數(shù)期貨標(biāo)的物及其與現(xiàn)貨市場的關(guān)系課件

滬深300指數(shù)期貨標(biāo)的物及其與現(xiàn)貨市場關(guān)系徐國祥教授為了促進(jìn)我國證券市場和金融指數(shù)衍生品市場的進(jìn)一步發(fā)展，指數(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新勢在必行，而其中最基本的衍生工具為指數(shù)期貨。然而，就指數(shù)期貨而言，首先要確定指數(shù)期貨的標(biāo)的物，滬深300指數(shù)就是一個合適的指數(shù)期貨標(biāo)的物。上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心一、滬深300股價指數(shù)—指數(shù)期貨標(biāo)的物（一）指數(shù)期貨標(biāo)的物指數(shù)編制的基本原則（二）滬深300指數(shù)及特點分析（三）滬深300指數(shù)前20權(quán)重股名單

上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心1、應(yīng)該具有較高的套期保值效率和較低的套期保值成本2、應(yīng)該采用樣本股來編制指數(shù)3、應(yīng)該采用流通股作為權(quán)重進(jìn)行計算4、樣本股總流通市值和成交金額分別占滬深兩市的比例至少都應(yīng)該達(dá)到50%以上上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心5、應(yīng)該真實反映整個中國A股市場的股價綜合動態(tài)走勢6、樣本股應(yīng)該具有較好的行業(yè)代表性7、樣本股中不應(yīng)該包含虧損股8、應(yīng)該不易被操縱上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心（二）滬深300指數(shù)及特點分析在確定滬深300指數(shù)編制應(yīng)遵循的原則之前，首先要明確該指數(shù)的目標(biāo)或定位和功能。因為根據(jù)不同的目標(biāo)、定位和功能，可以編制不同的股價指數(shù)。滬深300指數(shù)的目標(biāo)和功能有兩個：一是客觀、綜合地反映滬深股市的概貌和運行狀況，且作為評價市場的尺度和標(biāo)準(zhǔn)，能為投資者投資決策提供方向標(biāo)；二是可作為金融創(chuàng)新基礎(chǔ)的基準(zhǔn)指數(shù)，如作為股票指數(shù)期貨的標(biāo)的物。上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心滬深300指數(shù)的定義以在上海證券交易所和深圳證券交易所所有上市的股票中選取規(guī)模大和流動性強(qiáng)的最具代表性的300家成份股作為編制對象，并以這些成份股的自由流通量為權(quán)數(shù)、以2004年12月31日為基準(zhǔn)日、基期點數(shù)為1000點的股價指數(shù)。上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心滬深300指數(shù)編制的特點

一是采用自由流通量為權(quán)數(shù)，這保證了該指數(shù)是反映流通市場股價的綜合動態(tài)演變。二是在成份股權(quán)重的確定上，該指數(shù)采用分級靠檔法，共分為九級靠檔。這樣做的目的是考慮了我國股票市場結(jié)構(gòu)的特殊性以及未來可能的結(jié)構(gòu)變動，同時也能避免股價指數(shù)非正常性的波動。

上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心三是在樣本股的調(diào)整上，該指數(shù)設(shè)置備選名單，其目的是為了固定樣本數(shù)量的指數(shù)的樣本股臨時調(diào)整，如樣本股公司退市、合并等，以提高樣本調(diào)整的可預(yù)期性，增強(qiáng)指數(shù)管理的透明度。四是引入了大市值公司快速進(jìn)入滬深300指數(shù)的機(jī)制。隨著股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)，新股發(fā)行重新啟動，一批國民經(jīng)濟(jì)支柱型企業(yè)陸續(xù)上市。由于我國證券市場的特殊性，如果不能及時地將這些股票納入成份指數(shù)，指數(shù)功能就將受到一定的影響。

上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心第三，滬深300指數(shù)采用樣本股編制，并使用自由流通量加權(quán)，這有利于投資者進(jìn)行投資組合和指數(shù)化投資，如現(xiàn)在已成立的嘉實滬深３００指數(shù)基金和大成滬深３００指數(shù)基金。而上證綜合指數(shù)是采用全樣本編制，這給投資者進(jìn)行投資組合帶來了一定的困難。第四，滬深300指數(shù)采用國際主流編制方法編制，因為編制時考慮到了指數(shù)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的需要，所以該指數(shù)可以作為金融創(chuàng)新基礎(chǔ)的基準(zhǔn)指數(shù)，如可以作為我國指數(shù)期貨的良好的標(biāo)的物。上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心滬深300指數(shù)的指數(shù)編制技術(shù)

一是從樣本空間上看，該指數(shù)剔除了暫停上市股票、經(jīng)營狀況異?；蜃罱攧?wù)報告嚴(yán)重虧損的股票和股價波動較大、市場表現(xiàn)明顯受到操縱的股票，以及其他經(jīng)專家委員會認(rèn)定的應(yīng)該剔除的股票。二是從選樣標(biāo)準(zhǔn)看，規(guī)模和流動性是該指數(shù)選樣的兩個標(biāo)準(zhǔn)。三是從選樣方法看，該指數(shù)對樣本空間股票在最近一年（新股為上市以來）的日均成交金額由高到低排名，在剔除排名后50%的股票之后，對剩余股票按照日均總市值由高到低進(jìn)行排名，并選取排名在前300名的股票作為樣本股。

上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心四是滬深300指數(shù)樣本股調(diào)整周期為半年。五是樣本股調(diào)整對滬深300指數(shù)影響不大。六是中國銀行等股票納入指數(shù)會給滬深300指數(shù)帶來的影響沒有上證綜合指數(shù)大。

上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心二、股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的關(guān)系我國股指期貨推出在即。對于我國投資者而言，不僅要掌握股指期貨投資的理論，更應(yīng)該了解股指期貨和股票市場的之間的實證關(guān)系，為參與股指期貨投資，奠定下堅實的基礎(chǔ)。下面詳細(xì)介紹了股指期貨對股票市場交易量的影響、股指期貨對股票市場波動性的影響、股指期貨對股指權(quán)重股的影響，以及股指期貨與股票市場價格之間的領(lǐng)先—滯后關(guān)系。上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心（一）股指期貨對股票市場交易量的影響

股指期貨具有高杠桿率、低成本、交易便捷的優(yōu)點，因此廣受機(jī)構(gòu)及基金經(jīng)理人的青睞，將其作為避險、套利的工具。這就使得大部分國家或地區(qū)的股指期貨一上市，成交量就迅猛上升，遠(yuǎn)超股票市場的成交量。上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心芝加哥期貨交易所于1982年推出S&P500股價指數(shù)，短短三年時間其成交量就大幅超過紐約證券交易所股票成交量。香港在1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當(dāng)年就增長了60％，之后，股票交易量不斷增加。據(jù)統(tǒng)計，2000年上半年，香港股票交易金額已達(dá)到17566億港元，比恒指期貨推出前同期香港股票交易金額已增加近50倍。在日本，股指期貨成交量更是遠(yuǎn)超股票市場成交量，最高時曾超過現(xiàn)貨市場成交量的10倍。于是根據(jù)這些歷史數(shù)據(jù)，人們普遍認(rèn)為，指數(shù)期貨的推出促使大量資金從股票市場向股指期貨市場轉(zhuǎn)移。那么是不是股指期貨交易量遠(yuǎn)超股票市場，就真的意味著股指期貨市場在從股票市場“抽血”呢？國內(nèi)外學(xué)者對這個問題，進(jìn)行了廣泛深入的研究。上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心李存修等學(xué)者(1998)以香港恒生指數(shù)期貨為例，研究了股指期貨對現(xiàn)貨市場成交量的影響。他們以周轉(zhuǎn)率作為流動性的判斷指標(biāo)。他們認(rèn)為，股指期貨的上市可能有三點影響：一是期貨杠桿程度高，吸引以投機(jī)為目的的交易，股市的信用交易或許會因股指期貨的出現(xiàn)而發(fā)生移轉(zhuǎn)；二是股指期貨提供了避險工具，提高了投資意愿而增加了現(xiàn)貨市場的成交量；三是股指期貨有價格發(fā)現(xiàn)的功用，吸引了套利交易。恒指期貨上市后，成份股及非成份股的周轉(zhuǎn)率皆增加八成以上，可見市場流動性顯著增加，促使期貨與現(xiàn)貨的成交量雙雙上升。綜合而言，股指期貨的推出初期的確會吸引一部分資金從股票市場轉(zhuǎn)移到股指期貨市場，隨著股指期貨市場的發(fā)展，其成交量往往會超過股票市場成交量。對于資金推動型的股市增長模式，這種“資金轉(zhuǎn)移”當(dāng)然會導(dǎo)致股票市場的萎縮，但是，這也在客觀上促進(jìn)了股市的調(diào)整，走上健康的發(fā)展道路。股指期貨的推出對股市的發(fā)展具有長期推動作用，期貨市場的成熟，帶來的也是股票市場的繁榮。上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心（二）股指期貨對股票市場波動性的影響

自股指期貨市場產(chǎn)生以來，不少政府管理部門和有關(guān)學(xué)者對衍生產(chǎn)品的發(fā)展持反對態(tài)度。他們的理由主要是，股指期貨市場的建立增加了股票市場的不穩(wěn)定性，加大了股票價格波動風(fēng)險。1987年10月華爾街股市的崩盤，就給反對金融衍生產(chǎn)品的人們提供了似乎有力的例證，更是有學(xué)者提出了“瀑布理論”，來闡述和解釋股指期貨對股票市場的負(fù)面影響。上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心很多研究者對有關(guān)期貨市場對現(xiàn)貨市場波動性的影響進(jìn)行過大量的理論研究，但是由于這些研究成果本身存在許多模棱兩可或相互矛盾之處，故缺乏一定的說服力。例如，Cass和Shell于1983年提出的理論模型認(rèn)為，由于期貨市場是一個零和游戲，造成財富分布結(jié)構(gòu)的變化，進(jìn)而改變現(xiàn)貨市場的需求模式，增加現(xiàn)貨市場價格的波動性，然而Green1986年的研究否定了這一觀點。針對股指期貨所作的研究同樣是得到了很多模棱兩可的結(jié)論。例如1990年Subrahmanyam構(gòu)建的理論模型并未發(fā)現(xiàn)股指期貨市場對股票現(xiàn)貨市場波動有明顯的影響。Turnovsky和Campbell卻發(fā)現(xiàn)，股指期貨市場的建立降低了股票市場的波動性。Chari，Jayannathan和Jones1990年的研究發(fā)現(xiàn)，通過構(gòu)建理論模型證明股指期貨市場對股票市場波動性的影響，只需要對理論模型稍作改動，就能得到完全相反的結(jié)論，這表明，用理論模型來判斷股指期貨市場對股票市場波動性的影響，結(jié)論是不可靠的。上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心股指期貨上市后對股市波動無影響或只有短期影響作者研究區(qū)間研究對象研究方法實證結(jié)果Grossman(1988)1987.1-1987.10S&P500單變量檢驗探討各應(yīng)變量與各種期貨交易程度指標(biāo)間的相關(guān)程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股市的波動性與期貨交易程度沒有顯著相關(guān)Hariis(1989)S&P500針對個別的值、市場價值、交易頻率及價位水平研究后，發(fā)現(xiàn)股市的波動性與期貨交易程度沒有顯著相關(guān)Bocketti&Rovert(1990)1962.7-1990.8S&P500回歸分析無論是每日或每小時的股價變動，與期貨交易量的相關(guān)系數(shù)都在顯著水平0.05下，表明股指期貨交易與股市波動并無顯著相關(guān)Hodgson&Nigholls(1991)1981.2.2-1987.6.30AOI不論是每日或每周、長期或短期、個別考慮指數(shù)期貨期權(quán)還是同時考慮兩者影響，指數(shù)期貨及指數(shù)期權(quán)的交易對股市波動并沒有顯著影響Gerety&Mulherin(1991)1940.1-1989DJ以每小時報酬的標(biāo)準(zhǔn)差代表股市波動的程度，結(jié)果顯示期貨的交易并未造成股市波動增加。上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心續(xù)前表:Laatsch(1991)1982.6-1986.6MMIOLS法和調(diào)整系數(shù)法使用Pinches,Mingo及Caruthers(1973)因素分析法找出兩組控制組，以S&P500每日報酬求出標(biāo)準(zhǔn)市場單因素回歸模型。兩組都沒有證據(jù)顯示MMI指數(shù)期貨的交易改變了MMI個別股票的績效Bessembinder&Seguin(1992)S&P500ARIMA研究期貨市場的成交量與未平倉交易量對S&P500指數(shù)報酬的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)長期而言，期貨交易能顯著降低股票價格波動。Pericli&Koutmos(1997)1956-1994S&P500EGARCH除了1987年10月股市崩盤影響外，股指期貨與期權(quán)的上市，不影響現(xiàn)貨股價的波動Edwards(1988a,b)1973-19821982-1986S&P500ValueLineF檢驗發(fā)現(xiàn)股指期貨上市并未對股市造成長期不穩(wěn)定的影響，但短期確實使得股價波動性增加。但在上市之后的4年間，標(biāo)準(zhǔn)差較上市前低，直到1986年后才升高。而1986年底以后的波動性，在其他沒有期貨交易的市場及債券市場中也顯著變大，因此不能將其后股價波動性變大的原因認(rèn)定為股指期貨的交易Kamara,Miller&Siegel(1992)1976.1.1-1988.12.31S&P500多變量檢驗股指期貨上市后日報酬率波動性大于未上市之間，但月報酬的波動性未改變。可見股指期貨交易對股價波動有影響，其效果是極小的和短期的。在控制總體經(jīng)濟(jì)變量的影響下，股價波動在期貨上市后并未增加，反而下降上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心股指期貨上市后股市波動增加

作者研究期間研究對象研究方法實證結(jié)果Maberly(1989)1963-1988S&P500F檢驗股指期貨交易后股市波動性增加Domocaran(1990)1982.4前后5年S&P500回歸分析平均報酬方面，指數(shù)組及非指數(shù)組在期貨上市后均顯著提高，且指數(shù)組上升幅度較大。標(biāo)準(zhǔn)差方面，指數(shù)組在期貨上市后標(biāo)準(zhǔn)差增加，非指數(shù)組的標(biāo)準(zhǔn)差顯著降低。指數(shù)組在期貨上市后的顯著增加，兩組間的差異由上市前的不顯著變成上市后的顯著Martin&Senchack(1990)1980.1-1987.10MMI線性回歸MMI其20種個別股票的系統(tǒng)性風(fēng)險百分比，隨著股指期貨開始交易而顯著增加，而非指數(shù)股票個別股票系統(tǒng)性風(fēng)險百分比則非常穩(wěn)定，因此股指期貨交易確實會使其標(biāo)的物股票個別股票的價格波動增加Lee&Ohk(1992)上市前后各100、250、500個交易日美、英、日、港、澳S-GARCH澳大利亞股價波動性在上市前后并無顯著差異。香港在短期股價波動性下降，長期則顯著增加。日本在短、中、長期波動性增加。英國在短、中期波動性增加，長期無顯著差異。美國只有中期波動性增加。股指期貨上市前后兩個投資組合波動性結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)波動性平均水平在指數(shù)期貨上市后增加，且會使得股市相對地較具效率Anotonio&Holmes(1997)1980-1991FTSE100GARCHFTSE100期貨上市后，造成股價波動性增加，期貨交易將以前市場中的訊息整合傳遞至現(xiàn)貨市場內(nèi)，引起股票價格波動。期貨的引入造成傳遞至現(xiàn)貨市場的訊息較快且準(zhǔn)確上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心（三）股指期貨對股指權(quán)重股的影響

從股指期貨的發(fā)展歷史看，股指期貨市場對股票市場的發(fā)展起到了很大的推動作用。但是，股指期貨對個股的推動作用卻是不一的。實證研究表明，股指期貨推出后，股指成份股較非成份股有更高的流動性和報酬率，而這其中權(quán)重股的流動性增加的尤為明顯。這是因為對于機(jī)構(gòu)投資者而言，投資選股策略著重于基本面及市場整體態(tài)勢，常會依個股的權(quán)重來決定，而股指的成份股理所當(dāng)然成為首選。因此股指期貨市場建立后，使投資策略工具更加多元化的同時，其選擇股指成份股與非成份股之間的差異性也會增大。上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心歷史表明，各國在推出股指期貨前，股指的權(quán)重股往往成為機(jī)構(gòu)投資者搶奪籌碼的對象。這種情況在國內(nèi)市場中可能會更為明顯。首先是因為成分股，特別是權(quán)重股的稀缺和優(yōu)質(zhì)性；其次是滬深300指數(shù)還是具有權(quán)重集中的特點。如在行業(yè)集中度上，其金屬與非金屬、金融服務(wù)業(yè)和機(jī)械制造類行業(yè)在滬深300指數(shù)中還是占到30%的比例；而在個股的權(quán)重分布上，權(quán)重占比最大的30家股票在滬深300指數(shù)中也占到了36%的比重。這些權(quán)重行業(yè)和權(quán)重股顯然在滬深300指數(shù)中占有非常重要的戰(zhàn)略地位。這些股票很可能被主要機(jī)構(gòu)搶先建倉，起到先發(fā)制人的作用。在股票指數(shù)的運行過程中，利用權(quán)重股對股票指數(shù)和對股票指數(shù)期貨價格進(jìn)行調(diào)控和操縱在境外的股指期貨市場中也不乏案例。上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心（四）股指期貨與股票市場價格走勢之間的關(guān)系

從理論上講，股票現(xiàn)貨與股指期貨雖然在不同的市場交易，但是具有等價資產(chǎn)報酬的時間關(guān)系，股票市場與股指期貨市場價格應(yīng)同時、同向變動對信息作出反應(yīng)，任一市場的價格變動都不應(yīng)領(lǐng)先或落后于另一個市場。但從20世紀(jì)80年代以來，許多實證研究卻發(fā)現(xiàn)兩個市場間的價格變化存在著領(lǐng)先或落后的關(guān)系。上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心例如：Kawaller和Koch(1987)以協(xié)整方法研究了S&P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的關(guān)系，結(jié)果顯示：每日股指期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨時間大約20至45分鐘，現(xiàn)貨領(lǐng)先股指期貨時間不到1分鐘。Kawalleretal.（1987），Abhyankar（1998）和Tangetal.（1992）等使用格蘭杰因果關(guān)系檢驗，Wahab&Lashgari（1993），F(xiàn)lemingetal.（1996）和Pizzietal.（1998）等使用誤差修正模型（ECM）和協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)：發(fā)達(dá)國家的股指期貨市場比與股票現(xiàn)貨市場能更快地獲得市場信息，股指期貨的價格變化要領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場。Hyun-Jung

Ryoo&Graham

Smith（2004）使用Granger因果性檢驗方法研究了韓國股指期貨對現(xiàn)貨市場的影響。結(jié)果顯示，兩個市場互為因果，但是股指期貨對現(xiàn)貨市場的領(lǐng)先效果要強(qiáng)很多，股指期貨具有重要的價格發(fā)現(xiàn)功能，股指期貨市場對市場信息的反應(yīng)要比現(xiàn)貨市場更靈敏。上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心也有一部分研究的成果顯示，股票市場價格波動領(lǐng)先于期貨市場。例如，Shyyetal.，(1996)使用Granger因果關(guān)系研究法國CAC40股指期貨與現(xiàn)貨，研究結(jié)果顯示：以最后成交價檢定時，發(fā)現(xiàn)股指期貨價格領(lǐng)先現(xiàn)貨；以Bid/Ask報價中點資料檢定發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨領(lǐng)先股指期貨。

經(jīng)過對已有研究成果的整理和匯總，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)實證結(jié)果表明股指期貨具有明顯的價格發(fā)現(xiàn)功能，即股指期貨一般會領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場對市場資訊作出反應(yīng)。上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心股指期貨領(lǐng)先于或稍領(lǐng)先于現(xiàn)貨

作者研究期間研究對象研究方法實證結(jié)果Kawaller和Koch(1987)1984.6-1985.12S&P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨每個交易日每分鐘報價共整合股指期貨與現(xiàn)貨在同時間相互影響；每日股指期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨時間大約20至45分鐘，現(xiàn)貨領(lǐng)先股指期貨時間不到1分鐘Stoll和Whaley(1990)1984.7.23-1987.3.31S&P500、MMI股指期貨與現(xiàn)貨為五分鐘資料雙向回歸模型股指期貨報酬率領(lǐng)先現(xiàn)貨報酬率約5分鐘；現(xiàn)貨對股指期貨預(yù)測能力非常薄弱；股指期貨存在價格發(fā)現(xiàn)功能Chan(1992)1984.8-1985.61987.1月-9月五分鐘資料S&P500、MMI股價指數(shù)及其20成份股Granger因果關(guān)系股價指數(shù)的成份股無法完全解釋股指期貨與現(xiàn)貨領(lǐng)先與落后的關(guān)系；當(dāng)許多股票價格上漲或下跌時，股指期貨市場領(lǐng)先現(xiàn)貨市場程度提高M(jìn)artikainen&Puttonen(1994)1988.5.2-1990.3.31芬蘭FOX/FTAWI股指期貨與現(xiàn)貨5分鐘資料Granger因果關(guān)系股指期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨反應(yīng)；將股指期貨報酬率分為正、負(fù)報酬率后發(fā)現(xiàn)股指期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨的關(guān)系更加明顯；現(xiàn)貨市場不完全性與現(xiàn)貨市場放空機(jī)制，造成價格反應(yīng)在現(xiàn)貨市場產(chǎn)生延遲現(xiàn)象上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計研究中心Abhyznkar(1995)1986.4.28-1986.10.241986.10.27-1987.9.301988.1.5-1990.3.23FTSE100股指期貨與現(xiàn)貨每小時資料線性及非線性因果關(guān)系股指期貨與現(xiàn)貨間沒有顯著的領(lǐng)先與落后關(guān)系；股指期貨報酬率領(lǐng)先現(xiàn)貨報酬率；普通消息發(fā)布期間股指期貨報酬率領(lǐng)先現(xiàn)貨報酬率；好消息與壞消息發(fā)布期間沒有明顯領(lǐng)先與落后關(guān)系