2023年建發(fā)股份研究報(bào)告 雙主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展-規(guī)模不斷上臺(tái)階

2023年建發(fā)股份研究報(bào)告雙主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展_規(guī)模不斷上臺(tái)階1.公司介紹1.1發(fā)家廈門(mén)走向全國(guó)，25年行穩(wěn)致遠(yuǎn)建發(fā)股份是以供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為雙主業(yè)的現(xiàn)代服務(wù)型企業(yè)，1998年6月由廈門(mén)建發(fā)集團(tuán)獨(dú)家發(fā)起設(shè)立并在上交所掛牌上市（股票代碼：600153.SH）；1999年收購(gòu)聯(lián)發(fā)集團(tuán)，占其75%的股份；2006年收購(gòu)聯(lián)發(fā)集團(tuán)20%股份，增持其股權(quán)至95%，同年開(kāi)始實(shí)施向供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略。2009年公司以所持會(huì)展集團(tuán)95%股權(quán)與建發(fā)集團(tuán)所持建發(fā)房產(chǎn)44.7%股權(quán)等價(jià)置換，以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)建發(fā)集團(tuán)所持有的建發(fā)房產(chǎn)10%股權(quán)，合計(jì)持有建發(fā)房產(chǎn)54.7%股權(quán)，至此，確立“供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)+房地產(chǎn)”雙主業(yè)格局。在供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)方面，2018年正式發(fā)布“LIFT供應(yīng)鏈服務(wù)”品牌，以商務(wù)、物流、信息、金融四類服務(wù)要素構(gòu)建“LIFT供應(yīng)鏈服務(wù)”體系，連接原材料供應(yīng)商、實(shí)業(yè)企業(yè)（分銷商）、制造業(yè)企業(yè)，整合運(yùn)營(yíng)資源，規(guī)劃供應(yīng)鏈解決方案，提供運(yùn)營(yíng)服務(wù)。2020年持續(xù)深化供應(yīng)鏈“專業(yè)化”經(jīng)營(yíng)策略，將供應(yīng)鏈經(jīng)營(yíng)單位規(guī)劃調(diào)整為“四大專業(yè)集團(tuán)”（鋼鐵、漿紙、汽車和農(nóng)產(chǎn)品集團(tuán)）以及“五大事業(yè)部”（消費(fèi)品、礦產(chǎn)有色、能化、機(jī)電和綜合事業(yè)部）。在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，公司涵蓋房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、城市更新改造、物業(yè)管理、商業(yè)管理、代建運(yùn)營(yíng)、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)投資等業(yè)務(wù)。建發(fā)股份擁有“建發(fā)房產(chǎn)”和“聯(lián)發(fā)集團(tuán)”兩大品牌，業(yè)務(wù)布局全國(guó)70多個(gè)城市，初步形成全國(guó)性戰(zhàn)略布局。子公司建發(fā)房產(chǎn)已連續(xù)11年獲得“中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)50強(qiáng)”，2022年位列第16位；子公司聯(lián)發(fā)集團(tuán)連續(xù)16年上榜中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)，2022年位列中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)第33位。1.2廈門(mén)國(guó)資控股，大股東建發(fā)集團(tuán)實(shí)力強(qiáng)勁公司的第一大股東是建發(fā)集團(tuán)，截止2022年中期持有建發(fā)股份45.13%的股權(quán)，實(shí)際控制人是廈門(mén)市國(guó)資委，其全資持有建發(fā)集團(tuán)。建發(fā)集團(tuán)主要業(yè)務(wù)涵蓋供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、旅游酒店、會(huì)展、醫(yī)療健康、城市公共服務(wù)以及投資等領(lǐng)域，連續(xù)多年蟬聯(lián)《財(cái)富》世界500強(qiáng)企業(yè)，可為公司提供強(qiáng)大的資源支持，且國(guó)資背景也可為公司提供穩(wěn)健保障。分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，公司的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)主要通過(guò)旗下的四大集團(tuán)和五大事業(yè)部運(yùn)營(yíng)；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊主要由聯(lián)發(fā)集團(tuán)和建發(fā)房產(chǎn)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，建發(fā)股份分別持有其95%和54.65%的股權(quán)，建發(fā)房產(chǎn)下面又擁有建發(fā)國(guó)際集團(tuán)和建發(fā)物業(yè)兩家上市平臺(tái)。1.3管理層任職時(shí)間長(zhǎng)，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富公司董事會(huì)成員和核心高管均在建發(fā)體系企業(yè)中從業(yè)多年，具備數(shù)段集團(tuán)內(nèi)工作經(jīng)驗(yàn)，，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富且對(duì)公司文化高度認(rèn)同。董事長(zhǎng)鄭永達(dá)先生曾經(jīng)擔(dān)任過(guò)建發(fā)股份進(jìn)出口六部副總經(jīng)理、總經(jīng)理，再到建發(fā)包裝、建發(fā)紙業(yè)總經(jīng)理，后來(lái)回到建發(fā)股份，從總經(jīng)理助理到常務(wù)副總經(jīng)理、總經(jīng)理，最后到公司的董事長(zhǎng)，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。副董事長(zhǎng)黃文洲先生早于1988年就職于廈門(mén)建發(fā)公司，擔(dān)任財(cái)務(wù)部經(jīng)理，后曾任建發(fā)股份副總經(jīng)理、總經(jīng)理、董事長(zhǎng)，建發(fā)集團(tuán)黨委副書(shū)記、總經(jīng)理等職；董事林茂先生于1999年起就職于建發(fā)股份，歷任證券部經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)、副總經(jīng)理等職。深厚的建發(fā)集團(tuán)背景和多線任職經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驇椭靖邔映浞终{(diào)動(dòng)平臺(tái)資源以及發(fā)揮專業(yè)能力為公司發(fā)展保駕護(hù)航。1.4市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)團(tuán)隊(duì)積極性前后推出兩期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將股東利益、公司利益和公司核心團(tuán)隊(duì)利益綁定。2020年11月公司首次推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，授予限制性股票2835.2萬(wàn)股，占總股本1%，授予對(duì)象為公司董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員，合計(jì)278人。2022年2月推出第二期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬授予限制性股票數(shù)量不超過(guò)14317.11萬(wàn)股，占總股本5%，授予對(duì)象為公司董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員及核心骨干人員，總計(jì)1066人，覆蓋范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。行權(quán)條件與每股收益、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等綁定，激發(fā)團(tuán)隊(duì)積極性。1.5雙主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，規(guī)模不斷上臺(tái)階公司供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)雙主業(yè)并行。公司營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自于供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)板塊，2017-2021年占比基本在80%以上。歸母凈利潤(rùn)主要由房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，2019-2020年供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)占比30%-40%，2021年因?yàn)榇笞谏唐窛q價(jià)，同時(shí)經(jīng)營(yíng)貨量也實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，使得公司整體供應(yīng)鏈營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)超80%，歸母凈利潤(rùn)占比提升至52.8%。從2016年到2021年，公司營(yíng)業(yè)收入從1456億元增長(zhǎng)至7078億元，CAGR為37.2%；歸母凈利潤(rùn)從28.5億元增長(zhǎng)至60.1億元，CAGR為16.4%。2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5646億元，同比增長(zhǎng)19.8%，歸母凈利潤(rùn)35.8億元，同比增長(zhǎng)5.7%。公司利潤(rùn)率近幾年有下滑趨勢(shì)，毛利率從2018年的8.1%逐年下滑至2021年的3.6%，歸母凈利率從1.7%下滑至0.9%，2022年前三季度毛利率和歸母凈利率分別為2.5%和0.6%，公司利潤(rùn)率下滑主要因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率下滑幅度較大所致。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)：從2016至2021年，公司房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入從304億元增長(zhǎng)至963億元，歸母凈利潤(rùn)從19.6億元增長(zhǎng)至28.8億元，CAGR分別為26%和7.9%。因?yàn)槔麧?rùn)率不斷走低，所以利潤(rùn)增速弱于收入增速。2022年前三季度房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別為369億元和6.6億元，同比分別為27.3%和-33.7%，業(yè)績(jī)下降主要因?yàn)?021年同期一級(jí)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)出讓了一塊土地并確認(rèn)了收入和利潤(rùn)。公司房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率在2018年達(dá)到小峰值后快速下滑，毛利率從2018年的35.4%降低至2021年的16.8%，歸母凈利率從8.3%降低至3%，2022年前三季度分別為14.8%和1.8%。主要受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、銷售下滑以及政策收緊等因素的影響，公司利潤(rùn)率有所承壓。供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)：近五年建發(fā)股份供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入和歸母凈利潤(rùn)的CAGR分別為39.7%和29.3%。2022年前三季度公司供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入5277億元，同比增長(zhǎng)19.3%，歸母凈利潤(rùn)為29.1億元，同比增長(zhǎng)22.1%。盈利能力方面，毛利率自2018年的2.9%逐步下滑至2021年的1.5%，2022年前三季度為1.7%，因?yàn)楣臼遣捎矛F(xiàn)貨和期貨結(jié)合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，毛利率只能反映現(xiàn)貨不能反映期貨所以波動(dòng)較大，凈利率更能反映公司供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力。公司凈利率波動(dòng)相對(duì)較小，近五年即使經(jīng)歷了大宗商品的牛熊市，也基本穩(wěn)定在0.5%-0.6%，主要因?yàn)楣緩膫鹘y(tǒng)貿(mào)易商轉(zhuǎn)型為供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)商后，以賺取服務(wù)收益為主，受到大宗商品價(jià)格波動(dòng)的影響較小。2．房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)2.1銷售規(guī)模實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，在行業(yè)下行期跌幅遠(yuǎn)小于行業(yè)公司近五年全口徑銷售額和權(quán)益銷售額CAGR分別達(dá)到48%和42%，其增長(zhǎng)主要來(lái)源為建發(fā)房產(chǎn)，而聯(lián)發(fā)集團(tuán)銷售規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定。2017-2021年公司合同銷售額實(shí)現(xiàn)從458億元增長(zhǎng)至2176億元，CAGR達(dá)到48%；權(quán)益銷售額從409億元增長(zhǎng)至1645億元，CAGR達(dá)到42%，而同期TOP100房企CAGR分別僅為19.1%和9.5%。其中2017-2021年建發(fā)房產(chǎn)全口徑銷售額從199億元增長(zhǎng)至1754億元，CAGR為72%；聯(lián)發(fā)集團(tuán)從258億元增長(zhǎng)至422億元，CAGR為13%，公司增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿υ谟诮òl(fā)房產(chǎn)，聯(lián)發(fā)集團(tuán)銷售規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定。同時(shí)公司銷售排名也在不斷提升，2021年建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)房產(chǎn)的全口徑銷售額克而瑞排名分別為21和59，加總銷售額位于百?gòu)?qiáng)房企17名。在行業(yè)下行期，公司銷售增速依然跑贏行業(yè)。2021年下半年行業(yè)銷售轉(zhuǎn)冷，TOP100房企2021年銷售額同比下滑3.2%，而公司銷售額逆勢(shì)增長(zhǎng)35%。2022年行業(yè)銷售進(jìn)一步陷入冰點(diǎn)，1-10月TOP100房企累計(jì)銷售額同比下降近45%，而公司實(shí)現(xiàn)銷售額1564億元，同比僅下降17%，銷售排名躍升至第10名。我們認(rèn)為公司銷售額能夠在近幾年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)并且在下行期仍然能跑贏行業(yè)，主要得益于（1）公司近幾年拿地積極供貨充足；（2）土儲(chǔ)布局核心城市銷售去化兌現(xiàn)度高；（3）專注打磨產(chǎn)品多年積累了較強(qiáng)的品牌影響力；（4）國(guó)企龍頭財(cái)務(wù)穩(wěn)健，客戶信任度高，以上將在下文具體分析。2.2土儲(chǔ)豐厚且聚焦核心城市群，為供貨提供較強(qiáng)支撐公司土儲(chǔ)主要布局在長(zhǎng)三角、海西和中部區(qū)域一二線城市。截止2022年上半年公司土儲(chǔ)預(yù)估權(quán)益貨值有近70%分布在一、二線城市，三四線城市也是以海峽西岸和長(zhǎng)三角的三四線城市為主。從土儲(chǔ)可售建面分布來(lái)看，主要分布在福建、江蘇、湖南和湖北等省份，分別占比25%、16%、9%和8%，以及主要集中在長(zhǎng)三角、海西和中部區(qū)域，占比分別為28%、25%和24%，其中中部區(qū)域也主要以南昌、長(zhǎng)沙、成都等省會(huì)城市為主。公司重倉(cāng)城市銷售和庫(kù)存去化表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。截止2022H1，公司土儲(chǔ)總共布局超70城，在核心22城預(yù)估貨值占比約56%，其中廈門(mén)占比最多，約為13%，其次是上海、杭州和成都，占比均超過(guò)4%（預(yù)估貨值根據(jù)公司土儲(chǔ)項(xiàng)目可售建面*預(yù)計(jì)售價(jià)計(jì)算得到）。我們統(tǒng)計(jì)了公司布局較多的30個(gè)城市的銷售和庫(kù)存情況，從銷售情況來(lái)看，2022年1-11月全國(guó)109個(gè)樣本城市累計(jì)商品住宅銷售額同比下降33.4%，而公司主要布局的30城平均下降22.5%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。庫(kù)存情況來(lái)看，截止2022年11月，全國(guó)80個(gè)樣本城市平均庫(kù)存去化周期24.2個(gè)月，而公司主要布局的30城平均去化周期16.6個(gè)月，其中24城去化周期小于行業(yè)平均，2城大于行業(yè)（4城無(wú)數(shù)據(jù)）。2.3逆勢(shì)積極拿地，且更加聚焦一二線公司近幾年拿地積極擴(kuò)張，土地儲(chǔ)備充裕。2019-2021年權(quán)益拿地金額/權(quán)益銷售金額分別為68%、82%和66%，保持著較為積極的拿地力度，合計(jì)權(quán)益拿地金額和權(quán)益拿地建面達(dá)到2391億元和2343萬(wàn)方，給公司帶來(lái)豐厚的土地儲(chǔ)備。公司拿地權(quán)益比較高，2018-2021年基本維持在70%-81%之間。截止2022年上半年公司土儲(chǔ)全口徑可售建面達(dá)2797萬(wàn)方，權(quán)益口徑2094萬(wàn)方，同比略降7.1%；全口徑可售貨值4283億元，覆蓋2021年銷售金額2倍；權(quán)益口徑可售貨值2997億元，可覆蓋2021年權(quán)益銷售金額1.8倍，為未來(lái)近2年銷售提供支撐。截止2022年上半年公司并表口徑已售未結(jié)金額2425億元，覆蓋2021年結(jié)算收入3.1倍，為未來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)提供保障。2022年上半年行業(yè)供給側(cè)大幅出清背景下，公司土儲(chǔ)換倉(cāng)核心城市，拿地利潤(rùn)率有望提升。2022年上半年公司獲取土儲(chǔ)40宗，總拿地金額631.3億元，權(quán)益金額379.3億元，全口徑和權(quán)益口徑拿地強(qiáng)度分別為76.7%和64%。且拿地較以往更加聚焦核心城市，2022年上半年新增土儲(chǔ)中近90%貨值位于一二線城市，包括在上海、北京、廈門(mén)、杭州、福州、貴陽(yáng)、寧波、南昌、南京、重慶等重點(diǎn)城市均有斬獲。公司在核心城市拿地規(guī)模行業(yè)內(nèi)靠前，根據(jù)中指數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2022年截止11月末的22城集中土拍中，公司合計(jì)全口徑拿地金額691億元，位居行業(yè)第5。因?yàn)榇蟛糠置衿笠呀?jīng)停止拿地，行業(yè)拿地?zé)岫认陆担由隙嗟卣┑刭|(zhì)量提升，所以地塊利潤(rùn)率較前兩年有明顯改善。公司抓住窗口期在核心城市積極補(bǔ)倉(cāng)，可以為明年供貨提供支撐，土儲(chǔ)利潤(rùn)率也有望修復(fù)。公司運(yùn)營(yíng)效率也有顯著提升，拿地開(kāi)盤(pán)時(shí)間逐漸縮短。我們監(jiān)測(cè)了公司近幾年獲取的部分項(xiàng)目的拿地到開(kāi)盤(pán)時(shí)間，2018-2019年平均在9-10個(gè)月，2020年縮減至7.4個(gè)月，2021年進(jìn)一步縮減至6.7個(gè)月。在行業(yè)下行期，拿地后快速開(kāi)盤(pán)有助于增強(qiáng)可研的準(zhǔn)確性、保證土地利潤(rùn)的兌現(xiàn)度，同時(shí)也可加速回款為公司在優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)拿地補(bǔ)充子彈。2.4堅(jiān)守產(chǎn)品力和服務(wù)力，打造差異化的競(jìng)爭(zhēng)能力建發(fā)專注于高端改善型項(xiàng)目，通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)元素、城市文化的解構(gòu)，鍛造出“新中式”的超級(jí)IP。建發(fā)房產(chǎn)堅(jiān)持新中式產(chǎn)品研發(fā)，打造富有文化氣息、古風(fēng)古韻的住宅產(chǎn)品。相較于很多開(kāi)發(fā)商只是融入部分新中式元素，建發(fā)研究新中式多年來(lái)已經(jīng)形成了包括園林體系、鋪裝體系、門(mén)頭體系等在內(nèi)的完整的新中式體系，使得建發(fā)的品牌形象得以立足，也成為很多開(kāi)發(fā)商學(xué)習(xí)的模板。并且公司產(chǎn)品不斷創(chuàng)新迭代，2018年打造了以精粹系、城央系、遠(yuǎn)見(jiàn)系、自然系為主的“王府新中式”，氣勢(shì)磅礴，給人厚重感；2020年首發(fā)“禪境新中式”，強(qiáng)調(diào)景觀意境和留白留空；2022年首推“山水唐風(fēng)”新中式產(chǎn)品及“新現(xiàn)代”產(chǎn)品系列，進(jìn)一步提升產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。此外，聯(lián)發(fā)集團(tuán)開(kāi)發(fā)了悅系、臻系、嘉和系三大產(chǎn)品體系，滿足不同的客戶需求。建發(fā)物業(yè)通過(guò)提供高品質(zhì)的服務(wù)進(jìn)一步提高客戶滿意度。截至2022年6月末，建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)旗下物管公司在管面積達(dá)5414萬(wàn)平方米，較上年末增加523萬(wàn)平方米。2022年建發(fā)物業(yè)位居中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)第30名，半年度賽惟物業(yè)服務(wù)滿意度93分，位于業(yè)內(nèi)第三。據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2021年百?gòu)?qiáng)企業(yè)在管項(xiàng)目的二手房成交單價(jià)為23619元/平方米，高于周邊二手房項(xiàng)目10.39%，年套租金價(jià)格為46348元，高于周邊項(xiàng)目5.38%。高品質(zhì)的物管服務(wù)一方面關(guān)系到業(yè)主切身的服務(wù)體驗(yàn)，另一方面影響未來(lái)房子在二手房市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，提高房屋的投資價(jià)值，更受購(gòu)房者喜愛(ài)。2.5財(cái)務(wù)穩(wěn)健融資順暢，客戶置業(yè)信心足公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)三道紅線均維持綠檔。2021年聯(lián)發(fā)集團(tuán)和建發(fā)房產(chǎn)剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為64.9%和65.7%，凈負(fù)債率分別為53.8%和21.6%，現(xiàn)金短債比分別為2.9和5.2，三道紅線均維持綠檔。公司截止2022年中期整體有息負(fù)債有1460億元，同比略降3%，貨幣資金850.2億元，同比增長(zhǎng)22.2%。背靠廈門(mén)國(guó)資委加上公司自身財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，公司融資通暢且融資成本優(yōu)勢(shì)明顯。2021年房地產(chǎn)子公司綜合融資成本在4.5%-5%之間，2022年中期進(jìn)一步降低至4%-5%之間，保持在行業(yè)低位。公司發(fā)行的債券品種較多，包括一般公司債、短期融資債券、中期票據(jù)、ABN等。發(fā)債規(guī)模呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，由2017年的20億元提升至2021年的160.7億元，2022年截止12月20日發(fā)債總規(guī)模為96億元，平均融資成本為3.31%，依然保持較低水平。行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)背景下，財(cái)務(wù)穩(wěn)健的公司更能獲得客戶信任，國(guó)企市占率大幅提升。2021年下半年開(kāi)始，全國(guó)房地產(chǎn)銷售額斷崖式下跌，再加上三道紅線、房地產(chǎn)貸款兩集中制度、預(yù)售資金監(jiān)管收緊等政策影響，房企遭遇銷售和融資雙殺，現(xiàn)金流嚴(yán)重承壓，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。截止2022年10月末，百?gòu)?qiáng)中出險(xiǎn)房企達(dá)到39家，購(gòu)房者對(duì)能否順利交付的擔(dān)憂會(huì)導(dǎo)致銷售額急劇惡化，國(guó)企由于財(cái)務(wù)更加穩(wěn)健現(xiàn)金流安全性更高成為更多購(gòu)房者的優(yōu)先選擇。1-9月百?gòu)?qiáng)房企中民企銷售額平均下滑59%，而國(guó)企下滑僅26%，民企市占率也從2020年同期的63.5%迅速下降至49%，未來(lái)隨著這些企業(yè)退出市場(chǎng)，這部分產(chǎn)能也將繼續(xù)出清，加上未出險(xiǎn)企業(yè)中有些已經(jīng)停止拿地，實(shí)際產(chǎn)能出清力度更大，建發(fā)作為在銷售、拿地、融資方面都表現(xiàn)優(yōu)秀的國(guó)企，有望受益于競(jìng)爭(zhēng)格局改善。2.6一級(jí)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)增厚公司業(yè)績(jī)公司一級(jí)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)主要為舊村改造項(xiàng)目，由全資子公司廈門(mén)禾山建設(shè)開(kāi)展，主要包括后埔-枋湖舊村改造和鐘宅畬族社區(qū)舊村改造項(xiàng)目，目前均處于整理開(kāi)發(fā)中。由于土地一級(jí)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的行業(yè)特性，公司的經(jīng)營(yíng)成果并非每年連續(xù)釋放，該業(yè)務(wù)自2007年開(kāi)展，2009-2013年均出讓8.3萬(wàn)方，2014-2017年期間無(wú)地塊出讓，2018-2022年年均出讓16.4萬(wàn)方。其中后埔-枋湖項(xiàng)目主要包括對(duì)枋湖、薛嶺和后埔三個(gè)片區(qū)的拆遷改造及蔡坑安置房建設(shè)，預(yù)計(jì)總投資額145.5億元，總用地面積73.4萬(wàn)方，可出讓建面159.7萬(wàn)方，截止目前已出讓土地面積28.1萬(wàn)方，出讓建面97萬(wàn)方，出讓比例61%。鐘宅項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資額171.6億元，項(xiàng)目總用地面積61萬(wàn)方，待出讓住宅面積45萬(wàn)方。截止2022年中期，公司一級(jí)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)尚余土地面積29.2萬(wàn)方，規(guī)劃計(jì)容建面89.1萬(wàn)方。公司一級(jí)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)采用“費(fèi)用包干，地價(jià)分成”的商業(yè)模式。禾山建設(shè)在收到政府委托后進(jìn)行拆遷和建設(shè)工作，項(xiàng)目完成后由政府收儲(chǔ)，政府進(jìn)行招拍掛后按照項(xiàng)目土地出讓總收入的一定比例作為項(xiàng)目的包干費(fèi)用。公司將政府支付的土地開(kāi)發(fā)費(fèi)用確認(rèn)為項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)收入，項(xiàng)目的建設(shè)成本由禾山建設(shè)總額包干，自負(fù)盈虧。2018年至2021年，公司一級(jí)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為81、51、65和38億元；營(yíng)收占土地出讓金的比例前三年穩(wěn)定在85%左右，2021年下降至71%；歸母凈利率分別為17%、25%和17%和11%，一級(jí)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率波動(dòng)較大，主要因?yàn)槊繅K地的分?jǐn)偟牟疬w成本差別較大所致。我們對(duì)公司一級(jí)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)尚余的土地能夠貢獻(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，截止2021年末，公司尚余土地規(guī)劃計(jì)容建面89萬(wàn)方，2022年8月和12月出讓16.4萬(wàn)方后，假設(shè)剩余部分在7年出讓完。土地出讓均價(jià)假設(shè)為2020-2022平平均4.65萬(wàn)元/平，營(yíng)業(yè)收入假設(shè)為土地出讓收入的75%，得到剩余89萬(wàn)方土地總計(jì)可貢獻(xiàn)收入310億元。假設(shè)成本費(fèi)用率均為前三年平均，得到對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)為41億元。3.供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)3.1大宗商品供應(yīng)鏈賽道廣闊集中度低，公司作為國(guó)企龍頭市占率不斷提升大宗商品供應(yīng)鏈賽道廣闊集中度低，公司憑借國(guó)企龍頭優(yōu)勢(shì)市占率不斷提升。我國(guó)是全球最大的大宗商品進(jìn)口國(guó)和消費(fèi)國(guó)，金屬、石油、農(nóng)產(chǎn)品等進(jìn)口金額超萬(wàn)億，而供應(yīng)鏈企業(yè)參與大宗商品的采購(gòu)、運(yùn)輸和銷售，市場(chǎng)空間巨大；同時(shí)隨著一帶一路的深化我國(guó)制造業(yè)加速出海，中國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈國(guó)際化也迎來(lái)機(jī)遇。近年來(lái)我國(guó)大宗供應(yīng)鏈行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定在40-50萬(wàn)億元，但競(jìng)爭(zhēng)格局分散，CR4市占率從2017年的1.8%提升至2021年的4.1%，對(duì)標(biāo)國(guó)外還有較大差距。海外大宗供應(yīng)鏈龍頭托克和嘉能可營(yíng)收規(guī)模已達(dá)到1.5和1.3萬(wàn)億元，而國(guó)內(nèi)CR4合計(jì)收入約2萬(wàn)億元，還有很大的拓展空間。未來(lái)隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)，供應(yīng)鏈服務(wù)將逐步向高效專業(yè)的龍頭企業(yè)集中，建發(fā)股份有望憑借采購(gòu)價(jià)格、分銷渠道、物流資源、風(fēng)險(xiǎn)控制、資金成本等優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提高市場(chǎng)份額。3.2轉(zhuǎn)型貿(mào)易服務(wù)商，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健從傳統(tǒng)賺取價(jià)差的盈利模式轉(zhuǎn)型為賺取服務(wù)費(fèi)的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)商，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)趨于穩(wěn)定。公司最初的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)模式是以傳統(tǒng)貿(mào)易為主，將貿(mào)易品從上游買(mǎi)斷銷售給下游，利用信息差賺取差價(jià)，較少鎖定下游價(jià)格，利潤(rùn)受大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響較大。后來(lái)隨著信息透明化程度的提高，賺取價(jià)差模式的利潤(rùn)空間越來(lái)越小，與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不匹配。于是公司從2006年開(kāi)始向供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型，通過(guò)為客戶提供系列的供應(yīng)鏈服務(wù)，幫助其挖掘增值機(jī)會(huì)、降低風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化成本、提升效率，然后通過(guò)服務(wù)產(chǎn)品的銷售實(shí)現(xiàn)服務(wù)價(jià)值從而獲取服務(wù)收益。公司目前的供應(yīng)鏈服務(wù)以“LIFT”為品牌，主要包括“物流（Logistics）”、“信息（Information）”、“金融（Finance）”、“商務(wù)（Trading）”四大類服務(wù)，盈利方式更加多元化。轉(zhuǎn)型后主要以賺取綜合服務(wù)費(fèi)為主，下游訂單和價(jià)格往往提前鎖定，只保留較小的敞口，可以更好地維持業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，淡化大宗商品價(jià)格的波動(dòng)影響。公司供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)具體包括國(guó)際供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)、國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)和物流業(yè)務(wù)三類，國(guó)際業(yè)務(wù)進(jìn)口方面主要是農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品、漿紙、機(jī)電和化工產(chǎn)品，出口方面主要是鋼材、輕紡產(chǎn)品和機(jī)電產(chǎn)品；國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)主要是漿紙、鋼材和汽車的采購(gòu)和銷售業(yè)務(wù)；物流業(yè)務(wù)主要是為國(guó)內(nèi)外的采購(gòu)商和分銷商提供全程物流服務(wù)，包括全程運(yùn)送及清關(guān)、庫(kù)存管理、保稅物流、展品物流服務(wù)、倉(cāng)單質(zhì)押、代理采購(gòu)分銷等。總的來(lái)看，公司的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)板塊依靠自身的專業(yè)、規(guī)模、渠道和資金等優(yōu)勢(shì)，已逐步形成上控資源、下控渠道、中間提供增值服務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式。公司供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)涉及的產(chǎn)品較廣，主要包括紙漿、鋼鐵、農(nóng)產(chǎn)品、輕紡、化工、汽車等，且各種業(yè)務(wù)都已逐漸建立起一套相對(duì)完整的供銷、運(yùn)輸儲(chǔ)存和服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈。收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，近幾年冶金材料（鋼鐵及礦產(chǎn)品等）的收入占比基本維持在55%-60%，農(nóng)林產(chǎn)品（農(nóng)產(chǎn)品及漿紙）收入占比在25%左右。冶金原材料和農(nóng)林產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)貨量和金額均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2021年公司經(jīng)營(yíng)的黑色、有色金屬、礦產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品、漿紙、能化產(chǎn)品等主要大宗商品的經(jīng)營(yíng)貨量超過(guò)17000萬(wàn)噸，同比增速超36%，多個(gè)核心品類繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位。其中冶金原材料貨量從2016的4476萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2020年的9370萬(wàn)噸，CAGR達(dá)到20.3%，金額從512億元增長(zhǎng)至1979億元，CAGR為40.2%；農(nóng)林產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)貨量從2017年的1160萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2020年的2916萬(wàn)噸，CAGR為36%，金額由380億元增長(zhǎng)至940億元，CAGR為35.2%。3.3優(yōu)勢(shì)品種保持領(lǐng)先地位，同時(shí)橫向拓展新品種+縱向延長(zhǎng)服務(wù)鏈公司在鋼鐵和漿紙等行業(yè)深耕多年，已經(jīng)形成規(guī)模和專業(yè)上的核心能力，未來(lái)有望繼續(xù)保持優(yōu)勢(shì)品種的行業(yè)領(lǐng)先地位。鋼材方面，2021年公司鋼材經(jīng)營(yíng)總量達(dá)4500萬(wàn)噸，位列全國(guó)鋼鐵供應(yīng)鏈流通類企業(yè)前三位。主要得益于公司積累了強(qiáng)大的資源獲取能力（與國(guó)內(nèi)近20余家大型鋼鐵集團(tuán)建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，年合作量均超100萬(wàn)噸）、安全堅(jiān)實(shí)的物流服務(wù)能力（與境內(nèi)外超過(guò)500個(gè)物流供應(yīng)商建立長(zhǎng)期合作關(guān)系）、數(shù)字化運(yùn)營(yíng)管理能力（搭建多個(gè)智慧平臺(tái)）和金融服務(wù)創(chuàng)新能力（靈活應(yīng)用金融工具為客戶定制個(gè)性化的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理方案）。漿紙方面，2021年公司紙張、紙漿經(jīng)營(yíng)總量達(dá)1100萬(wàn)噸，位列中國(guó)貿(mào)易流通領(lǐng)域紙張銷量、紙漿進(jìn)口量和銷量全國(guó)第一。核心能力在于公司構(gòu)建了包括全國(guó)40多個(gè)銷售機(jī)構(gòu)和超過(guò)5000家下游客戶的銷售網(wǎng)絡(luò)、擁有30年專業(yè)化風(fēng)控制度及客戶分級(jí)管理體系、以及“紙?jiān)淳W(wǎng)”和“漿易通”兩大產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的科技賦能。此外公司一方面橫向拓展新品類，將已經(jīng)成功的大宗商品的“LIFT”模式復(fù)制到新的業(yè)務(wù)，比如消費(fèi)品領(lǐng)域和新能源產(chǎn)業(yè)鏈，開(kāi)辟新的增長(zhǎng)曲線同時(shí)也可以通過(guò)多品類對(duì)沖單一價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。目前已經(jīng)取得良好成效，2021年公司在消費(fèi)品行業(yè)的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超過(guò)320億元，同比增速超過(guò)20%；光伏業(yè)務(wù)方面，已與隆基股份、天合光能等多家光伏企業(yè)建立了合作關(guān)系；鋰電業(yè)務(wù)方面，公司與行業(yè)上下游多家頭部企業(yè)合作，實(shí)現(xiàn)從海外原料端到加工廠再到電池端的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)布局，根據(jù)客戶需求提供定制化的服務(wù)。另一方面縱向延長(zhǎng)服務(wù)鏈條，對(duì)于存量客戶不斷挖掘全程供應(yīng)鏈需求。公司通過(guò)為客戶提供以“LIFT”為基礎(chǔ)的定制化服務(wù)，將供應(yīng)鏈服務(wù)拓展至合作伙伴的業(yè)務(wù)全流程，幫助客戶降本增效的同時(shí)也有助于公司盈利能力的提升。以紙漿、紙張為例：（1）紙漿：公司與境外多個(gè)供應(yīng)商深度合作，實(shí)現(xiàn)從上游紙漿資源端到國(guó)內(nèi)中游造紙廠的集約化采購(gòu)和分銷，既服務(wù)于紙漿廠的銷售需求，又服務(wù)于造紙廠對(duì)原材料的采購(gòu)需求，同時(shí)輔以物流服務(wù)、庫(kù)存管理、信息服務(wù)等協(xié)助解決行業(yè)痛點(diǎn)。（2）紙張：公司依托全國(guó)數(shù)十個(gè)城市的分銷網(wǎng)點(diǎn)，整合分散的下游客戶，以此向造紙廠集中采購(gòu)各類成品，再分銷至印刷廠等下游客戶，為其降低采購(gòu)成本和其他交易成本，提升運(yùn)營(yíng)效率，并提供定制化信用交易方案等綜合服務(wù)。3.4專業(yè)化、分級(jí)化、流程化的風(fēng)險(xiǎn)管控兜底公司采用三級(jí)管理架構(gòu)，自上而下打造了完整的風(fēng)控體系。上到董事會(huì)下到管理層以及事業(yè)部、子公司都設(shè)立了專業(yè)的、獨(dú)立的風(fēng)控部門(mén)。經(jīng)過(guò)多年的實(shí)踐和持續(xù)不斷的完善，公司針對(duì)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在的資金管理風(fēng)險(xiǎn)、客戶信用風(fēng)險(xiǎn)、貨權(quán)管理風(fēng)險(xiǎn)、大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等，公司均制定了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管控制度，并通過(guò)筆筆審核、過(guò)程跟蹤、責(zé)任到人、監(jiān)督到位等手段，對(duì)應(yīng)收賬款、庫(kù)存、貨物滯期、商品價(jià)格波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行全方位把控，逐步構(gòu)建了公司強(qiáng)大有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。公司針對(duì)不同類型的風(fēng)險(xiǎn)制定了專業(yè)化的解決方案。公司會(huì)在具體的業(yè)務(wù)合同中通過(guò)條款轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，比如有的要求收取保證金和跌價(jià)追補(bǔ)的方式管控，有的采用浮動(dòng)定價(jià)和指數(shù)定價(jià)結(jié)算，進(jìn)行單邊敞口控制，并對(duì)單邊敞口價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行期貨套?；蛘咂跈?quán)保護(hù)。針對(duì)匯兌風(fēng)險(xiǎn)，審慎運(yùn)營(yíng)外匯衍生工具進(jìn)行頭寸管理，也會(huì)根據(jù)國(guó)內(nèi)外價(jià)格倒掛的情況調(diào)整公司進(jìn)出口業(yè)務(wù)的占比，近幾年匯兌損益科目均對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生正面影響。4.盈利預(yù)測(cè)（1）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)：營(yíng)業(yè)收入：假設(shè)公司項(xiàng)目在獲取后6-9個(gè)月開(kāi)盤(pán)，預(yù)售后2-3年內(nèi)結(jié)算，銷售價(jià)格按照限價(jià)或者周邊新房售價(jià)計(jì)算，得到公司2022/2023/2024年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入分別為1098/1248/1413億元，同比分別為14.0%/13.6%/13.2%。毛利潤(rùn)：由于公司前期獲取的高價(jià)地塊在陸續(xù)消化，2022年新獲取的土儲(chǔ)利潤(rùn)率和兌現(xiàn)度有顯著改善，預(yù)計(jì)公司結(jié)算毛利率明年將