2023年大宗商品機會展望

核心提要2商品視角下的宏觀展望：宏觀環(huán)境：經(jīng)濟工作會議要求“著力擴大總需求”，貨幣政策對經(jīng)濟的刺激更加精準(zhǔn)有力。國內(nèi)經(jīng)濟：房地產(chǎn)處于筑底階段，基建增速中樞可能下移，服務(wù)消費的恢復(fù)可能強于商品消費。海外經(jīng)濟：貨幣政策轉(zhuǎn)向，對商品的金融屬性提供支撐。在制造業(yè)去庫周期中，耐用品相關(guān)原材料可能承壓。大宗商品展望：黑色：振幅收窄，地產(chǎn)壓制仍存，整體走勢呈“N”字型，爐料彈性強于成材。下半年價格強于上半年。有色：預(yù)期主導(dǎo)行情時偏強，現(xiàn)實主導(dǎo)行情時偏弱。上半年銅價預(yù)計圍繞65000元/噸運行，鋁向上賠率合適。能化：風(fēng)光已過，但仍有期待。市場煤與天然氣價格預(yù)計高位運行，原油存在一定上行空間，賠率較高。建材：若地產(chǎn)超預(yù)期改善，玻璃先行；水泥改善時點可能置于各類大宗商品末尾。疫后商品范式與資產(chǎn)定價思考：商品金融屬性顯著增強，短期波動走高；但隨著事件沖擊減弱，商品的中期波動率可能下滑。各類能源價差和價格動范圍走擴，增加冗余度是關(guān)鍵，儲運能力亟待增強。房地產(chǎn)疲弱短期壓制黑色商品，上半年下游高技術(shù)及裝備制造業(yè)利潤增速可能顯著改善。風(fēng)險提示：地緣局勢超預(yù)期：包括但不限于俄烏沖突、巴爾干半島潛在沖突等；經(jīng)濟走勢超預(yù)期：海外經(jīng)濟有硬著陸可能；產(chǎn)業(yè)政策超預(yù)期：商品受供應(yīng)影響較大，產(chǎn)業(yè)政策可能在很大程度上改變供給格局；貨幣政策超預(yù)期：美聯(lián)儲加息的節(jié)奏或有變化；疫情發(fā)展超預(yù)期：疫情節(jié)奏會對中國需求的恢復(fù)造成較大不確定性；測算可能有誤差：本文數(shù)據(jù)較多，測算過程可能存在誤差風(fēng)險。1.商品視角下的宏觀展望3政策環(huán)境、國內(nèi)外經(jīng)濟展望、對商品的潛在利多和利空41.1 當(dāng)前宏觀的政策環(huán)境-

經(jīng)濟工作會議要求從大宗商品層面出發(fā)，

2

02

2

年與2021

年經(jīng)濟工作會議的表述有如下區(qū)別：2021

年年底提出“

碳中和不可畢其功于一役”

，

緩解市場對于能源成本的擔(dān)憂，

并要求“

統(tǒng)籌安排好煤、電、油、氣等物資的供應(yīng)保障”，對

大宗商品形成利空。另一方面，

適度超期開展基建，

對基建相關(guān)大宗商品形成利多。2

02

2

年年底要求“

著力擴大總需求”并且“

要把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置”。利好服務(wù)業(yè)相關(guān)商品。同時，

第五條主要任務(wù)“

防范化解重大金融風(fēng)險，

確保房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展。”

對房地產(chǎn)鏈條上的部

分商品帶來利多預(yù)期。表：

2021

年與2022

年經(jīng)濟工作會議內(nèi)容對比資料來源：

共產(chǎn)黨員網(wǎng)，

國海證券研究所整理51.1 當(dāng)前宏觀的政策環(huán)境-

貨幣政策支持最近一次貨幣政策提法鮮明，

從多維度支持實體經(jīng)濟發(fā)展。對投資：

支持重點領(lǐng)域和制造業(yè)裝備的升級。對疫情：

穩(wěn)就業(yè)相關(guān)融資支持、受疫情影響行業(yè)的融資支持。對地產(chǎn)：

保交樓的融資配套，

支持居民“

剛性、改善性”

住房需求。表：最近四次貨幣政策執(zhí)行報告資料來源：

中國人民銀行，

國海證券研究所整理時間會議重點表述較前次有顯著變化的點當(dāng)前全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進，加大跨周期調(diào)節(jié)力度，與逆周期調(diào)節(jié)強調(diào)“穩(wěn)字當(dāng)頭”；經(jīng)濟下行明顯，開始支持居民的住房合理需求；煤炭清潔高效利用再貸款，碳達峰的政策從一刀切轉(zhuǎn)向為減排。相結(jié)合，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，增強前瞻性、精準(zhǔn)性、自主性，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，更加主動有為，加大對實體經(jīng)濟的支持力度，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，增強經(jīng)濟發(fā)展韌性，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要積極做好“加法”，精準(zhǔn)發(fā)力，將兩項直達實體經(jīng)濟貨幣政策工具轉(zhuǎn)換為支持普惠小微企業(yè)和個體工商戶的市場化政策工具，21-12實施好碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，綜合施策支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)大銀行服務(wù)重心下沉，推動中小銀行聚焦主責(zé)主業(yè)，支持銀行補充資本，增強金融市場的活力和韌性，健全具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系。完善市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，優(yōu)化央行政策利率體系，加強存款利率監(jiān)管，發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能，推動降低企業(yè)綜合融資成本。深化匯率市場化改革，增強人民幣匯率彈性，引導(dǎo)企業(yè)和金融機構(gòu)堅持“風(fēng)險中性”理念，加強預(yù)期管理，把握好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制，完善金融支持創(chuàng)新體系，引導(dǎo)金融機構(gòu)增加制造業(yè)中長期貸款，努力做到金融對民營企業(yè)的支持與民營企業(yè)對經(jīng)濟社會發(fā)展的貢獻相適應(yīng)，以促進實現(xiàn)碳達峰、碳中和為目標(biāo)完善綠色金融體系。維護住房消費者合法權(quán)益，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展和良性循環(huán)。推進金融高水平雙向開放，提高開放條件下經(jīng)濟金融管理能力和防控風(fēng)險能力。當(dāng)前國外疫情持續(xù)，地緣政治沖突升級，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定，國內(nèi)疫情發(fā)生頻次有所增多，經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進，強化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度，增強前瞻性、精準(zhǔn)性、自主性，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動應(yīng)對，提振信心，為實體經(jīng)濟提供更有力支持，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。進一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要積極做好“加法”，精準(zhǔn)發(fā)力，用好普惠小微貸款支持工具，增加支農(nóng)支小再貸款，實施好碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸22-03款，綜合施策支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)大銀行服務(wù)重心下沉，推動中小銀行聚焦主責(zé)主業(yè)，支持銀行補充資本，共同維護金融市場的穩(wěn)定發(fā)展，健全具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系。完善市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，優(yōu)化央行政策利率體系，加強存款利率監(jiān)管，著俄烏沖突背景下，增加對農(nóng)業(yè)的再貸款。力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能，推動降低企業(yè)綜合融資成本。深化匯率市場化改革，增強人民幣匯率彈性，引導(dǎo)企業(yè)和金融機構(gòu)堅持“風(fēng)險中性”理念，加強預(yù)期管理，把握好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制，完善金融支持創(chuàng)新體系，引導(dǎo)金融機構(gòu)增加制造業(yè)中長期貸款，努力做到金融對民營企業(yè)的支持與民營企業(yè)對經(jīng)濟社會發(fā)展的貢獻相適應(yīng)，以促進實現(xiàn)碳達峰、碳中和為目標(biāo)完善綠色金融體系。維護住房消費者合法權(quán)益，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展和良性循環(huán)。推進金融高水平雙向開放，提高開放條件下經(jīng)濟金融管理能力和防控風(fēng)險能力。當(dāng)前全球經(jīng)濟增長放緩、通脹高位運行，地緣政治沖突持續(xù)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)疫情防控形勢總體向好但任務(wù)仍然艱巨，經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。要按照“疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的明確要求，統(tǒng)籌抓好穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價，穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進，強化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動應(yīng)對，提振信心，為實體經(jīng)濟提供更有力支持，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。進一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配。在國內(nèi)糧食穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)、能源市場平穩(wěn)運行的有利條件下，保持物價水平基本穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要積對于通脹和供應(yīng)鏈有一極做好“加法”，精準(zhǔn)發(fā)力，加大普惠小微貸款支持力度，支持中小微企業(yè)穩(wěn)定就業(yè)，用好支持煤炭清潔高效利用、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專項再貸款和碳減排支持工具，綜合施定擔(dān)憂；22-06策支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)大銀行服務(wù)重心下沉，推動中小銀行聚焦主責(zé)主業(yè)，支持銀行補充資強調(diào)貨幣政策對實體的本，共同維護金融市場的穩(wěn)定發(fā)展，健全具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系。完善市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，優(yōu)化央行政策利率體系，加強存款利率監(jiān)管，著力穩(wěn)定銀行支持，從而實現(xiàn)“穩(wěn)就負(fù)債成本，發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能和指導(dǎo)作用，推動降低企業(yè)綜合融資成本。深化匯率市場化改革，增強人民幣匯率彈性，引導(dǎo)企業(yè)和金融機構(gòu)堅持“風(fēng)險中性”理念，加強預(yù)期業(yè)”的目標(biāo)。管理，把握好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制，完善金融支持創(chuàng)新體系，引導(dǎo)金融機構(gòu)增加制造業(yè)中長期貸款，著力穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，努力做到金融對民營企業(yè)的支持與民營企業(yè)對經(jīng)濟社會發(fā)展的貢獻相適應(yīng)，以促進實現(xiàn)碳達峰、碳中和為目標(biāo)完善綠色金融體系。維護住房消費者合法權(quán)益，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展和良性循環(huán)。推進金融高水平雙向開放，提高開放條件下經(jīng)濟金融管理能力和防控風(fēng)險能力。當(dāng)前全球經(jīng)濟增長放緩、通脹高位運行，地緣政治沖突持續(xù)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟總體延續(xù)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢，但仍面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。要全面落實“重點領(lǐng)域和制造業(yè)裝備的升級；受疫情影響的重點支持；穩(wěn)就業(yè)的相關(guān)支持；“剛性、改善性”住房同時支持，此前只是"居民購房的合理需求”；保交樓的融資配套；平臺經(jīng)濟的規(guī)范發(fā)展。疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的要求，穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進，強化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動應(yīng)對，攻堅克難，為實體經(jīng)濟提供更有力支持，著力穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。進一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配。用好政策性開發(fā)性金融工具，重點發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在國內(nèi)糧食穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)、能源市場平穩(wěn)運行的有利條件下，保持物價水平基本穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要繼續(xù)做好“加法”，強化對重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響行業(yè)的支持，支持金融機構(gòu)發(fā)放制造業(yè)等重點領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款，落實好支持煤炭清潔高效利用、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專項再貸款和普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具，綜合施策支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)大銀行服務(wù)重心下沉，推22-09動中小銀行聚焦主責(zé)主業(yè)，支持銀行補充資本，共同維護金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。完善市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，優(yōu)化央行政策利率體系，發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機制重要作用，發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能和指導(dǎo)作用，推動降低企業(yè)綜合融資成本和個人消費信貸成本。深化匯率市場化改革，增強人民幣匯率彈性，引導(dǎo)企業(yè)和金融機構(gòu)堅持“風(fēng)險中性”理念，加強預(yù)期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制，完善金融支持創(chuàng)新體系，引導(dǎo)金融機構(gòu)增加制造業(yè)中長期貸款，著力穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，努力做到金融對民營企業(yè)的支持與民營企業(yè)對經(jīng)濟社會發(fā)展的貢獻相適應(yīng)，以促進實現(xiàn)碳達峰、碳中和為目標(biāo)完善綠色金融體系。優(yōu)化大宗消費品和社會服務(wù)領(lǐng)域消費金融服務(wù)，繼續(xù)加大對企業(yè)穩(wěn)崗擴崗和重點群體創(chuàng)業(yè)就業(yè)的金融支持力度。因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，推動“保交樓”專項借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度，引導(dǎo)商業(yè)銀行提供配套融資支持，維護住房消費者合法權(quán)益，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，對平臺經(jīng)濟實施常態(tài)化監(jiān)管。推進金融高水平雙向開放，提高開放條件下經(jīng)濟金融管理能力和防控風(fēng)險能力。1.2 商品視角下的國內(nèi)經(jīng)濟展望房地產(chǎn)：房地產(chǎn)鏈改善的三個條件：

資產(chǎn)價格上漲；

居民預(yù)期緩和，收入的穩(wěn)定性提高；

房地產(chǎn)鏈條的順行度增加。銷售、開工仍然處于磨底階段，前期房企資金鏈緊張，

后期擴表存約束。房地產(chǎn)行業(yè)土地庫存較低，

房屋庫存較高，

因此新開工短期轉(zhuǎn)勢有壓力。近期：

政策不斷修正，

2

02

2

年四季度土地成交似有好轉(zhuǎn)，2023

年下半年地產(chǎn)鏈條回暖可期。圖：商品房銷售、開工雙雙走弱 圖：房企毛利率大幅下滑，短期開工意愿或不高階段一：長久期商品先行6W

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國海證券研究所對地產(chǎn)鏈條融資端注入房企現(xiàn)金流量表修復(fù)階段二：后周期商品受益產(chǎn)業(yè)鏈上下游信心改善資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)生性恢復(fù)階段三：前周期商品受益行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴張新一輪周期啟動2023

年房地產(chǎn)鏈條的三個階段推演1.2 商品視角下的國內(nèi)經(jīng)濟展望基建：

2022

年基建投資同比增速較高，

有力支撐了實體經(jīng)濟的發(fā)展，

同時對下游需求偏基建的商品帶來利好，

例如銅桿、瀝青、鋅。2022

年一般預(yù)算收支差額增加，

按既往規(guī)律，

2023

年的財政支出增速或偏保守，

基建增速下移。收支差額領(lǐng)先支出增速的管理在過去也有被打破，

典型的是2020

年為了對沖疫情，

財政赤字率提高，

財政支出增速超年前預(yù)期。因此還需等待具體目標(biāo)。圖：

2022

年基建投資高增拉動國內(nèi)經(jīng)濟增長圖：根據(jù)過往經(jīng)驗，財政收支差額領(lǐng)先第二年的財政支出7W

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國海證券研究所1.2 商品視角下的國內(nèi)經(jīng)濟展望消費：

防疫政策優(yōu)化，

服務(wù)消費恢復(fù)可能好于商品消費。棉花、PTA、短纖、棕櫚油、國內(nèi)成品油等，

后期存在較大需求改善可能。地產(chǎn)鏈條尚在筑底，

前期土地成交較弱，

未來上半年商品實物消費的恢復(fù)仍然收到地產(chǎn)鏈條的拖累。今年儲蓄率高增，

但可能與收入差距分化有關(guān)，

這在一定程度上可能抑制儲蓄投放。參考海外疫后修復(fù)經(jīng)驗，

對比當(dāng)前的實體經(jīng)濟景氣度，

后期服務(wù)業(yè)消費有較大的提升空間。圖：

全球餐飲店訂餐率已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平（

數(shù)據(jù)是同比

2019

年同期）圖：

執(zhí)行航班量還有較大恢復(fù)空間8i

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國海證券研究所1.2 商品視角下的海外經(jīng)濟展望從商品角度出發(fā)，對于海外經(jīng)濟的展望主要集中在兩點：美國貨幣政策與發(fā)達國家終端消費對商品需求的影響。展望2023

年，我們認(rèn)為這兩點會呈現(xiàn)出：貨幣政策不斷轉(zhuǎn)松，終端消費緩衰退的特征。貨幣政策：

隨著核心通脹不斷走低并不斷低于市場預(yù)期，

美國貨幣政策正從“

鷹”

轉(zhuǎn)向“

不那么鷹”，

甚至市場預(yù)期

2023

年下半年可能出現(xiàn)降息；終端需求：自2022

年二季度以來，

伴隨美聯(lián)儲超預(yù)期的加息和縮表，

海外終端消費和企業(yè)在手訂單有所下滑，

但是下滑幅度較慢，

可能與美國居民的超額儲蓄、商業(yè)銀行信貸擴張、工資高增長等有關(guān)；貨幣政策轉(zhuǎn)向+

需求仍具韌性的組合，利好銅等長久期商品。圖：美國核心C

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連續(xù)多月下滑圖：美國工業(yè)企業(yè)在手訂單（不含交運設(shè)備，扣除價格因素）緩慢下滑9i

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國海證券研究所1.3 商品視角下的海外經(jīng)濟展望圖：美國零售和食品服務(wù)銷售額保持高位海外消費：

去庫周期下，

耐用品消費的走弱難以避免，

海外短久期的商品承壓。美國和歐洲零售額仍然保持在高位，

但是扣除物價后，

歐美零售量見頂特征明顯。制造業(yè)去庫周期，

原材料需求大概率下滑，

對反映現(xiàn)實供需關(guān)系的耐用品相關(guān)原材料存在壓制。圖：美國零售和食品服務(wù)銷售量指數(shù)（扣除物價）

見頂圖：歐盟零售指數(shù)不再增長圖：美國制造業(yè)庫存指數(shù)自2022

年5

月后進入震蕩圖：中國工業(yè)企業(yè)原材料庫存指數(shù)自2022

年5

月后也在下滑10i

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國海證券研究所111.3 商品視角下的海外經(jīng)濟展望W

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，

國海證券研究所根據(jù)過往二十余年的經(jīng)驗，全球經(jīng)濟可能在2023

年四季度復(fù)蘇。OECD領(lǐng)先指標(biāo)將各個國家的經(jīng)濟狀態(tài)分為4

個象限，

擴張、放緩、衰退、恢復(fù)。據(jù)此我們做了如下圖標(biāo)，

處于某個現(xiàn)象的國家個數(shù)越多，

顏色越深。根據(jù)過去二十余年經(jīng)驗，

全球經(jīng)濟周期的運行是極富規(guī)律的，

一般情況下沿著擴張→放緩→衰退→恢復(fù)→擴張的主線運行，

少有紊亂情境。自2022

年二季度以來，

全球大部分國家陷入“

衰退”

象限，

少部分國家處于“

放緩”

象限。本輪衰退起始于2022

年二季度，

按規(guī)律，

全球大部分經(jīng)濟體處于衰退的時間很少超過2

年，

因此2023

年四季度全球全球經(jīng)濟可能就就進入復(fù)蘇通道。圖：通過O

E

C

D

領(lǐng)先指標(biāo)所刻畫出來的全球各國景氣度情況2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022擴張放緩衰退恢復(fù)擴張擴張放緩衰退恢復(fù)擴張圖：

O

E

C

D

綜合領(lǐng)先指標(biāo)121.4 宏觀環(huán)境的潛在利多-

冗余度不足在全球氣候變暖的大背景下，各地氣候異?，F(xiàn)象增多，對于能源及電力系統(tǒng)的冗余度提出了更高的要求。美國：

包含戰(zhàn)略儲備庫存在內(nèi)的原油及石油制品總庫存處于歷史低位。中國：

城鄉(xiāng)居民用電負(fù)荷日內(nèi)峰谷差較大，

城鄉(xiāng)居民用電占比伴隨經(jīng)濟增長越來越高，

當(dāng)前用電占比已接近至

15

%；

另一方面，

火電作為調(diào)峰的主要手段，

其發(fā)電量占比越來越低，

從2007

年的85%

左右下滑至當(dāng)前的70%

左右；

最終導(dǎo)致拉閘限電現(xiàn)象增多。歐洲：

2022

年11

月以來的暖冬疊加儲運能力封頂導(dǎo)致現(xiàn)貨天然氣價格下跌較多，

但是天然氣價格曲線所反映的2023

年11

月-

2024

年2

月合約價格高于當(dāng)前，

擔(dān)憂仍在。能源供應(yīng)不穩(wěn)定、電力設(shè)備冗余度不足的問題仍高懸于大宗商品之上，這是宏觀層面對大宗的重要潛在利多。圖：美國油品總庫存處于絕對低位圖：

英國天然氣價格曲線反映市場對遠(yuǎn)期擔(dān)憂（

便士/

熱量單位）圖：中國城鄉(xiāng)居民用電占比&

火電發(fā)電占比路徑圖W

i

n

d

，

國海證券研究所131.4 宏觀環(huán)境的潛在利多-

海外開支不足與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移海外資本開支不足，

全球產(chǎn)業(yè)鏈移至中國，

對大宗價格形成利多，

同時遠(yuǎn)期通脹水平可能上移。2020

年后，

疫情和能源問題嚴(yán)重沖擊海外供應(yīng)鏈。與此同時，國內(nèi)FD

I明顯上臺階，

與國內(nèi)制造業(yè)投資高速增長相呼應(yīng)，

對國內(nèi)大宗商品形成利多。后期一旦全球經(jīng)濟進入復(fù)蘇通道，

資本開支不足的問題可能會重新顯現(xiàn)。i

F

i

n

d

，

國海證券研究所圖：美國工業(yè)產(chǎn)能指數(shù)近期在逐步恢復(fù)，但仍然遠(yuǎn)低于潛在水平圖：中國滾動12

個月F

D

I

與其同差141.4 宏觀環(huán)境的潛在利空-

全方位分化企業(yè)部門、居民部門、政府部門間的全方位分化，

可能成為限制三個部門擴表的重要約束。企業(yè)部門：

根據(jù)規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利與虧損額所構(gòu)建出的分化指數(shù)，

指向20

22

年企業(yè)部門利潤分化處于歷史高位，

同時規(guī)上企業(yè)虧損比例也處于近五年最高。企業(yè)部門的分化對后期企業(yè)部門的擴表不利。居民部門：

疫情的非對稱沖擊，

使得居民部門收入分化較快。城鎮(zhèn)居民中，

中間20

%

收入人群和最低20

%

收入人群的收入比值不斷擴張。貧富差距的擴大會降低消費邊際傾向，

后期居民支出恢復(fù)存在一定約束。政府部門：

2

02

2

年疫情在多地爆發(fā)，

我國云南、海南、上海等政府收入明顯下滑，

而陜西、內(nèi)蒙、山西等地政府受益于高煤價帶來的財政收入增加，

收入增速明顯高于其他省份。同時較之沒有疫情的20

19

年，

各省財政收入增速的離散程度顯著增加。W

i

n

d

，

國海證券研究所圖：中國規(guī)上企業(yè)利潤分化指數(shù)連續(xù)多月處于歷史同期高位圖：城鎮(zhèn)中等收入與低收入比值自疫情后逐步擴大圖：相較疫情前水平，地方財政收入增速離散程度顯著增加2.大宗商品價格展望15黑色、有色、能化、建材2 大宗商品展望：觀點16黑色：

振幅收窄，

地產(chǎn)壓制仍存，

整體走勢呈“

N”

字型成材：

上半年機會或較少，

產(chǎn)能寬松背景下，

成材低波動率低位運行；

下半年若地產(chǎn)改善速度較快，

下半年或有向上希望。在缺乏強力的供給政策背景下，

卷螺差難以有明確行情。爐料：

全產(chǎn)業(yè)鏈庫存較低，

后期或存在補庫的階段性行情。整體鋼廠、焦化廠利潤較低背景下，

爐料向上彈性有限。有色：

預(yù)期主導(dǎo)行情時偏強，

現(xiàn)實主導(dǎo)行情時偏弱。銅：

隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期放緩，

作為長久期商品，

預(yù)計上半年價格可能圍繞65000

元/

噸高位運行；

預(yù)計銅礦投產(chǎn)壓力對價格壓制較弱；

2023

年的主線邏輯可能會在海外衰退和國內(nèi)復(fù)蘇間來回擺動，

貨幣政策在淡季或?qū)⑵鹬鲗?dǎo)作用。鋁：

相較其他長久期資產(chǎn)具備一定估值優(yōu)勢。后期需求有增量預(yù)期，

供給擾動問題可能存在長久化特征。黃金：

最好時點尚未到來，

但PBOC已經(jīng)“

搶跑”。2 大宗商品展望：觀點17能化：

風(fēng)光已過，

但仍有期待。煤炭：

整體供應(yīng)受限，

長協(xié)煤比例提高，

擠壓市場煤空間，

市場煤及下游煤化工行業(yè)價格可能存在預(yù)期差。原油：

當(dāng)前全球原油庫存天數(shù)保持低位，

戰(zhàn)略石油儲備庫存存在較大補庫空間；

需求層面國內(nèi)需求上升；

供應(yīng)方面存在較強擾動；

市場語境下的“

海外衰退”

對能源消費的抑制可能有限。天然氣：

盡管天然氣供需關(guān)系已經(jīng)得到緩解，

但價格難以回到俄烏沖突前的水平，

從成本端利多相關(guān)化工品價格?？紤]到長協(xié)價格等因素，

海外居民通脹緩解更多是數(shù)字層面的下滑。建材：

若地產(chǎn)超預(yù)期改善，

玻璃先行，

但水泥改善時點可能置于各類大宗商品末尾。玻璃：

可能是地產(chǎn)鏈條最先改善的品種，

時間預(yù)計在2023

年二季度之后。自2022

年年中以來，

日熔量不斷下滑，

為后期價格上漲提供彈性。上游純堿投產(chǎn)預(yù)期較多，

玻璃加工費有望顯著改善。水泥：

將會受到來自成本端和需求端的雙重壓力，

改善時點可能置于各類大宗商品末尾。

總體來說，

站在當(dāng)前價格下，

我們相對看好油價向上的賠率，

其次是鋁。2023

年上半年有色強于黑色，

下半年黑色

可能強于有色。地產(chǎn)鏈條中，

我們的排序是玻璃>

鋼材>

水泥。一些與服務(wù)業(yè)消費恢復(fù)相關(guān)的商品，

可能會有超預(yù)期

表現(xiàn)，

如PTA等。2.1 大宗商品展望：黑色黑色系商品：預(yù)計2023

年整體振幅較2022

年收窄，成材價格被較低的新開工面積所壓制，下半年或有好轉(zhuǎn)；爐料低庫存下，彈性大于成材;

在無供給政策假設(shè)下，鋼廠盈利低位運行。黑色商品錨定房地產(chǎn)需求，

重點指標(biāo)是房地產(chǎn)新開工面積和供應(yīng)的相對關(guān)系。當(dāng)前鋼廠盈利面較低，

考慮到鋼廠當(dāng)前產(chǎn)能利用率較低，

即使需求好轉(zhuǎn)，

盈利面可能也保持在較低位置。爐料方面，

鐵礦、鋼材、焦煤、焦炭等全產(chǎn)業(yè)鏈低庫存，

可能迎來補庫行情。但即便需求超預(yù)期，

剩余產(chǎn)能限制價格高度。黑色系商品具有一定的金融屬性，

預(yù)期好轉(zhuǎn)會帶動黑色系商品走高，

但是預(yù)期短期落空后，

商品價格可能重新回落。當(dāng)前政策轉(zhuǎn)向較快，

預(yù)期好轉(zhuǎn)已帶動黑色系商品走強，

但從政策到投資落地仍然需要時間，

因此預(yù)計2023

年上半年，

黑色系商品或出現(xiàn)小幅回調(diào)；

待政策真正傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟后，

黑色系商品方能迎來“

主升浪”。整體價格或呈現(xiàn)“

N”

字型走勢。圖：全國日均新開工面積處于低位圖：

247

家鋼廠盈利率低位運行圖：黑色系定價的錨在新開工面積與產(chǎn)量的相對關(guān)系18W

i

n

d

，

國海證券研究所2.2 大宗商品展望：有色銅：美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，我們預(yù)計十年期通脹預(yù)期能在2.2%

左右穩(wěn)住，結(jié)合銅價和通脹預(yù)期的關(guān)系，

2023

年上半年銅價圍繞65000

元/

噸運行。銅價主要受金融屬性影響，

反映資本市場對于“

經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期”

的判斷，

與銅庫存關(guān)系較弱。美國核心通脹不斷走弱，

貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向，

預(yù)計銅價高位運行。銅礦投產(chǎn)較多，

銅冶煉廠加工費TC/

RC或高位維持，

但對銅價直接影響較弱。圖：全球銅庫存處于較低水平圖：銅價與美10

年期通脹預(yù)期高度相關(guān)圖：銅價與庫存關(guān)系不強注：

1201

-

1312

指2012

年1

月~

2

0

1

3

年12

月，以此類推。19W

i

n

d

，

國海證券研究所202.2 大宗商品展望：有色鋁：賠率合適，

向上空間大于向下空間。格局：

自2021

年以來，

全國電解鋁的產(chǎn)量變動取決于西南地區(qū)的電解鋁產(chǎn)量變化；

更進一步說，

取決于西南地區(qū)降水

量及水電發(fā)電量的多寡。供給：

短期來看，由于2022

年下半年來水較少，

水電不足將會持續(xù)到2023

年一季度；

長期來看，

電力冗余度不足，

供給穩(wěn)定性存在隱憂。需求：

短期內(nèi)需韌性強于市場預(yù)期，

后期有保交樓預(yù)期。成本：

中樞上移，

當(dāng)前賠率合適。注：

西南地區(qū)降雨量取云貴川渝四地月累計降雨量的平均值。W

i

n

d

，

i

F

i

n

d

，

國海證券研究所圖：

2021

年后全國電解鋁運行產(chǎn)能變化主要取決于西南地區(qū)圖：鋁價與全國鋁廠盈利比例路徑圖圖：出口下滑后，電解鋁表觀消費韌性超市場預(yù)期圖：西南地區(qū)降雨量處于2012

年以來同期絕對低位212.2 大宗商品展望：有色黃金：尚未到最好時候，但PBOC已經(jīng)“搶跑”。一般情況下，

黃金表現(xiàn)最強時一般處于全球經(jīng)濟衰退中后期，

定價主要參考實際利率。對比美元計價黃金和人民幣計價黃金價格與實際利率的關(guān)系，

可知2022

年以來，

金價主要被美元變化所解釋。PBOC在2022

年11

月增持了黃金。從交易層面說，跟單PBOC是有顯著超額收益的。2002

年以來，

黃金價格的復(fù)合收益率在9%，而PBOC增持黃金后，

12

個月的平均漲幅在22%。同時，

這一點在其他國家央行上表現(xiàn)則不顯著。W

i

n

d

，

國海證券研究所圖：

2012

年以來金價（美元計價）與美國10

年期實際利率圖：

2012

年以來金價（人民幣計價）與美10

年期實際利率圖：金價走勢與P

B

O

C

增加黃金儲備時間點圖：

P

B

O

C

增持黃金后12

個月收益率高于20

年復(fù)合收益率2.3 大宗商品展望：能化原油：供給增量有限，中國需求提供支撐，外需走弱影響有限，

賠率合適。供給：

2014

年以后，

全球原油的新增產(chǎn)量主要由美國貢獻；

而美國在過去兩年資本開支較弱，

供給潛在增量有限。庫存：

總體油品庫存可用天數(shù)處于絕對低位。當(dāng)前SPR庫存較低，

未來存在較大的補庫空間。圖：

2020

年后美國油氣開采低位運行圖：

2012

年后，全球原油產(chǎn)量主要由北美貢獻圖：全球原油需求增速與全球G

D

P

高度相關(guān)22W

i

n

d

，

i

F

i

n

d

，

國海證券研究所2.3 大宗商品展望：能化原油：供給增量有限，中國需求提供支撐，外需走弱影響有限，

賠率合適。需求：

防控政策變化，

中國消費大概率恢復(fù)，

帶動油品需求增長。整體上，

全球經(jīng)濟增速與原油消費增速正相關(guān)，

經(jīng)驗上全球GDP增速>

2

%，油品

需求大概率正增長。持倉：

非商業(yè)凈持倉達到最近10

年最低水平，

賠率合適。圖：

油價與商業(yè)庫存強相關(guān)，

后期S

P

R

再儲備或?qū)τ蛢r形成支撐圖：全球原油總庫存可用天數(shù)大幅下滑（

S

P

R

下滑較多）

圖：

原油非商業(yè)凈持倉占總持倉比例降至近十年偏低水平23W

i

n

d

，

i

F

i

n

d

，

國海證券研究所2.3 大宗商品展望：能化煤炭：長協(xié)煤供應(yīng)充足，市場煤或持續(xù)偏高，煤化工成本難以降低，焦煤供應(yīng)增加相對更多。供給：

從多個指標(biāo)（

原煤產(chǎn)量、重點煤礦銷量）

反映，

即使在極高利潤下，

國內(nèi)煤炭產(chǎn)量也只是高位震蕩，

產(chǎn)量大幅上行可能面臨一定約束。進口：

2023

年或有增量，

但結(jié)構(gòu)性特征明顯，

蒙煤、印尼煤進口較多；

蒙煤主要應(yīng)用于鋼鐵行業(yè)，

印尼煤卡數(shù)偏低，

綜合來看對市場煤供應(yīng)影響可能有限。需求：

疫后恢復(fù)，

服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)有望帶動用電量增加，

對煤炭需求形成支撐；

70

美元以上高油價亦將支撐煤化工行業(yè)用煤需求。圖：

進口煤平均卡數(shù)-

滾動12

個月圖：

國有重點煤礦企業(yè)日均產(chǎn)量圖：

根據(jù)2003

年以來的經(jīng)驗，

工增>

4

%

時，

火電正增長24W

i

n

d

，

i

F

i

n

d

，

國海證券研究所2.3 大宗商品展望：能化煤炭：長協(xié)煤供應(yīng)充足，市場煤或持續(xù)偏高，煤化工成本難以降低，焦煤供應(yīng)增加相對更多。分配：

根據(jù)最新的長協(xié)方案，

2023

年煤炭的保供主體在逐步擴大，從30

萬噸/

年以上的煤炭生產(chǎn)企業(yè)擴大至所有在產(chǎn)煤炭生產(chǎn)企業(yè)；

保供對象縮減

至發(fā)電和供熱用煤企業(yè)；

保供量按2022

年耗煤量的105

%

進行銜接。因此，

2023

年煤炭的矛盾將主要集中在市場煤環(huán)節(jié)。表：

2022

年與2023

年煤炭長協(xié)方案對比——

多維度增加電廠煤炭比例2022年2023年文件名稱2022年煤炭中長期合同簽訂履約工作方案（發(fā)改電【2021】365號）2023年電煤中長期合同簽訂履約工作方案（發(fā)改辦運行【2022】903號）發(fā)布時間2021年12月初2022年10月底供應(yīng)方30萬噸/年及以上的煤炭生產(chǎn)企業(yè)所有在產(chǎn)的煤炭生產(chǎn)企業(yè)需求方發(fā)電供熱企業(yè)、純供暖企業(yè)、地方政府推薦的農(nóng)村居民采暖用煤經(jīng)營單位、承擔(dān)政府煤炭儲備任務(wù)的儲備基地、化肥生產(chǎn)企業(yè)發(fā)電和供熱用煤企業(yè)鼓勵方鼓勵冶金、建材、化工等行業(yè)簽訂長協(xié)無貿(mào)易商無可作為中間環(huán)節(jié)簽訂合同中小型供暖企業(yè)無年用煤量不足20萬噸、直接簽長協(xié)有困難的，確定不多于3家國有供熱用煤代購定點企業(yè)，以地市為單位統(tǒng)一簽訂和履約期限要求以年度合同為主原則上一年及以上鼓勵期限3—5年3—5年地方供暖企業(yè)純供暖企業(yè)可簽訂采暖季季節(jié)性合同，合同量要覆蓋整個采暖季需求原則上應(yīng)簽?zāi)甓戎虚L期合同，經(jīng)雙方協(xié)商一致可簽季節(jié)性合同合同簽訂量合同總量達到自有資源量的80以上，3年以上的長期合同量不少于合同總量的50煤炭企業(yè)不應(yīng)低于自由資源量的80，不低于動力煤資源量的75核增產(chǎn)能保供煤礦2021年9月份以來核增產(chǎn)能的保供煤礦核增部分按承諾要求全部簽訂中長期合同與去年相同發(fā)電企業(yè)簽約要求當(dāng)年用煤量可準(zhǔn)確預(yù)測的，按預(yù)測用量扣除進口煤計劃后全部簽定合同；不能準(zhǔn)確預(yù)測的，應(yīng)結(jié)合上一年度實際使用國內(nèi)煤炭量和新投運機組等合理增長因素簽訂合同。最高可按2022年度國內(nèi)耗煤量的105

組織銜接月度分解要求將各月合同量明確體現(xiàn)在合同文本中，沒有明確的視為月度均衡兌現(xiàn)。單筆合同月度履約率應(yīng)不低于80，季度和年度履約率不低于90。每月盡量相對均衡穩(wěn)定運輸，“淡儲旺用”，淡季月份分解量不低于旺季的80懲戒約談、通報、信用公示、追責(zé)問責(zé)通報約談、督促簽約對煤礦在新核準(zhǔn)項目、新核增產(chǎn)能、鐵路運力和金融支持等方面予以限制欠量資源按長協(xié)價轉(zhuǎn)為政府儲備資源保供煤礦調(diào)出保供名單，取消有關(guān)支持政策對發(fā)電企業(yè)欠量資源后續(xù)補簽按市場煤合同對待，不再享受電煤長協(xié)價格和運力保障25資料來源：

中國能源網(wǎng)，

國海證券研究所2.4 大宗商品展望：建材水泥：基本不具備金融屬性，加工費上行需要看到現(xiàn)實供需改善，預(yù)計改善時間排在大宗末尾。需求：

水泥與螺紋鋼需求相近，

考慮到2023

年上半年房屋新開工面積可能仍然承壓，

水泥行業(yè)的修復(fù)要相對滯后。加工費：

煤炭和電費成本缺乏向下驅(qū)動，

因此仍然將在很大程度上擠壓水泥廠盈利。圖：

全國水泥產(chǎn)量（

基本等同于需求）

低于近五年同期水平圖：

2022

年下半年，

水泥價格基本回歸歷史同期水平圖：

水泥加工費受到煤炭成本抬高擠壓26W

i

n

d

，

國海證券研究所272.4 大宗商品展望：建材W

i

n

d

，

i

F

i

n

d

，

文華財經(jīng)，

國海證券研究所玻璃：期貨月差結(jié)構(gòu)反映市場預(yù)期較強，加工費擴大可能性較大。?

供應(yīng)：

玻璃產(chǎn)量明顯下滑，

一旦后期需求企穩(wěn)，

去庫速度可能較快，

價格彈性較高。?

需求：

當(dāng)前需求較弱，

但市場對2023

年竣工改善預(yù)期較強，

玻璃遠(yuǎn)期價格明顯強于近端價格。?

成本：

后期純堿投產(chǎn)預(yù)期較大，

已經(jīng)反映在期貨價格曲線當(dāng)中，

遠(yuǎn)期價格貼水較大，2023

年順利投產(chǎn)后或緩解當(dāng)前玻璃高成本的格局。圖：

玻璃期貨歷年

5

月合約-

9

月合約價差圖：

平板玻璃產(chǎn)量較今年6

月峰值下滑近

10%

圖：

全國玻璃現(xiàn)貨價格疲軟，

反映現(xiàn)實供需關(guān)系不佳圖：

玻璃和純堿價格結(jié)構(gòu)相反，

后期加工費或明顯改善注：

商品價格選取時間為2

0

2

2

年12

月30

日收盤。283.疫后商品范式與資產(chǎn)定價的思考波動率、能源價差、行業(yè)利潤再分配293 關(guān)于商品與資產(chǎn)定價的思考商品金融屬性顯著增強，

預(yù)期成分增多，

交易難度加大。疫情后全球各主要經(jīng)濟體M2

大幅增加，

流向商品和期貨行業(yè)的資金明顯增多。參與資金增多，

導(dǎo)致短期價格波動率增加；

全球期貨合約成交數(shù)和CRB價格月內(nèi)波動率顯著放大，

成交合約數(shù)一度達到疫情前平均水平的4

倍。相同波動幅度下，

所需時間更短。2022

年突發(fā)諸多意外沖擊，

如一季度的俄烏沖突，

二季度華東地區(qū)超預(yù)期的經(jīng)濟增速下滑，

年中美國超預(yù)期的加息等。這些事情導(dǎo)致商品的供需及供需預(yù)期大幅甩動，

價格波動率明顯增加。若2023

年平穩(wěn)運行，

國內(nèi)緩慢修復(fù)，