第7章米什金貨幣金融學(xué)西南財經(jīng)大學(xué)

第七章股票市場、理性預(yù)期理論和有效市場假說

本章學(xué)習(xí)目標(biāo)

本章我們首先討論的是關(guān)于股票估值的幾個基礎(chǔ)理論。這些理論對于我們理解那些每時每刻推動股票價格漲落的因素非常重要。通過考察理性預(yù)期理論，我們將會考察股票市場中的預(yù)期因素影響市場行為的運行機制。通過使用理性預(yù)期理論解釋金融市場，我們就得到有效市場假說，它對除了股票市場之外的其他證券市場的運行機制提供了一些一般性的解釋。7.1普通股票價格的計算發(fā)行普通股股票是公司籌集股權(quán)資本的一個主要途徑。融資活動的一個基本原則是，任何投資的價值可以通過計算該項投資在其生命周期內(nèi)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流現(xiàn)值來衡量。我們從最簡單的可能情況入手來推導(dǎo)股票的估值理論：你購買股票，持有一定時期并獲得紅利收益，然后出售該股票。我們將這種情況稱為單期估值模型（one-periodvaluationmodel）。7.1.1單期估值模型假設(shè)你擁有一筆額外的資金可用于投資，期限為1年。1年后，你會變現(xiàn)投資以支付學(xué)費。在觀看了美國全國廣播公司財經(jīng)頻道后，你決定購買英特爾公司的股票，你與經(jīng)紀(jì)人聯(lián)系，得知目前英特爾公司股票的售價為每股50美元，每年派發(fā)紅利0.16美元。華爾街周評的分析師預(yù)測股票1年后的價格將為每股60美元，你應(yīng)該購買這只股票嗎？利用下述公式能夠計算出股票的現(xiàn)期價格：如果你確定Ke=12%，則根據(jù)式（7-1），你將會得到也就是說，該項股票投資產(chǎn)生全部現(xiàn)金流的折現(xiàn)值為53.71美元。由于現(xiàn)在該股票的售價為50美元，所以你會購買這只股票。7.1.2推廣的紅利估值模型某種股票的現(xiàn)期價格等于所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。多期的一般性股票估值公式亦可寫為：而如果Pn是在很遙遠(yuǎn)的未來才出現(xiàn)的，那么它對于P0的影響就可以忽略不計。則推廣的紅利估值模型可以重新寫為：推廣的紅利估值模型認(rèn)為股票的價值僅僅取決于未來紅利的現(xiàn)值，而與其他因素?zé)o關(guān)。

（7-2）（7-3）7.1.3戈登增長模型假設(shè)：紅利的增長率一直恒定不變；紅利的增長率必須低于該項股權(quán)投資的要求收益率。式中D0為最近一次支付的紅利；g為固定不變的紅利預(yù)期增長率；Ke為該項股權(quán)投資的要求收益率。7.2市場中股票價格的確定機制價格是由愿意出具最高價格的購買者來確定的；價格是由資產(chǎn)使用效率最高的購買者來確定的；信息在資產(chǎn)定價過程中發(fā)揮了重要作用，一項資產(chǎn)更為完全的信息可以通過減少風(fēng)險來提高其價值?？紤]購買一種預(yù)計下年派發(fā)2美元的股票，市場分析專家認(rèn)為該公司將會按照3%的速度無限期地增長下去。對于公司紅利流量的穩(wěn)定性和預(yù)期增長比率的精確性的了解的不同，你要求的收益率為15%，另一位投資者詹妮弗要求的收益率為12%，巴德要求的為10%。每一位投資者拈計的股票價值是多少呢？根據(jù)戈登增長模型。得到下面的股票價格:由上表得到該股票市場價格將介于22.22~28.57美元。風(fēng)險預(yù)期值最低的投資者愿意為這只股票支付最高的價格。我們看到，市場參與者相互競價，從而確定市場價格。當(dāng)市場有新的信息出現(xiàn)時，市場預(yù)期會隨之發(fā)生變化，價格亦隨之發(fā)生變化。新信息導(dǎo)致預(yù)期未來紅利水平及其風(fēng)險程度都發(fā)生變化。由于市場參與者不斷地在接受新信息，進而修正他們的預(yù)期，因此市場價格也在不斷地變化中。應(yīng)用-貨幣政策與股票價格&9.11恐怖襲擊事件、安然丑聞和股票市場7.3理性預(yù)期理論適應(yīng)性預(yù)期認(rèn)為在過去數(shù)據(jù)變化的條件下，預(yù)期結(jié)果隨著時間的推移也會發(fā)生緩慢的變化。理性預(yù)期認(rèn)為預(yù)期結(jié)果將會等于使用全部信息獲得的最優(yōu)的預(yù)測結(jié)果（對于未來的最佳猜測結(jié)果）。但是即使理性預(yù)期結(jié)果與使用所有信息得到的最優(yōu)預(yù)測結(jié)果相一致，由此產(chǎn)生的預(yù)測值并非總是完全精確。7.3.1理性預(yù)期的規(guī)范形式7.3.2理性預(yù)期理論的理論基礎(chǔ)為什么人們總是想讓他們的預(yù)期與根據(jù)所有可得信息做出的最優(yōu)預(yù)測相匹配呢?最簡單的解釋就是如果人們不這樣做，他們會為此付出高昂的代價。在金融市場上，使預(yù)期等于最優(yōu)預(yù)測的動機尤其強烈。在金融市場上，對未來能夠進行準(zhǔn)確預(yù)測的人們會致富。因此，理性預(yù)期理論在金融市場的應(yīng)用[被稱為有效市場假說（efficientmarkethypothesis）或者有效資本市場理論（theoryofefficientcapitamarket）]尤其顯著。7.3.3理性預(yù)期理論的含義如果一個經(jīng)濟變量的運行方式發(fā)生了改變，那么該變量預(yù)期結(jié)果的形式方式也會發(fā)生改變；預(yù)期結(jié)果的預(yù)測誤差平均值為零，并且無法事先預(yù)知預(yù)測誤差的情況。7.4有效市場假說：金融市場中的理性預(yù)期理論有效市場假說是建立在金融市場中的證券價格能夠完整反映全部可用信息這一前提假設(shè)基礎(chǔ)之上的?；仡櫟?章，持有某種證券的收益率將會等于該證券的資本利得與全部現(xiàn)金支付數(shù)額之和，再除以該證券初始時的購買價格：一開始我們已經(jīng)了解現(xiàn)期價格Pt和現(xiàn)金支付數(shù)額C的情況，如果用Pt+1e來表示對持有證券價格的預(yù)期結(jié)果，那么預(yù)期收益率Re可以寫為：（7-7）有效市場假說認(rèn)為，對未來價格的預(yù)期結(jié)果將會等于使用全部可用信息得到的預(yù)測結(jié)果。那么，債券市場供求分析理論認(rèn)為：證券預(yù)期收益率Re等于均衡收益率R*，即Rof=R*。這個公式表明，在使用全部可用信息得到證券收益率的最優(yōu)預(yù)測結(jié)果等于證券均衡收益率的條件下，就能夠得到金融市場中的現(xiàn)期價格。7.4.1有效市場假說的理論基礎(chǔ)套利（arbitrage）：市場參與者（套利者）消除未利用的盈利機會的過程。因此，在有效市場中，所有未利用的盈利機會都會被消除。在金融市場中并不是所有投資者都了解證券的全部信息，或者對其價格具有理性預(yù)期，從而使其價格向滿足有效市場條件的方向運動。7.4.2有效市場假說的強勢版本在有效市場中，所有的價格都是正確的，并且反映了市場基本面（marketfundamentals，即能夠?qū)ψC券未來的收益數(shù)額產(chǎn)生直接影響的要素）。有效市場假定的實證分析應(yīng)用7-3股票市場投資的實用指南投資分析專家公布的報告具有多大的價值？你應(yīng)該質(zhì)疑那些小道消息嗎？好消息總能夠促使股票價格上漲嗎？應(yīng)用7-4黑色星期一7.5行為金融它利用人類學(xué)、社會學(xué)尤其是心理學(xué)的等其他社會科學(xué)的概念來解釋證券價格的行為。損失厭惡：人們遭受損失時感受到的痛苦要大于其獲得收益時感受到的快樂。過度自信：人們對自己的判斷具有過度自信的傾向。ASurveyofBehavioralFinanceTheendofBehavioralFinance

本章小結(jié)

股票的價值就是未來紅利的現(xiàn)值。市場中交易者之間的相互作用，確定了每天的股票價格。有效市場假定認(rèn)為，由于在有效市場中，所有未被利用的贏利機會都會被消除，所以現(xiàn)期的證券價格完全反映了所有可得的信息。有效市場假定表明，小道消息、投資顧問公開發(fā)表的分析報告以及技術(shù)分析都不能幫助投資者戰(zhàn)勝市場。市場對投資者開出的“處方”是遵循“購買并持有”的策略，即購買股票后，持有較長的時間。

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5.

1987年股票市場崩盤以及2000年高科技