經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)理論下探析IPO核準(zhǔn)制與IPO注冊制,經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)論文

經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)理論下探析IPO核準(zhǔn)制與IPO注冊制,經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)論文內(nèi)容摘要：當(dāng)我們在理論表示出上嘗試以注冊制改革作為推進(jìn)IPO市場化的制度抓手,其隱含的邏輯是寄期望于以價(jià)格機(jī)制調(diào)節(jié)供應(yīng)選擇的市場競爭來實(shí)現(xiàn)有效率的資源配置。然而,哪怕是在簡單的交易構(gòu)造中,僅僅依靠供應(yīng)選擇也無法組織起一個(gè)有效的市場:有限理性、信息不對稱以及市場投機(jī)行為等因素的互相結(jié)合都會(huì)產(chǎn)生市場失敗的問題。在市場聲譽(yù)系統(tǒng)尚不能充分有效提供市場信號的過渡階段,訴諸有限監(jiān)管來組織市場合法性或許是建構(gòu)一個(gè)有效資本市場必不可少的前提:一方面,能夠基于有限度的監(jiān)管途徑來提供價(jià)值認(rèn)證以克制供應(yīng)選擇間的信息不對稱,同時(shí)積極引導(dǎo)培育投行聲譽(yù)信號傳遞、價(jià)值發(fā)現(xiàn)和補(bǔ)償鼓勵(lì)的功能;另一方面,即便市場主體作為聲譽(yù)的載體,也仍然需要一種第三方治理機(jī)制的參與,使聲譽(yù)的構(gòu)成更為有效。本文關(guān)鍵詞語：信息不對稱;權(quán)利尋租;市場組織;重復(fù)博弈;投行聲譽(yù);Abstract：Inourtheoreticalexpression,whenwetrytousethereformofregistrationsystemasthestartingpointoftheIPOmarketsystem,ourimplicitlogicisthatwecanadjustthesupplyandchoicemarketcompetitionsystemthroughpricemechanismtoachieveefficientallocationofresources.However,eveninasimpletradingstructure,itisimpossibletoorganizeanefficientmarketjustbysupplyandchoice:thecombinationoflimitedrationality,asymmetricinformationandmarketspeculationcanleadtomarketfailure.Whenthemarketreputationsystemisnotsufficientlyefficienttoprovidemarketsignals,inordertoconstructaneffectivecapitalmarket,wemayhavetoresorttolimitedregulationtoorganizemarketlegitimacy:ontheonehand,itcanprovidevalueauthenticationtoovercometheinformationasymmetrybetweensupplyandchoice,meanwhile,itactivelyinducesthefunctionofthesignaltransfer,valuediscoveryandcompensatingincentiveoftheinvestmentbankreputation;ontheotherhand,evenifthemarketsubjectisalreadyacarrierofreputation,itstillneedsakindofreferralsofthird-partygovernancemechanismtomaketheformationofreputationmoreeffective.Keyword：Informationasymmetry;Powerrent-seeking;Marketorganization;Repeatedgame;Investmentbankreputation;證券資本市場是在市場經(jīng)濟(jì)條件下為了解決資本供需矛盾與流動(dòng)性而發(fā)展起來的經(jīng)濟(jì)組織機(jī)制:一方面,社會(huì)公眾持有大量閑散資金,有投資增值的內(nèi)在需求,這構(gòu)成了資本的供應(yīng)端;另一方面,企業(yè)等經(jīng)濟(jì)組織在擴(kuò)大再生產(chǎn)經(jīng)過中產(chǎn)生大量的融資需求,這構(gòu)成了資本的需求端。在這個(gè)供需鏈中,社會(huì)公眾通過認(rèn)購企業(yè)所發(fā)行的股票而將閑置資金轉(zhuǎn)換成企業(yè)的生產(chǎn)資金,進(jìn)而為社會(huì)擴(kuò)大再生產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)增長提供有效的流動(dòng)性機(jī)制。證券資本市場的核心功能就是在資本的供需鏈中實(shí)現(xiàn)有效率的資源配置。假如根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè),在無限理性、完備信息及充分市場競爭等條件均得到知足的前提下,競爭和價(jià)格等市場機(jī)制就能夠有效協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與交易,到達(dá)效率經(jīng)濟(jì),而不需要任何其他的非經(jīng)濟(jì)機(jī)制[1]。然而,恰恰由于有限理性與信息不對稱經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致市場失靈,這就要求在一定程度上通過監(jiān)管等外部機(jī)制來調(diào)節(jié)市場活動(dòng)。隨之而來的問題是,監(jiān)管與市場選擇各自的效用邊界何在?監(jiān)管怎樣有效嵌入市場競爭機(jī)制以維持證券資本市場的良性運(yùn)轉(zhuǎn)?事實(shí)上,資本市場中管制的角色也確實(shí)是在經(jīng)濟(jì)學(xué)家和經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)家中都有最大爭議的話題之一[2]。一、IPO核準(zhǔn)制:監(jiān)管導(dǎo)向的效率問題在資本市場,公司上市公開發(fā)行證券既是面向社會(huì)投資者吸納資金的方式,同時(shí)也是資源優(yōu)化配置的經(jīng)過。在理想前提下,社會(huì)投資者當(dāng)然希望自個(gè)買入那些有著良好資本回報(bào)率的優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)。作為資本運(yùn)作的重要起點(diǎn),股份有限公司初次公開募股(InitialPublicOfferings,簡稱IPO)自然也就成為社會(huì)資本優(yōu)化配置的核心環(huán)節(jié)。正是在這個(gè)經(jīng)過中,有限理性與信息不對稱的問題凸顯出來:對于一般投資者而言,他們很難準(zhǔn)確評估這些行業(yè)類型千差萬別的上市公司在將來的盈利能力。而且,盡管在理論上能夠?qū)ι鲜泄咀龀龉_信息披露的法律強(qiáng)迫性要求,但在上市公司與普通投資者之間仍然存在著顯而易見的信息不對稱。上市公司所把握的關(guān)于自個(gè)公司業(yè)務(wù)運(yùn)行狀況的信息無論在質(zhì)和量上永遠(yuǎn)都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其所能披露給社會(huì)公眾的那部分信息。更何況,普通投資者在缺乏行業(yè)知識(shí)和專業(yè)財(cái)務(wù)知識(shí)等背景知識(shí)的情況下,怎樣能夠準(zhǔn)確評判已經(jīng)披露出來的那部分信息也足以構(gòu)成嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。這就使得上市公司的投機(jī)行為成為可能。有些公司盡管沒有擴(kuò)大再生產(chǎn)的內(nèi)在資金需求,并且其發(fā)展戰(zhàn)略前景也并不明朗,但也有可能希望通過上市來圈錢,甚至其圈錢的目的可能是為了拯救當(dāng)下由于盈利能力不佳而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)。就此而言,有效遏制在公司上市環(huán)節(jié)中的潛在投機(jī)行為對于資本市場的良性運(yùn)轉(zhuǎn)是特別必要的。在這個(gè)問題上,IPO核準(zhǔn)制代表的是一種監(jiān)管導(dǎo)向,即由監(jiān)管機(jī)構(gòu)扮演把關(guān)人的角色,由其同時(shí)在合規(guī)性審核和商業(yè)性判定(關(guān)于上市公司的投資價(jià)值)兩個(gè)層面對公司IPO進(jìn)行全面審查。其要旨在于以充滿父愛式關(guān)心的強(qiáng)監(jiān)管來規(guī)范市場秩序,避免公司IPO經(jīng)過中的投機(jī)與無序競爭。盡管如此,這一形式的弊端也是顯而易見的。其一,本身也不是具有無限理性的全知全能者,并且由于核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)無須為其商業(yè)性判定承當(dāng)市場風(fēng)險(xiǎn),誤判在所難免。監(jiān)管機(jī)構(gòu)既可能無法有效辨別公司業(yè)績造假等投機(jī)行為,可以能會(huì)把一些市場潛力宏大的公司擋在門外。有一段時(shí)期,中國內(nèi)地企業(yè)不斷掀起赴美上市的熱潮,也在一定程度上反映了監(jiān)管體制對市場資源配置機(jī)制的扭曲。其二,和任何把握壟斷權(quán)利的機(jī)構(gòu)一樣,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不可避免地會(huì)出現(xiàn)權(quán)利尋租的問題。公司IPO的市場準(zhǔn)入門檻越高,本質(zhì)審查越嚴(yán)格,在IPO門外排隊(duì)等候的市場主體就越有動(dòng)力通過各種途徑和渠道向行使監(jiān)管權(quán)利的官員繳租以躲避監(jiān)管準(zhǔn)則而獲取入市通行證(如王小石案)。就此而言,核準(zhǔn)制不可能真正杜絕投機(jī)行為,它最多只是在一定意義上增加了投機(jī)行為的時(shí)機(jī)成本和繳租成本。企業(yè)假如能夠靠業(yè)績造假和利益輸送而獲得由核準(zhǔn)背書的上市資格,勢必會(huì)扭曲資本市場的資源配置功能。其三,由于核準(zhǔn)制下對股票供給數(shù)量的管制,嚴(yán)重影響了市場供求關(guān)系,導(dǎo)致股票價(jià)格的推高,進(jìn)而使中國股市在發(fā)展經(jīng)過中逐步將其定價(jià)功能模糊化和邊緣化。[3]市場無法憑借價(jià)格與競爭進(jìn)行有效率的資源配置。有鑒于此,基于效率視角,當(dāng)下的改革思路主要聚焦于怎樣激發(fā)市場的活力,限制眾多不當(dāng)權(quán)利和行為使我們國家新股發(fā)行回歸市場本質(zhì)。[4]二、IPO注冊制:市場效率導(dǎo)向的合法性問題(一)市場化改革與注冊制2015年12月27日第十二屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議通過(全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于受權(quán)在施行股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定〕(下面簡稱(決定〕):受權(quán)對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發(fā)行,調(diào)整適用(中國證券法〕關(guān)于股票公開發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定,實(shí)行注冊制度,詳細(xì)施行方案由作出規(guī)定,報(bào)全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)備案。(決定〕自2016年3月1日起施行,期限為兩年。在注冊制下,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在商業(yè)性判定層面對擬發(fā)行股票的市場投資價(jià)值進(jìn)行本質(zhì)審查功能將大大弱化:審核機(jī)構(gòu)將只關(guān)注發(fā)行人能否真實(shí)、準(zhǔn)確、完好地披露了影響發(fā)行人投資價(jià)值的信息,不會(huì)對投資價(jià)值進(jìn)行判定并以此作為能否允許公開發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)。[5]由于審核機(jī)構(gòu)不再為企業(yè)投資價(jià)值提供信譽(yù)背書,也就不再對企業(yè)發(fā)行規(guī)模、發(fā)行節(jié)拍進(jìn)行管控,不對股票發(fā)行價(jià)格進(jìn)行限制,不對市場價(jià)格的漲跌進(jìn)行維護(hù)[6]。投資者必須自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。然而,對于我們國家投資者而言,當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對上市企業(yè)的投資價(jià)值提供價(jià)值認(rèn)證或背書時(shí),怎樣能夠去做出一個(gè)基于有效價(jià)值評判的投資決策就成為市場建構(gòu)必須面對的現(xiàn)實(shí)問題。我們需要意識(shí)到,證券資本市場不僅僅僅是一個(gè)效率導(dǎo)向的資源配置系統(tǒng),更是一個(gè)充滿高度復(fù)雜性的風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)。假如大多數(shù)投資者由于面對高度復(fù)雜化與不確定性的投資選擇而陷入風(fēng)險(xiǎn)焦慮,就有可能導(dǎo)致投資需求被抑制。(二)市場化的迷思:以新三板市場流動(dòng)性窘境為例新三板原指2006年開場推出的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),經(jīng)過實(shí)踐探索逐步發(fā)展為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。新三板市場在制度邏輯建構(gòu)上具有鮮明的弱化本質(zhì)監(jiān)管,強(qiáng)調(diào)市場化供需調(diào)節(jié)與投資者自主判定的特點(diǎn)。根據(jù)2013年12月14日(關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定〕(國發(fā)[2013]49號)(下面簡稱(股轉(zhuǎn)規(guī)定〕)第1條:境內(nèi)符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請?jiān)谌珖煞蒉D(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌,公開轉(zhuǎn)讓股份,進(jìn)行股權(quán)融資、債權(quán)融資、資產(chǎn)重組等。申請掛牌的公司應(yīng)當(dāng)業(yè)務(wù)明確、產(chǎn)權(quán)清楚明晰、依法規(guī)范經(jīng)營、公司治理健全,能夠尚未盈利,但須履行信息披露義務(wù),所披露的信息應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完好。當(dāng)然,盡管新三板市場建設(shè)和管理不能走行政管理的老路,要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用,但與此同時(shí),該有的行政監(jiān)管和管理不能缺位。[7]考慮到放松市場管制導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)被放大的問題,決策層也尤為強(qiáng)調(diào)建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)辨別和承受能力相適應(yīng)的投資者適當(dāng)性管理制度。(股轉(zhuǎn)規(guī)定〕第4條指出:中小微企業(yè)具有業(yè)績波動(dòng)大、風(fēng)險(xiǎn)較高的特點(diǎn),應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格自然人投資者的準(zhǔn)入條件。[8]積極培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍,鼓勵(lì)證券公司、保險(xiǎn)公司、證券投資基金、私募股權(quán)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者介入市場,逐步將全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建成以機(jī)構(gòu)投資者為主體的證券交易場所。基于相關(guān)制度架構(gòu),我們國家新三板市場實(shí)際上已經(jīng)基本具備了證券供需市場化調(diào)節(jié)與理性投資人兩大市場化要素。然而,隨著掛牌企業(yè)數(shù)量急劇增加,[9]市場流動(dòng)性卻在相當(dāng)程度上成為困擾市場發(fā)展的瓶頸問題。比方,(人民日報(bào)〕2015年1月5日刊文指出:去年以來,新三板掛牌企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大,但反映市場增長質(zhì)量的核心指標(biāo)流動(dòng)性卻沒有實(shí)現(xiàn)同步增長。[10](證券日報(bào)〕2016年1月18日報(bào)道:2015年新三板2895家公司無交易,并被稱為僵尸股。[11]在相當(dāng)長的時(shí)間跨度內(nèi),類似的行業(yè)內(nèi)報(bào)道可謂比比皆是。流動(dòng)性缺乏導(dǎo)致市場資源配置功能被扭曲,并產(chǎn)生一系列負(fù)面的連鎖反響:截至(2021年)2月28日,新三板公司2021年完成股票發(fā)行并上市交易且有成交記錄的公司有1877家,[12]收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)格的公司有647家在破發(fā)的647家公司中,2021年上半年凈利潤同比增長的為360家,占比為55%,同比下降的287家,占比為45%。[13]正是流動(dòng)性缺乏導(dǎo)致公司股價(jià)與業(yè)績相背離,掛牌企業(yè)資本運(yùn)作效率低下,導(dǎo)致市場出現(xiàn)逆向選擇現(xiàn)象:資金、優(yōu)質(zhì)企業(yè)、甚至券商等在不同程度上選擇退出市場。新三板市場的流動(dòng)性窘境在根本上是由于在擬掛牌企業(yè)實(shí)現(xiàn)充分市場化供應(yīng)的前提下,相較于主板市場的嚴(yán)格本質(zhì)審核,股轉(zhuǎn)公司已有的核準(zhǔn)發(fā)行形式無法提供有效的價(jià)值認(rèn)證,其結(jié)果是掛牌企業(yè)資質(zhì)良莠不齊,投資者的風(fēng)險(xiǎn)焦慮由于過高的信息成本而被過度放大,進(jìn)而導(dǎo)致投資需求由于信息不對稱而被嚴(yán)重抑制。由于沒有流動(dòng)性就不會(huì)有合理的價(jià)格發(fā)現(xiàn),因而,新三板市場的逆向選擇足以給IPO注冊制改革提供一個(gè)警示:僅僅依靠市場化供應(yīng)與市場理性選擇本身似乎并缺乏以建構(gòu)一個(gè)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的資本市場。假如缺乏市場認(rèn)同,市場是難以作為有效的資源配置系統(tǒng)發(fā)揮作用的,而這顯然是一個(gè)關(guān)乎合法性的問題。(三)市場邏輯與合法性從社會(huì)學(xué)視角來看,證券資本市場是由融資投資行為的互相耦合而發(fā)展出來的社會(huì)經(jīng)濟(jì)功能子系統(tǒng):為了在一個(gè)復(fù)雜的環(huán)境中存在,社會(huì)系統(tǒng)必須發(fā)展出降低環(huán)境復(fù)雜性的機(jī)制,以免系統(tǒng)與其環(huán)境相混淆。這些機(jī)制牽涉為降低復(fù)雜性所選用的方式及手段。這種選擇產(chǎn)生了系統(tǒng)及其環(huán)境之間的邊界。[14]簡言之,社會(huì)系統(tǒng)自我維系的前提在于其能夠建構(gòu)起與環(huán)境相區(qū)分的復(fù)雜性簡化機(jī)制。對于證券資本市場這樣一種隱含宏大風(fēng)險(xiǎn)的資源配置系統(tǒng)而言,簡化復(fù)雜性并以此與環(huán)境相區(qū)分顯然不是單純的效率機(jī)制所能解決的。其必須將合法性問題納入優(yōu)先考慮才有可能讓投資者克制由于信息不對稱而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)焦慮。正是在上述意義上,無論是之前的證券發(fā)行審批制還是當(dāng)下的核準(zhǔn)制,監(jiān)管機(jī)構(gòu)以把關(guān)人角色進(jìn)行挑選審查機(jī)制實(shí)際上正是起到社會(huì)學(xué)意義上簡化復(fù)雜性的合法化功能。通過嚴(yán)格監(jiān)管審查所釋放的合法性信號,使得諸多的社會(huì)投資者在面對證券資本市場深不可測的風(fēng)險(xiǎn)與復(fù)雜性時(shí)仍然可能基于對的信任而選擇介入市場博弈。誠然,干涉在削減系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜性的同時(shí)會(huì)付出效率的代價(jià)。但顯而易見,證券資本交易系統(tǒng)能夠有效運(yùn)作起來在更大程度上是由于合法性機(jī)制在起作用:證券資本市場首先必須圈得住錢(這只能是以市場認(rèn)同的合法性為前提),然后才能談資源配置的效率問題。就此而言,新股發(fā)行機(jī)制的市場化改革能否獲得成功,將取決于證券資本市場能夠在多大程度上以具體表現(xiàn)出市場內(nèi)在價(jià)值規(guī)律的合法性機(jī)制獲得社會(huì)資本的成認(rèn),進(jìn)而擺脫對合法性的外在依靠。正是在這個(gè)問題層面,周雪光教授以社會(huì)學(xué)家視角對美國證券發(fā)行機(jī)制富有啟示性的觀察和描繪敘述能夠?yàn)槲覀兊淖C券市場改革提供一個(gè)可能的理論參照:投資銀行是美國金融界的龍頭老大,其作用舉足輕重。投資銀行的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)是幫助公司籌措資金和在股票市場上市。這些業(yè)務(wù)活動(dòng)的主要內(nèi)容之一是投資銀行對上市公司的能力進(jìn)行評估鑒定。一旦這些公司的上市條件具備,這些投資銀行便牽頭拉其他銀行伙伴入伙,為各自顧客認(rèn)購上市公司的股票(原始股)。美國投資銀行業(yè)的一個(gè)鮮明特點(diǎn)是有著一個(gè)特別穩(wěn)定、眾所周知的聲譽(yù)等級制度。例如,在公司上市或發(fā)行新股票時(shí),一家大的投資銀行會(huì)率領(lǐng)其他銀行伙伴認(rèn)購其股票。這些活動(dòng)按慣例刊登在行業(yè)雜志上,稱為墓碑廣告(tombstoneadvertisement)。這些廣告上各個(gè)銀行的排列是根據(jù)嚴(yán)格的等級制度實(shí)行的,類似于墓碑上的長幼座次序列,故得其名。[15]很顯然,銀行聲譽(yù)等級制度是一種以市場化手段加以建構(gòu)的復(fù)雜性簡化機(jī)制:一家高地位的投資銀行在評估標(biāo)準(zhǔn)、審核能力和實(shí)踐經(jīng)歷體驗(yàn)上有著良好的聲譽(yù),假如它對上市公司或項(xiàng)目的狀況和潛在情景給予肯定好評,這就提供了高質(zhì)量產(chǎn)品的信號,解決了上市公司和投資者之間信息不對稱的困難。[16]在這里,銀行聲譽(yù)等級制度為公司上市融資提供了足以替代信譽(yù)的合法化功能,并且由于其不僅能夠幫助建立系統(tǒng)與環(huán)境的區(qū)分,還能夠在系統(tǒng)內(nèi)部建立起有效的市場化區(qū)分(而這無疑是統(tǒng)一發(fā)行審核做不到的),因此是更能與以效率為導(dǎo)向的市場資源配置需求相兼容的合法性機(jī)制。在我們國家,由于監(jiān)管向來是證券市場運(yùn)行的主導(dǎo)氣力[17],這就決定了中國證券資本市場本身缺乏類似于銀行聲譽(yù)等級制度這樣一種在漫長歷史時(shí)期的重復(fù)博弈中逐步確立市場認(rèn)同的合法性機(jī)制。當(dāng)我們謀求以市場化改革來克制監(jiān)管之流弊,最大的挑戰(zhàn)即在于怎樣以制度變革來引導(dǎo)、培育市場組織氣力,使之能夠以具體表現(xiàn)出市場邏輯的合法化功能來替代職能。三、市場何以可能:以新三板市場流動(dòng)性構(gòu)造調(diào)整為例當(dāng)我們在理論表示出上嘗試以注冊制改革作為推進(jìn)IPO市場化的制度抓手,其隱含的邏輯是寄期望于以價(jià)格機(jī)制調(diào)節(jié)供應(yīng)選擇的市場競爭體系來實(shí)現(xiàn)有效率的資源配置。然而,哪怕是在簡單的交易構(gòu)造中,僅僅依靠供應(yīng)選擇也無法組織起一個(gè)有效的市場:有限理性、信息不對稱以及市場投機(jī)行為等因素的互相結(jié)合都會(huì)產(chǎn)生市場失敗的問題。比方舊車市場的例子:賣主擁有關(guān)于舊車質(zhì)量的私有信息,他能夠利用私有信息采取損害買主利益的行為這種做法會(huì)導(dǎo)致高質(zhì)量的車退出市場,本來雙方有利可圖、能夠成交的交易,由于信息的不對稱而不能實(shí)現(xiàn)。[18]當(dāng)然,市場失敗的問題完全是有可能通過市場組織的方式加以克制的:在信息不對稱的情形下舊車市場之所以能夠存在,是由于車行這一組織制度能夠有效地克制或緩和這些問題在重復(fù)博弈的制度構(gòu)造下,[19]很多在即時(shí)市場上難以進(jìn)行的交易活動(dòng)就能夠存在下去了。[20]我們看到,當(dāng)新三板市場面臨流動(dòng)性窘境時(shí),做市商制度以及市場分層制度實(shí)際上正是根據(jù)類似上述合法化邏輯而加以設(shè)計(jì)的組織對策。根據(jù)(全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定(試行)〕第2條:本規(guī)定所稱做市商是指經(jīng)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司(下面簡稱股轉(zhuǎn)公司)同意,在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(下面簡稱股轉(zhuǎn)系統(tǒng))發(fā)布買賣雙向報(bào)價(jià),并在其報(bào)價(jià)數(shù)量范圍內(nèi)按其報(bào)價(jià)履行與投資者成交義務(wù)的證券公司或其他機(jī)構(gòu)。根據(jù)國外成熟市場經(jīng)歷體驗(yàn),做市商主要有如下功能:一是價(jià)值發(fā)現(xiàn),做市商通過專業(yè)估值促使股票價(jià)格更趨近于其實(shí)際價(jià)值。二是加強(qiáng)流動(dòng)性,做市商以自有資金與股票進(jìn)行交易,為市場提供流動(dòng)性。三是穩(wěn)定市場,做市商通過股票雙向報(bào)價(jià)和交易平抑價(jià)格波動(dòng),加強(qiáng)市場穩(wěn)定性。[21]這就需要做市商努力搜集信息,進(jìn)而使得自個(gè)的報(bào)價(jià)盡可能接近真實(shí)價(jià)值,最終提升證券市場的有效性水平[22]。在這里,做市商聲譽(yù)將成為保證價(jià)格有效性的關(guān)鍵所在。然而,現(xiàn)有的做市商制度也存在顯而易見的瓶頸:一方面,這主要表現(xiàn)為做市商數(shù)量與掛牌企業(yè)爆發(fā)式增長之間的供需矛盾。截至2017年11月3日,股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)顯示新三板做市商總數(shù)為92家,做市掛牌企業(yè)數(shù)量為1396家,全部掛牌企業(yè)總數(shù)則為11611家。僅有138家企業(yè)的做市商數(shù)量超過10家,393家企業(yè)做市商數(shù)量不超過2家,剩余企業(yè)的做市商數(shù)量相對較為平均地從3家到9家遞增。[23]這遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國NASDAQ(納斯達(dá)克)市場600家做市商的總數(shù)和每只掛牌股票20家做市商的平均數(shù)量[24]。這極大限制了做市商為整個(gè)市場流動(dòng)性提供信譽(yù)背書[25]的能力;另一方面,由于我們國家現(xiàn)行規(guī)則僅要求至少兩名做市商提供做市。做市商數(shù)量較低,則做市商之間合謀、串通、協(xié)同的成本會(huì)很低,將構(gòu)成一個(gè)寡頭市場,進(jìn)而會(huì)損害投資者利益和市場效率[26]。比方,操縱市場,即利用信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢,單獨(dú)或者通過合謀,制造異常價(jià)格波動(dòng);與其他做市商通過串通報(bào)價(jià)或私下交換做市策略、做市庫存股票數(shù)量等信息謀取不正當(dāng)利益[27]。這更進(jìn)一步透支了做市商組織市場合法性的制度能力。實(shí)證研究表示清楚,做市商數(shù)量與股票流動(dòng)性顯著正相關(guān)[28]。因而,符合市場邏輯的對策顯然是做市商擴(kuò)圍,促使市場由壟斷性做市制度向競爭性做市制度逐步過渡[29]。但基于審慎性考慮,做市商擴(kuò)圍還是遠(yuǎn)水解不了近渴。[30]正是由于做市商制度嘗試作為一種由市場氣力主導(dǎo)的合法化機(jī)制尚沒有能建構(gòu)起足以有效拉動(dòng)流動(dòng)性的市場認(rèn)同與流動(dòng)性構(gòu)造,為了有效降低投資者的信息收集和決策成本,監(jiān)管層參考美國納斯達(dá)克市場的分層管理經(jīng)歷體驗(yàn)通過差異化的制度供應(yīng)來增加市場的有效信息含量[31]。根據(jù)自2016年6月27日起施行的(全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)〕,全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)設(shè)立創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層,符合不同標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司分別納入創(chuàng)新層或基礎(chǔ)層管理。通過市場分層,新三板在理論上能夠構(gòu)成更為合理的流動(dòng)性構(gòu)造:一方面,進(jìn)入創(chuàng)新層的優(yōu)質(zhì)企業(yè)將更容易獲得市場投資;另一方面,基礎(chǔ)層企業(yè)并不會(huì)被市場拋棄,機(jī)構(gòu)反而或擴(kuò)大對基礎(chǔ)層企業(yè)的投入,來博弈潛在升層的估值套利[32]?；谶@一邏輯,股轉(zhuǎn)公司開場在2017年醞釀推出優(yōu)選層:這樣基礎(chǔ)層就有時(shí)機(jī)進(jìn)創(chuàng)新層,創(chuàng)新層就有時(shí)機(jī)進(jìn)入優(yōu)選層資金就會(huì)一層層提早布局,整個(gè)市場都會(huì)有所改善。[33]四、IPO市場化改革:有效資本市場的合法性與組織邏輯新三板市場的流動(dòng)性窘境足以讓我們意識(shí)到,你叫讓開后,市場經(jīng)濟(jì)和富有不會(huì)魔術(shù)般出現(xiàn),它們得依靠背后的產(chǎn)權(quán)、法治、基本政治秩序[34]。假如市場本身缺乏由市場化氣力加以主導(dǎo)的合法性資源來建立充分有效的市場認(rèn)同,那么,訴諸有限監(jiān)管以有效組織市場合法性將注定是一個(gè)不可避免的替代性方案。[35]假如我們以此來觀照IPO市場化改革,對于那種以為通過注冊制改革將供應(yīng)選擇問題交還給市場即可更好地實(shí)現(xiàn)資本市場資源配置功能的樂觀觀點(diǎn)就不能不加以更嚴(yán)肅的反思。事實(shí)上,由于我們國家的資本市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有構(gòu)成像市場發(fā)達(dá)國家那樣的投資銀行系統(tǒng)以及墓碑廣告式的聲譽(yù)等級制度,一旦注冊制落地之后造成新股發(fā)行的飽和供應(yīng)時(shí),市場會(huì)不會(huì)由于信息不對稱而陷入流動(dòng)性窘境顯然是需要在理論上進(jìn)行前瞻性考慮的。[36]對此,除了我們通常都會(huì)重點(diǎn)加以關(guān)注的信息披露機(jī)制,下文將討論的重心放在投行聲譽(yù)機(jī)制及其周邊組織制度。在市場化經(jīng)過中,市場主體固有的逐利天性使得任何市場介入者都有可能為了追求利潤而從事各種投機(jī)行為,投資銀行也不例外。在我們國家,券商的投行部門為了做成項(xiàng)目而幫助上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)造假的現(xiàn)象比比皆是。對此,除了依靠監(jiān)管之外,遏制投機(jī)行為的重要機(jī)制就是市場聲譽(yù)等級:假如行為、產(chǎn)品或制度是在理性自然的基礎(chǔ)上得到成認(rèn),它們的合法性越強(qiáng),它們越容易得到社會(huì)成認(rèn),就越可能得到更高層次的聲譽(yù)。[37]淘寶就是一個(gè)典型的例子,賣家為了博得市場,必須努力在每一單交易中博得客戶的好評,以求在心鉆皇冠金皇冠的賣家信譽(yù)等級中逐步確立自個(gè)的聲譽(yù)。[38]只要在一個(gè)存在健全聲譽(yù)機(jī)制的市場中,占據(jù)信息優(yōu)勢的市場供方才會(huì)為了謀求長期利益而持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)的市場產(chǎn)品。在新股發(fā)行市場,有效的投行聲譽(yù)機(jī)制能夠降低發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱,為股票發(fā)行公司的信息披露提供真實(shí)性保障,進(jìn)而幫助發(fā)行人獲得市場認(rèn)可,提升價(jià)格有效性。其基本的理論假設(shè)是:由于投資銀行與投資者之間是一種重復(fù)博弈關(guān)系,因而,投資銀行有足夠的行動(dòng)鼓勵(lì)去追求并維護(hù)本身的聲譽(yù)?；谟行У穆曌u(yù)機(jī)制,優(yōu)質(zhì)企業(yè)將傾向于聘請聲譽(yù)好的中介機(jī)構(gòu),由于后者為其提供的價(jià)值認(rèn)證更具可信度。而劣質(zhì)企業(yè)則不會(huì)這么做,由于聲譽(yù)好的中介機(jī)構(gòu)更難以被收買,它將最大限度向市場投資者傳遞關(guān)于企業(yè)價(jià)值的真實(shí)信息。[39]由此,市場介入者最終達(dá)成的博弈平衡是投資者能夠通過中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)來推斷發(fā)行公司將來業(yè)績的優(yōu)劣[40]。在成熟的資本市場,投行聲譽(yù)往往與其執(zhí)業(yè)質(zhì)量成正相關(guān),并隨之帶來市場份額的增長大投行就是聲譽(yù)的標(biāo)識(shí)。然而,在我們國家,由投行市場份額所象征的大投行卻是一個(gè)有噪音聲譽(yù)信號,[41]原因在于:其一,在投資銀行行業(yè)準(zhǔn)入與退出非市場化的強(qiáng)監(jiān)管形式下,中國證監(jiān)會(huì)根據(jù)各類量化指標(biāo)對證券公司進(jìn)行分類評級,進(jìn)而構(gòu)成以中國證監(jiān)會(huì)為中心、由己及人向外推出去的不同層級[42]。其二,發(fā)行公司為了通過證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核,有足夠的動(dòng)機(jī)去選擇能夠提供繳租渠道(相較而言,對執(zhí)業(yè)質(zhì)量的考慮就顯得次要)的主承銷商,因而,后者也將注重通過建構(gòu)政治關(guān)系而不是提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量來博得客戶。這就決定了承銷商缺少與投資者建立長期博弈的興趣,其所承銷的企業(yè)的質(zhì)量并非其最關(guān)注的問題,過會(huì)與否才是最重要的問題[43]。這必然導(dǎo)致承銷商的價(jià)值認(rèn)證功能被扭曲,造成投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量和市場份額的互相脫節(jié)。其三,在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對價(jià)格進(jìn)行實(shí)際管控的情況下,[44]新股上市的超額溢價(jià)造成了宏大賺錢效應(yīng)詢價(jià)制度,也由于詢價(jià)對象對于新股的渴望進(jìn)而部分放棄了對價(jià)格的話語權(quán)[45]。新股不敗使得投資者的行為選擇及其與投行之間的博弈無法在正向功能的意義上引導(dǎo)投行聲譽(yù)機(jī)制的良性建構(gòu)。正是在上述因素的綜合作用下,新股不敗與聲譽(yù)失效互為表里地構(gòu)成了我們國家資本市場在強(qiáng)監(jiān)管形式下發(fā)生異化的典型表征:承銷商聲譽(yù)機(jī)制無法有效約束承銷商的時(shí)機(jī)主義行為。[46]對于投資者來講,必須付出額外的信息成本才有可能有效辨別投行的聲譽(yù)與其執(zhí)業(yè)質(zhì)量之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。假如辨別成本過高的話,資本市