2023年港股市場(chǎng)展望

目錄41、港股復(fù)盤2、分母端：2023年美國加息或結(jié)束3、分子端：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向上4、美股對(duì)港股影響5、港股大勢(shì)研判6、板塊推薦7、風(fēng)險(xiǎn)提示1.1、

2022年港股估值承壓且盈利受挫、中國政府網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)、北京日?qǐng)?bào)、央廣網(wǎng)、經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)、中國新聞網(wǎng)、中國證監(jiān)會(huì)、澎湃新聞、新華社、每日經(jīng)濟(jì)新聞，國海證券研究所（截至2022/11/28）52022年港股下跌幅度較大，盈利和估值同時(shí)承壓。從年初到11月底，恒生指數(shù)回調(diào)約21%。從盈利端來看，疫情反復(fù)、房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷等因素，港股盈利承壓。截至11月28日，根據(jù)彭博，恒生指數(shù)2022年預(yù)測(cè)EPS從年初的2128港元降低到1800港元。圖：2022年港股行情回顧62,2002,1502,1002,0502,0001,9501,9001,8501,8001,75010.09.59.08.58.07.57.06.56.05.55.0100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2016 2017 2018 2019 2020 2021當(dāng)前圖：2022年港股盈利和估值同時(shí)承壓市盈率(P/E)增長率 基本每股收益(EPS)增長率 股利收益率圖：2022年恒生指數(shù)EPS與PE均走弱市盈率 2022年恒生指數(shù)EPS預(yù)測(cè)（港元，右軸）流動(dòng)性：2022年美國通脹高企，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從3月的0.25%提升至11月的4%，達(dá)到2018年12以來的高點(diǎn)，未來加息或仍將繼續(xù)。港股估值出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。截至11月28日，根據(jù)彭博，恒生指數(shù)PE從年初的8.86降低到6.39。風(fēng)險(xiǎn)偏好：2022年俄烏沖突及中美關(guān)系較為緊張對(duì)港股風(fēng)險(xiǎn)偏好造成沖擊。2月24日俄烏沖突爆發(fā)，到在3月8日，SEC將5家公司列入《外國公司問責(zé)法》的暫定清單，再到8月2日佩洛西竄訪中國臺(tái)灣，一系列事件影響港股風(fēng)險(xiǎn)偏好。1.1、

2022年港股估值承壓且盈利受挫備注：“當(dāng)前”數(shù)據(jù)截至2022/11/27，為相對(duì)于2021年末變動(dòng)比例）Bloomberg，國海證券研究所（左：截至2022/11/27，右：截至2022/11/28）7，國海證券研究所分板塊來看，1/1-11/28恒生綜合行業(yè)指數(shù)僅2個(gè)板塊實(shí)現(xiàn)上漲。1/1-11/28能源業(yè)、電訊業(yè)漲幅靠前，分別上漲15.79%、5.07%，能源業(yè)上漲幅度較大原因?yàn)榻衲瓴糠謺r(shí)間煤炭、原油價(jià)格由于俄烏沖突及國內(nèi)供需不平衡等因素保持高位。電訊業(yè)漲幅靠前原因?yàn)椴糠蛛娪崢I(yè)公司業(yè)績表現(xiàn)良好，同時(shí)國內(nèi)運(yùn)營商受益于數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，未來發(fā)展空間較大。而非必需性消費(fèi)、資訊科技業(yè)、工業(yè)下跌幅度較大，分別下跌36.52%、38.54%、41.28%。非必需性消費(fèi)下跌較大或?yàn)橐咔榉磸?fù)導(dǎo)致消費(fèi)減弱。資訊科技業(yè)下跌或因疫情影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、美國加息縮表、中美關(guān)系緊張等因素造成的下跌。而工業(yè)則因部分公司業(yè)績表現(xiàn)不佳導(dǎo)致板塊下跌。15.795.07-9.22-15.99-19.87-23.99-27.99-32.41-35.14-36.52-38.54-41.28-50-40-30-200-101020圖：1/1-11/28港股主要板塊走勢(shì)（按照恒生綜合行業(yè)指數(shù)分行業(yè)劃分，%）1.1、

2022年港股估值承壓且盈利受挫港股估值仍在較低水平。從PE分位數(shù)來看，截至2022/12/7，恒生綜合指數(shù)處在過去3年的22.48%分位，其中能源業(yè)、工業(yè)、綜合企業(yè)板塊近3年市盈率分位數(shù)均低于10%。圖：恒生綜合指數(shù)整體估值圖：恒生綜合指數(shù)各板塊估值（剔除非必需消費(fèi)）1.2、港股估值仍在較低水平68101214161820PETTM3年P(guān)E平均值

3年平均值+1標(biāo)準(zhǔn)差

3年平均值-1標(biāo)準(zhǔn)差1009080706050403020100140120100806040200PETTM近3年市盈率分位數(shù)（%，右軸）8，國海證券研究所（截至2022/12/07）目前AH股溢價(jià)指數(shù)略低于過去3年均值加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。從恒生綜合指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（恒生綜合指數(shù)PETTM倒數(shù)-美國10年期國債到期收益率）來看，港股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)略低于過去3年均值。圖：AH股溢價(jià)指數(shù)略低于過去3年均值加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差圖：港股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)略低于過去3年均值1.2、港股估值仍在較低水平1201301401501602019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/12恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)近3年來均值

均值加1標(biāo)準(zhǔn)差

均值減1標(biāo)準(zhǔn)差4%5%6%7%8%9%10%11%2022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-12近三年來均值恒生綜合指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均值加1標(biāo)準(zhǔn)差9，國海證券研究所（截至2022/12/07）

均值減1標(biāo)準(zhǔn)差101.3、

南向資金走勢(shì)1/1-12/7，南向資金凈流入港股約3740億港元。根據(jù)前十大活躍成交個(gè)股口徑，資訊科技業(yè)、非必需性消費(fèi)業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)流入金額較多，分別約為1289、317、223億港元。而必需性消費(fèi)業(yè)、工業(yè)、金融業(yè)流出金額較多，分別流出16、17、66億港元。，國海證券研究所

(右圖采用每個(gè)交易日前十大活躍交易個(gè)股口徑)圖：1/1-12/7南向資金各板塊凈買入額(億港元)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500120100806040200-20-40-60-80圖：1/1-12/7南向資金凈買入約3740億港元成交凈買入(億港元） 累計(jì)凈買入(億港元，右軸）1,4001,2001,0008006004002000-200成交凈買入(億港元)111.3、

南向資金走勢(shì)1/1-12/7，騰訊控股、美團(tuán)-W、中國海洋石油流入金額較多，分別流入789、343、204億港元，而工商銀行、舜宇光學(xué)科技、建設(shè)銀行分別流出45、59、73億港元。，國海證券研究所

(采用每個(gè)交易日前十大活躍交易個(gè)股口徑)圖：1/1-12/7港股通凈買入前10大股（億港元）圖：

1/1-12/7港股通凈賣出前10大股（億港元）0-10-20-30-40-50-60-70-80900800700600500400300200100012目錄1、港股復(fù)盤2、分母端：2023年美國加息或結(jié)束3、分子端：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向上4、美股對(duì)港股影響5、港股大勢(shì)研判6、板塊推薦7、風(fēng)險(xiǎn)提示132.1、

2023年美國高通脹緩和，加息或在Q1結(jié)束整體而言，2023年美國通脹下行幅度或較大，彭博預(yù)期2023Q2美國CPI有望回落到4.4%。未來由于高基數(shù)等因素，CPI同比增速或會(huì)有較大幅度下行，彭博預(yù)期2023Q2美國CPI有望回落到4.4%，PCE及核心PCE有望回落至3.5%、3.8%，而2023年年底CPI同比增速有望回落至3.1%，PCE及核心PCE有望回落至2.7%、3.0%。Bloomberg，國海證券研究所（截至2022/11/23）10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2024Q1E765432102019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2024Q1E圖：2023Q2美國CPI有望回落到4.4%CPI同比(%)圖：

2023Q2美國PCE有望回落至3.5%核心PCE同比（%） PCE同比（%）142.1、

2023年美國高通脹緩和，加息或在Q1結(jié)束Bloomberg，國海證券研究所（截至2022/10）6420-28102017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10服務(wù)項(xiàng)貢獻(xiàn)(%)能源項(xiàng)貢獻(xiàn)(%)食品項(xiàng)貢獻(xiàn)(%)核心CPI同比(%)圖：目前服務(wù)項(xiàng)對(duì)美國CPI同比增速貢獻(xiàn)較大商品(剔除食品和能源)貢獻(xiàn)(%)CPI同比(%)目前美國通脹同比增速主要貢獻(xiàn)項(xiàng)為服務(wù)項(xiàng)，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，其對(duì)10月CPI同比增速貢獻(xiàn)高達(dá)3.9%。從BLS數(shù)據(jù)來看，食品、能源、住所、醫(yī)療保健服務(wù)、交通服務(wù)對(duì)10月CPI貢獻(xiàn)率分別為1.47%、1.30%、2.28%、0.38%、0.85%。152.1、

2023年美國高通脹緩和，加息或在Q1結(jié)束，國海證券研究所（

左圖截至2022/10，右圖截至2022/12/07）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0050403020100-10-20-30-40美國:CPI:能源:當(dāng)月同比（%）美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI（右軸）圖：PMI下行或?qū)?dòng)能源通脹下滑圖：標(biāo)普高盛農(nóng)業(yè)全收益指數(shù)走勢(shì)能源食品項(xiàng)：同比增速或繼續(xù)下滑，但環(huán)比或仍有波動(dòng)。制造業(yè)PMI指數(shù)與美國能源通脹走勢(shì)較為趨同，原因或?yàn)榻?jīng)濟(jì)走弱減少對(duì)原油等能源需求，未來若PMI下行，則可能帶動(dòng)能源通脹進(jìn)一步下行，但假如OPEC+減產(chǎn)，則有助于抑制原油價(jià)格下跌。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格由于俄烏沖突以及油價(jià)上漲等因素，未來有波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但是基于去年高基數(shù)等，食品通脹CPI同比或震蕩下滑。350400500450600550700650標(biāo)普高盛農(nóng)業(yè)全收益指數(shù)161098765432102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102.1、

2023年美國高通脹緩和，加息或在Q1結(jié)束，國海證券研究所（

截至2022/10）核心商品項(xiàng):同比增速未來或因高基數(shù)而持續(xù)下降。去年9月起美國核心商品通脹同比增速持續(xù)步入7%以上的高基數(shù)階段，而未來隨著基數(shù)走高，核心商品同比增速有望繼續(xù)下降。此外，10月核心商品項(xiàng)環(huán)比也出現(xiàn)減少，其中服飾環(huán)比下降0.7%（前值-0.3%），新車環(huán)比增長0.4%（前值0.7%）、二手車及卡車環(huán)比下跌2.4%（前值-1.1%）。322110-1-114121086420-22017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10圖：去年10月CPI和核心CPI基數(shù)開始走高美國:PCE:當(dāng)月同比(%)美國:核心PCE:當(dāng)月同比(%)美國:CPI:當(dāng)月同比(%)美國:核心CPI:當(dāng)月同比(%)圖：核心商品同比增速3月以來下降幅度較大美國:核心商品CPI:同比:季調(diào)美國:核心商品CPI:環(huán)比:季調(diào)(%，右軸)17住所項(xiàng)：目前美國住房租金增速仍然較高，租金增速或在明年一季度出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。美國標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù)同比增速一般領(lǐng)先房租項(xiàng)CPI增速約15個(gè)月，該指數(shù)已于2022年4月見頂。而Zillow租金指數(shù)一般領(lǐng)先于房租CPI約6個(gè)月，該指數(shù)于2022年2月份見頂，綜合來看，明年一季度房租項(xiàng)CPI或迎來拐點(diǎn)。，國海證券研究所（右圖房價(jià)數(shù)據(jù)截至2022/9，CPI住房租金截至2022/10）圖:

Zillow租金指數(shù)領(lǐng)先CPI房租項(xiàng)約6個(gè)月20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%美國:CPI:住房租金:同比（%）Zillow租金指數(shù)YOY(%，右軸)2.1、

2023年美國高通脹緩和，加息或在Q1結(jié)束2520151050-5-10-15-20-25876543210-1-2圖：標(biāo)普/CS房價(jià)指數(shù)領(lǐng)先CPI房租項(xiàng)約15個(gè)月美國:CPI:住房租金:同比（%）美國CS房價(jià)指數(shù):20城:同比（%，右軸）圖：美國私人非農(nóng)時(shí)薪增速仍較高2.1、

2023年美國高通脹緩和，加息或在Q1結(jié)束目前美國就業(yè)市場(chǎng)依舊強(qiáng)勁。美國11月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增26.3萬人，超出預(yù)期20萬人，平均時(shí)薪同比升5.1%，超出預(yù)期4.6%，環(huán)比升0.6%，超出預(yù)期0.3%。美國未來服務(wù)項(xiàng)通脹或保持高位。由于新冠導(dǎo)致部分老年人提前退休、凈移民人數(shù)減少、疫情期間死亡人數(shù)增加，目前美國勞動(dòng)缺口較大，服務(wù)部門勞動(dòng)力供給依舊緊張，未來美國時(shí)薪增速或保持較高，導(dǎo)致服務(wù)業(yè)通脹保持高位。806040200-200.002.004.006.008.000.700.600.500.400.300.200.100.006543210

美國:私人非農(nóng)企業(yè):平均時(shí)薪:同比（%）美國:私人非農(nóng):平均時(shí)薪:環(huán)比（%，右軸）圖:

美國就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁（%）美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（萬人,，右軸）美國:失業(yè)率:季調(diào)（%）3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%采礦業(yè)建筑業(yè)制造業(yè)批發(fā)業(yè)零售業(yè)運(yùn)輸倉儲(chǔ)公用事業(yè)信息業(yè)金融業(yè)商業(yè)服務(wù)教育醫(yī)療休閑酒店其他商品生產(chǎn)服務(wù)生產(chǎn)圖:

美國各行業(yè)時(shí)薪環(huán)比增速概況（%）2022/10環(huán)比（%） 2022/11環(huán)比（%）18，國海證券研究所目前短端實(shí)際利率仍為負(fù)，預(yù)計(jì)2023年1季度美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)繼續(xù)加息。盡管美國10月通脹數(shù)據(jù)大幅改善以及目前長期實(shí)際利率已經(jīng)為正，但是目前美國實(shí)際政策利率和短端實(shí)際利率仍為負(fù)值（簡單地用名義利率減去CPI同比增速衡量實(shí)際利率），為有效抑制通脹，預(yù)計(jì)2023年1季度仍將保持加息。圖：實(shí)際政策利率仍然較低6420-2-4-6-82000-11-282001-11-282002-11-282003-11-282004-11-282005-11-282006-11-282007-11-282008-11-282009-11-282010-11-282011-11-282012-11-282013-11-282014-11-282015-11-282016-11-282017-11-282018-11-282019-11-282020-11-282021-11-282022-11-28實(shí)際美國1年期國債收益率（%）實(shí)際聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(%)2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00圖：目前美國長期實(shí)際利率已為正美國:TIPS收益率:長期（%）美國:TIPS:10年（%）美國:TIPS:5年（%）

19，國海證券研究所美國:TIPS:30年（%）2.1、

2023年美國高通脹緩和，加息或在Q1結(jié)束20CME（截至2022/12/8）表:

市場(chǎng)預(yù)期未來三次加息步伐分別為50-50-0bps2.1、

2023年美國高通脹緩和，加息或在Q1結(jié)束2023年美國停止加息后，或在高利率區(qū)間保持較長時(shí)間，未來加息周期長度以及高度將會(huì)是關(guān)注重點(diǎn)。11月30日，鮑威爾提及最早可能會(huì)在12月議息會(huì)議上放緩加息步伐，但是也提及加息周期的高度和長度比何時(shí)放緩加息步伐更重要（thetimingofthatmoderationisfarlesssignificantthanthequestionsofhowmuchfurtherwewillneedtoraiseratestocontrolinflation,

and

the

length

of

time

it

will

be

necessary

to

hold

policy

at

a

restrictive

level）。截至12月8日，CME數(shù)據(jù)預(yù)期未來三次加息利率或?yàn)?0-50-0bps，終點(diǎn)利率可能達(dá)到500bps，但是2023年2月份加息25bps和50bps的概率較接近。212.2、

2023年美國經(jīng)濟(jì)或步入衰退4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22政府支出-0.011.18-0.54-0.02-0.16-0.40-0.290.42凈出口-1.68-1.02-0.60-1.08-0.16-3.131.162.77庫存投資0.30-2.52-0.751.965.010.15-1.91-0.7固定投資2.761.701.05-0.180.120.83-0.92-0.89居民消費(fèi)2.536.987.841.982.140.911.380.97實(shí)際GDP環(huán)比折年率3.906.307.002.707.00-1.60-0.602.60目前美國經(jīng)濟(jì)整體仍有一定韌性，但部分?jǐn)?shù)據(jù)走弱。圖：美國經(jīng)濟(jì)環(huán)比折年率及分項(xiàng)貢獻(xiàn)（%）121086420-2-4-6BEA，國海證券研究所222.2、

2023年美國經(jīng)濟(jì)或步入衰退，國海證券研究所圖：美國工業(yè)部門整體仍表現(xiàn)強(qiáng)勁圖：美國個(gè)人實(shí)際消費(fèi)下滑，名義消費(fèi)增速較高20100-10-20-3030817977757371696765632018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10美國:全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率(%)美國:工業(yè)總產(chǎn)值:同比:季調(diào)(%，右軸)工業(yè)：美國工業(yè)部門整體仍比較強(qiáng)勁，10月美國工業(yè)總產(chǎn)值同比增速3.34%，增速仍然較高，同時(shí)產(chǎn)能利用率達(dá)79.88%，仍處于相對(duì)高位。消費(fèi)：今年以來美國居民實(shí)際消費(fèi)能力走弱，但是名義消費(fèi)仍然保持高位。10月美國個(gè)人實(shí)際消費(fèi)支出同比增長1.78%，整體增速從年初持續(xù)回落，而10月個(gè)人名義消費(fèi)支出同比7.91%，增速較高。從分項(xiàng)來看，10月實(shí)際服務(wù)項(xiàng)、耐用品、非耐用品消費(fèi)同比為2.81%、1.96、-1.35%，體現(xiàn)美國服務(wù)消費(fèi)具備一定韌性。1494-1-6-112021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10

個(gè)人實(shí)際消費(fèi)支出:同比(%)個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào):同比(%)個(gè)人實(shí)際消費(fèi)支出:耐用品:同比(%)

個(gè)人實(shí)際消費(fèi)支出:服務(wù):同比(%)個(gè)人實(shí)際消費(fèi)支出:非耐用品:同比(%)232.2、

2023年美國經(jīng)濟(jì)或步入衰退，國海證券研究所（開工和失業(yè)率數(shù)據(jù)截至2022/11，其余2022/10）圖：美國勞動(dòng)市場(chǎng)空缺率有所下降6050403020100-10-20-30-40圖：美國住房市場(chǎng)降溫較為明顯（%）美國:新建住房銷售:同比（%）美國:已開工新建私人住宅:同比（%）美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):當(dāng)月同比（%）房地產(chǎn)：由于今年以來美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，導(dǎo)致美國長端利率不斷上升，抑制房價(jià)上漲，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫。近期美國房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格、銷售及新開工增速均有下滑。就業(yè)：目前美國就業(yè)市場(chǎng)整體較為強(qiáng)勁，11月失業(yè)率為3.7%，整體保持較低，雖勞動(dòng)市場(chǎng)空缺率近幾個(gè)月有所下降，但仍在高位。87654321016141210864202019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11美國:失業(yè)率:季調(diào)（%）美國:職位空缺率:非農(nóng)（%，右軸）242.2、

2023年美國經(jīng)濟(jì)或步入衰退中長期來看，經(jīng)濟(jì)衰退或?qū)⒃诿髂甑絹?。國債利差顯示衰退或在明年上半年來臨。國債10Y-3M、10Y-2Y利差為經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)測(cè)較好的指標(biāo)，美國圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1976年以來，除了1998年，2/10年期美債收益率每次發(fā)生倒掛后，美國經(jīng)濟(jì)都陷入了衰退，不過每次距離真正的衰退時(shí)間間距不一，從10個(gè)月到33個(gè)月不等。今年4月，美國10年期與2年期的利差在上一輪衰退期后首次出現(xiàn)倒掛，若按照圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的總結(jié)的歷史經(jīng)驗(yàn)，本報(bào)告認(rèn)為衰退最早或?qū)⒃诿髂陙砼R。圖：美國國債10Y-3M、10Y-2Y利差倒掛為經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)測(cè)較好的指標(biāo)，國海證券研究所（衰退周期由NBER界定,紅框?yàn)?0年-2年美國國債收益率倒掛時(shí)刻）00.20.10.40.30.60.50.80.710.9-15-10-50510151980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022衰退美國:國債收益率:10年-2年(%)美國:國債收益率:10年-3個(gè)月(%)美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比(%)252.2、

2023年美國經(jīng)濟(jì)或步入衰退2022年美國中期選舉或造成參眾兩院分離，美國2023年債務(wù)上限問題或限制財(cái)政政策空間。此次中期選舉，大概率以共和黨控制眾議院，民主黨控制參議院結(jié)束，但選舉結(jié)果要等到佐治亞州12月補(bǔ)選確認(rèn)。2023年美國可能觸及債務(wù)上限，若債務(wù)上限無法提高，則美債可能面臨違約，對(duì)美元資產(chǎn)造成沖擊。2011年共和黨在美債即將違約前2天才同意提升債務(wù)上限，標(biāo)普因此在當(dāng)年歷史上首次下調(diào)美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)。目前美國債務(wù)上限約31.4萬億美元，在2023年初可能觸及，但是美國財(cái)政部可以通過特定手段延遲觸及債務(wù)上限，比如通過會(huì)計(jì)技巧暫時(shí)減少國債賬面值、提前贖回在外投資等，但是這些措施延遲時(shí)間有限。若2023年兩黨無法達(dá)成一致，則可能限制財(cái)政政策發(fā)揮空間。，國海證券研究所105011001150120012501300135014001.502.002.503.003.504.00圖：2011美國債務(wù)危機(jī)期間美股美債波動(dòng)較大美國:國債收益率:10年（%） 美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（右軸）0500010000150002000025000300003500020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國:聯(lián)邦債務(wù)法定上限（十億美元）圖：美國債務(wù)上限歷史262.2、

2023年美國經(jīng)濟(jì)或步入衰退美國居民目前杠桿率低，且超額儲(chǔ)蓄較多，未來衰退若出現(xiàn)，其程度或較輕。2008年金融危機(jī)后，美國居民部門經(jīng)歷了較長的去杠桿過程，目前美國居民杠桿率處于2008年后低位。同時(shí)，在2020年疫情爆發(fā)后，由于美國政府的大規(guī)模補(bǔ)貼以及消費(fèi)的減少，美國居民積累了大量的超額儲(chǔ)蓄。隨著美國疫情補(bǔ)貼逐漸退坡，居民消費(fèi)逐漸回暖，超額儲(chǔ)蓄總額從2021Q3的2.3萬億下降到2022Q2的1.7萬億美元，目前居民超額儲(chǔ)蓄仍然處于較高水平，可以面對(duì)金融流動(dòng)性的收縮。，美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng),

國海證券研究所105100959085807570652000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03圖：美國居民部門杠桿率仍然較低杠桿率:居民部門:美國（%）1734500100015002000250002020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2圖：美國居民目前仍有較多超額儲(chǔ)蓄超額存儲(chǔ)總額（十億美元）2287272.2、

2023年美國經(jīng)濟(jì)或步入衰退資料來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)（陰影部分為美國衰退周期，時(shí)間截至2022Q3）圖：美國目前貸款拖欠率處于低位（%）2.3、

美債：2023Q1利率或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯下行2023Q1美債利率或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯下行。整體而言，在過去加息周期中，10年美債利率一般比政策利率提前2個(gè)月左右見頂。目前美國通脹依然強(qiáng)勁，服務(wù)業(yè)通脹保持高位，房租項(xiàng)拐點(diǎn)或在明年一季度。同時(shí)根據(jù)鮑威爾11月議息會(huì)議上發(fā)言，未來更應(yīng)該關(guān)注加息周期高度和長度，加息短期內(nèi)不會(huì)結(jié)束。我們傾向認(rèn)為美債利率拐點(diǎn)或在今年四季度，而美債利率明顯下行區(qū)間或?qū)⒃诿髂暌患径乳_始。圖：美國國債利率一般比政策利率更早到拐點(diǎn)0246810121416024681012141982-11-101986-11-101990-11-101994-11-101998-11-102002-11-102006-11-102010-11-102014-11-102018-11-102022-11-10美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）美國:國債收益率:10年（%，右軸）28，國海證券研究所2.3、美債：2023Q1利率或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯下行29，國海證券研究所表:

10年美債利率一般比政策利率提前2個(gè)月見頂輪次開始加息日期最后一次加息日期10年期國債利率頂點(diǎn)時(shí)間10年美債利率提前見頂天數(shù)11983-03-311984-08-091984-05-307121988-03-301989-05-171989-03-205831994-02-041995-02-011994-11-078641999-06-302000-05-162000-01-2011752004-06-302006-06-292006-06-26362015-12-172018-12-202018-11-0842平均---6330目錄1、港股復(fù)盤2、分母端：2023年美國加息或結(jié)束3、分子端：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向上4、美股對(duì)港股影響5、港股大勢(shì)研判6、板塊推薦7、風(fēng)險(xiǎn)提示31由于2022年低基數(shù)、防疫政策優(yōu)化、穩(wěn)增長經(jīng)濟(jì)政策不斷出臺(tái)，2023年中國經(jīng)濟(jì)將逐步向上（萬得與彭博分別預(yù)測(cè)2023年中國GDP實(shí)際增速為5%、4.8%）。制造業(yè)：2022年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資、工業(yè)中長期貸款余額增速遠(yuǎn)高于疫情前水平，10月制造業(yè)同比增長6.88%。未來制造業(yè)投資增速進(jìn)一步上升空間有限，其中高端制造或能繼續(xù)保持較高增速。50403020100-10-20-30-40

40353025201510502015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10圖：中國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速較高中長期貸款余額:重工業(yè):同比(%)中長期貸款余額:輕工業(yè):同比(%)固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比(右軸,%)，國海證券研究所（左圖貸款余額截至2022Q3，固定資產(chǎn)投資完成額截至2022/10）4550556065702021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11圖：歐美制造業(yè)PMI下行或影響中國出口美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI

歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI美國:ISM:非制造業(yè)PMI3、分子端：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向上32，國海證券研究所（截至2022/10，進(jìn)出口數(shù)據(jù)截至2022/11）3、分子端：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向上50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%基建:10月基建投資（不含電力）整體同比增速達(dá)9.43%，雖較9月的10.49%有所滑落，但是增速仍處于高位，未來基建對(duì)經(jīng)濟(jì)增長仍有重要作用。地產(chǎn)：2022年房地產(chǎn)投資增速整體有較大下滑，從3月起同比增速持續(xù)為負(fù)，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體偏冷，10月房地產(chǎn)投資同比減少16%。近期多部門出臺(tái)保交樓和保主體相關(guān)政策，本報(bào)告認(rèn)為2023年房地產(chǎn)數(shù)據(jù)因政策支持或?qū)⒅鸩礁纳?。圖：中國主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（%）制造業(yè)投資:

當(dāng)月同比 房地產(chǎn)投資：當(dāng)月同比 基建投資(不含電力）：當(dāng)月同比

社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比

進(jìn)口金額:當(dāng)月同比（美元計(jì)價(jià)）

社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比

出口金額:當(dāng)月同比（美元計(jì)價(jià)）

社會(huì)消費(fèi)品零售總額:商品零售:當(dāng)月同比

固定資產(chǎn)投資完成額：當(dāng)月同比33圖：近期國內(nèi)PMI略有下滑，國海證券研究所47.0047.5048.0048.5049.0049.5050.0050.50PMI5452504846444240PMI:產(chǎn)成品庫存PMI:新出口訂單PMI:新訂單PMI:生產(chǎn)圖：近期部分PMI細(xì)分項(xiàng)略有下滑消費(fèi)：2022年由于疫情形勢(shì)較為嚴(yán)峻，10月社零同比減少0.5%。2023年受益于防疫政策科學(xué)精準(zhǔn)化以及低基數(shù)效應(yīng)，消費(fèi)數(shù)據(jù)或有改善。出口:

11月22日經(jīng)合組織OECD發(fā)布經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)2022年增速為3.1%，2023年放緩至2.2%。未來歐美或?qū)⒅鸩讲饺胨ネ酥芷?，需求減弱，2023年出口增速或承壓。3、分子端：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向上34表：

11月防疫政策優(yōu)化的二十條措施概要資料來源：中國政府網(wǎng)，新華社，國海證券研究所（《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》）二十條優(yōu)化措施內(nèi)容調(diào)整前措施調(diào)整后措施5個(gè)調(diào)整密切接觸者7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測(cè)5天集中隔離+3天居家隔離高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)外溢人員7天集中隔離7天居家隔離入境人員7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測(cè)5天集中隔離+3天居家隔離風(fēng)險(xiǎn)區(qū)“高、中、低”三類“高、低”兩類結(jié)束閉環(huán)作業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)崗位從業(yè)人員7天集中隔離或7天居家隔離5天居家健康監(jiān)測(cè)1個(gè)不再及時(shí)準(zhǔn)確判定密切接觸者，不再判定密接的密接7個(gè)不得高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)不得隨意擴(kuò)大，一般以單元、樓棟為單位劃定沒有發(fā)生疫情的地區(qū)不得擴(kuò)大核酸檢測(cè)范圍，一般不按行政區(qū)域開展全員核酸檢測(cè)。入境人員第一入境點(diǎn)完成隔離后，目的地不得重復(fù)隔離首診負(fù)責(zé)制和急危重癥搶救制度不得以任何理由推諉拒診各地各校不得加碼管控物流不得擅自要求事關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈全局和涉及民生保供的重點(diǎn)企業(yè)停工停產(chǎn)目的地不得拒絕接受滯留人員返回8個(gè)加強(qiáng)加強(qiáng)對(duì)關(guān)鍵崗位、關(guān)鍵工序員工的生活、防疫和輪崗備崗保障；加強(qiáng)醫(yī)療資源建設(shè)；加強(qiáng)急救藥品和醫(yī)療設(shè)備的儲(chǔ)備；加強(qiáng)對(duì)行業(yè)系統(tǒng)的督促指導(dǎo)，加大典型案例曝光力度；加強(qiáng)封控隔離人員服務(wù)保障；加強(qiáng)校園疫情應(yīng)急處置保障；加強(qiáng)對(duì)關(guān)鍵崗位、關(guān)鍵工序員工的生活、防疫和輪崗備崗保障。1個(gè)嚴(yán)禁嚴(yán)禁隨意封校停課、停工停產(chǎn)、未經(jīng)批準(zhǔn)阻斷交通、隨意采取“靜默”管理、隨意封控、長時(shí)間不解封、隨意停診等各類層層加碼行為。3、分子端：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向上35目錄1、港股復(fù)盤2、分母端：2023年美國加息或結(jié)束3、分子端：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向上4、美股對(duì)港股影響5、港股大勢(shì)研判6、板塊推薦7、風(fēng)險(xiǎn)提示36港股和A股美股相關(guān)性均較強(qiáng)，美國衰退期間港股漲少跌多。從1991年至今，恒生指數(shù)和上證指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.87，恒指和標(biāo)普500相關(guān)系數(shù)僅為0.76，A股和美股相關(guān)系數(shù)也達(dá)到了0.7，可見A股、港股、美股三個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)較為趨同，而港股和A股的相關(guān)性更大。在以往8次美聯(lián)儲(chǔ)衰退期間，恒生指數(shù)平均下跌11.61%，其中港股下跌了5次，上漲3次，下跌概率比上漲概率要大。圖：1991年至今港股和A股相關(guān)性比美股更強(qiáng)圖：美國衰退周期港股下跌概率更大，國海證券研究所（左圖截至2022/11/28）相關(guān)性標(biāo)普500恒生指數(shù)上證指數(shù)標(biāo)普5001.000.760.70恒生指數(shù)0.761.000.87上證指數(shù)0.700.871.004、美股對(duì)港股的影響37圖：標(biāo)普500指數(shù)盈利下修圖：2022年標(biāo)普500指數(shù)估值整體下跌Bloomberg，國海證券研究所2302292282272262252242232222212202022E標(biāo)普500EPS（美元）26252423222120191817標(biāo)普500市盈率未來若美股下跌，或?qū)Ω酃尚纬蓧毫?。但是港股表現(xiàn)更多取決于內(nèi)地宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，而2023年中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)回穩(wěn)向上，有利于港股上漲，港股走勢(shì)并非只受美股影響。4、美股對(duì)港股的影響目錄381、港股復(fù)盤2、分母端：2023年美國加息或結(jié)束3、分子端：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向上4、美股對(duì)港股影響5、港股大勢(shì)研判6、板塊推薦7、風(fēng)險(xiǎn)提示5.1、

2023年港股或?qū)⒊尸F(xiàn)“N”型或“M”型走勢(shì)39周期在面前，但更需思考核心邏輯的草蛇灰線。從經(jīng)濟(jì)周期的角度，相差幾個(gè)月的周期運(yùn)行狀態(tài)可能對(duì)周期趨勢(shì)的整體并無影響（因?yàn)槎讨芷诘幕鶜J周期平均持續(xù)時(shí)間也超過3年），但是可能對(duì)股市投資造成指導(dǎo)誤差，因?yàn)橐荒曛挥?2個(gè)月，而且未經(jīng)濾波的運(yùn)行狀態(tài)可能夾雜著噪音。所以盡管2023年海外經(jīng)濟(jì)可能是滯漲狀態(tài)，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率因?yàn)檎叽呋洼^低基數(shù)出現(xiàn)可觀增長，但本報(bào)告并不側(cè)重于根據(jù)周期的分野來展望未來，而是試圖根據(jù)基本面和政策面的推演并結(jié)合港股的特點(diǎn)來分析港股在2023年可能的走勢(shì)?？傮w來說，本報(bào)告認(rèn)為明年港股在上半年和下半年均有階段性的行情，全年或?qū)⒊尸F(xiàn)“N”型或“M”型走勢(shì)，既可能有可觀漲幅，也要注意可能的波動(dòng)；根據(jù)本報(bào)告測(cè)算，在樂觀、中性、保守的三種假設(shè)下，恒生指數(shù)2023年或?qū)⒎謩e反彈32%、26%、21%，基于估值修復(fù)9%-13%，盈利修復(fù)11%-17%的假設(shè)基礎(chǔ)上，2023年港股上漲或?qū)⒂晒乐岛陀餐?qū)動(dòng)。就2022年12月而言，因?yàn)?022年11月內(nèi)地陸續(xù)出臺(tái)防疫優(yōu)化政策和地產(chǎn)支持政策，疊加港股在大跌后處于低位且美聯(lián)儲(chǔ)加息已處在后半程，港股在底部震蕩反彈，但本報(bào)告認(rèn)為這只是序曲，2023年或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性的持續(xù)上漲。在進(jìn)入2023年之前，2022年12月仍然是值得珍惜的布局期，內(nèi)地方面既有中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議這樣的重大會(huì)議，也有歐美央行利率決議的落地，屆時(shí)投資者將在海外加息擔(dān)憂邊際緩解的基礎(chǔ)上，勾勒出2023年我國經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)，進(jìn)入值得期待的2023年。2023年上半年和下半年的交易邏輯并不相同，本報(bào)告認(rèn)為2023年上半年港股上漲的核心邏輯是美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入末期（大概率在Q1結(jié)束）的背景下，金融市場(chǎng)將持續(xù)交易國內(nèi)抗疫措施優(yōu)化帶來的經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期（需求側(cè)改善的邏輯源頭），除了與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高的互聯(lián)網(wǎng)、一些周期行業(yè)以及能受益于beta的行業(yè)，以出行鏈為代表的消費(fèi)和與防疫相關(guān)的生物醫(yī)藥行業(yè)值得特別重視。根據(jù)季節(jié)對(duì)疫情影響的歷史經(jīng)驗(yàn)，冬季以及春季是疫情高發(fā)期，穩(wěn)增長與防疫情很可能同步進(jìn)行，穩(wěn)增長意味著以出行鏈為代表的消費(fèi)改善邏輯最強(qiáng)，而病毒尚未徹底消除意味著生物醫(yī)藥行業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)邏輯的進(jìn)一步強(qiáng)化。2023年春季港股上漲之后或有調(diào)整，一是因?yàn)楣墒刑崆敖灰讖?fù)蘇預(yù)期，而具備做空機(jī)制的港股特別重視上市公司業(yè)績，當(dāng)預(yù)期改善邏輯（政策面）可能轉(zhuǎn)向業(yè)績兌現(xiàn)邏輯（基本面）之后，業(yè)績無法兌現(xiàn)而估值已拔高的公司股價(jià)有波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；二是因?yàn)榇杭旧蠞q之后股市若缺乏進(jìn)一步催化或許技術(shù)上存有震蕩整理的需要；三是美聯(lián)儲(chǔ)降息的利好可能要到2023年下半年（甚至下半年后期）才能實(shí)現(xiàn)，在海外進(jìn)入降息周期之前海外經(jīng)濟(jì)放緩可能對(duì)港股市有一定影響（如我國出口增速轉(zhuǎn)弱或美股拖累港股等傳導(dǎo)機(jī)制）；四是隨著防疫措施優(yōu)化，人們需要一個(gè)適應(yīng)的過程，在病毒仍然存在的背景下，假如再次出現(xiàn)病例數(shù)增多的情況，勞動(dòng)力市場(chǎng)的工作者可能因?yàn)楹ε录依锢先撕托『⑹艿絺魅荆⒉灰欢ㄑ杆俑淖儗?duì)疫情的心態(tài)，不利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)斜率的陡峭化。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)的初期，本報(bào)告認(rèn)為股市存在波動(dòng)的可能，因?yàn)檫@是一段從政策預(yù)期改善到盈利快速增長的過渡時(shí)期，前期獲利者可能想鎖定收益，股市未必有持續(xù)向上而不經(jīng)調(diào)整的一致預(yù)期。5.1、

2023年港股或?qū)⒊尸F(xiàn)“N”型或“M”型走勢(shì)40隨著時(shí)間推移，病毒的季節(jié)性相對(duì)高發(fā)期過去并且防疫優(yōu)化措施不斷實(shí)踐，疊加穩(wěn)增長政策（如貨幣政策與財(cái)政政策相配合）不斷起效推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向上，即使2023年2季度增長的同比低基數(shù)效應(yīng)最明顯，本報(bào)告依然認(rèn)為2023年下半年企業(yè)盈利增長的邏輯更為順暢，但是之所以2023年全年未必一定是N型也有可能是M型，是因?yàn)橛绊懜酃娠L(fēng)險(xiǎn)偏好的國際地緣政治因素可能將在2023年下半年更加受到投資者的重視：2024年1月是臺(tái)灣地區(qū)換屆選舉（當(dāng)選人將于2024年5月入職）以及2024年11月是美國總統(tǒng)大選，美國政客可能提前通過強(qiáng)化脫鉤斷鏈以及政治操弄等方式制造中國話題。此外，東北亞局勢(shì)等其他地緣政治問題在2023年可能也將受到關(guān)注。投資者不得不考慮這類因素對(duì)股市整體的影響，但是對(duì)行業(yè)配置而言，安全概念、自主可控和卡脖子技術(shù)高端制造業(yè)等相關(guān)領(lǐng)域的股票或許會(huì)重回投資者視野。我國當(dāng)前制造業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)增長中的亮點(diǎn)，但是隨著全球經(jīng)濟(jì)放緩影響我國出口，以及我國PPI同比下行影響中上游制造業(yè)利潤，未來制造業(yè)方面投資者可能沿著安全概念布局股票更符合時(shí)代特征。特別地，在國內(nèi)穩(wěn)增長政策方面，本報(bào)告認(rèn)為2022年4季度我國降準(zhǔn)之后，在2023年仍然有降準(zhǔn)降息的可能，但是其節(jié)奏和幅度不甚明朗；貨幣政策和財(cái)政政策配合或?qū)⑦M(jìn)一步強(qiáng)化。第一，我國貨幣政策“以我為主”，降息有利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但是降息不能完全改善需求端問題，寬信用效果和寬貨幣手段不能等同；第二，政策要顧及內(nèi)外平衡，降息幅度如果過大不利于人民幣匯率穩(wěn)定；第三，全球高通脹背景疊加我國經(jīng)濟(jì)不斷恢復(fù)，我國的通脹水平也有溫和上升的可能性；第四，如果明年下半年我國經(jīng)濟(jì)回升迅速，雖然美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)或已結(jié)束加息且美國高通脹得到一定緩解，這些外部因素不再制約我國降息，但屆時(shí)我國降息的必要性或許也可能下降。財(cái)政政策方面，美國財(cái)政不會(huì)過度放松，除了債務(wù)水平已高這個(gè)背景，美國財(cái)政也需要配合貨幣政策壓降通脹，而且中期選舉之后民主黨部分政策將受到共和黨掣肘。但就我國而言，目前我國通脹水平不高，需要財(cái)政政策繼續(xù)發(fā)力以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，而我國財(cái)政政策和貨幣政策配合的強(qiáng)化或?qū)⑹敲髂晡覈?jīng)濟(jì)政策的一個(gè)突出特征。房地產(chǎn)或已進(jìn)入“黑鐵時(shí)代”且我國面臨人口老齡化問題，消費(fèi)受疫情影響，出口受外需影響，基建投資仍然是拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)的重要?jiǎng)恿?，貨幣政策偏寬松有利于配合?cái)政政策發(fā)力。雖然財(cái)政赤字率是否會(huì)超過3%、是否發(fā)行特別國債、政策性開發(fā)性金融工具的規(guī)模是否擴(kuò)大等問題受到投資者關(guān)注，但是本報(bào)告認(rèn)為既然2020年疫情時(shí)我國并沒有采用西方MMT理論的政策路線（2020年陸家嘴論壇郭樹清講話提到“中國十分珍惜常規(guī)狀態(tài)的貨幣財(cái)政政策，我們不會(huì)搞大水漫灌，更不會(huì)搞赤字貨幣化和負(fù)利率。”），2023年我國即使財(cái)政發(fā)力也大概率不會(huì)施行財(cái)政赤字貨幣化，因?yàn)槠淇赡軐?dǎo)致通脹等長期負(fù)面影響。418.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002022Q4F 2023Q1F 2023Q2F 2023Q3F 2023Q4F預(yù)測(cè):中國GDP:當(dāng)季同比(%)彭博預(yù)期，彭博，國海證券研究所（除左下截至2022/11/28，其余截至2022/11/26；右下為顯示趨勢(shì)，隱藏了部分極高值））圖：萬得與彭博分別預(yù)測(cè)2023年中國GDP同比增速為5%、4.8%5.1、

2023年港股或?qū)⒊尸F(xiàn)“N”型或“M”型走勢(shì)14.11%30%20%10%0%-10%-20%-30%0300025002000150010005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E圖：國內(nèi)冬春季節(jié)為疫情高發(fā)時(shí)間2023E圖：2023恒生指數(shù)EPS預(yù)測(cè)值恒生指數(shù)EPS（港元） YOY（%，右軸）87654322015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E

2024E圖：GDP分季度預(yù)測(cè)GDP不變價(jià)同比（%）

彭博預(yù)測(cè)

預(yù)測(cè)15,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09全國:確診病例:新冠肺炎全國:本土確診病例:新冠肺炎42，彭博，國海證券研究所（除右上截至2022/11/28，其余截至2022/12/07）圖：人民幣匯率及美元指數(shù)走勢(shì)5.1、

2023年港股或?qū)⒊尸F(xiàn)“N”型或“M”型走勢(shì)200180160140120100806040200圖：FRA-OIS利率走勢(shì)FRA-OIS利差（%）05101502468圖：國內(nèi)流動(dòng)性保持寬裕LPR:1年（%）LPR:5年（%）DR007（%）加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率（%，右軸） 20120115110105100959085806.206.406.606.807.007.202017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12中間價(jià):美元兌人民幣美元指數(shù)（右軸）2.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00圖：近期中美10年期國債倒掛幅度減?。?）中美10年期國債利差（%）43Bloomberg，，國海證券研究所（左圖數(shù)據(jù)截至2022/11/29）5.2、

定量分析：2023年港股或有21%-32%修復(fù)空間2023年港股盈利和估值或同時(shí)修復(fù)，港股或有21%-32%的修復(fù)空間。估值方面：2022年由于美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表等因素，港股估值出現(xiàn)下降。未來隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩直至停止加息，港股估值或面臨反彈。在中性假設(shè)下，2023年港股或?qū)⒒貧w過去10年均值10.62，而樂觀、保守假設(shè)將會(huì)分別在中性假設(shè)增速上下浮動(dòng)2%。盈利方面：2022年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情擾動(dòng)較為嚴(yán)重，由于基數(shù)效應(yīng)以及防疫政策的逐步優(yōu)化，2023年港股盈利或有較大同比增長，在中性假設(shè)下，假設(shè)2023年港股每股盈利同比增速等于彭博預(yù)期13.85%，而樂觀、保守假設(shè)將會(huì)分別上下浮動(dòng)3%。根據(jù)測(cè)算，在樂觀、中性、保守的三種假設(shè)下，恒生指數(shù)2023年或?qū)⒎謩e反彈32%、26%、21%，基于估值修復(fù)9%-13%，盈利修復(fù)11%-17%的假設(shè)基礎(chǔ)上，2023年港股上漲或?qū)⒂晒乐岛陀餐?qū)動(dòng)。表:

2023年港股預(yù)測(cè)估值盈利假設(shè) 表:

2023年預(yù)測(cè)港股增長結(jié)果矩陣假設(shè)假設(shè)對(duì)應(yīng)情形估值樂觀中性+2%中性2023年估值增速為過去10年均值相對(duì)2022年增長保守中性-2%盈利樂觀彭博2023預(yù)期盈利增速+3%中性彭博2023預(yù)期盈利增速保守彭博2023預(yù)期盈利增速-3%2023E港股增長盈利樂觀假設(shè)中性假設(shè)保守假設(shè)估值樂觀假設(shè)32.12%28.73%25.34%中性假設(shè)29.79%26.45%23.12%保守假設(shè)27.45%24.18%20.90%44目錄1、港股復(fù)盤2、分母端：2023年美國加息或結(jié)束3、分子端：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向上4、美股對(duì)港股影響5、港股大勢(shì)研判6、板塊推薦7、風(fēng)險(xiǎn)提示45平臺(tái)經(jīng)濟(jì)逐漸步入常態(tài)化監(jiān)管階段，提倡引導(dǎo)資本健康發(fā)展，建議把握數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)。2022年，多個(gè)重大會(huì)議及政策對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)表態(tài)回暖，比如3月16日的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的“促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，提升國際競(jìng)爭(zhēng)力”，4月29日的中共中央政治局會(huì)議“要促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專項(xiàng)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，出臺(tái)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施?！?，7月28日中共中央政治局會(huì)議的“對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批“綠燈”投資案例?！?，10月16日黨的二十大報(bào)告提出的“加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，打造具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群”。本文認(rèn)為政策表態(tài)回暖體現(xiàn)對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管步入常態(tài)化階段，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)重要一環(huán)，在提升數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有重要作用。目前互聯(lián)網(wǎng)板塊調(diào)整較為充分，若2023年宏觀經(jīng)濟(jì)不斷好轉(zhuǎn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)降本增效成果初現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利或有好轉(zhuǎn)。在2021年2月后，港股恒生資訊科技業(yè)估值回調(diào)幅度較大。隨著經(jīng)濟(jì)逐步回暖，預(yù)計(jì)平臺(tái)企業(yè)有望在未來迎來業(yè)績提振，尤其是受疫情影響較大的電商、在線服務(wù)、本地生活、廣告等業(yè)務(wù)有望迎來階段性復(fù)蘇和回升。Bloomberg，國海證券研究所（截至2022/11/29）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20