收入增加的東西都是資產(chǎn)。我們認為：資產(chǎn)是市場上各類主體所擁有的能代表一定財富量的有形財產(chǎn)和無形權(quán)利。2、總體角度：資產(chǎn)是能夠給其所有者帶來的可預(yù)期的未來經(jīng)濟收益的物質(zhì)，其特點：收益性、風險性、產(chǎn)權(quán)明確性、資產(chǎn)具有非消費性資產(chǎn)具有多種形式，而且是可流動的。3、資產(chǎn)的分類資產(chǎn)變現(xiàn)的速度：流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)屬性：金融資產(chǎn)（貨幣和證券）和非金融資產(chǎn)（一般由實物構(gòu)成）存在形式：有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)資產(chǎn)價值形態(tài)分五類：現(xiàn)金資產(chǎn)（用于投資的現(xiàn)金）、實體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)（債權(quán)資產(chǎn)，主要指銀行的貸款和應(yīng)收帳款）、證券資產(chǎn)（包括各種有價證券）和智能資產(chǎn)（指在資產(chǎn)運營過程中人的知識和能力，它創(chuàng)造新價值）。同一資產(chǎn)可以不同的價值形態(tài)存在。二、資產(chǎn)運營的概念和特點資產(chǎn)運營：是指公司對其可以支配的所有資源進行優(yōu)化配置，以實現(xiàn)最大限度的增值目標的過程資產(chǎn)運營定義：通過資產(chǎn)的五種價值形態(tài)自身以及互相之間的轉(zhuǎn)換來實現(xiàn)價值增值的最大化。資產(chǎn)運營的特點：以價值為中心的導(dǎo)向機制運作對象是五種資產(chǎn)形態(tài)注重資產(chǎn)的流動性實現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程三、資產(chǎn)運營的一般模式：共16種轉(zhuǎn)換其中智力資產(chǎn)在每個轉(zhuǎn)換中起作用，目標通過配置，使資產(chǎn)價值最大化，資產(chǎn)證券化是最高級的一種資產(chǎn)形式現(xiàn)金資產(chǎn)實體資產(chǎn)信貨資產(chǎn)證券資產(chǎn)四、資產(chǎn)運營模式中的資產(chǎn)證券化廣義的資產(chǎn)證券化是某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)形態(tài)的資產(chǎn)運營方式，包括如下四個方面：信貨資產(chǎn)證券化實體資產(chǎn)證券化證券資產(chǎn)證券化現(xiàn)金資產(chǎn)證券化五、資產(chǎn)證券化的四類業(yè)務(wù)1、信貸資產(chǎn)證券化是指缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流的信貨資產(chǎn)經(jīng)過重組形成的資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)來發(fā)行證券。按被證券化資產(chǎn)種類不同，信貸資產(chǎn)證券可分為住房抵押貸款支撐的證券化和資產(chǎn)支撐的證券化。2、實體資產(chǎn)證券化以實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程，其主要形式通過發(fā)行股票或債券，或通過買殼和借殼上市等。資產(chǎn)證券化的四類業(yè)務(wù)3、證券資產(chǎn)證券化是將證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以該證券的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。證券投資基金是證券資產(chǎn)證券化的主要形式。4、現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化是指現(xiàn)金的持有者通過證券投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成證券的過程，它包括投資者在證券發(fā)行市場上買入證券，以及投資者在二級市場交易行為。第二節(jié)資產(chǎn)證券化概述注：以下資產(chǎn)證券化均特指信貸資產(chǎn)證券化一、資產(chǎn)證券化的特點二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展過程三、資產(chǎn)證券化的意義和動因一、資產(chǎn)證券化特點結(jié)論：1、它具有融資和分散風險的職能；2、它是一種資產(chǎn)融資而非產(chǎn)權(quán)融資。3、它是發(fā)行人一組特定資產(chǎn)，而非全部資產(chǎn)。與其它融資方式的比較資產(chǎn)證券化與股票和債券融資方式比較：傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身的產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化融資方式1、發(fā)行的證券是以其資產(chǎn)負債表中某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益不是以公司的產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，而是以被證券化的資產(chǎn)為限。2、它是資產(chǎn)債務(wù)人償還的債務(wù)到期的本息。如果債務(wù)違約，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化的資產(chǎn)的數(shù)額。而金融資產(chǎn)的發(fā)起人和中介者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。因此分散了借貸風險。案例：關(guān)于助學貸款證券化的構(gòu)想

作者：05金融學饒姝琳參與討論梁炎橋程宇huangxiaobo03

高校貧困生面對是貸款難原因是在于銀行方面，而造成銀行惜貸的根源：

1、國家助學貸款屬于政策性零售業(yè)務(wù)，單筆貸款金額小，且大學生在校期間不支付利息，而商業(yè)銀行作為贏利機構(gòu)，本身具有盈利性、流動性、安全性的要求。這就使得此項貸款的收益與其經(jīng)營目標不相符，因此，降低了商業(yè)銀行發(fā)放助學貸款的積極性。

2、大學生違約率居高不下。從商業(yè)銀行角度看，風險依然較大，難以提高貸款積極性。

3、政府給予扶持太少，這主要表現(xiàn)在風險補償金方面。若政府能夠提供足夠沖抵商業(yè)銀行風險的補償金，貸款額度將會得到大大提高。

結(jié)論：一方面，商業(yè)銀行達不到贏利目標；另一方面，眾多貧困生們將因為得不到充分的貸款支持而面臨困境，這是一個雙失的局面。二、資產(chǎn)證券化產(chǎn)生和發(fā)展過程產(chǎn)生背景：一是美國金融政策，實行單一銀行制，約12000家，小銀行出售貸款，以獲取更多的利潤，這種投資技巧并未叫做證券化；二是銀行業(yè)的競爭，上世紀70年代開始，資產(chǎn)證券化首先在美國為了解決住宅資金短缺發(fā)展起來的，儲蓄機構(gòu)提供住房抵押貸款遠遠不夠，市場呼喚新的融資技術(shù)。發(fā)展過程：1977年，所羅門兄弟公司和美洲銀行合作，發(fā)行了第一筆由住宅抵押貸款作支撐的證券。由于金融監(jiān)管障礙，此次交易失敗。80年代中期，為突破制度障礙，美國成立三大政府代理機構(gòu)，如住房抵押協(xié)會等，參與證券化業(yè)務(wù)，使住房貨款證券化順利開展。資產(chǎn)證券化產(chǎn)生和發(fā)展過程（續(xù)）1984年國會通過《加強抵押貸款二級市場法案》，解決了證券化交易的投資合法性；1986年稅收改革法提出一種新型的稅收載體——住宅抵押貨款投資，解決了有關(guān)證券化交易的稅收問題。制度環(huán)境給投資銀行金融衍生產(chǎn)生創(chuàng)新提供了空間。80年代后期，資產(chǎn)證券化在很多領(lǐng)域開展，推動力量由政府代理機構(gòu)變?yōu)樗饺瞬块T，私人部門在資產(chǎn)證券化中起著更重要的作用總結(jié)；資產(chǎn)證券化是市場需求產(chǎn)生的，政府在資產(chǎn)證券化方面起到重要作用，又促進私人部門的參與資產(chǎn)證券化的過程，促進了市場的繁榮。案例：中國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀及模式我國在資產(chǎn)證券化方面的理論探索和個案實踐都已有一個開端1998年1月，國內(nèi)第一本《資產(chǎn)證券化——原理、實務(wù)、實例》出版；5月國務(wù)院朱總理對資產(chǎn)證券化批示，推動證券化的研究，各地召開研討會，年底深圳率先試驗住宅抵押貨款證券化試點方案并于1999年3月開論證會各證券公司、銀行研究比較多，但實務(wù)很少，目前主要是不良資產(chǎn)證券化比較普遍。三、資產(chǎn)證券化的意義1、對發(fā)起人的益處降低資金成本：風險隔離和信用增級，可提高資產(chǎn)信用；改善資本結(jié)構(gòu)：采用表外處理的方式，可以提前收回現(xiàn)金，降低負債。有利于資產(chǎn)——負債管理：銀行采用的資產(chǎn)負債管理，要求資產(chǎn)負債在期限上匹配。銀行可通過資產(chǎn)證券化將長期資產(chǎn)提前變現(xiàn)。優(yōu)化財務(wù)狀況：1基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)支撐證券間有利差，2可以留住客戶，3發(fā)行人還可以做咨詢中介的業(yè)務(wù)獲利。2、對投資者的益處從投資者來看：資產(chǎn)證券化為投資者提供了大量不同期限、不同流動性和不同風險收益率并且可分性強的金融產(chǎn)品和組合，滿足不同投資者的需求。為投資者提供合規(guī)的投資方式擴大投資規(guī)模增加了新的交易品種3、資產(chǎn)證券化發(fā)展的動因微觀方面的動因：提高投資者和融資者的效用，細分資產(chǎn)風險和收益；金融中介等參與各方的利益驅(qū)動及競爭；政府的金融監(jiān)管和推動，突破和約束。從宏觀層次上來看：主要是由于它提高了經(jīng)濟中資產(chǎn)運營的分配效率和操作效率宏觀層次動因的解釋資產(chǎn)運營的分配效率細分資產(chǎn)，定價更準確，引導(dǎo)資源有效率配置金融衍生品種提高風險轉(zhuǎn)移效率調(diào)動儲蓄，增加投資工具，提高交易者的滿意程度規(guī)避監(jiān)管，金融資源自由流動操作效率改變傳統(tǒng)金融中介組織，促進金融競爭改善了金融交易的信息條件第三節(jié)信貸資產(chǎn)證券化的基本

運作流程基本流程：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售，組建一家特殊目的的機構(gòu)，簡稱SPV(specialpurposevehicle)，或者由SPV主動購買可證券化資產(chǎn)，SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流動為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。資產(chǎn)證券化參與者結(jié)構(gòu)簡圖資產(chǎn)證券化的發(fā)起人Originator.銀行或非銀行，即資產(chǎn)組合的賣方；特定的交易機構(gòu)SpecialPurposeVehicle,SPV，投資銀行，即金融資產(chǎn)的買方；投資銀行根據(jù)購買的金融資產(chǎn)為擔保，發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（Asset-BackedSecurities，ABS）以收回購買資金。購買（資產(chǎn)支撐）證券的投資者操作思路原始權(quán)益人賣方特設(shè)機構(gòu)SPV投資者銷售或轉(zhuǎn)讓支付價格發(fā)行證券發(fā)行收入案例：中集集團應(yīng)收款證券化2000年中國國際海運集裝箱公司與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8000萬美元的貿(mào)易應(yīng)收帳款證券化項目協(xié)議。協(xié)議內(nèi)容：3年內(nèi)凡是中集集團的應(yīng)收帳款都要出售給荷蘭銀行管理的資產(chǎn)公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8000萬美元。荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團，中集集團債務(wù)人將應(yīng)付款項交約定的信托人。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得較高利息此次應(yīng)收款項資產(chǎn)評級由穆迪和斯坦普爾公司最高評級AAA資產(chǎn)證券化融資的完整流程信托機構(gòu)原始債務(wù)人原始權(quán)益人專門服務(wù)機構(gòu)投資者特別目的機構(gòu)信用評級機構(gòu)擔保機構(gòu)承銷機構(gòu)代表現(xiàn)金流方向代表中介機構(gòu)作用資產(chǎn)證券化各步驟的操作一、確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池二、設(shè)立特別目的的機構(gòu)SPV三、資產(chǎn)的真實出售四、信用增級五、信用評級六、發(fā)售證券七、向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款八、管理資產(chǎn)池九、清償證券一、確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池資產(chǎn)證券化發(fā)起人即資產(chǎn)原始權(quán)益人在分析自身融資需求基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進行證券化資產(chǎn)。能產(chǎn)生現(xiàn)金流可證券化的資產(chǎn)有如下特征：資產(chǎn)可產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)測的現(xiàn)金流收入原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)有一段時間且信用表現(xiàn)良好資產(chǎn)應(yīng)具有標準化合約文件，具有很高的同質(zhì)性資產(chǎn)抵押易于變現(xiàn)，且價值較高債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約和損失率較底資產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲取二、設(shè)立特別目的的機構(gòu)SPV特別目的機構(gòu)SPV是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個特殊實體，它可以是發(fā)起人設(shè)立的一個附屬機構(gòu)，也可以是長期存在的專門機構(gòu)。具體組建要要據(jù)一個國家的法律和現(xiàn)實需要。很多SPV機構(gòu)在百摹大群島、開曼群島等地注冊，主要是為了避稅。組建SPV的目的是為最大限度降低發(fā)行人的破產(chǎn)風險對證券化的影響，即實現(xiàn)“風險隔離”。三、資產(chǎn)的真實出售證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人（如銀行）向SPV轉(zhuǎn)移很重要，其中涉及法律和會計和稅務(wù)處理。真實出售的轉(zhuǎn)移要求以下兩點：保證原始權(quán)益人的債權(quán)人對已轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)，也保證了SPV的投資者對原始權(quán)益的其它資產(chǎn)沒有追索權(quán)資產(chǎn)控制權(quán)的從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移至SPV，該資產(chǎn)從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表中剔除，使資產(chǎn)證券化成一種表外業(yè)務(wù)四、信用增級信用增級為吸引投資者并降低融資成本，要對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級使證券在信用質(zhì)量、償付時間與確定性等方面能更好地滿足投資者的需要，滿足融資監(jiān)管的需要信用增級有兩大類：內(nèi)部信用增級和外部信用增級主要方式三種信用增級常用的三種方法第一，破產(chǎn)隔離通過剔除原始權(quán)益的信用風險對投資收益的影響，提高資產(chǎn)支撐證券信用等級；第二，劃分優(yōu)先證券和次級證券。即將資產(chǎn)支撐證券分為兩類，使對優(yōu)先證券支付本息先于次級證券，付清優(yōu)先證券本息之后再對次級證券還本，降低優(yōu)先證券的信用風險。第三，外部方式，金融擔保即特設(shè)機構(gòu)向信用級別高的專業(yè)金融擔保公司辦理金融擔保，由擔保公司向投資者保證特設(shè)機構(gòu)將按期履行還本付息的義務(wù)，如特設(shè)機構(gòu)違約，由金融擔保公司代為支付到期證券的本息。五、信用評級在資產(chǎn)證券化交易中，信用評級要進行兩次評級；初評與發(fā)行評級。初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別必須進行的信用增級水平。增級后再進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布評級結(jié)果信用級別高，表明風險小，收益高。六、發(fā)售證券SPV將經(jīng)過信用評級的證券交給證券承銷商去銷售，也可以組建承銷團方式，可采取公開發(fā)售和私募的方式購買者多為機構(gòu)投資者，因此一個發(fā)達的證券市場有一支成熟穩(wěn)定的機構(gòu)投資者十分重要。資產(chǎn)證券化的代發(fā)行機構(gòu)是指投資銀行。方式：包銷，即全額購買后再銷售；代銷，為SPV發(fā)行提供服務(wù)七、向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款SPV從證券承銷商獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款并優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構(gòu)支付相關(guān)費用八、管理資產(chǎn)池SPV要聘請專門的服務(wù)商來對資產(chǎn)池進行管理。服務(wù)商的作用：收取債務(wù)人每月償還的本息將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定帳戶對債務(wù)人履行債權(quán)債務(wù)協(xié)議的情況進行監(jiān)督管理相關(guān)的稅務(wù)和保險事宜在債務(wù)人違約情況下實施有關(guān)補救措施服務(wù)商一般由發(fā)起人擔任（也可以由其它人），因為：發(fā)起人比較了解基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，與每個債務(wù)人建立聯(lián)系發(fā)起人有管理資產(chǎn)的專門技術(shù)和人才九、清償證券按照證券發(fā)行說明書約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。利息定期支付，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而異。證券全部償付完后，資金池中的剩余資金將返還交易發(fā)起人資產(chǎn)證券化交易的全過程結(jié)束案例：中遠集團航運收入資產(chǎn)證券化一、引言

在國內(nèi)已成功實施的資產(chǎn)證券化項目有：中遠集團航運收入資產(chǎn)證券化、中集集團應(yīng)收帳款資產(chǎn)證券化、珠海高速公路未來收益資產(chǎn)證券化。中遠集團通過資產(chǎn)證券化融資渠道獲得的資金約5.5億美元左右，珠海高速公路約2億美元左右，中集集團為8000萬美元左右。在這三個資產(chǎn)證券化案例中，都是由外資投資銀行擔任證券化項目的主承銷商。目前還未有國內(nèi)證券公司實質(zhì)性地運作過資產(chǎn)證券化項目。二、中遠集團基本介紹中遠集團是以國際航運為主業(yè)，集船務(wù)代理、貨運代理、空運代理、碼頭倉儲、內(nèi)陸集疏運、貿(mào)易、工業(yè)、金融、保險、房地產(chǎn)開發(fā)、旅游、勞務(wù)輸出、院校教育等業(yè)務(wù)于一體的大型企業(yè)集團,是國家確定的56家大型試點企業(yè)集團之一。中遠集團在全國各地都有自己的企業(yè)和網(wǎng)點，其中在廣州、上海、青島、大連、天津等地的遠洋運輸企業(yè)已經(jīng)成為具有相當實力的地區(qū)性公司。中遠集團在世界38個國家和地區(qū)設(shè)有自己的代理機構(gòu)或公司，在全球150多個國家和地區(qū)的1100多個港口設(shè)有自己的代理，已經(jīng)形成了一個以北京為中心，以香港、美國、德國、日本、澳大利亞和新加坡為地區(qū)分中心的跨國經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)。三、中遠集團融資方式介紹1．商業(yè)票據(jù)

中國遠洋運輸（集團）總公司一直在美國資本市場連續(xù)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，發(fā)行的商業(yè)票據(jù)最長期限為270天。（商業(yè)票據(jù)(CP)是以融資為目的、直接向貨幣市場投資者發(fā)行的無擔保的本票）2．資產(chǎn)支持證券

在東南亞金融危機的沖擊下，商業(yè)票據(jù)融資渠道的融資功能大大減弱，中遠集團于1997年一次發(fā)行3億美元的資產(chǎn)支持證券，發(fā)行期限為7年。并且于1999年發(fā)行了2.5億美元的資產(chǎn)支持證券，發(fā)行期限為5年。與發(fā)行的商業(yè)票據(jù)比較而言，資產(chǎn)支持證券發(fā)行的期限較長，不需要連續(xù)發(fā)行，并且它的融資成本低于通過商業(yè)票據(jù)發(fā)行的成本。

中遠集團某子公司發(fā)行資產(chǎn)支持運作步驟與說明：1．中遠集團某子公司在未來幾年以連續(xù)形式為客戶提供遠洋運輸服務(wù)，獲得收入穩(wěn)定和資產(chǎn)質(zhì)量較好的運輸收入流。2．投資銀行（大通銀行）擔任中遠集團下屬公司的投資銀行顧問，根據(jù)中遠集團某子公司前幾年的運營情況進行分析，以未來的運費收入作為資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)池，并建立相應(yīng)的協(xié)議與文本。3．投資銀行在開曼群島設(shè)立一特設(shè)信托機構(gòu)，特設(shè)信托機構(gòu)為一獨立法人，由于注冊地在開曼群島，享受免稅待遇，但它實質(zhì)上為一空殼公司。4．中遠集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機構(gòu)。5．中遠集團為特設(shè)信托機構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供擔保。6．特設(shè)信托機構(gòu)在美國資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券。7．投資銀行作為發(fā)行資產(chǎn)支持證券的主承銷商，在美國資本市場尋找投資者。8．地方和國家外匯管理局對資產(chǎn)支持證券發(fā)行過程中涉及的外匯問題，進行協(xié)調(diào)和審批。9．獲得中國金融監(jiān)管部門的審批，其中包括中國人民銀行、國家計委、中國證券監(jiān)管委員會等等部門審批。

中遠集團某子公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)圖：1．資產(chǎn)支持證券的投資者在美國資本市場上購買資產(chǎn)支持證券，將資產(chǎn)支持證券的收入轉(zhuǎn)入到特設(shè)信托機構(gòu)帳戶上（即某商業(yè)銀行CACSO帳戶）。2．特設(shè)信托機構(gòu)將發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入，通過某商業(yè)銀行CACSO帳戶轉(zhuǎn)入到中遠集團某子公司帳戶上。3．中遠集團某子公司將承銷費用和律師費用轉(zhuǎn)入投資銀行和律師事務(wù)所帳戶上。4．在未來的時間里，中遠集團某子公司的客戶按協(xié)議和合同將運輸費用付到某商業(yè)銀行CACSO帳戶中，此商業(yè)銀行帳戶是按公告中協(xié)議規(guī)定設(shè)置的，中遠集團某子公司不能任意動用此資金帳戶中的資金。5．通過商業(yè)銀行CACSO帳戶將發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的本金和利息支付給資產(chǎn)支持證券的投資者，支付方式按公告中協(xié)議規(guī)定。6．如果此商業(yè)銀行帳戶支付給資產(chǎn)支持證券投資者本金和利息后，仍有剩余時，將剩余部分支付給中遠集團某子公司。7．代管公司對某商業(yè)銀行CACSO帳戶進行全過程監(jiān)管。

資產(chǎn)證券化融資的完整流程信托機構(gòu)原始債務(wù)人原始權(quán)益人中遠子帳戶專門服務(wù)機構(gòu)投資者特別目的機構(gòu)信用評級機構(gòu)擔保機構(gòu)承銷機構(gòu)代表現(xiàn)金流方向代表中介機構(gòu)作用提供運輸服務(wù)運輸收入款運輸收入款中介服務(wù)費利息或股利等投資收益投資金額中介服務(wù)費中遠集團發(fā)行資產(chǎn)支持證券的特點1．中遠集團子公司在美國資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式是私募形式。由于機構(gòu)投資者的參與，使發(fā)行的交易成本較低。2．中遠集團子公司是一個全球企業(yè)，它的許多客戶都是外資機構(gòu)，所獲得的運費收入是通過美元等硬通貨進行決算的，在發(fā)行過程中涉及的外匯障礙較少，不會產(chǎn)生外匯平衡的問題，較易通過國家外匯管理局的審批。3．在美國資本市場上，獲得良好的信用評級是發(fā)行資產(chǎn)支持證券的難點和重點，在此案例中在設(shè)計資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池時，優(yōu)選了信用可靠的大公司的未來運費收入作為資產(chǎn)池資產(chǎn)；在設(shè)計發(fā)行規(guī)模時，應(yīng)用超額抵押的形式（即資產(chǎn)池所包括的資產(chǎn)超過發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的利息和本金）；項目由中遠集團總公司進行擔保；在發(fā)行過程中聘請了美國資本市場中知名的投資銀行擔任投行顧問和主承銷商；因此本案例中發(fā)行的資產(chǎn)支持證券是在BBB以上的投資級證券。

4．開曼群島設(shè)立了特設(shè)信托機構(gòu)，減免了資產(chǎn)支持證券發(fā)行中所涉及的營業(yè)稅和印花稅等融資成本減少。同時由于特設(shè)信托機構(gòu)的設(shè)立，在資產(chǎn)支持證券發(fā)行的交易結(jié)構(gòu)中采用了“真實出售”的過程，達到了破產(chǎn)隔離，提高了發(fā)行證券的信用等級。5．通過資產(chǎn)支持證券融資，保證中遠集團子公司的資金來源的長期性，并且所付出的資金成本較低。6．資產(chǎn)支持證券融資交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置的某商業(yè)銀行CACSO帳戶，具有相對獨立性，通過一個代管公司進行監(jiān)管。7．在此案例中，如同一般的資產(chǎn)證券化案例，相比以商業(yè)票據(jù)形式和商業(yè)貸款形式，可大大減少資產(chǎn)負債率。8．通過投資銀行的參與，對公司未來運費收入進行統(tǒng)計分析，并制定新的管理規(guī)范，可大大提高公司管理水平。

證券化的具體步驟：1、組建資產(chǎn)池。必須將不同時期的助學貸款項進行組合，才能形成連續(xù)的利息現(xiàn)金流。2、組建特別目的載體(specificpurposevehicle,SPV).真實出售和破產(chǎn)隔離.按照當前的我國狀況,可以有兩種形式:①專門設(shè)立一個SPV,它獨立于商業(yè)銀行而存在;②由發(fā)放助學貸款的商業(yè)銀行來充當SPV的角色.3、信用增級內(nèi)部增級和外部增級兩種.應(yīng)將重點放在外部增級之上4、證券出售即將信用增級后的資產(chǎn)組合投入市場,使其通過交易增強資產(chǎn)的流動性,從而盤活助學貸款

第四節(jié)資產(chǎn)證券化的核心原理和基本理論資產(chǎn)證券化在實際運作中由于基礎(chǔ)資產(chǎn)、經(jīng)濟中的稅法、法律環(huán)境等的不同，而相應(yīng)地采取多種不同的方式來實現(xiàn)，這些方式中都必須研究如下一個核心原理和三個基本理論一、核心原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析二、資產(chǎn)重組原理三、風險隔離原理四、信用增級原理一、核心原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流是核心基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分析三個問題：資產(chǎn)估價：現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法、相對估價法和期權(quán)估價法；資產(chǎn)風險與收益：如住房抵押貸款資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)：證券清償所需資金完全來源于證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)即要符合基礎(chǔ)資產(chǎn)的特征，還要滿足投資者需求二、資產(chǎn)重組原理資產(chǎn)證券化最重要的是進行資產(chǎn)選擇，重組資產(chǎn)。在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券化的目標；然后對自己所擁有的能夠在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的信貨資產(chǎn)，根據(jù)資產(chǎn)重組的原理進行組合，形成一個資產(chǎn)池。因此它可將許多不同地域，不同企業(yè)的資產(chǎn)組合為一個資產(chǎn)池。它會影響資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的風險和收益。三、風險隔離原理風險隔離的重要保證是建立SPV、真實出售資產(chǎn)在出售以后原始權(quán)益人即使破產(chǎn)清算，已也售的資產(chǎn)也不會被列入清算資產(chǎn)的范圍，實現(xiàn)了風險隔離。破產(chǎn)隔離是風險隔離的較強形式是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的破產(chǎn)風險與證券化交易融離開，這與其它證券性質(zhì)重要區(qū)別。四、信用增級原理“信用增級原理”提高資產(chǎn)支撐證券化的信用等級通過SPV處置不良資產(chǎn)，會把不良資產(chǎn)所帶來的風險轉(zhuǎn)移給購買信托計劃的投資者，采用信用增級的方式來降低投資的風險是必要的。信用增級可以增加證券化產(chǎn)品對投資者的吸引力，增強投資者的信心。信用增級分為：內(nèi)部增級和外部增級信用增級原理外部信用增級：第三方提供信用擔保保險公司保險（如為AAA級提供擔保利息和本金）企業(yè)擔保：是企業(yè)保證使具有完全追索權(quán)的債券持有人免受損失提供的擔保銀行開具信用證：金融機構(gòu)的保險單現(xiàn)金抵押帳戶CCA：CCA在信用卡應(yīng)收帳款證券化中常使用缺陷：受信用增級提供者信用等級下降風險的影響CCA與前三種不同，擔保的是現(xiàn)金帳戶，信用評級不受擔保人影響內(nèi)部信用增級：利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流進行自我擔保優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)是將資產(chǎn)支撐的證券分為不同信用品質(zhì)，不同檔的償還順序按一定比例。超額抵押是利用額外利差來支付債券本金，額外利差是支付了所有費用和債券息票成本之后的金額。利差賬戶是指交易中的額外利差，并且以現(xiàn)金的形式在帳戶中積累起來并且以短期合規(guī)投資的形式進行再投資。我國資產(chǎn)證券化問題滿足一個核心和三個原則資產(chǎn)重組的原則：資產(chǎn)本身缺陷風險隔離方面：當前的法律會計稅收等存在限制真實出售和SPV信用增級原則：我國還沒有專門機構(gòu)從事信用增級。案例：華融資產(chǎn)管理公司的證券化產(chǎn)品華融資產(chǎn)管理公司與中信信托在2003年6月推出的華融分層處置不良資產(chǎn)的方案。華融將涉及全國22個省市256戶企業(yè)的132.5億元人民幣債權(quán)資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)包，受托給中信信托設(shè)立財產(chǎn)信托，期限為3年，優(yōu)先級受益權(quán)的預(yù)計收益率為4.17%。同時采用了信用增級的方式:1、將全部信托受益權(quán)分為優(yōu)先級受益權(quán)和次級受益權(quán)，其中10億元優(yōu)先受益權(quán)主要轉(zhuǎn)讓給機構(gòu)投資者。2、中誠信國際評級公司預(yù)測，華融公司132.5億元資產(chǎn)包未來處置產(chǎn)生的AAA級現(xiàn)金流可達12.07億元。3、該模式不僅可以使華融提前獲得不良資產(chǎn)處置的收入，而且華融擁有全部次級受益權(quán)，收益超過4.17%的部分全部歸華融所有，可以實現(xiàn)不良資產(chǎn)回收價值的最大化。該模式是一個多贏的方案。第五節(jié)各種資產(chǎn)支持的證券化分類依據(jù)類型基礎(chǔ)資產(chǎn)住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支撐證券化現(xiàn)金流處理與償付結(jié)構(gòu)過手型證券和轉(zhuǎn)付型證券化，借款人數(shù)單一借款人和多借款型證券化金融資產(chǎn)的銷售結(jié)構(gòu)單宗銷售和多宗銷售證券化發(fā)行人與SPV的關(guān)系單層銷售和雙層銷售證券化貨款發(fā)起人與交易發(fā)起人關(guān)系發(fā)起型證券化與載體型證券化證券化載體的性質(zhì)政府信用與私人信用證券化證券構(gòu)成層次基礎(chǔ)證券與衍生證券基礎(chǔ)資產(chǎn)是否從發(fā)起人資產(chǎn)負債表中剝離表內(nèi)證券化與表外證券化一、住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支撐證券化根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)不同分為：住房抵押貸款證券化（MortgagebackedsecuritizationMBS)其基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，特點是有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。資產(chǎn)支撐證券化asset-backsecuritization,ABS,它本質(zhì)上是MBS技術(shù)在其它資產(chǎn)上的應(yīng)用與推廣，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的可以被證券化，品種：學生貸款證券化、汽車消費證券化；信用卡應(yīng)收款證券化；設(shè)備租賃費用證券化；基礎(chǔ)設(shè)施、門票收入、保費收入、知識產(chǎn)權(quán)等。二、過手型證券和轉(zhuǎn)付型證券根據(jù)對現(xiàn)金流處理方式和證券償付結(jié)構(gòu)的不同，可以劃分出過手型證券和轉(zhuǎn)付型證券。1、什么是過手型證券2、權(quán)益型證券：以住宅抵押貸款為例3、對權(quán)益型過手證券化的評價4、債權(quán)憑證的過手證券5、什么是轉(zhuǎn)付型證券化6、轉(zhuǎn)付型證券化的種類7、案例：抵押擔保債券CMO1、什么是過手型證券過手型證券化是以權(quán)益憑證和債權(quán)憑證和向投資者融資。當過手型證券化發(fā)行權(quán)益憑證時，證券所有者按其購買份額享受相應(yīng)權(quán)利，按月收取由發(fā)放者直接過手而來的本金和利息。對原始權(quán)益人而言，可解決流動性問題和轉(zhuǎn)移風險對投資者而言，要獲得高于同期國債利率的收益。2、權(quán)益型證券：以住宅抵押貸款為例第一，過手證券的持有人對資產(chǎn)（住宅抵押貸款（組合））及其還款現(xiàn)金流擁有直接所有權(quán)。第二，銀行和SPV將抵押貸款及其產(chǎn)生的還款現(xiàn)金流在扣除了有關(guān)費用（如擔保費、服務(wù)費等）之后過手給投資者。第三，銀行和SPV有義務(wù)提供相應(yīng)的服務(wù)（如按月收取借款人的償還本金和利息并進行過手）。第四，由于直接所有權(quán)的過手，過手證券一般不出現(xiàn)在銀行和SPV的資產(chǎn)負債表上。3、對權(quán)益型過手證券化的評價轉(zhuǎn)手證券具有簡單，可操作性強的特點。過手證券的不足表現(xiàn)在：第一，它只是將原始資產(chǎn)的現(xiàn)金流傳遞給投資者，抵押貸款的各種風險幾乎會原封不動地過手給投資者，而未能對不確定的現(xiàn)金流進行重組，中間沒有任何“減震”機制。第二，直接過手妨礙了對抵押貸款的細化組合，從而難以滿足投資者對收益與風險不同組合的多樣化需求。因此它對投資者的吸引力不大4、債權(quán)憑證的過手證券債權(quán)憑證過手型證券它是以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔保，向投資者發(fā)行債券。對投資者而言，它是一種債權(quán)憑證，這種債權(quán)憑證都進行超額擔保，擔保品可在投資者遇有風險時償付。缺點：由于超額擔保，使基礎(chǔ)資產(chǎn)的使用效率不高，且沒有實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移。5、什么是轉(zhuǎn)付型證券化轉(zhuǎn)付型證券化：它兼有權(quán)益型憑證和債權(quán)憑證型過手證券的特點，它與過手型證券化的區(qū)別在于，它根據(jù)投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行了重新安排和分配，使本金和利息的償付機制發(fā)生變化。6、轉(zhuǎn)付型證券化的種類轉(zhuǎn)付證券化種類抵押擔保債券CMO僅付本金債券PO僅付息債券IO主要特點：根據(jù)投資者對期限、風險和收益不同的偏好，將債券設(shè)計成不同的檔次。每檔特征不同，從而滿足不同投資者的偏好。7、案例：抵押擔保債券CMO抵押擔保債券CMO將本息支付設(shè)為若干檔，任何檔次債券的投資者在其本金得到償付之前都可定期獲得利息，而本金支付則依次進行，各檔債券的償付期限不同期限短，風險小，收益也小，反之就大。特點：有效的解決了過手證券同質(zhì)化問題。CMO對資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流重新安排就又衍生出新的金融工具IO和PO。IO債券的投資者只收到源于基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的利息收入，而PO債券的投資者則收到源于基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的本金收入。三、單一借款人和多借款人型證券化根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)賣方數(shù)量，賣方是指借款人，也就是指資產(chǎn)證券化的融資方或原始權(quán)益人，不是指原始債務(wù)人?？煞譃椋簡我唤杩钊诵妥C券化：單一賣方多借款人型證券化：多個賣方這里的目的是提醒投資者，單一賣方會集中風險，多個賣方會分散風險。四、單宗銷售和多宗銷售證券化根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)銷售結(jié)構(gòu)的不同，分為：單宗銷售證券化：是指賣方一次性將基礎(chǔ)資產(chǎn)售給買方多宗銷售證券化：是隨著原始債務(wù)人對債務(wù)本息的償付，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的未清償余款不斷下降，資產(chǎn)規(guī)模不斷縮小。買方將通過備用協(xié)議等向賣方進行基礎(chǔ)資產(chǎn)循環(huán)購買，以不斷對資產(chǎn)池進行填充，使資產(chǎn)池的未清償余額保持在一個合理水平上。應(yīng)用品種：信用卡應(yīng)收款、貿(mào)易應(yīng)收款等短期應(yīng)收款進行證券化。五、單層銷售和雙層銷售證券化根據(jù)資產(chǎn)銷售的次數(shù)：分為：單層銷售證券化：是指由基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方向與其有合并報表關(guān)系的第三方SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，因為是在母子公司關(guān)系上展開，故稱為單層。雙層銷售證券化：按照嚴格的會計報表，需要將資產(chǎn)從母公司中剔除，這就要求子公司SPV，將資產(chǎn)再次轉(zhuǎn)移給與母公司無合并關(guān)系的第三方SPV，故稱為雙層。六、發(fā)起型證券化與載體型證券化貸款發(fā)起人和交易發(fā)起人的角色是否一致，分為：發(fā)起型證券化：貨款發(fā)起人同時又是證券化交易的發(fā)起人，即由原始權(quán)益人自己構(gòu)造交易結(jié)構(gòu)、設(shè)立SPV并發(fā)行證券、完整的參與證券化過程、這種證券化結(jié)構(gòu)就被稱為發(fā)起型結(jié)構(gòu)。否則就稱為載體型證券化七、政府信用與私人信用證券化根據(jù)證券化載體在性質(zhì)上的差異，分類：政府信用證券化：在美國三家政府信用機構(gòu)，是美國國會于1968年、1970年分別設(shè)立的，主要是由政府特許設(shè)立，并非政府機構(gòu)。它們在紐約證券交易所上市。私人信用證券化：是專門購買和收集基礎(chǔ)資產(chǎn)并以自己的名義將其以證券形式進行出售的融資中介，它們一般都是大銀行，抵押貸款銀行或證券公司等，占15%市場。八、基礎(chǔ)證券與衍生證券按照證券產(chǎn)生的層次不同，可分為：基礎(chǔ)證券：是指以抵押貸款和應(yīng)收款等基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐所發(fā)行的證券統(tǒng)稱為基礎(chǔ)證券。衍生證券：是指以這些基礎(chǔ)證券組合為支撐所發(fā)行的證券。九、表內(nèi)證券化與表外證券化標準是基礎(chǔ)資產(chǎn)是否從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剔除為標準。上世紀70年代以來美國的資產(chǎn)證券化都是表外業(yè)務(wù)。表內(nèi)證券化，是指資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)沒有從資產(chǎn)負債中剔除。歐洲大陸的銀行等金融機構(gòu)以其所持有的某些資產(chǎn)繃帶為擔保，通過發(fā)行抵押關(guān)聯(lián)債券或資產(chǎn)關(guān)聯(lián)債券來籌集資金的行為。我國資產(chǎn)證券化方向不良資產(chǎn)模式住房抵押貸款模式基礎(chǔ)設(shè)施收費模式出口應(yīng)收款模式離岸模式表外模式和表內(nèi)模式案例：珠海高速公路證券化

——國內(nèi)資產(chǎn)境外證券化1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海高速公司有限公司，根據(jù)美法律144A規(guī)則，公司以車輛管理費和過路費為擔保發(fā)行2億美元資產(chǎn)擔保債券。策劃人為中國國際金融公司，承銷商為投資銀行摩根斯