2023年A股市場展望及策略應對

3目錄CONTENTS1資產(chǎn)端和負債端如何相互影響？2資管新規(guī)階段對市場帶來的影響4展望2023：A股市場演繹推演及策略應對3后資管新規(guī)時代市場特征分析5風險提示4資產(chǎn)端和負債端關系負債端和資產(chǎn)端相互影響負債端和資產(chǎn)端是相互驅(qū)動和影響的過程。居民財富的增加、配置結(jié)構(gòu)上的變化以及資管新規(guī)影響都是驅(qū)動居民資金向資產(chǎn)端轉(zhuǎn)化的重要因素，而資產(chǎn)端主要對負債端的驅(qū)動主要表現(xiàn)為市場行情強弱對居民資金入市的驅(qū)動。資產(chǎn)影響負債負債驅(qū)動資產(chǎn)理財資金居民存款…債券股票基金…負債端資產(chǎn)端經(jīng)濟增長下居民財富增加帶來的增量牛市行情驅(qū)動機構(gòu)和居民資金進入資本市場養(yǎng)老金落地推動長期資金入市資管新規(guī)落地和居民配置結(jié)構(gòu)遷移帶來的結(jié)構(gòu)性增量股市下行階段，機構(gòu)減倉，居民儲蓄意愿提升資料來源：國海證券研究所整理資產(chǎn)端和負債端關系在各自要素影響下，資產(chǎn)端和負債端通過不同邏輯相互傳導資產(chǎn)端主要由宏觀、中觀和微觀市場特征驅(qū)動，通過財富效應驅(qū)動新增負債的產(chǎn)生。而負債端對資產(chǎn)端的驅(qū)動來源于負債端資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化、對權益資產(chǎn)配置占比的提升驅(qū)動負債端資金流入資產(chǎn)端，主要受資管體系各類成員的需求和約束影響。40506070809010001002003004005002019-01股票總市值及新開戶數(shù)量2020-01 2021-01 2022-01左軸：滬深股市股票總市值（萬億元）右軸：上證所A股賬戶新增開戶數(shù)（萬戶）牛市行情下新開戶數(shù)明顯增加1 A股財富效應對新增負債的驅(qū)動0501001502002502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2居民可投資資產(chǎn)規(guī)模（萬億元）權益類資產(chǎn)現(xiàn)金類資產(chǎn)固定收益類資產(chǎn)其他居民配置權益資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)提升負債配置結(jié)構(gòu)變遷給A股帶來的增量2資產(chǎn)端負債端01 宏觀：經(jīng)濟增長形勢03 微觀：企業(yè)盈利增長情況02 中觀：行業(yè)景氣度影響因素02資管體系不同成員的影響（公募基金、銀行理財、券商資管、保險資管、信托等）01資管體系的負債需求及約束A股財富效應對新增負債的驅(qū)動1傳導路徑2負債配置結(jié)構(gòu)變遷給A股帶來的增量5數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所公募基金規(guī)模擴張節(jié)奏01,0002,0003,0004,0005,0006,000-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E左軸：全市場非貨規(guī)模未來三年CAGR右軸：滬深300指數(shù)6數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所負債端共同驅(qū)動，公募基金規(guī)?？焖僭鲩L2013-2015，受資產(chǎn)端牛 2019年以來，受資產(chǎn)端和市行情驅(qū)動，公募基金規(guī)?？焖僭鲩L非貨基型公募基金規(guī)模擴張速度不均勻非貨基型公募基金規(guī)模擴張呈現(xiàn)明顯周期性，與資本市場呈現(xiàn)出較強的相關性。此外，以未來三年非貨基公募基金規(guī)模增速為參考，在牛市結(jié)束之后，非貨基公募擴張都會呈現(xiàn)收縮的趨勢。公募基金未來三年復合增速及滬深300指數(shù)變化資產(chǎn)端驅(qū)動主導 資產(chǎn)端+負債端共同驅(qū)動負債端權益資產(chǎn)擴張-30%-20%-10%0%10%20%050100150200250 30%2021H12019H1 2019H2左軸：權益類資產(chǎn)（萬億元）2020H1 2020H2左軸：其他資產(chǎn)（萬億元）右軸：權益類資產(chǎn)增速2021H2 2022H2右軸：個人可投資資產(chǎn)增速居民過度擴張風險預算，后資管新規(guī)時代將逐漸兌現(xiàn)透支效應資管新規(guī)落地后，由于非標業(yè)務的快速壓降，居民過度擴張風險預算而進入資本市場。負債端對于權益類資產(chǎn)的配置規(guī)模超預期提升，2019-2021上半年間，除2020疫情初期外，權益資產(chǎn)增速在絕大多數(shù)時候均高于可投資資產(chǎn)總規(guī)模增速，表明居民在一定程度上已透支了未來的風險預算。隨著銀行凈值化改造完成，居民風險預算回歸正常區(qū)間，透支效應會在未來后資管新規(guī)時代逐步兌現(xiàn)，權益類資產(chǎn)擴張速度可能放緩。居民可投資資產(chǎn)及配置權益資產(chǎn)的規(guī)模與增速2019-2021上半年，資管新規(guī)落地后，居民配置權益類資產(chǎn)快速上升，增速絕大多數(shù)時候高于可投資資產(chǎn)總規(guī)模增速7數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所8資產(chǎn)端和負債端關系不同市場環(huán)境下，資產(chǎn)端和負債端對公募基金規(guī)模的驅(qū)動方向不同過去三年公募基金規(guī)模的增長得益于資管新規(guī)落地后的負債端資金流入以及資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)性行情的雙輪驅(qū)動，而隨著2021下半年經(jīng)濟下行，資產(chǎn)端和負債端開始對公募基金規(guī)模形成負向驅(qū)動。展望未來，在后資管新規(guī)和后牛市時代，短期內(nèi)負債端驅(qū)動預期仍然較弱，但經(jīng)濟復蘇會成為公募基金規(guī)模增長的助推器，長期來看在中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好的居民財富向權益市場轉(zhuǎn)移的大背景下，負債端和資產(chǎn)端的共同驅(qū)動仍然可預期。數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所整理公募基金未來規(guī)模增長？2019-2021上半年2021下半年至今未來推演：短期未來推演：長期資管新規(guī)落地疊加結(jié)構(gòu)性行情，基金規(guī)模受到負債端和資產(chǎn)端的雙輪正向驅(qū)動，規(guī)?？焖僭鲩L資產(chǎn)端正驅(qū)動經(jīng)濟下行、市場走弱，投資者風險偏好下行，疊加資管新規(guī)正式實施，規(guī)模增長乏力市場在經(jīng)濟復蘇預期下逐步回暖，但前期負債端過度流向公募基金，驅(qū)動節(jié)奏將放緩居民配置權益市場的長期趨勢不變，中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好下資本市場表現(xiàn)長期改善的趨勢也不變資管新規(guī)落地負債端正驅(qū)動結(jié)構(gòu)性牛市資產(chǎn)端正驅(qū)動風險預算過度擴張負向傳導負債端負驅(qū)動資本市場走弱資產(chǎn)端負驅(qū)動風險預算過度擴張負向傳導負債端負驅(qū)動權益市場配置需求提升負債端正驅(qū)動經(jīng)濟整體穩(wěn)中向好資產(chǎn)端正驅(qū)動3,0003,5004,000

財富效應轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟形勢改善4,5005,0005,50011975171513左軸：非貨基金規(guī)模（萬億元）右軸：滬深300指數(shù)9不同時期的公募基金增量來源2019-2021上半年：主動權益、固收+及被動指數(shù)等含權基金快速增長2019年以來，受資產(chǎn)端和負債端共同驅(qū)動，公募基金規(guī)?？焖僭鲩L。隨著結(jié)構(gòu)性牛市的到來，以主動權益、固收+和被動指數(shù)為代表的含權類基金為公募基金貢獻了主要增量。其中，被動指數(shù)在2019年初份額便快速增長，主動權益和固收+基金則是在2019下半年開啟了翻番式增長歷程。數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所0%4%8%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000固收+基金份額及增速（億份）左軸：固收+基金份額右軸：固收+基金份額增速35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%02,0004,00012% 6,00016% 8,00020% 10,00024% 12,000被動指數(shù)基金份額及增速（億份）左軸：被動指數(shù)基金份額右軸：被動指數(shù)基金份額增速-5%0%5%10%15%20%25%30% 16,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000主動權益基金份額及增速（億份）左軸：主動權益基金份額右軸：主動權益基金份額增速10不同時期的公募基金增量來源2021年下半年至今：固收+大量贖回沖擊市場，主動權益贖回滯后2021下半年開始，隨著行情走弱，含權類基金規(guī)模增長放緩。而今年以來固收+出現(xiàn)大量贖回，但主動權益基金份額仍保持正增長，主要因為主動權益基金的贖回有延遲效應。在行情未出現(xiàn)根本性好轉(zhuǎn)的背景下，固收+基金大量贖回基本結(jié)束后，高彈性的主動權益基金開始成為主要贖回選擇，投資者開始關注收益確定性更高的產(chǎn)品。數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所整理高彈性投資者作為尋求資產(chǎn)增值的部分，在行情預期難以改善時會贖回，回歸收益確定性更強的固收+基金02大部分風險敏感度較高的投資者將其作為收益增強部分，在凈值大幅下跌時會首先贖回，資金回歸現(xiàn)金安全墊01作為資產(chǎn)安全墊，在風險偏好上升時配置會結(jié)構(gòu)性降低03主動權益基金固收+基金銀行存款/現(xiàn)金1.01.52.02.53.03.52021093020211231202209302021下半年至今主動權益及固收+基金份額變化（萬億份）20220331 20220630主動權益 固收+11目錄CONTENTS1資產(chǎn)端和負債端如何相互影響？2資管新規(guī)階段對市場帶來的影響4展望2023：A股市場演繹推演及策略應對3后資管新規(guī)時代市場特征分析5風險提示12復盤期間的市場環(huán)境市場環(huán)境：負債端和資產(chǎn)端均為正向驅(qū)動2019-2021上半年，隨著資管新規(guī)落地，銀行通道業(yè)務壓降擠出的居民資金大量流入資本市場，疊加資本市場結(jié)構(gòu)性牛市，資產(chǎn)端和負債端均呈現(xiàn)正向驅(qū)動。在此市場環(huán)境下，公募基金行業(yè)規(guī)?？焖偬嵘?，賽道化行情加劇，主動權益基金定價權提升。數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所整理公募基金未來規(guī)模增長？2019-2021上半年2021下半年至今未來推演：短期未來推演：長期負債端負驅(qū)動資產(chǎn)端正驅(qū)動資管新規(guī)落地負債端正驅(qū)動結(jié)構(gòu)性牛市資產(chǎn)端正驅(qū)動風險預算過度擴張的負向傳導負債端負驅(qū)動資本市場走弱資產(chǎn)端負驅(qū)動風險預算過度擴張的負向傳導權益市場配置需求提升負債端正驅(qū)動經(jīng)濟整體穩(wěn)中向好資產(chǎn)端正驅(qū)動3,0003,5004,000

財富效應轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟形勢改善4,5005,0005,50057911131517左軸：非貨基金規(guī)模（萬億元）右軸：滬深300指數(shù)13主動偏股基金定價權及影響2019~2021H1重倉50指數(shù)在此區(qū)間大幅跑贏中證800風格結(jié)構(gòu)持續(xù)性行業(yè)賽道化主動偏股型基金定價權增強主動偏股定價權提升 下的市場結(jié)構(gòu)變化“動量”策略表現(xiàn)優(yōu)異主動偏股基金定價權提升帶來的主要市場結(jié)構(gòu)變化2019-2021上半年，在資產(chǎn)端和負債端雙雙正向驅(qū)動的背景下，主動權益基金定價權不斷提升，由此呈現(xiàn)出的市場結(jié)構(gòu)可概括為風格結(jié)構(gòu)持續(xù)性、行業(yè)賽道化加劇以及動量策略表現(xiàn)突出。主動偏股基金規(guī)模顯著增加數(shù)據(jù)來源：國海證券研究所整理主動偏股型基金定價權增強主動權益規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)增長狀態(tài)，超額收益突出下圖展示了主動偏股型基金季度資產(chǎn)變化情況。從2019年至2021H1規(guī)模從1.6萬億增長到4.68萬億。2019-2021H1區(qū)間，偏股混合型基金相對于中證800有顯著超額收益，而在2019年之前超額收益不明顯。這部分超額收益說明了偏股混合由于規(guī)模增長帶來的定價效率提升。010,00020,00030,00040,00050,00060,0002010033120101231201109302012063020130331201312312014093020150630201603312016123120170930201806302019033120191231202009302021063020220331主動偏股型基金規(guī)模（萬億）0.70.91.11.31.51.71.9偏股混合超額（相對中證800）0123456偏股混合基金vs中證800中證800偏股混合基金資料來源：

W

ind

,

國海證券研究所1440%30%20%10%0%-10%-20%-30%重倉50VS

中證800（季度收益）重倉50指數(shù)中證800主動偏股型基金定價權增強重倉50指數(shù)走勢每個季度公布的所有的主動權益基金的前十大重倉股按份額相加，先得到一個很大的股票組合，然后把這個組合的前50大持倉（按照所有基金持倉匯總）的股票取出，形成重倉股50指數(shù)，季度調(diào)倉。重倉50指數(shù)的走勢間接的反映了2015年到2021年間公募基金定價權的變化。從2019年開始，重倉股50的表現(xiàn)開始明顯好于中證800。從2021年的下半年開始，重倉股50的相對表現(xiàn)又開始變?nèi)趿恕ＹY料來源：

W

ind

,

國海證券研究所1500.20.40.60.811.21.4-10-15-20-505101520252016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-11-30成長比價值超額收益左軸：季度超額收益右軸：超額累計主動偏股定價權提升下的市場結(jié)構(gòu)變化風格結(jié)構(gòu)的持續(xù)性從成長價值風格的切換來看，在2019~2021H1區(qū)間成長風格持續(xù)跑贏價值風格。從大小市值切換來看，大盤相對于小盤在此區(qū)間也有較高的超額收益。00.511.522.5-20-15-10-5051015202016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-11-30大盤相對小盤超額收益左軸：季度超額收益右軸：超額累計16數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所主動偏股定價權提升下的市場結(jié)構(gòu)變化行業(yè)賽道化近年來，為推動管理規(guī)?？焖贁U張，各家基金公司致力于通過打造明星產(chǎn)品或明星基金經(jīng)理實現(xiàn)引流，基金風格化趨勢日益加劇。2015年至今，在主動權益基金中，單一行業(yè)、賽道型基金規(guī)模占比明顯提升。2019年-2021年上半年，重倉制造、醫(yī)藥、消費、科技、周期、金融和港股幾大行業(yè)賽道的權益基金規(guī)模明顯提升。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4主動權益基金規(guī)模結(jié)構(gòu)單賽道型雙賽道型賽道輪動型全市場型4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4各單賽道基金規(guī)模變化制造醫(yī)藥消費科技周期金融港股17數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所主動偏股定價權提升下的市場結(jié)構(gòu)變化行業(yè)基金賽道化加劇行業(yè)收益分化從過去10年中信一級各行業(yè)年度收益率的分布來看，2018年之后，近三年來行業(yè)間收益差距明顯，收益率分布顯著走擴，2022年有所收窄。分年度來看，各大賽道輪動明顯，收益率分化，賽道化加劇。4.43.93.42.92.41.91.40.90.42011年起各板塊累積收益變化對比周期制造消費醫(yī)藥金融科技-40-6018數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所-200204060801001201402011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222011-2022中信一級行業(yè)年收益率分布25分位數(shù) 最大值 最小值 75分位數(shù)19主動偏股定價權提升下的市場結(jié)構(gòu)變化“動量類”策略細分長期動量因子在250交易日的價格動量價格動量標準化預期外盈利SUE因子刻畫了股票經(jīng)過歷史盈利增長修正后的單季度盈利增長水平景氣動量超預期幅度是指股票業(yè)績披露后超過分析師預期的幅度分析師預期動量“動量類”策略細分“動量類”策略即由增量資金驅(qū)動的策略，動量驅(qū)動因素可來源于價格動量、景氣動量和分析師預期動量，分別刻畫由長期交易價格、季度盈利增長和業(yè)績披露超分析師預期幅度產(chǎn)生的動量效應。數(shù)據(jù)來源：國海證券研究所整理“動量策略”表現(xiàn)優(yōu)異細分子策略-長期價格動量在wind全A指數(shù)中，長期動量因子的多空累計收益在2019~2021H1區(qū)間較為明顯。0.80.911.11.21.31.41.51.61.72016/2/282017/2/282018/2/282019/2/282020/2/292021/2/282022/2/28長期動量多空收益-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2016/6/302016/9/302016/12/302017/3/312017/6/302017/9/292017/12/292018/3/302018/6/292018/9/282018/12/282019/3/292019/6/282019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/30長期動量季度多空收益多空

區(qū)間平均

歷史平均20數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所區(qū)間平均歷史平均2.62.42.221.81.61.41.210.82016/3/22017/3/22018/3/22019/3/22020/3/22021/3/22022/3/2SUE多空累計收益“動量策略”表現(xiàn)優(yōu)異細分子策略-SUE標準化預期外盈利SUE因子刻畫了股票經(jīng)過歷史盈利增長修正后的單季度盈利增長水平，未預期盈余=(最近一年凈利潤-除去最近兩年的過往凈利潤均值)/

除去最近兩年的過往凈利潤標準差。SUE因子多空表現(xiàn)在2019~2021H1區(qū)間效果較好。0.080.070.060.050.040.030.020.010-0.01-0.022016/6/302016/9/302016/12/302017/3/312017/6/302017/9/292017/12/292018/3/302018/6/292018/9/282018/12/282019/3/292019/6/282019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/30SUE季度多空收益多空

區(qū)間平均歷史平均21數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所區(qū)間平均歷史平均1.71.61.51.41.31.21.110.90.8分析師預期盈利累計多空2016/3/1 2017/3/1 2018/3/1 2019/3/1 2020/3/1 2021/3/1 2022/3/1多空分析師預期盈利季度多空0.10.080.060.040.0200

0

0

1

0

9

9

0

9

8

8

9

8

0

1

1

0

0

1

1

0

0

1

1

0

0/3

/3

/3

/3

/3

/2

/2

/3

/2

/2

/2

/2

/2

/3

/3

/3

/3

/3

/3

/3

/3

/3

/3

/3

/3

/3-0.02

/6

/9

2

/3

/6

/9

2

/3

/6

/9

2

/3

/6

/9

2

/3

/6

/9

2

/3

/6

/9

2

/3

/6

/96

6

/1

7

7

7

/1

8

8

8

/1

9

9

9

/1

0

0

0

/1

1

1

1

/11

1

6

1

1

1

7

1

1

1

8

1

1

1

9

2

2

2

0

2

2

2

1

22

22

220

0

1

0

0

0

1

0

0

0

1

0

0

0

1

0

0

0

2

0

0

0

22

2

0

2

2

2

0

2

2

2

0

2

2

2

0

2

2

2

0

2

2

2

0

20

20

202 2 2 2 2 2多空 區(qū)間平均 歷史平均“動量策略”表現(xiàn)優(yōu)異細分子策略-分析師預期動量預期盈利增速是指分析師對未來一年的財報的預期盈利增速。分析師預期盈利因子在2019~2021H1區(qū)間多頭收益持續(xù)為正。0.040.020-0.020.10.080.062016/6/302016/9/302016/12/302017/3/312017/6/302017/9/292017/12/292018/3/302018/6/292018/9/282018/12/282019/3/292019/6/282019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/30分析師預期盈利季度多空多空

區(qū)間平均

歷史平均22數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所區(qū)間平均歷史平均23目錄CONTENTS1資產(chǎn)端和負債端如何相互影響？2資管新規(guī)階段對市場帶來的影響4展望2023：A股市場演繹推演及策略應對3后資管新規(guī)時代市場特征分析5風險提示24復盤期間的市場環(huán)境市場環(huán)境：負債端和資產(chǎn)端均為負向驅(qū)動2021年下半年以來，隨著經(jīng)濟下行、市場走弱，投資者風險偏好下行，疊加資管新規(guī)正式實施和前期投資者配置公募基金意愿被透支，公募基金規(guī)模增長乏力，資產(chǎn)端和負債端開始對公募基金規(guī)模形成負向驅(qū)動。數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所整理公募基金未來規(guī)模增長？2019-2021上半年2021下半年至今未來推演：短期未來推演：長期負債端負驅(qū)動資產(chǎn)端正驅(qū)動資管新規(guī)落地負債端正驅(qū)動結(jié)構(gòu)性牛市資產(chǎn)端正驅(qū)動風險預算過度擴張的負向傳導負債端負驅(qū)動資本市場走弱資產(chǎn)端負驅(qū)動風險預算過度擴張的負向傳導權益市場配置需求提升負債端正驅(qū)動經(jīng)濟整體穩(wěn)中向好資產(chǎn)端正驅(qū)動3,0003,5004,000

財富效應轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟形勢改善4,5005,0005,50057911131517左軸：非貨基金規(guī)模（萬億元）右軸：滬深300指數(shù)25主動權益基金增長邏輯2021下半年以來，主動權益規(guī)模逐漸走平，賽道輪動加劇從主動權益基金規(guī)模變化可看出，2021年以前新發(fā)基金貢獻了主要增量，而隨著市場進入結(jié)構(gòu)性牛市階段，2021開始市場規(guī)模增長主要來自于持營產(chǎn)品，新發(fā)貢獻下滑。2021下半年以來，主動權益基金整體規(guī)模走平，不同基金的規(guī)模增長更多體現(xiàn)為賽道之間的輪動效應所致。數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所2021下半年以來，單只基金的增長多來自賽道之間的輪動60%80%100%202206302021123120210630消費+科技制造+醫(yī)藥0% 20%金融+科技

金融+醫(yī)藥消費+醫(yī)藥

制造+金融周期+金融

周期+科技40%科技+醫(yī)藥制造+科技周期+消費消費+金融制造+消費周期+制造0%20%80%100%202106302021123120220630單賽道基金規(guī)模結(jié)構(gòu)40% 60%金融 科技 消費 醫(yī)藥 制造 周期雙賽道基金規(guī)模結(jié)構(gòu)2019-2021上半年2021下半年至今0%10%20%30%40%50%60%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000主動權益基金規(guī)模變化2019H1

2019

2020H1左軸：新發(fā)規(guī)模（億元）2020

2021H1左軸：持營規(guī)模（億元）2021 2022H1右軸：同比增速2605001,0001,5002,0002,5003,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0002010-012010-072011-012011-072012-022012-082013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-04主動權益新發(fā)基金的四輪熱度左軸：滬深300點位右軸：主動權益發(fā)行總份額(億份)主動權益基金發(fā)行熱度變化數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所理財凈值化房住不炒非標轉(zhuǎn)標資管新規(guī)發(fā)行熱度斷崖式下滑主動權益新發(fā)熱度在2021年下半年斷崖式下滑將時間跨度提前，我們統(tǒng)計了2010年以來主動權益基金新發(fā)份額與以滬深300為代表的市場走勢。新發(fā)主動權益基金伴隨市場沖高共表現(xiàn)出了四輪較為明顯的增長，其中最新的一輪從2019年開始，規(guī)模和時間跨度均明顯大于之前的三輪，這背后蘊含著資管新規(guī)背景下居民端財富轉(zhuǎn)型的大趨勢。但2021年下半年尤其是三季度以來，主動權益新發(fā)熱度斷崖式下滑，單月總份額大多數(shù)在500億份以下。發(fā)行份額屢創(chuàng)新高行業(yè)輪動速度加快市場自2021年Q3以來行業(yè)輪動速度加快2019年，市場缺乏明顯主線，輪動速度較快。2020-2021年Q2，市場進入普漲牛市行情，賽道行業(yè)如白酒、新能源表現(xiàn)搶眼，持續(xù)性強。此時全市場行業(yè)前后一個月漲跌幅秩相關系數(shù)較高，說明主線行情持續(xù)性強，行業(yè)輪動速度慢。2021年Q3開始，前期主流賽道由上漲轉(zhuǎn)為橫盤再轉(zhuǎn)為下跌，此時全市場行業(yè)前后一個月漲跌幅秩相關系數(shù)開始由漲轉(zhuǎn)跌，說明市場輪動加速加快：上月漲幅較高的行業(yè)下月漲幅較少。40%20%0%-20%-40%-60%-80%2018/12/282019/1/282019/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/31行業(yè)前后一個月漲跌幅秩相關行業(yè)前后一個月漲跌幅秩相關(MA3)圖：

中信一級行業(yè)前后一個月秩相關系數(shù)80%60%27，國海證券研究所漲跌幅秩相關系數(shù)開始由漲轉(zhuǎn)跌動量持續(xù)性較弱6543210-1-22018/12/282019/1/282019/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/31120日動量RankIC累計20日動量RankIC累計180日動量RankIC累計60日動量RankIC累計240日動量RankIC累計長短周期動量效應自2021年7月后開始反轉(zhuǎn)2019年到2021年7月，長短期動量效應顯著，RankIC累計不斷走高。這時候右側(cè)趨勢交易占優(yōu)。2021年7月后，動量效應明顯失效，行業(yè)層面為明顯的反轉(zhuǎn)效應，此時左側(cè)反轉(zhuǎn)交易相較于右側(cè)趨勢更優(yōu)。圖：

全市場行業(yè)動量R

ank

IC

累計28，國海證券研究所基于勝率的交易效率在下降行業(yè)勝率策略表現(xiàn)以2021年6月為界出現(xiàn)明顯分化2019年到2021年6月底，基于勝率的交易效率較高，因子表現(xiàn)強勢。2021年6月后，勝率因子RankIC平均值急轉(zhuǎn)直下，僅為0.1%，與歷史均值有較大下滑。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2019/1/312020/1/312021/1/312022/1/31勝率RankIC勝率RankIC均值（2015年起）18.1%0.1%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2019-2021H12021H1-20221128圖：

勝率因子月度Rank

I

C圖：

勝率因子月度Ra

n

k

I

C均值29，國海證券研究所基于賠率的交易效率在上升行業(yè)賠率策略表現(xiàn)以2021年6月為界出現(xiàn)明顯分化2019年到2021年6月底，基于賠率的交易效率較低，因子表現(xiàn)較弱。2021年6月后，賠率因子RankIC平均值上升明顯，與歷史均值比有較大上升。3.5%7.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2019-2021H12021H1-20221128-60%-40%-20%0%20%40%2019/1/312020/1/312021/1/312022/1/31賠率RankIC賠率RankIC均值（2015年起）圖：

賠率因子月度Rank

I

C60%圖：

賠率因子月度Ra

n

k

I

C均值9%30，國海證券研究所賠率型選手業(yè)績表現(xiàn)突出賠率型基金經(jīng)理業(yè)績于2021年6月后表現(xiàn)突出中庚基金丘棟榮和中泰基金姜誠是知名的賠率型選手，注重基本面低風險、低估值、可持續(xù)的高增長，投資理念更多傾向于在高賠率前提下尋找高勝率丘棟榮管理的中庚價值領航、姜誠管理的中泰星元價值優(yōu)選A，在2020年-2021年6月未明顯跑贏偏股混合型基金指數(shù)，但從2021年6月起，兩只基金相對于偏股混合型基金指數(shù)大幅跑出超額收益。這也顯示出2021年6月后市場定價邏輯發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。1.31.21.110.90.80.70.60.50.4中泰星元價值優(yōu)選A偏股混合型基金指數(shù)0.40.60.811.21.41.6中庚價值領航偏股混合型基金指數(shù)2021年6月圖：

姜誠代表產(chǎn)品相對偏股混合型基金指數(shù)的相對收益圖：

丘棟榮代表產(chǎn)品相對偏股混合型基金指數(shù)的相對收益2021年6月31，國海證券研究所中庚價值領航中泰星元價值優(yōu)選A2019年84.10%45.78%2020年92.76%47.18%2021年8.67%11.12%2022年0.49%1.89%表：

2

019

年-

2022

年同類型基金業(yè)績排名（

前XX%）數(shù)據(jù)截止2022年11月30日32總結(jié)：交易范式的變化以2021年中為分割點，市場交易行為變化可從三方面概括總結(jié)來看，2019-2021上半年市場交易特征以動量、景氣和超預期交易為主。但到了2021下半年，交易行為逐漸向反轉(zhuǎn)交易、賠率交易和再平衡交易轉(zhuǎn)移，市場更多表現(xiàn)為價值和小盤風格。動量交易景氣交易反轉(zhuǎn)交易賠率交易超預期交易再平衡交易價值 + 小盤2019-2021上半年2021下半年至今市場當下特征資料來源：國海證券研究所整理33目錄CONTENTS1資產(chǎn)端和負債端如何相互影響？2資管新規(guī)階段對市場帶來的影響4展望2023：A股市場演繹推演及策略應對3后資管新規(guī)時代市場特征分析5風險提示342023年權益市場整體展望資產(chǎn)端轉(zhuǎn)為正驅(qū)動，負債端仍為負驅(qū)動我國預計2023年權益市場在經(jīng)濟復蘇預期下存在一定回暖預期，但前期負債端過度流向公募基金，驅(qū)動節(jié)奏將放緩。圍繞市場結(jié)構(gòu)，預計將從今年的減量交易恢復至存量交易，系統(tǒng)性拔高估值的機會仍然較少，交易行為上仍延續(xù)今年的特征，可通過行業(yè)輪動策略實現(xiàn)收益。同時，在存量市場中，價值相比成長更具投資價值。未來推演：短期未來推演：長期居民風險偏好下行負債端負驅(qū)動公募基金未來經(jīng)濟形勢改善資產(chǎn)端正驅(qū)動權益市場配置需求提升負債端正驅(qū)動規(guī)模增長？經(jīng)濟整體穩(wěn)中向好資產(chǎn)端正驅(qū)動2019-2021上半年2021下半年至今2023年展望增量交易減量交易存量交易01規(guī)模特征：作為存量市場，系統(tǒng)性拔高估值的機會相對較少02交易特征：延續(xù)賠率、反轉(zhuǎn)及再平衡交易特征03風格特征：價值優(yōu)于成長，啞鈴結(jié)構(gòu)構(gòu)建均衡策略04行業(yè)特征：系統(tǒng)性機會較少，通過行業(yè)輪動尋找收益資料來源：國海證券研究所整理展望及交易策略波動率賠率低高低高做多Beta做多波動率做多Beta做空波動率做空Beta做空波動率做空Beta做多波動率資產(chǎn)配置策略：做多Beta+做空波動率在市場整體仍偏賠率、波動率維持較高水平的背景下，可通過擴張風險預算持有多頭資產(chǎn)，同時做空波動率來實現(xiàn)收益加成，并降低整體波動。通過構(gòu)建買入1份上證50+賣出1份上證50看漲期權的備兌看漲期權組合，可在溫和震蕩上行時期獲取超額收益。2023策略建議1.61.51.41.31.21.110.90.80.70.62015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1備兌看漲期權累計收益情況備兌看漲期權累計收益率上證50凈值溫和震蕩溫和震蕩溫和震蕩35數(shù)據(jù)來源：，國海證券研究所整理00.40.60.811.21.4-20-15-10-505101520252016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-0