宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)：第18章：投資

第18章：投資1、企業(yè)固定投資2、住房投資3、存貨投資4、結(jié)論前言

有技巧的投資應(yīng)當(dāng)以戰(zhàn)勝籠罩著我們未來的時間和愚昧無知等黑勢力為社會目標(biāo)?！s翰?梅納德?凱恩斯在本章中,我們建立每種類型投資的模型來解釋這些波動。這些模型將說明以下問題:●為什么投資與利率負(fù)相關(guān)?●什么使得投資函數(shù)的移動?●什么投資在繁榮時期增加而在衰退時期減少?2023/1/11有三種類型的投資支出:●企業(yè)固定投資(businessfixedinvestment)包括企業(yè)購買的用于生產(chǎn)的設(shè)備和建筑物●住房投資(residentialinvestment)包括人們?yōu)榫幼《徺I的和房東為出租而購買的新房●存貨投資(inventoryinvestment)包括企業(yè)儲存的產(chǎn)品,包括原料與耗用品、在制品以及制成品圖18—1畫出了美國1970—2008年的總投資及其三個組成部分。你可以看到,在衰退期間(由圖中的陰影部分表示)所有類型的投資通常都下降。2023/1/11圖18—1投資的三個組成部分該圖表示1970—2008年美國的總投資、企業(yè)固定投資、住房投資以及存貨投資。注意在衰退期間(這里用陰影部分表示)所有類型的投資通常都下降。

18.1企業(yè)固定投資企業(yè)固定投資的標(biāo)準(zhǔn)模型被稱為新古典投資模型(neoclassicalmodelofinvestment)。新古典投資模型考察了企業(yè)擁有資本品的收益與成本。這個模型說明了投資水平——資本存量的增加——如何與資本的邊際產(chǎn)量、利率以及影響企業(yè)的稅收規(guī)則相關(guān)。為了建立這個模型,設(shè)想經(jīng)濟(jì)中有兩種企業(yè)。生產(chǎn)企業(yè)(productionfirms)用它們租來的資本生產(chǎn)產(chǎn)品與服務(wù)。租賃企業(yè)(rentalfirms)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)中的全部投資;它們購買資本品,并把資本租給生產(chǎn)企業(yè)。投資支出中最大的一塊是企業(yè)固定投資,約占總投資支出的3/4。“企業(yè)”一詞是指這些投資品是企業(yè)買來用于未來生產(chǎn)?！肮潭ā币辉~是指與短時間內(nèi)就會使用或出售的存貨投資相反,這種支出用于購買一段時期內(nèi)將留在原處的資本品。企業(yè)固定投資包括從家具到工廠、從電腦到公司汽車的一切東西。2023/1/11一、資本的租賃價格我們首先考慮典型的生產(chǎn)企業(yè)。正如我們在第3章中所討論的,這種企業(yè)通過比較每單位資本的成本與收益來決定租用多少資本。企業(yè)按租金率R租賃資本,以價格P出售其產(chǎn)品;生產(chǎn)企業(yè)一單位資本的實際成本是R/P。一單位資本的實際收益是資本的邊際產(chǎn)量MPK——多用一單位資本生產(chǎn)的額外產(chǎn)出。資本的邊際產(chǎn)量隨資本量的增加而遞減:企業(yè)擁有的資本越多,額外一單位資本所增加的產(chǎn)出就越少。第3章的結(jié)論是,為了實現(xiàn)利潤最大化,企業(yè)租賃資本直至資本的邊際產(chǎn)量減少到等于實際租賃價格時為止。圖18—2顯示了資本租賃市場上的均衡。2023/1/11圖18—2資本的租賃價格資本的實際租賃價格調(diào)整到使資本需求(由資本的邊際產(chǎn)量決定)與固定的供給達(dá)到均衡。2023/1/11

2023/1/11這一表達(dá)式表明了決定實際租賃價格的變量。它說明了以下結(jié)論:●資本存量越低,資本的實際租賃價格越高?！袼陀玫膭趧恿吭蕉?資本的實際租賃價格越高。●技術(shù)越好,資本的實際租賃價格越高。減少資本存量(一次地震),或增加就業(yè)(總需求的擴(kuò)張),或改進(jìn)技術(shù)(科學(xué)發(fā)現(xiàn))的事件提高了資本的均衡實際租賃價格。2023/1/11二、資本成本接下來考慮租賃企業(yè)。這些企業(yè),就像汽車租賃公司一樣,僅僅購買資本品并把它們租出去。由于我們的目的是解釋租賃企業(yè)進(jìn)行的投資,我們從考慮擁有資本的收益與成本開始。擁有資本的收益是把它租給生產(chǎn)企業(yè)得到的收入。租賃企業(yè)從它擁有并出租的每單位資本得到的實際租賃價格為R/P。擁有資本的成本更為復(fù)雜。對于租出一單位資本的每個時期,租賃企業(yè)承擔(dān)三種成本:1.當(dāng)一個租賃企業(yè)借款購買一單位資本時,它必須為貸款支付利息。如果PK是一單位資本的購買價格,i是名義利率,那么,iPK就是利息成本。值得注意的是,即使租賃企業(yè)不必借款,利息成本也相同:如果租賃企業(yè)用自己擁有的現(xiàn)金購買一單位資本,它就損失了把這些現(xiàn)金存入銀行可以賺到的利息。在任何一種情況下,利息成本都等于iPK。2023/1/112.當(dāng)租賃企業(yè)租出資本時,資本的價格會變動。如果資本價格下降,企業(yè)就有損失,因為企業(yè)資產(chǎn)的價值下降了。如果資本價格上升,企業(yè)就獲益,因為企業(yè)資產(chǎn)的價值上升了。這種損失或收益的成本是-ΔPK。(這里的負(fù)號是因為我們在衡量成本而不是衡量收益。)

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2023/1/11三、投資的決定因素

2023/1/11現(xiàn)在我們可以看出租賃企業(yè)投資決策背后的經(jīng)濟(jì)激勵了。企業(yè)關(guān)于其資本存量的決策——增加資本存量還是讓它貶值——取決于擁有并出租資本是否有利可圖。稱為凈投資(netinvestment)的資本存量變動取決于資本的邊際產(chǎn)量與資本成本之差。

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這個模型說明了為什么投資取決于利率。實際利率下降減少了資本成本。因此,它提高了從擁有資本中得到的利潤額,增加了積累更多資本的激勵。類似地,實際利率的上升提高了資本成本,導(dǎo)致企業(yè)減少其投資。由于這個原因,聯(lián)系投資與利率的投資曲線向右下方傾斜,如圖18—3(a)所示。這個模型還說明了是什么引起投資曲線的移動。任何一個提高資本邊際產(chǎn)量的事件都增加了投資的獲利性,使投資曲線向外移動,如圖18—3(b)所示。2023/1/11圖18—3投資函數(shù)圖(a)表示當(dāng)利率下降時,企業(yè)固定投資增加。這是因為更低的利率減少了資本成本,從而使擁有資本更有利可圖。圖(b)顯示了投資函數(shù)的向外移動,這可能是由于資本邊際產(chǎn)量的增加引起的。2023/1/11

2023/1/11四、稅收與投資公司所得稅(corporateincometax)是對公司利潤征收的稅。公司所得稅對投資的影響取決于法律如何為征稅的目的而定義“利潤”。首先,假定法律像我們前面所做的那樣定義利潤——資本的租賃價格減去資本成本。在這種情況下,即使公司要與政府分享其部分利潤,公司的理性做法仍然是,如果資本的租賃價格高于資本成本就投資,如果租賃價格低于資本成本就負(fù)投資。對用這種方法衡量的利潤征稅不會改變投資的激勵。

稅法以多種方式影響企業(yè)積累資本的激勵。有時政策制定者改變稅法以移動投資函數(shù)并影響總需求。這里,我們考慮兩種最重要的公司賦稅條款:公司所得稅和投資稅收抵免。2023/1/11然而,由于稅法對利潤的定義,公司所得稅確實影響了投資決策。稅法對利潤的定義與我們的定義之間有很多差別。例如,一個主要差別是對折舊的處理。我們的定義中把折舊的當(dāng)期價值作為成本扣除了。也就是說,根據(jù)替代損耗的資本現(xiàn)在需要花費(fèi)多少來折舊。相反,根據(jù)公司稅法,企業(yè)用歷史成本扣除折舊。也就是說,折舊的扣除是基于資本在最初購買時的價格。在通貨膨脹時期,重置成本大于歷史成本,因此,公司所得稅會低估折舊的成本和高估利潤。結(jié)果,甚至在經(jīng)濟(jì)利潤為零時,稅法也會認(rèn)為有利潤并對其征稅,這就使擁有資本不那么有吸引力了。由于這個原因和其他原因,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信,公司所得稅抑制了投資。政策制定者常常改變支配公司所得稅的稅則以試圖鼓勵投資或至少減輕稅收提供的負(fù)激勵。投資稅收抵免(investmenttaxcredit)就是一個例子。對在投資品上支出的每一美元,這一稅收條款減少了企業(yè)一定量的稅負(fù)。由于企業(yè)從更低的稅收收回了對新資本的一部分支出,這種稅收抵免減少了一單位資本的實際購買價格PK。這樣,投資稅收抵免降低了資本成本并提高了投資。2023/1/11五、股票市場與托賓q值許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家看到了投資波動與股票市場波動之間的聯(lián)系。股票(stock)這個詞是指在公司所有權(quán)中的份額,股票市場(stockmarket)是這些股份交易的市場。當(dāng)企業(yè)有許多盈利的投資機(jī)會時,股票價格上升,因為這些利潤機(jī)會對股東來說意味著更高的未來收入。因此,股票價格反映了對投資的激勵。

2023/1/11托賓的推理是,凈投資應(yīng)該取決于q大于1還是小于1。如果q大于1,那么股票市場對已安裝資本的估價就大于其重置資本。在這種情況下,經(jīng)理們可以通過購買更多的資本來提高其企業(yè)股票的市場價值。相反,如果q小于1,那么股票市場對資本的估價就小于其重置成本。在這種情況下,當(dāng)資本損耗時,經(jīng)理們不會更換資本。盡管乍一看投資的q理論似乎與前面建立的新古典模型完全不同,但是,這兩種理論是密切相關(guān)的。為了看出它們之間的關(guān)系,注意托賓q值取決于從已安裝資本獲得的現(xiàn)期與未來的預(yù)期利潤。托賓q值作為對投資激勵的一種衡量指標(biāo)的優(yōu)點在于,它既反映了資本的現(xiàn)期獲利性,也反映了預(yù)期的未來獲利性。2023/1/11六、關(guān)于股票市場的其他觀點:有效市場假說vs.凱恩斯的選美競賽股市波動是否理性是經(jīng)濟(jì)學(xué)家之間爭論的一個持續(xù)來源。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家贊成有效市場假說(efficientmarketshypothesis),根據(jù)這一假說,給定當(dāng)前有關(guān)公司經(jīng)營前景的信息,公司股票的市場價格是對公司價值充分的理性估價。這一假說是建立在兩個基本原則的基礎(chǔ)上的:1.在主要股票交易所上市的每一家公司被許多專業(yè)的投資組合經(jīng)理人(例如管理共同基金的人)密切關(guān)注。2.每只股票的價格是由供給與需求的均衡確定的。在市場價格水平上,供出售的股份數(shù)量恰好等于人們想購買的股份數(shù)量。根據(jù)這一理論,股票市場是信息上有效率的:它反映了關(guān)于資產(chǎn)價值的所有可得到的信息。當(dāng)信息變動時,股票價格也變動。2023/1/11有效市場假說的一個啟示是:股票價格應(yīng)當(dāng)遵循隨機(jī)游走的方式。這意味著根據(jù)可得到的信息是不可能預(yù)測股票價格變動的。有效市場假說有什么證據(jù)嗎?它的支持者指出,通過買進(jìn)據(jù)說價格被低估的股票和賣出據(jù)說價格被高估的股票是很難戰(zhàn)勝市場的。統(tǒng)計檢驗顯示股價是隨機(jī)游走,或至少近似地是這樣。此外,指數(shù)基金——它們買進(jìn)一種股市指數(shù)中的所有公司股票——的業(yè)績超過大多數(shù)由專業(yè)理財經(jīng)理經(jīng)營的積極管理的共同基金。盡管有效市場假說有很多支持者,但一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家不太相信股市如此理性。這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出,股價的很多變動很難歸因于消息。他們認(rèn)為股票投資者在買賣時較少關(guān)注公司的基本價值,較多地關(guān)注他們對其他投資者以后支付什么價格的預(yù)期。2023/1/11約翰?梅納德?凱恩斯提出了一個著名的類比來解釋股市投機(jī)。在他的時代,一些報紙舉行“選美比賽”,報紙刊登100位女士的照片,請讀者選出5位最美的女士,所作出的選擇與其他參加者的共識最接近的讀者得到獎金。一個天真的參加者簡單地選出他眼里最美麗的女士。但是,一個老練一點兒的策略是猜測其他人認(rèn)為哪5位女士最美。然而,其他人可能也會以同樣的方式思考。所以一個更老練的策略是猜測其他人認(rèn)為其他人會認(rèn)為誰最美。依此類推,在過程的最后,對贏得競賽來說,更重要的不是判斷真正的美女,而是猜測其他人關(guān)于其他人觀點的觀點。2023/1/11類似地,凱恩斯推斷,由于股市投資者最終將把他們的股票賣給其他投資者,他們更關(guān)心其他人對一家公司的估價,而不是該公司的真正價值。他認(rèn)為,最好的股市投資者是那些善于猜透大眾心理的人。他相信,股價變動常常反映了非理性的樂觀和悲觀情緒的高漲,他把這稱為投資者的“動物精神”。關(guān)于股市的兩種觀點延續(xù)至今。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過有效市場假說的透鏡來觀察股市。他們相信股價波動是根本的經(jīng)濟(jì)基本面變動的理性反映。然而,其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家接受了凱恩斯對股市投機(jī)的選美競賽這一比喻。在他們看來,股市變動常常沒有合適的理由,由于股市影響產(chǎn)品和服務(wù)的總需求,這些波動是短期經(jīng)濟(jì)波動的一個來源。2023/1/11七、融資約束當(dāng)一個企業(yè)想投資于新資本——比如說建設(shè)一個新工廠——時,它常常在金融市場上籌集必要的資金。這種融資可以采取若干形式:從銀行得到貸款,向公眾出售債券,或在股票市場上出售未來利潤的股份。新古典模型假設(shè),如果企業(yè)愿意支付資本成本,金融市場就會提供資金。但企業(yè)有時面臨融資約束(financingconstraints)——對它們在金融市場上能夠籌集到的資金數(shù)額的限制。融資約束阻止了企業(yè)進(jìn)行有利可圖的投資。當(dāng)一個企業(yè)無法在金融市場上籌集到資金時,它能在新資本品上支出的數(shù)額就受到了它于現(xiàn)期賺到的資金額的限制。融資約束影響企業(yè)的投資行為,正如借款約束影響家庭的消費(fèi)行為一樣。借款約束使家庭根據(jù)現(xiàn)期而不是持久收入來決定自己的消費(fèi);融資約束使企業(yè)根據(jù)其現(xiàn)期的現(xiàn)金流量而不是預(yù)期獲利性決定自己的投資。2023/1/11為了理解融資約束的影響,考慮一次短時間衰退對投資支出的效應(yīng)。衰退使就業(yè)、資本的租賃價格和利潤下降。然而,如果企業(yè)預(yù)期衰退是短暫的,就會繼續(xù)投資,因為它們知道其投資在未來將是盈利的。也就是說,短暫的衰退對托賓q值只有輕微的效應(yīng)。對那些能在金融市場上籌集資金的企業(yè)來說,衰退對投資應(yīng)該只有小的效應(yīng)。對于那些面臨融資約束的企業(yè),情況完全相反?，F(xiàn)期利潤的減少限制了這些企業(yè)在新資本品上支出的數(shù)額,可能阻止它們進(jìn)行盈利的投資。因此,融資約束使投資對現(xiàn)期經(jīng)濟(jì)狀況更為敏感。2023/1/11八、銀行危機(jī)與信貸緊縮銀行體系的問題往往與經(jīng)濟(jì)活動的下降同時發(fā)生,這一現(xiàn)象貫穿歷史。例如,在20世紀(jì)30年代大蕭條時期，在美國,2008—2009年的衰退緊跟著一場廣泛的開始于住房市場低迷的金融危機(jī)出現(xiàn)。銀行體系的問題也是20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)衰退以及印度尼西亞和其他亞洲國家1997—1998年金融危機(jī)的部分原因。為什么銀行危機(jī)如此經(jīng)常地處于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的中心呢?銀行在經(jīng)濟(jì)中起著重要作用,因為它們將金融資源配置到最有生產(chǎn)性的用途上:它們在那些想把收入儲蓄起來的人和那些有盈利的投資項目但需要通過借款來投資的人之間發(fā)揮中介(intermediaries)作用。當(dāng)銀行不能償還債務(wù)或接近這種狀況時,它們履行這種職能的能力就減弱了。融資約束變得更為普遍,一些投資者被迫放棄有著潛在盈利能力的投資項目。融資約束的這種增加有時被稱為信貸緊縮(creditcrunch)。2023/1/11我們可以用IS—LM模型來解釋信貸緊縮的短期效應(yīng)。當(dāng)一些可能的投資者被拒絕信貸之后,在每一利率上的投資品需求下降了。結(jié)果是IS曲線的緊縮性移動,從而降低了總需求、生產(chǎn)和就業(yè)。信貸緊縮的長期效應(yīng)從增長理論以及增長理論對作為增長源泉的資本積累的強(qiáng)調(diào)的角度可以得到最好的理解。當(dāng)信貸緊縮阻止了一些企業(yè)進(jìn)行投資時,金融市場就不能把國民儲蓄配置到最優(yōu)的用途上。生產(chǎn)性更小的投資項目就可能代替生產(chǎn)性更大的投資項目,從而降低了經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)產(chǎn)品和服務(wù)的潛力。由于這些效應(yīng),美聯(lián)儲和其他政府部門的政策制定者總是力圖監(jiān)控全國銀行系統(tǒng)的健康狀況。他們的目標(biāo)是避免銀行危機(jī)與信貸緊縮,并且在這些情況發(fā)生時迅速作出反應(yīng),使其對經(jīng)濟(jì)的破壞最小。正如2008—2009年的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退所顯示的那樣,這項工作不容易。

18.2住房投資這個模型包括兩部分。第一,現(xiàn)有住房存量市場決定了均衡的住房價格。第二,住房價格決定了住房投資的流量。一、存量均衡與流量供給圖18—5(a)表示住房的相對價格PH/P是如何由現(xiàn)有住房存量的供求決定的。在任何一個時點,住房的供給都是固定的。我們用一條垂直的供給曲線來表示這一存量。住房的需求曲線向右下方傾斜,因為更高的價格使得人們住更小的房子、合住甚至有時成為無家可歸者。住房價格的調(diào)整使供求均衡。2023/1/11圖18—5(b)表示住房的相對價格如何決定了新住房的供給。建筑企業(yè)購買原料并雇用勞動建設(shè)住房,然后按市場價格出售住房。其成本取決于總體價格水平P(它反映了木材、磚、灰泥等等的成本),而其收益取決于住房價格PH。住房的相對價格越高,建房的激勵越大,所建的住房就越多。因此,新住房的流量——住房投資——取決于現(xiàn)有住房市場上確定的均衡價格。這個住房投資模型類似于企業(yè)固定投資的q理論。2023/1/11圖18—5住房投資的決定因素住房的相對價格調(diào)整到使現(xiàn)有住房資本存量市場的供求達(dá)到均衡。然后這一相對價格決定住房投資,即建筑企業(yè)所建設(shè)的新住房的流量。2023/1/11二、住房需求的變動當(dāng)住房需求移動時,住房的均衡價格變動,這一變動又影響了住房投資。住房需求曲線可能由于各種原因而移動。經(jīng)濟(jì)繁榮增加了國民收入,從而增加了住房需求。人口的大量增加(也許是由于移民)也提高了住房需求。圖18—6(a)表示需求的擴(kuò)張性移動提高了均衡價格。圖18—6(b)表示住房價格上升增加了住房投資。住房需求的一個重要決定因素是實際利率。利率的下降提高了住房需求、住房價格和住房投資。住房需求的另一個重要決定因素是信貸的可得性。2023/1/11圖18—6住房需求的增加住房需求的增加(也許是由于利率的下降)提高了住房價格和住房投資。2023/1/11這種現(xiàn)象的一個例子發(fā)生在21世紀(jì)的第一個十年里。在這個十年的早期,利率低,抵押貸款容易獲得。很多信用記錄有問題的家庭——所謂的次級借款人(subprimeborrowers)——能夠在支付低首付的條件下獲得抵押貸款。毫不奇怪,住房市場繁榮起來。房屋價格上漲,住房投資強(qiáng)勁。但是幾年后,隨著很多這樣的次級借款人不能繼續(xù)償還抵押貸款,情勢失去控制已變得明顯。當(dāng)利率上升和信貸條件收緊時,住房需求和房屋價格開始下降。圖18—7描述了這個時期房屋價格和新屋開工數(shù)的變動。當(dāng)2007年和2008年住房市場變得嚴(yán)重不景氣時,結(jié)果是整體經(jīng)濟(jì)的明顯衰退,正如第11章的一個案例研究所討論的那樣。2023/1/11圖18—7

2000—2008年的住房市場住房市場在21世紀(jì)的第一個十年從繁榮開始,隨后出現(xiàn)嚴(yán)重的不景氣。圖(a)表示住房價格指數(shù)。圖(b)表示新屋開工數(shù)——建筑商開始建造的新房屋數(shù)量。

18.3存貨投資

存貨投資——企業(yè)儲存下來的產(chǎn)品——數(shù)量不大卻有著重大意義。它是支出中最小的一個組成部分,平均為GDP的1%左右。但它顯著的波動性使它成為經(jīng)濟(jì)波動研究的中心。在衰退時期,當(dāng)產(chǎn)品售出后企業(yè)不再補(bǔ)充自己的存貨,存貨投資變?yōu)樨?fù)數(shù)。在一次典型的衰退中,支出減少的一半以上來自存貨投資的減少。平滑不同時期的生產(chǎn)水平生產(chǎn)平滑化(productionsmoothing)企業(yè)更有效率地運(yùn)行在制品避免脫銷(stock-outavoidance)把存貨看做一種生產(chǎn)要素(inventoriesasafactorofproduction)避免產(chǎn)品在銷售意外地高漲時脫銷由生產(chǎn)過程決定一、持有存貨的原因2023/1/11二、實際利率和信貸狀況如何影響存貨投資?存貨投資也取決于信貸狀況。因為很多企業(yè)依靠銀行貸款來為購買存貨融資,當(dāng)這些貸款很難獲得時,它們就削減存貨投資。與存貨的其他組成部分一樣,存貨投資取決于實際利率。當(dāng)企業(yè)把一件產(chǎn)品作為存貨持有并在明天而不是今天出售時,企業(yè)就放棄了它在今天與明天之間本來可以賺到的利息。因此,實際利率衡量了持有存貨的機(jī)會成本。當(dāng)實際利率上升時,持有存貨變得更加昂貴,因此,理性的企業(yè)努力減少自己的存貨。因此,實際利率的增加就抑制了存貨投資。

17.7結(jié)論本章的目的是詳細(xì)地考察投資的決定因素。回顧一下各種投資模型,我們可以看到三個主題。第一,各種類型的投資支出都與實際利率負(fù)相關(guān)。更高的利率提高了企業(yè)投資于工廠和設(shè)備的資本成本,提高了買房者借款的成本,也提高了持有存貨的成本。因此,這里所建立的投資模型證明了我們在全書中一直使用的投資函數(shù)的合理性。第二,投資函數(shù)的移動有各種原因?？色@得技術(shù)的改進(jìn)提高了資本的邊際產(chǎn)量和企業(yè)固定投資。人口的增加提高了住房需求和住房投資。最重要的是,各種經(jīng)濟(jì)政策,例如投資稅收抵免和公司所得稅的變動,改變了對投資的激勵,從而使投資函數(shù)移動。第三,預(yù)期投資在經(jīng)濟(jì)周期中發(fā)生波動是自然的,因為投資支出既取決于利率,也取決于經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出。在企