2023年濱江集團(tuán)研究報(bào)告 杭州起家的品質(zhì)民營房地產(chǎn)開發(fā)商

2023年濱江集團(tuán)研究報(bào)告杭州起家的品質(zhì)民營房地產(chǎn)開發(fā)商一、公司概況1.公司簡介：杭州起家的品質(zhì)民營開發(fā)商濱江集團(tuán)初創(chuàng)于1992年，總部位于浙江省杭州市，公司自成立以來一直從事房地產(chǎn)開發(fā)及其延伸業(yè)務(wù)的經(jīng)營。2008年5月29日在深交所成功上市。經(jīng)過三十年實(shí)踐探索，公司形成了“聚焦杭州、深耕浙江、輻射華東、開拓粵港澳大灣區(qū)、關(guān)注中國西部重點(diǎn)城市”的發(fā)展戰(zhàn)略；歷經(jīng)30年風(fēng)雨，截至2022年9月，公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)已涵蓋中國18座城市（浙江省內(nèi)11座+省外7座），以杭州和浙江省內(nèi)其他經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)扎實(shí)的二三線城市為主。2.戰(zhàn)略定位：“1+5”的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局和四大產(chǎn)品體系2019年，公司提出“1+5”的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局，“1”指房地產(chǎn)主業(yè)，堅(jiān)持把房地產(chǎn)主業(yè)做精、做優(yōu)、做強(qiáng)，在保證安全運(yùn)營和品質(zhì)的前提下適度擴(kuò)張；“5”指的是同時有序推進(jìn)服務(wù)、租賃、酒店、養(yǎng)老和產(chǎn)業(yè)投資五大業(yè)務(wù)板塊，當(dāng)前“1+5”業(yè)務(wù)均穩(wěn)步發(fā)展：a.房地產(chǎn)開發(fā)：四大產(chǎn)品體系十五個標(biāo)準(zhǔn)版本的建立，讓公司的產(chǎn)品滿足于不同收入階層人群的需求。2022年1-11月公司銷售情況良好，實(shí)現(xiàn)銷售額1335億元，位列克而瑞行業(yè)銷售排名第13位，蟬聯(lián)杭州房企銷售冠軍。公司秉承“讓老百姓都能住上一套好房子”的理念，不斷提高社會的認(rèn)可度、行業(yè)的影響力、業(yè)主的美譽(yù)度和員工的滿意度，為千家萬戶創(chuàng)造安居樂業(yè)的理想棲息地并成為消費(fèi)者心中值得信賴的著名房地產(chǎn)品牌。b.服務(wù)：1995年濱江物業(yè)成立于杭州，開啟深耕之路。27年磨一劍，公司承載“業(yè)主第一、服務(wù)第一、質(zhì)量第一”的企業(yè)宗旨。服務(wù)的物業(yè)從公寓、別墅、排屋、寫字樓，逐步擴(kuò)展至大型商業(yè)綜合體、企業(yè)總部大樓、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等不同類型。c.租賃：針對購房到鼓勵租房的政策轉(zhuǎn)變，濱江暖屋成立。暖屋公司秉承集團(tuán)企業(yè)使命，推出針對家庭和新杭州人的租賃社區(qū)產(chǎn)品。同時暖屋提出的“五好標(biāo)準(zhǔn)”——好房東、好品質(zhì)、好服務(wù)、好配套、好鄰居，更將“老百姓都有住上一套好房子”的愿景在租購兩大領(lǐng)域中落實(shí)。d.酒店：濱江集團(tuán)投資建設(shè)的千島湖濱江希爾頓度假酒店和友好飯店已投入運(yùn)營，集團(tuán)也穩(wěn)步推進(jìn)酒店布局。e:養(yǎng)老：在2018年國外學(xué)習(xí)，2019年國內(nèi)學(xué)習(xí)基礎(chǔ)上，2020年開始組建養(yǎng)老團(tuán)隊(duì)，進(jìn)軍養(yǎng)老藍(lán)海市場。f：產(chǎn)業(yè)投資：已投資新能源、互聯(lián)網(wǎng)、大健康項(xiàng)目，著力做好已投項(xiàng)目的投后管理，穩(wěn)健推進(jìn)已投資項(xiàng)目退出和優(yōu)質(zhì)新項(xiàng)目布局。產(chǎn)品線方面，截至2022H1，公司已成功建立“A+定制、A+豪華、A+經(jīng)典、A豪華、A經(jīng)典、A舒適、B豪華、B經(jīng)典、B舒適、C豪華、C經(jīng)典、C舒適、D豪華、D經(jīng)典、D舒適”共四大產(chǎn)品體系十五個標(biāo)準(zhǔn)版本，并將標(biāo)準(zhǔn)化體系進(jìn)一步延伸到物業(yè)、小區(qū)配套及專業(yè)服務(wù)等房地產(chǎn)各相關(guān)行業(yè)。產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化使產(chǎn)品打造具有可復(fù)制性，從而大大提高項(xiàng)目定位、方案設(shè)計(jì)、招標(biāo)及材料采購等各開發(fā)環(huán)節(jié)的效率。同時，標(biāo)準(zhǔn)化體系的建立，使集團(tuán)能夠開發(fā)出滿足消費(fèi)者差異化需求的各類住宅產(chǎn)品，能夠覆蓋各層次消費(fèi)者，從而為集團(tuán)未來的產(chǎn)品復(fù)制和異地拓展做好準(zhǔn)備。3.股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)較為集中，控股股東持股穩(wěn)定濱江集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，戚金興等一致行動人合計(jì)控制公司超60%的股權(quán)。截至22年三季報(bào)數(shù)據(jù)，作為公司最大股東杭州濱江投資控股有限公司，對公司的持股比例達(dá)到45.41%，而戚金興由于持有杭州濱江投資控股有限公司64%的股權(quán)，間接持有濱江集團(tuán)45.41%的股權(quán)，同時因其是公司創(chuàng)始人和董事會主席直接持有集團(tuán)11.94%股份，合計(jì)持有集團(tuán)57.3%的股份，為公司的實(shí)際控制人。戚金興、戚加奇（戚金興之子）以及阿巴馬元享紅利71號、72號、74號私募證券投資基金作為一致行動人，合計(jì)持有濱江集團(tuán)61.4%股份。此外，朱慧明和莫建華均直接持有濱江集團(tuán)3.22%的股份，同時持有18%的杭州濱江投資有限公司的股份。4.發(fā)展歷史：由點(diǎn)及面，穩(wěn)扎穩(wěn)打?yàn)I江集團(tuán)擁有30年的發(fā)展歷史，從一個8萬塊錢起家的集體所有制企業(yè)發(fā)展為現(xiàn)金市值300億左右的房地產(chǎn)頭部企業(yè)。據(jù)公司官網(wǎng)所示，公司發(fā)展路徑大致可分為如下三個階段：階段一（1992-2001年）“走小步，不停步，年年有進(jìn)步”1992年公司前身杭州濱江房屋建設(shè)開發(fā)公司于杭州市江干區(qū)成立，成立之初公司接手的第一個項(xiàng)目為代建項(xiàng)目——“近江苑”。此后城東區(qū)域的舊城改造項(xiàng)目南蕭埠小區(qū)、景芳五區(qū)三期、濮家東村等被陸續(xù)開發(fā)。1996年杭州濱江房地產(chǎn)有限公司成立，至1999年成功轉(zhuǎn)制為房地產(chǎn)企業(yè)，掙脫了體制的束縛。2001年為了開啟品質(zhì)建設(shè)的探索道路，公司在建設(shè)萬家花園項(xiàng)目時，重金引進(jìn)景觀設(shè)計(jì)。階段二（2002-2009年）“走小步、不停步，抓住機(jī)會邁大步”2002年開始，公司憑借先后斬獲“金色海岸”、“金色家園”、“萬家星城”等杭州市區(qū)內(nèi)極其優(yōu)質(zhì)的土地資源，逐漸走出城東，開始在整個杭州市場嶄露頭角。2005年，金色海岸問世，它的高端精裝修概念、江景與建筑的融合度，以及樣板房實(shí)地營銷體驗(yàn)，將濱江集團(tuán)推到了行業(yè)領(lǐng)先地位。之后集團(tuán)又陸續(xù)推出了陽光海岸、城市之星等高端精裝修項(xiàng)目，前瞻性的產(chǎn)品以及穩(wěn)定的品質(zhì)為集團(tuán)迎來了空前的聲譽(yù)。2007年，紹興金色家園項(xiàng)目落地，濱江集團(tuán)正式踏出了異地發(fā)展的第一步。2008年5月29日，濱江集團(tuán)在深圳交易所成功上市，成為當(dāng)年唯一國內(nèi)IPO上市的房地產(chǎn)企業(yè)。公司總資產(chǎn)從2005年的35億增長至2009年190億，對應(yīng)年復(fù)合增速達(dá)52.3%。階段三（2010-至今）“走穩(wěn)步、不停步，抓住機(jī)會就跑步”2010年，集團(tuán)提出“市場好的時候，讓股東多賺一點(diǎn)，市場不好的時候，讓業(yè)主多賺一點(diǎn)”的思路，成就了城市之星的熱銷傳奇。同年，集團(tuán)商品房銷售總額首次突破百億大關(guān)；于2015年集團(tuán)商品房銷售總額突破200億。2016年提出“三點(diǎn)一面一拓展”，“三點(diǎn)”指杭州、上海、深圳，“一面”指長三角重點(diǎn)富?？h，“一拓展”指北京。2019年，公司全年銷售額首次突破千億，達(dá)到1120.6億元。2021年提出“三省一市”，即浙江省、江蘇省、廣東省和上海市的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略。自2016年自2022Q3，公司總資產(chǎn)從495億提升至2740億，年復(fù)合增速達(dá)34.7%。二、增長復(fù)盤1.地域加持：2015年左右杭州高速發(fā)展為公司擴(kuò)張?zhí)峁﹫?jiān)實(shí)基礎(chǔ)提到濱江就得先提到杭州。公司深耕杭州30載，發(fā)展壯大既有自身努力的結(jié)果，也有彼時杭州發(fā)展較快的東風(fēng)之利。2014年至2017年是杭州的高速發(fā)展階段，17年杭州GDP升至12603億元，較13年復(fù)合增速達(dá)10.9%，明顯高于全國GDP增速，我們選取武漢、長沙、南京、青島、濟(jì)南、天津、石家莊7個強(qiáng)二線城市作為樣本城市對比，彼時杭州的GDP增速在強(qiáng)二線城市中也位居前列。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上看，那幾年杭州的三產(chǎn)發(fā)展較快也是很好的佐證，大力招商引資發(fā)展高新產(chǎn)業(yè)拉動經(jīng)濟(jì)，其中13-17年三產(chǎn)占比提升幅度達(dá)9.99PCT，顯著高于強(qiáng)二線樣本城市。高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生人口聚集效應(yīng)。常住人口從2011年的873.8萬人升至2021年的1220.4萬人，對應(yīng)年復(fù)合增速3.3%，其中杭州人口自2014年起明顯增加，15年杭州人口增速排名升至8個強(qiáng)二線樣本城市的第三位，并于18年增速升至第一，15年至21年人口增速排名始終保持強(qiáng)二線樣本城市前三，近幾年人口增速在強(qiáng)二線城市中保持前列。常住人口增長較快帶來的直接影響是新房銷量顯著增加，量在價前導(dǎo)致房價高漲增厚項(xiàng)目利潤，為公司后續(xù)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。杭州15-17年銷售額顯著高于全國同比增速，對應(yīng)人口增速較快的階段；18年由于基數(shù)及市場下行原因有所回落，之后同比增速趨勢提升。由于量在價前的邏輯，杭州房價16年開始高增，房價同比增速顯著高于全國70大中城市房價增速，上漲過快的房價增厚了杭州項(xiàng)目的利潤，也為公司后續(xù)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)和穩(wěn)健的現(xiàn)金流。商品房庫存去化周期方面，杭州自17年起庫存始終處于較低位，顯著低于各線城市平均去化周期，與其他幾個強(qiáng)二線城市比較，杭州21年至今去化周期始終處于8個強(qiáng)二線樣本房企最低位，反映杭州商品房供需關(guān)系相對較緊。人均可支配收入方面，杭州作為強(qiáng)二線城市其居民可支配收入與廣州、深圳差距不大，房價收入比方面，杭州房價收入比（房價為二手房均價，收入為人均可支配收入）明顯低于一線城市，表明在杭州工作買房的負(fù)擔(dān)壓力遠(yuǎn)小于收入相似的一線城市。另一方面，杭州房地產(chǎn)政策較一線城市明顯寬松，在杭州購房的吸引力相對更高。2.增長復(fù)盤：早期依靠凈資產(chǎn)積累擴(kuò)張，17年起依靠財(cái)務(wù)杠桿增厚資產(chǎn)，近幾年權(quán)益杠桿提速較快前期依靠凈資產(chǎn)積累擴(kuò)張，17年起依靠財(cái)務(wù)杠桿增厚資產(chǎn)，近幾年權(quán)益杠桿提速較快。復(fù)盤濱江集團(tuán)的資產(chǎn)增長，在2016年以前大環(huán)境去杠桿背景下，資產(chǎn)擴(kuò)張更多主要反映在母公司資本積累（母公司權(quán)益規(guī)模）上，有息杠桿（有息負(fù)債/母公司權(quán)益）及無息杠桿（無息負(fù)債/母公司權(quán)益）規(guī)模并未有明顯變化，反應(yīng)到杠桿倍數(shù)上則為有息及無息杠桿降低；2017年由于杭州市場較為景氣，公司抓住機(jī)遇，銷售額增長約68%，增厚預(yù)收賬款導(dǎo)致無息負(fù)債規(guī)模明顯提高，有息負(fù)債規(guī)模及少數(shù)股東權(quán)益變化均不大。2018年杭州市場延續(xù)景氣趨勢，公司以銷定投獲取了較大量優(yōu)質(zhì)地塊，反映到財(cái)務(wù)層面則是有息杠桿明顯提升，之后幾年有息杠桿始終保持平穩(wěn)增長，無息杠桿更細(xì)看可拆分成商業(yè)杠桿及預(yù)收杠桿（分別對應(yīng)上下游工程款及預(yù)收購房款）自2019年起由于銷售始終穩(wěn)健增長，對應(yīng)的預(yù)收購房款明顯增多，上下游供應(yīng)鏈工程款相對穩(wěn)步提升，少數(shù)股東權(quán)益杠桿（少數(shù)股東權(quán)益/母公司權(quán)益）自2019年起趨勢上升，或主因行業(yè)內(nèi)部聯(lián)合拍地等合作增多。橫向比較，公司總杠桿水平在較優(yōu)質(zhì)樣本房企中處相對較高水平，主要由財(cái)務(wù)杠桿驅(qū)動，或體現(xiàn)公司近年拿地、銷售更具活力；另外，或因區(qū)域開發(fā)商保障品質(zhì)和品牌優(yōu)先的定位，對供應(yīng)商的無息杠桿較低。我們選取了15家相對較優(yōu)質(zhì)的房企，截至22年中報(bào)，濱江集團(tuán)總杠桿水平在15家樣本房企中排名第5，處相對較高水平，對比來看優(yōu)質(zhì)央企的總杠桿水平相對較低，表明公司杠桿較優(yōu)質(zhì)房企仍相對較高。結(jié)構(gòu)上看，有息杠桿水平公司仍處第5，在較優(yōu)質(zhì)樣本房企中偏高，但對于本身已處綠檔的濱江集團(tuán)而言相對較高的有息杠桿并非一定是壞事，在確保資金鏈安全的前提下運(yùn)用更高的有息杠桿反映公司后續(xù)擴(kuò)張的動能；無息杠桿方面，公司在15家樣本房企中排名第4，一般情況下無息負(fù)債中多為預(yù)收購房款及上下游供應(yīng)鏈工程款，分拆來看，高無息杠桿主要體現(xiàn)了單位權(quán)益創(chuàng)造銷售的能力較強(qiáng)，公司對上下游供應(yīng)商工程款運(yùn)用相對一般，或反映區(qū)域品牌型開發(fā)商對供應(yīng)商溢價能力相對偏弱，但或也是保障品質(zhì)和品牌優(yōu)先的不可兼得結(jié)果；少數(shù)股東權(quán)益方面，公司在15家樣本房企中排名第6，橫向比較偏高，15家樣本房企中共有5家房企少數(shù)股東權(quán)益超過母公司權(quán)益，在過去幾年行業(yè)土拍競爭較為激烈的情況下多數(shù)房企增加合作力度，少數(shù)股東權(quán)益明顯上漲，不過少數(shù)股東權(quán)益較多關(guān)鍵點(diǎn)取決于合作方的性質(zhì)。周轉(zhuǎn)效率方面，公司資產(chǎn)對土儲貨值的配置效率趨勢下降，但貨值去化率提升明顯推動銷售額增速遠(yuǎn)高于資產(chǎn)增速。復(fù)盤近10年的公司周轉(zhuǎn)效率，以2012年基數(shù)為1X，2021年公司全口徑銷售額、總資產(chǎn)分別增加至15.4X和5.5X。分三個階段看：階段一，銷售額12至15年增速相對較慢，主因該時段公司戰(zhàn)略性去庫存，庫存配置比例先行下降（庫存/總資產(chǎn)），同時，公司拿地收縮亦帶動資產(chǎn)配置效率（未售貨值/總資產(chǎn)）下降，在土儲補(bǔ)充較少的情況下無法為銷售擴(kuò)張創(chuàng)造條件，儲備周轉(zhuǎn)效率（銷售額/未售貨值）亦較低，反映到總資產(chǎn)上則為那段時間總資產(chǎn)基本沒有擴(kuò)張；階段二，15年起杭州發(fā)展較快，樓市逐漸升溫，房價高漲快速增厚公司銷售，同時公司結(jié)束去庫存策略，以銷定投的基礎(chǔ)上積極拿地，公司資產(chǎn)配置效率（未售貨值/總資產(chǎn)）明顯提升，對應(yīng)貨值庫存比（未售貨值/賬面庫存）明顯提升，反映公司資產(chǎn)及庫存到貨值的轉(zhuǎn)化效率較高，公司儲備周轉(zhuǎn)效率（銷售額/未售貨值）亦在提高，反映公司貨值去化效率較高，該階段前端后端均提效，一直持續(xù)到17年，期間拿地（存貨）及銷售（預(yù)收款）均明顯增長，但由于供應(yīng)鏈工程款等應(yīng)付賬款逐年降低拖累公司總資產(chǎn)擴(kuò)張速度；階段三，18年行業(yè)步入調(diào)整期，公司拿地仍較為積極，銷售額增速雖有下滑但仍保持高增速，銷售高增增厚預(yù)收賬款進(jìn)而增厚總資產(chǎn)，總資產(chǎn)自18年起明顯擴(kuò)張，導(dǎo)致公司資產(chǎn)配置效率（未售貨值/總資產(chǎn)）被動降低，由于拿地增速仍較高，導(dǎo)致庫存配置比例（庫存/總資產(chǎn)）緩慢回升，反映公司配置庫存的意愿較階段二增強(qiáng)（庫存較17年的增速高于總資產(chǎn)較17年的增速），隨著公司貨值的逐漸增多，公司儲備周轉(zhuǎn)效率（銷售額/未售貨值）被動回落，反映公司總貨值到銷售的周轉(zhuǎn)速度較巔峰期有所降低，但仍較2012年明顯提高（3.4X）。三、拿地銷售1.拿地節(jié)奏：借杭州騰飛之勢擴(kuò)張公司拿地節(jié)奏與杭州樓市及土拍市場火熱程度高度相關(guān)，上文增長復(fù)盤顯示公司18年起明顯增加拿地規(guī)模，從拿地?cái)?shù)據(jù)也能直接印證這一點(diǎn)。15年、16年杭州樓市較為火爆，連續(xù)兩年銷售額增速均在40%+，公司以銷定投逐漸增加拿地規(guī)模；2017年土地市場較為火熱，公司拿地增速較之前有所收斂，但仍處于擴(kuò)張狀態(tài)；18年房地產(chǎn)土拍市場降溫，以銷定投的戰(zhàn)略下公司18年加大拿地規(guī)模（16，17年較好的銷售亦提供了資金保障），拿地力度提升至58.4%，橫向比較，克而瑞數(shù)據(jù)顯示公司拿地金額排名從17年的45名提升至18年的30名，拿地規(guī)模晉升二線房企序列；由于18年杭州樓市較16、17年有所回落，公司在19年拿地規(guī)模有所收縮，但行業(yè)排名仍穩(wěn)中有進(jìn)至21位；20年后流動性寬松，公司再度增加拿地規(guī)模積極補(bǔ)庫存，21、22年土拍市場進(jìn)入集中供地時代，公司是少數(shù)仍能保持拿地正增長的公司，拿地規(guī)模行業(yè)排名逐年提高，克而瑞數(shù)據(jù)顯示公司拿地排名自20年的第21名提升至21年的16名，再提升至22年前11個月累計(jì)第4名，已步入行業(yè)前列水平。同時，公司自18年起拿地強(qiáng)度始終高于40%，得益于前期銷售景氣積累的較多資金安全墊，哪怕經(jīng)歷三道紅線及沖擊，公司也始終謀求發(fā)展，利用自身綠檔優(yōu)勢穩(wěn)步擴(kuò)張。2.城市布局：堅(jiān)持深耕杭州大本營，審慎布局省外高能級城市從城市布局來看，公司堅(jiān)持深耕杭州大本營，并以杭州為基點(diǎn)實(shí)現(xiàn)浙江省內(nèi)11城市覆蓋，同時審慎布局省外高能級城市，布局城市整體能級較高。公司2007年紹興項(xiàng)目落地，邁出走出杭州的第一步，2015年公司開發(fā)項(xiàng)目第一次落地上海，2017年首次獲得深圳項(xiàng)目，18年布局江蘇南通及江西上饒，當(dāng)前濱江集團(tuán)已完成“三省一市”的區(qū)域布局（浙江省、江蘇省、廣東省和上海市）。長期以來，杭州是公司投資布局重心，18年起每年新增建面杭州占比均超過四成，省內(nèi)占比均在88%以上，其中19年及22年上半年均只在浙江省內(nèi)布局，盡管拿地力度較高但不在不熟悉的城市盲目拿地，省外也多在深圳、上海、南京等高能級城市布局。土儲方面，公司貨值周轉(zhuǎn)速度較快，結(jié)構(gòu)上超6成土儲位于杭州，土儲安全邊際較強(qiáng)。截至22年上半年，公司擁有土儲總建面1586萬方，拋去不可售面積及自持部分，估算公司可售貨值約在3000億左右，按照年化銷售估算公司貨值可供出售約2.1年，貨值周轉(zhuǎn)速度或較快。結(jié)構(gòu)上看，公司浙江省內(nèi)土儲占比超8成，期中杭州市土儲占比超6成，且省外多在高能級城市布局，估算公司一二線城市土儲貨值占比超7成，且浙江省內(nèi)三四線城市去化效率預(yù)計(jì)強(qiáng)于其他非都市圈三四線城市，公司土儲安全邊際較強(qiáng)。3.拿地質(zhì)量：拿地盈利能力近兩年有所回升，反映后續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)毛利率或?qū)⒏纳苹仡櫧迥旯灸玫厍闆r，19、20年地價房價比相對較高（均超50%），地價房價差亦處于相對低位，表明該階段公司拿地盈利能力較低，反映到結(jié)算層面則是近兩年的結(jié)轉(zhuǎn)毛利率承壓。21年起公司新獲項(xiàng)目盈利能力明顯提高，地價房價比回落幅度較大，同時地價房價差的提高反映公司盈利空間打開，預(yù)計(jì)隨著21年后獲取的項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)期，公司結(jié)算毛利率將有望回升。4.銷售：自身經(jīng)營穩(wěn)健，借杭州發(fā)展之勢實(shí)現(xiàn)逆境超車由上文杭州復(fù)盤及增長復(fù)盤部分所述，公司發(fā)展與杭州發(fā)展密切相關(guān)，銷售增速較快的階段亦在14-17年。公司銷售額由12年的110億提升至21年的1691億，年復(fù)合增速達(dá)35.5%，其中14-17年復(fù)合增速達(dá)57.6%，高于杭州市同期的28.9%，且近10年以來公司銷售額增速長期高于杭州市銷售增速，反映公司銷售較杭州樓市更加景氣更加穩(wěn)定，據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，受行業(yè)下行影響，公司2022年11月累計(jì)全口徑銷售額/銷售面積分別為1335億元/267萬方，同比-13.6%/-16.9%，從克而瑞百強(qiáng)排行榜看，公司自14年的78位逐步上升至19年的第31位，20年受影響但排名仍逆勢上升至27位，21年22位，22年11月累計(jì)銷售額排名行業(yè)第13，行業(yè)下行背景下逆境實(shí)現(xiàn)超車。品牌戰(zhàn)略方面，公司提出要做“行業(yè)品牌領(lǐng)跑者，高端品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)制訂者”，今后還要朝著真正成為“行業(yè)品牌領(lǐng)跑者，行業(yè)品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)制訂者”努力。得益于公司在杭州的品牌效益優(yōu)勢及定位偏高的品質(zhì)優(yōu)勢，公司銷售均價明顯高于杭州市銷售均價，在杭州樓市本就比全國平均市場更優(yōu)秀的情況下跑出“超額收益”。截至2022年三季度，公司累計(jì)進(jìn)入18個城市（省內(nèi)11個、省外7個），銷售策略主要以深耕大本營為主，輻射省內(nèi)為輔，并少量布局省外高能級城市。從公司年報(bào)披露的主要項(xiàng)目表來看，杭州仍是公司銷售的大頭，22年上半年占公司主要項(xiàng)目銷售額的比重達(dá)86.3%，浙江省內(nèi)項(xiàng)目占公司主要項(xiàng)目銷售額的比重超過97%，也即公司更聚焦于杭州及省內(nèi)城市，部分省外的城市由于進(jìn)入時間相對較晚，目前還沒有項(xiàng)目推出。據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)顯示，公司2020年以來一直穩(wěn)居杭州銷售榜首位，且較第二名的領(lǐng)先優(yōu)勢逐年擴(kuò)大，公司深耕效果顯著。四、財(cái)務(wù)分析1.現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)健，經(jīng)營端堅(jiān)持以銷定投或得益于歷史豐富經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，公司現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)健，自19年起公司整體資金鏈長期高于100%的安全線，結(jié)構(gòu)上經(jīng)營流入略高于籌資流入，反映公司經(jīng)營流入（主要為銷售回款）對整體現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)相對較大，并不過度依賴籌資行為；從經(jīng)營性現(xiàn)金流入及流出看，公司絕大多數(shù)年份銷售回款高于拿地建安等支出，表明公司堅(jiān)持以銷定投、量入為出的策略。2.營收增速穩(wěn)健，預(yù)收款對營收的保障系數(shù)高17年以來公司營收增速穩(wěn)健，加大合作使得表外和聯(lián)營項(xiàng)目對歸母凈利貢獻(xiàn)較大。從上文增長復(fù)盤可知，17年起公司總資產(chǎn)大幅增厚，公司17年至21年?duì)I收始終保持增長穩(wěn)健，5年年復(fù)合增速達(dá)28.9%，主要得益于前期拿地銷售大幅增長導(dǎo)致的結(jié)轉(zhuǎn)量價齊升。22年前三季度公司營收198.7%，同比-18.7%，近五年首次轉(zhuǎn)負(fù)，主要由于報(bào)告期內(nèi)納入并表范圍的項(xiàng)目交付減少導(dǎo)致結(jié)算金額的下降，但降幅已較中報(bào)明顯收窄（22年上半年?duì)I收增速-44.9%），期內(nèi)毛利率受行業(yè)趨勢影響下滑明顯，但得益于表外合聯(lián)營項(xiàng)目的貢獻(xiàn)使得公司歸母凈利潤增速大幅增長。結(jié)構(gòu)上看，公司雖然進(jìn)行“1+5”的發(fā)展戰(zhàn)略，但五大業(yè)務(wù)板塊營收貢獻(xiàn)較低，公司房地產(chǎn)主業(yè)營收貢獻(xiàn)常年在98%左右，22年上半年公司房地產(chǎn)業(yè)營收占比高達(dá)98.6%，物業(yè)服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)0.9%，酒店業(yè)貢獻(xiàn)0.5%，其余幾大板塊業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)僅占0.02%，也即公司營收大頭仍來源于房地產(chǎn)主業(yè)。得益于近幾年銷售高增，公司預(yù)收賬款對營收的保障倍數(shù)較高。21年預(yù)收賬款對營收的保障倍數(shù)達(dá)2.47，雖較20年有下滑但仍處相對高位。我們選取10家較為優(yōu)質(zhì)的房企作為樣本房企，其中公司預(yù)收賬款對營收的保障倍數(shù)長期位于樣本房企前列水平，反映公司營收的成長性及確定性相對更強(qiáng)。公司優(yōu)于行業(yè)的毛利率一直是公司核心競爭力之一。公司深耕杭州，土儲資源稟賦，得益于前期杭州較高的房價增速，公司毛利率顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平，我們用50家規(guī)模相對較大的上市樣本房企平均毛利率代表行業(yè)平均毛利率，自2014年來公司毛利率始終高于樣本房企平均水平，19年后隨著高價地逐步進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)，行業(yè)毛利率進(jìn)入下行通道，公司也不可避免出現(xiàn)下滑，截至22年上半年公司毛利率21%，仍高出行業(yè)平均毛利率6.2PCT，22年前三季度進(jìn)一步下滑至16.6%，預(yù)計(jì)隨著高價地逐步完成結(jié)算，后續(xù)公司毛利率將企穩(wěn)回升。相比而言，公司凈利率較為穩(wěn)定，大部分時間維持在11%-17%之間，公司22年前三季度凈利率下滑至11.6%，為15年以來最低水平。公司ROA和ROE水平處行業(yè)中等偏上，近幾年ROE趨勢上升。截至2021年底，公司ROE及ROA均有回升，其中ROE連續(xù)三年回升，反應(yīng)公司盈利能力逐漸提高，21年ROE較20年提高2.2PCT至15.6%，ROA較20年提高0.1PCT至3.9%。杜邦分析法拆解看，公司銷售凈利率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近幾年趨勢降低，但權(quán)益乘數(shù)提升幅度較大，推動公司ROE趨勢上升。橫向比較，公司ROE及ROA在20家較優(yōu)質(zhì)樣本房企中處較高水平，反應(yīng)公司盈利能力相對更優(yōu)。3.財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，綠檔優(yōu)質(zhì)民企的典范公司長期保持三道紅線綠檔水平，是民營房企的典范。公司真實(shí)凈負(fù)債率（不含永續(xù)債）及扣預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率長期低于監(jiān)管線（100%、70%），22年上半年末公司凈負(fù)債率85.8%，扣預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率65.5%，較監(jiān)管線均有一定的空間，現(xiàn)金短債比長期高于1，22年上半年末現(xiàn)金短債比1.11，資金鏈較為安全。橫向比較，公司真實(shí)凈負(fù)債率在20家較優(yōu)質(zhì)樣本房企中較高，現(xiàn)金短債比相對較低，與優(yōu)質(zhì)央企及全國大型民企仍有差距；扣預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率處中等水平，但優(yōu)質(zhì)央企及全國大型民企與公司差距不大。公司三道紅線指標(biāo)雖與優(yōu)質(zhì)龍頭房企有一定差距，但公司是少數(shù)三道紅線長期保持綠檔的民企，隨著11月第二支箭、第三支箭對債務(wù)融資、股權(quán)融資等通道放開，公司作為綠檔房企或?qū)@得更大的增長空間。融資不依賴非標(biāo)，融資成本持續(xù)降低。公司融資渠道為銀行貸款及直接融資，難見使用非標(biāo)等其他融資手段，在地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)較為少見。多數(shù)房企在之前均會通過非標(biāo)渠道融資，非標(biāo)渠道門檻較低但融資成本較高，反過來講，不依賴于非標(biāo)融資側(cè)面反映公司傳統(tǒng)融資渠道暢通，靠傳統(tǒng)融資足夠維系現(xiàn)金流穩(wěn)定性。另外自18年起，公司銀行貸款的余額占比逐年提高，一方面，銀行貸款的成本一般低于發(fā)債等直接融資，另一方面銀行貸款增多或主要由于公司開發(fā)項(xiàng)目逐漸增多，但也側(cè)面表明了銀行對公司的認(rèn)可，公司融資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。融資成本方面，公司自2017年起持續(xù)降低，21年綜合融資成本降至5%以下，22年上半年進(jìn)一步優(yōu)化至4.7%。橫向比較，截至22年上半年，公司融資成本在11家較優(yōu)質(zhì)樣本房企中偏高，雖較優(yōu)質(zhì)央企有差距但已屬于民企的第一梯隊(duì)，結(jié)合行業(yè)11月融資渠道進(jìn)一步打通，后續(xù)融資成本存在改善的空間。2020年6月，聯(lián)合信用評級有限公司將公司主體信用評級由AA+提升至AAA，公司成功獲得了交易所和銀行間市場的AAA評級。20年年報(bào)披露，截止20年底，浙江省內(nèi)獲得AAA評級的A股上市公司僅有16家，且以國企、央企為主，公司是浙江省第一家獲得AAA評級的房地產(chǎn)上市公司，也是全國獲得AAA評級的少數(shù)民營房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)之一。公司優(yōu)秀的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況、穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格得到了評級機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)的高度認(rèn)可，20年資信評級從AA+升至AAA為公司發(fā)揮融資優(yōu)勢創(chuàng)造基礎(chǔ)。五、業(yè)績預(yù)測a.預(yù)收賬款對營收的保障倍數(shù)較高在上文所述，公司預(yù)收賬款對營收的保障倍數(shù)長期位于樣本房企前列水平，21年保障倍數(shù)達(dá)2.47，位于10家較優(yōu)質(zhì)房企首位，22年三季度公司預(yù)收賬款對年化營收的保障倍數(shù)升至3.93，反映公司未來兩年?duì)I收的成長性及確定性較強(qiáng)。b.計(jì)劃竣工交付項(xiàng)目面積較21年增長較快或側(cè)面反映。22年結(jié)算面積增長較快22年中報(bào)披露，公司2022年主要計(jì)劃竣工交付項(xiàng)目35個，對應(yīng)計(jì)容建面約414.87萬方，對比20年年報(bào)披露的2021年主要計(jì)劃竣工交付項(xiàng)目計(jì)容建面285.64萬方提高45.2%，雖然年報(bào)披露口徑僅為主要項(xiàng)目，且竣工面積并非等于結(jié)算面積，或仍能側(cè)面反映公司22年結(jié)算面積增長較快。c.近兩年新增項(xiàng)目地房比回落或?qū)雍罄m(xù)結(jié)算毛利率回升。在上文所述，公司19、20年地價房價比相對較高（均超50%），地價房價差