并購(gòu)之估價(jià)與支付

會(huì)計(jì)學(xué)1并購(gòu)之估價(jià)與支付方法一：成本法方法二：市價(jià)法方法三：基本估價(jià)法方法四：股東價(jià)值分析法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法，DCF）方法五：市場(chǎng)價(jià)值法（市盈率模型，P/E）方法六：可比公司法

第1頁(yè)/共70頁(yè)方法一：成本法

1、成本法又稱為會(huì)計(jì)評(píng)價(jià)法、資產(chǎn)法，適用于公司清算和非盈利事業(yè)等機(jī)構(gòu)。一般來說，本法估價(jià)往往偏低，可視為買方公司不適應(yīng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，買方僅想收購(gòu)賣方資產(chǎn)，此時(shí)賣方公司的價(jià)值約等于資產(chǎn)價(jià)值。

2、評(píng)價(jià)指標(biāo)：清算價(jià)值凈資產(chǎn)價(jià)值＝總資產(chǎn)價(jià)值－總負(fù)債價(jià)值重估價(jià)值

但該方法沒有考慮公司的獲利或公司價(jià)值所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，不同類資產(chǎn)用不同的額分析方法，計(jì)算煩瑣。

第2頁(yè)/共70頁(yè)方法二：市價(jià)法使用的前提條件：證券市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，因此股價(jià)反映投資人對(duì)目標(biāo)公司未來的現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。股票價(jià)值與股票價(jià)格股票價(jià)值指股票未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值，它是股票的真實(shí)價(jià)值。股票價(jià)格指股利的資本化價(jià)值，由預(yù)期股利和當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率決定。收購(gòu)價(jià)格小于或等于股票價(jià)值時(shí)，并購(gòu)可行。第3頁(yè)/共70頁(yè)方法三：基本估價(jià)法以目標(biāo)公司的銷售凈額或息前稅前盈余為基準(zhǔn)，再乘以某乘數(shù)。

購(gòu)并顧問邁克.馬丁的實(shí)證模型：公司購(gòu)并價(jià)＝－134＋1.2×目標(biāo)公司銷售收入凈額附：美國(guó)基本估價(jià)法適用的產(chǎn)業(yè)、基準(zhǔn)和乘數(shù)

1、工業(yè)設(shè)備業(yè)年稅后凈利×10倍

2、電子工業(yè)年稅后凈利×10倍

3、電腦軟件業(yè)年?duì)I業(yè)額×110％

4、塑膠業(yè)年?duì)I業(yè)額×70％第4頁(yè)/共70頁(yè)方法四：股東價(jià)值分析法

（雷珀波特模型）美國(guó)西北大學(xué)AlfredRappaport創(chuàng)立，用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購(gòu)價(jià)格。計(jì)算公式：

Vt:目標(biāo)公司的期末價(jià)值

WACC：加權(quán)平均資金成本折現(xiàn)率，是兼并企業(yè)要求的最低收益率，也即并購(gòu)資金來源的加權(quán)平均資金成本。

FCF：在T時(shí)期內(nèi)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量第5頁(yè)/共70頁(yè)方法五市場(chǎng)價(jià)值法（市盈率模型）市場(chǎng)價(jià)值法是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法。步驟：

1、檢查目標(biāo)企業(yè)近期的利潤(rùn)業(yè)績(jī)

2、選擇目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)。一般采用其最近三年稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)指標(biāo)。

3、選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率

4、計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值（P）

P＝估價(jià)收益指標(biāo)×標(biāo)準(zhǔn)市盈率第6頁(yè)/共70頁(yè)方法六可比公司法選擇合適的可比公司

同一行業(yè)或具有類似行業(yè)特點(diǎn)的公司；同一市場(chǎng)的公司。選擇合適的市場(chǎng)比率

企業(yè)總值/EBITDA即EV/EBITDA

市盈率價(jià)格/收入價(jià)格/帳面值第7頁(yè)/共70頁(yè)息前稅前利潤(rùn)EBITEBIT=稅前利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用息稅折舊攤銷前利潤(rùn)EBITDAEBITDA=稅前利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用+折舊與攤銷也稱營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量第8頁(yè)/共70頁(yè)EV/EBITDA的說明國(guó)外對(duì)公司價(jià)值的通用定義公司價(jià)值=股東權(quán)益價(jià)值（全面攤薄股價(jià)-配股權(quán)收益）+直接債務(wù)+少數(shù)股東權(quán)益+直接優(yōu)先股+所有可轉(zhuǎn)換債券-在未合并報(bào)表子公司的投資-現(xiàn)金第9頁(yè)/共70頁(yè)EV/EBITDA的說明對(duì)于上市公司或擬上市公司而言：

該值越高，表明市場(chǎng)投資者對(duì)公司認(rèn)可程度高，公司市場(chǎng)形象好；但一般首發(fā)股公司的EV/EBITDA相對(duì)同類公司會(huì)有折扣。對(duì)于擬收購(gòu)或投資的目標(biāo)公司而言：

該值越低，對(duì)本公司越有利，表明目標(biāo)公司價(jià)值被低估或投資價(jià)值尚未被市場(chǎng)挖掘。但在運(yùn)用該乘數(shù)指標(biāo)時(shí)不能絕對(duì)化，更應(yīng)考慮公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力及投資風(fēng)險(xiǎn)。第10頁(yè)/共70頁(yè)5.并購(gòu)中的注意事項(xiàng)并購(gòu)必須有詳細(xì)可行的計(jì)劃并購(gòu)必須以自身能力為限度。這里的能力是指負(fù)債能力、償債能力、經(jīng)營(yíng)能力、管理能力并購(gòu)最好與自身業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)并購(gòu)必須有足夠的人才保障并購(gòu)必須選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)并購(gòu)必須選擇適當(dāng)?shù)牡赜虿①?gòu)要體現(xiàn)出善意和誠(chéng)意并購(gòu)必須選擇適當(dāng)?shù)姆绞讲①?gòu)后要進(jìn)行平穩(wěn)過渡收購(gòu)后要實(shí)現(xiàn)有效整合第11頁(yè)/共70頁(yè)案例：中國(guó)商人收購(gòu)德國(guó)機(jī)場(chǎng)內(nèi)幕：出色方案擊敗對(duì)手2008年4月國(guó)內(nèi)著名物流企業(yè)林德集團(tuán)3000萬(wàn)歐元收購(gòu)德國(guó)帕希姆國(guó)際機(jī)場(chǎng)，被視作“開創(chuàng)了中國(guó)民企收購(gòu)?fù)鈬?guó)機(jī)場(chǎng)的先河”。對(duì)于收購(gòu)機(jī)場(chǎng)沒花一分錢的傳言，前晚，該集團(tuán)董事長(zhǎng)、中國(guó)民營(yíng)企業(yè)家龐玉良在深圳接受專訪時(shí)解釋說，和其他競(jìng)購(gòu)對(duì)手相比，林德集團(tuán)雖然沒有資金優(yōu)勢(shì)，但靠著出色的收購(gòu)方案擊敗了對(duì)手。第12頁(yè)/共70頁(yè)劍走偏鋒挑戰(zhàn)國(guó)際勁敵

帕希姆機(jī)場(chǎng)位于德國(guó)什未林市，占地1.3萬(wàn)畝，地處漢堡和柏林之間。2006年年底，帕希姆機(jī)場(chǎng)向全球招標(biāo)。雖然地理位置很好，但也有很多人認(rèn)為，它只是一個(gè)三線城市的機(jī)場(chǎng)，無論貨運(yùn)客運(yùn)都無法和附近的柏林、漢堡機(jī)場(chǎng)相比。第13頁(yè)/共70頁(yè)但龐玉良卻認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)，一個(gè)人、一個(gè)企業(yè)想獨(dú)資擁有一個(gè)機(jī)場(chǎng)是不可想象的事情，但在德國(guó)可以，而且可以對(duì)機(jī)場(chǎng)和1.3萬(wàn)畝機(jī)場(chǎng)附屬土地享有永久產(chǎn)權(quán)，還可以自由開發(fā)和買賣，龐玉良于是決定參與競(jìng)購(gòu)。和林德集團(tuán)一起參與競(jìng)購(gòu)的是美國(guó)聯(lián)邦快遞、阿聯(lián)酋航空等勁敵，在資金實(shí)力方面講，林德公司無法與它們抗衡。第14頁(yè)/共70頁(yè)“盤活機(jī)場(chǎng)是我們最大的武器，這是我們和別的競(jìng)購(gòu)公司不同的地方。”龐玉良的思路不僅僅局限于航空運(yùn)輸業(yè)，還有怎么充分開發(fā)機(jī)場(chǎng)1.3萬(wàn)畝附屬土地的思考。他希望將帕希姆機(jī)場(chǎng)建成中國(guó)航空公司在國(guó)外的轉(zhuǎn)運(yùn)基地，由此創(chuàng)造了一個(gè)“鐵空聯(lián)運(yùn)”的物流新概念第15頁(yè)/共70頁(yè)—先用鐵路線將貨物從鄭州運(yùn)到烏魯木齊，再用飛機(jī)把貨物運(yùn)到帕希姆。這樣一來，從中國(guó)東部運(yùn)輸貨物到德國(guó)將只需三天左右的時(shí)間。運(yùn)輸費(fèi)用和時(shí)間都縮減了不少。第16頁(yè)/共70頁(yè)林德集團(tuán)已經(jīng)與南京高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)建立了戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。該開發(fā)區(qū)注冊(cè)的1700家企業(yè)將來很有可能會(huì)入駐帕希姆機(jī)場(chǎng)的保稅區(qū)。計(jì)劃在機(jī)場(chǎng)內(nèi)建保稅區(qū)，吸引中國(guó)企業(yè)入駐，只需將半成品運(yùn)到那里稍稍加工，就能貼上“德國(guó)制造”的標(biāo)簽，從而規(guī)避“中國(guó)制造”出口經(jīng)常遇到的貿(mào)易壁壘。第17頁(yè)/共70頁(yè)融資方式引來外界猜測(cè)龐玉良說，在德國(guó)，競(jìng)標(biāo)程序非常嚴(yán)格透明，政府給競(jìng)標(biāo)公司打兩個(gè)分?jǐn)?shù)，一是方案分，二是資金分，綜合分?jǐn)?shù)高者奪標(biāo)。林德集團(tuán)正是靠著出色的方案擊敗了對(duì)手。

第18頁(yè)/共70頁(yè)4月7日，澳大利亞著名地產(chǎn)公司古德曼與林德公司簽署協(xié)議，前者投資1640萬(wàn)歐元，用于收購(gòu)帕希姆機(jī)場(chǎng)的53公頃土地，同日，該機(jī)場(chǎng)正式過戶到林德集團(tuán)名下。龐玉良承認(rèn)，購(gòu)買機(jī)場(chǎng)的絕大部分資金是來自于古德曼集團(tuán)。第19頁(yè)/共70頁(yè)正是這種看似“借雞下蛋”的融資方式讓外界產(chǎn)生這樣的猜測(cè)：林德集團(tuán)豈不是一分錢不出就“套”來了機(jī)場(chǎng)？龐玉良在接受羊城晚報(bào)記者采訪時(shí)回應(yīng)說，“如果一分錢不花，德國(guó)政府怎么會(huì)將機(jī)場(chǎng)變更給你？我認(rèn)為，出一個(gè)優(yōu)秀的方案可能比出錢更重要?！钡?0頁(yè)/共70頁(yè)第21頁(yè)/共70頁(yè)再例如：在德國(guó)并購(gòu)公司的注意事項(xiàng)

---中國(guó)企業(yè)并購(gòu)德國(guó)公司應(yīng)注意的問題

鑒于中國(guó)公司和目標(biāo)公司的行業(yè)、法人性質(zhì)、規(guī)模、管理模式等方面不盡相同，并購(gòu)中常常會(huì)遇到一些意想不到的超出常規(guī)的問題。在并購(gòu)德國(guó)企業(yè)過程中，中方企業(yè)應(yīng)特別注意以下事項(xiàng)：第22頁(yè)/共70頁(yè)（一）對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行全面評(píng)估，不僅要關(guān)注出售價(jià)格和有形資產(chǎn)，而且要對(duì)市場(chǎng)、行業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略分析，正確評(píng)價(jià)目標(biāo)公司無形資產(chǎn)；不僅對(duì)目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)狀，還應(yīng)了解最近幾年的情況，以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)，遺留的債務(wù)和義務(wù)；不僅從純經(jīng)濟(jì)的角度考慮并購(gòu)方案，還應(yīng)考慮德國(guó)的法律、稅收、環(huán)保、人力資源等因素；第23頁(yè)/共70頁(yè)（二）企業(yè)內(nèi)部的并購(gòu)班子非常重要，它不僅要指導(dǎo)并購(gòu)的每一個(gè)步驟，而且要確保對(duì)內(nèi)、對(duì)外各個(gè)環(huán)節(jié)做出最佳抉擇和反應(yīng)。參與對(duì)外談判的成員應(yīng)有一定的決策權(quán)，不能事事請(qǐng)示，延誤最佳時(shí)機(jī)。談判人員最好能直接用英語(yǔ)或德語(yǔ)交流。第24頁(yè)/共70頁(yè)（三）應(yīng)及時(shí)聘請(qǐng)投資顧問和稅務(wù)、法律、審計(jì)、市場(chǎng)、人力資本、環(huán)保和生產(chǎn)方面的專家，協(xié)助本企業(yè)制定戰(zhàn)略計(jì)劃，管理項(xiàng)目，評(píng)估目標(biāo)企業(yè)，參與合同談判。第25頁(yè)/共70頁(yè)（四）并購(gòu)合同是并購(gòu)交易的法律文件中國(guó)企業(yè)應(yīng)對(duì)合同陳述與保證、維持現(xiàn)狀、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及索賠等條款再三斟酌。

1.陳述與保證條款是防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)最重要的條款之一。該條款要求并購(gòu)方和目標(biāo)公司對(duì)其任何與并購(gòu)相關(guān)的事項(xiàng)做出真實(shí)而詳細(xì)的陳述，并明確虛假陳述將承擔(dān)的法律后果。第26頁(yè)/共70頁(yè)3.風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)條款，為規(guī)避目標(biāo)公司的或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中方應(yīng)在合同中訂立“或有債務(wù)在交割時(shí)由目標(biāo)公司自行承擔(dān)”和“交割后發(fā)現(xiàn)的或有債務(wù)，如目標(biāo)公司未曾如實(shí)陳述，無論是否為故意或過失，均由目標(biāo)公司承擔(dān)”的條款。2.維持現(xiàn)狀條款，在并購(gòu)合同簽訂后至資產(chǎn)交割期間，企業(yè)的管理權(quán)仍在出售方手中。并購(gòu)方應(yīng)要求目標(biāo)公司維持現(xiàn)狀，所有重要決定應(yīng)事先征求并購(gòu)方的意見。第27頁(yè)/共70頁(yè)4.索賠條款，為防止出現(xiàn)無法落實(shí)索賠的情況，中方可要求設(shè)置提存條款，即規(guī)定一個(gè)較長(zhǎng)的期限，將并購(gòu)款存放在第三方（一般為公證師），以避免中方利益受損。

第28頁(yè)/共70頁(yè)（五)并購(gòu)德國(guó)破產(chǎn)企業(yè)時(shí)應(yīng)注意的風(fēng)險(xiǎn)1.破產(chǎn)撤銷權(quán)風(fēng)險(xiǎn)德《破產(chǎn)法》規(guī)定，如發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)人在申請(qǐng)破產(chǎn)至啟動(dòng)破產(chǎn)程序期間(一般不超過3個(gè)月)有損于債權(quán)人整體利益的行為，破產(chǎn)管理人或特定的債權(quán)人可行使破產(chǎn)撤銷權(quán)，即向破產(chǎn)法院申請(qǐng)撤銷該行為，索賠由該行為產(chǎn)生的財(cái)產(chǎn)利益。因此，并購(gòu)方并購(gòu)破產(chǎn)公司時(shí)應(yīng)考慮“破產(chǎn)撤銷權(quán)”可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。第29頁(yè)/共70頁(yè)2.補(bǔ)繳應(yīng)納稅款、承擔(dān)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)德《商法典》(HGB)第25條規(guī)定，并購(gòu)方如并購(gòu)破產(chǎn)公司的股權(quán)，同時(shí)應(yīng)承擔(dān)被并購(gòu)公司的債務(wù)。德《捐稅法》(AO)第75條規(guī)定，并購(gòu)方如并購(gòu)破產(chǎn)公司，應(yīng)承擔(dān)被并購(gòu)公司未盡的納稅義務(wù)。第30頁(yè)/共70頁(yè)3.接管員工的義務(wù)德《民法典》第613a條規(guī)定，破產(chǎn)公司的員工全部由并購(gòu)方接管。

4.并購(gòu)破產(chǎn)公司后，原來的合同(如供貨合同、租賃合同、許可證生產(chǎn)合同等)因簽約方的變更，并不自動(dòng)繼續(xù)有效，應(yīng)同有關(guān)方面重談或確認(rèn)。第31頁(yè)/共70頁(yè)6、兼并收購(gòu)的支付方式及選擇以現(xiàn)金換資產(chǎn)以現(xiàn)金購(gòu)買股票以股票換資產(chǎn)以股票換股票第32頁(yè)/共70頁(yè)影響收購(gòu)方公司選擇支付方式的財(cái)務(wù)因素足夠的現(xiàn)金資本結(jié)構(gòu)狀況融資成本差異收益稀釋控制權(quán)的稀釋第33頁(yè)/共70頁(yè)影響被收購(gòu)公司選擇支付方式的因素收入公司控制權(quán)的喪失第34頁(yè)/共70頁(yè)并購(gòu)后對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響

比率如大于1，表示并購(gòu)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)有利，企業(yè)因被并購(gòu)而獲利；如小于1，表示被并購(gòu)企業(yè)因此而遭受損失。第35頁(yè)/共70頁(yè)對(duì)股票市價(jià)的影響每股市價(jià)=每股收益×市盈率

=凈收益/股數(shù)×市盈率市盈率反映投資人對(duì)每元凈利潤(rùn)所愿支付的價(jià)格，可以用來估計(jì)股票的投資報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)。第36頁(yè)/共70頁(yè)7、整體并購(gòu)和投資控

股并購(gòu)☆整體并購(gòu)

●內(nèi)涵

●具體方式

●優(yōu)缺點(diǎn)☆投資控股并購(gòu)

●內(nèi)涵

●基本特征

●優(yōu)缺點(diǎn)第37頁(yè)/共70頁(yè)整體并購(gòu)的內(nèi)涵整體并購(gòu)是指并購(gòu)公司以資產(chǎn)或負(fù)債的形式受讓目標(biāo)公司全部產(chǎn)權(quán)的并購(gòu)行為。基本特征：(1)并購(gòu)公司以資產(chǎn)或負(fù)債，而不是以股權(quán)的形式受讓目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)(2)并購(gòu)行為結(jié)束后并購(gòu)公司擁有目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)權(quán)

第38頁(yè)/共70頁(yè)整體并購(gòu)的三種形式總資產(chǎn)并購(gòu)：即凈資產(chǎn)負(fù)債并購(gòu)，指并購(gòu)公司以目標(biāo)公司總資產(chǎn)（凈資產(chǎn)與負(fù)債之和）為目標(biāo)公司全部產(chǎn)權(quán)的并購(gòu)行為。負(fù)債并購(gòu)：指并購(gòu)公司以承擔(dān)目標(biāo)公司債務(wù)為條件受讓目標(biāo)公司全部產(chǎn)權(quán)的并購(gòu)行為。凈資產(chǎn)并購(gòu)：指上市公司并購(gòu)以目標(biāo)公司凈資產(chǎn)為并購(gòu)價(jià)格的并購(gòu)行為。第39頁(yè)/共70頁(yè)整體并購(gòu)的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：目標(biāo)公司成為并購(gòu)公司的分公司（分廠或事業(yè)部）或者全資公司，并購(gòu)公司可以在不受任何股東干預(yù)的情況下對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行改造。缺點(diǎn)：并購(gòu)以及并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)資金投入的絕對(duì)量較大。第40頁(yè)/共70頁(yè)投資控股并購(gòu)的內(nèi)涵投資控股并購(gòu)：是指并購(gòu)公司向目標(biāo)公司投資從而將目標(biāo)公司改組為并購(gòu)公司的控股子公司的并購(gòu)行為?；咎卣鳎?/p>

1.目標(biāo)公司的所有者以目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)作為并購(gòu)后公司的產(chǎn)權(quán)持股；

2.并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資；

3.并購(gòu)后目標(biāo)公司成為并購(gòu)公司的控股公司；并購(gòu)公司在投資控股時(shí)必須對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資。第41頁(yè)/共70頁(yè)投資控股并購(gòu)的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：

1.低成本并購(gòu),是一種高效率的并購(gòu)方式。

2.利益共同體,與原股東和地方政府易于處理關(guān)系。缺點(diǎn):

并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司并購(gòu)后的運(yùn)行有較多的制約因素。第42頁(yè)/共70頁(yè)8股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的內(nèi)涵：

指并購(gòu)公司根據(jù)股權(quán)協(xié)議價(jià)格受讓目標(biāo)公司全部股權(quán)的行為，有時(shí)稱為股權(quán)有償協(xié)議轉(zhuǎn)讓。第43頁(yè)/共70頁(yè)9二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)

是指二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買上市公司流通股從而成為上市公司第一大股東的并購(gòu)行為。第44頁(yè)/共70頁(yè)案例2中信泰富的超常規(guī)發(fā)展

一、中信泰富簡(jiǎn)史中信泰富的前身泰富發(fā)展有限公司成立于1985年。1986年通過新景豐公司而獲得上市地位，同年2月，泰富發(fā)行2.7億新股予中國(guó)國(guó)際信托投資（香港集團(tuán)）有限公司，使中信（香港集團(tuán)）持有泰富64.7%股權(quán)。自此，泰富成為中信子公司。1991年，泰富正式易名為中信泰富。第45頁(yè)/共70頁(yè)二、中信泰富的超常規(guī)發(fā)展1985198619911992199319941995資產(chǎn)3.53.874.6128.1267.5375.9393.8股本1.56.1210.1221.325.126.7股價(jià)1.82.3182544第46頁(yè)/共70頁(yè)

在1986年，中信兼并了泰富即買殼上市，從而使泰富成為中信的一個(gè)子公司，經(jīng)過十年的資本運(yùn)營(yíng)，中信（香港集團(tuán)）作為母公司，中信泰富作為子公司，母子公司一個(gè)在臺(tái)前，一個(gè)在臺(tái)后，配合得非常默契。中信泰富1993年取代嘉宏國(guó)際躋身恒生指數(shù)33只成分股，市價(jià)總值至96年12月高達(dá)957.8億元，位居香港上市公司第十。十年間，中信泰富凈資產(chǎn)增值75倍，它的股本擴(kuò)張了14倍，股價(jià)膨脹了8倍，可以說是母子公司做到了雙贏，達(dá)到了共同繁榮。第47頁(yè)/共70頁(yè)三、中信泰富的運(yùn)營(yíng)操作手法1、借殼上市2、注入發(fā)展3、收購(gòu)擴(kuò)張4、結(jié)構(gòu)重組第48頁(yè)/共70頁(yè)1、借殼上市具體做法：·中信（香港集團(tuán)）以預(yù)先“鎖定”的成本認(rèn)購(gòu)泰富2.7億股新股，控制泰富64.7％的股權(quán)，獲取稀缺殼資源，整項(xiàng)收購(gòu)一步到位。

評(píng)價(jià)：·借殼上市，規(guī)避了初始上市的法律程序，避免了復(fù)雜艱難的包裝過程，是一條獲取上市地位的捷徑。用認(rèn)購(gòu)新股的方法，而不是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式可以避免殼資源的股價(jià)波動(dòng)，降低收購(gòu)成本第49頁(yè)/共70頁(yè)2、注入發(fā)展具體做法：·

證券市場(chǎng)是蓄水池，具強(qiáng)大中資背景的中信（香港集團(tuán)）將屬下的工業(yè)大廈、貨倉(cāng)、港龍航空控股、國(guó)泰航空股權(quán)及澳門電訊股權(quán)等資產(chǎn)陸續(xù)注入中信泰富，令中信泰富跳躍性的實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)擴(kuò)張和實(shí)力壯大。評(píng)價(jià)：·

形成抽水機(jī)制。優(yōu)質(zhì)資本是原動(dòng)力－抽水機(jī)，而中信泰富是中信（香港集團(tuán)）伸向證券市場(chǎng)蓄水池的吸水管，中信泰富不斷吸水用于中信（香港集團(tuán)）的發(fā)展。第50頁(yè)/共70頁(yè)

中信（香港集團(tuán)）

中信泰富優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券市場(chǎng)發(fā)行新股配售債券

資金第51頁(yè)/共70頁(yè)3、收購(gòu)擴(kuò)張具體做法：·二步收購(gòu)恒昌企業(yè)。第一步，1991年9月，中信泰富與李嘉誠(chéng)等和組財(cái)團(tuán)收購(gòu)恒昌，中信泰富占36％。第二步，1992年1月，中信泰富向其余股東收購(gòu)64％恒昌股份，實(shí)現(xiàn)全面收購(gòu)。此次收購(gòu)使中信泰富企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)三級(jí)跳，并在香港商界獲得寶貴的聲譽(yù)。評(píng)價(jià)：·有效消除了中資收購(gòu)華資的心理障礙·合理化解了全面收購(gòu)資金籌措的風(fēng)險(xiǎn)第52頁(yè)/共70頁(yè)

物超所值。中信泰富收購(gòu)恒昌企業(yè)的總成本為25+31＝56億$

成本凈額為56－11.7（股息）＝44.3億$收購(gòu)時(shí)，恒昌資產(chǎn)凈值為52億$，價(jià)格折讓達(dá)15.4％·股票含金量升值“三級(jí)跳”。中信泰富通過發(fā)行新股募集收購(gòu)價(jià)款，由于新股發(fā)行價(jià)高于每股凈資產(chǎn)，故此次收購(gòu)使中信泰富每股凈值增加38％。每股凈值由收購(gòu)前的1.32元，增至一次收購(gòu)后的1.53元，直至完全收購(gòu)后的1.83元。第53頁(yè)/共70頁(yè)4、結(jié)構(gòu)重組具體做法：中信泰富走收購(gòu)兼并之路，迅速實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化的目標(biāo)，業(yè)務(wù)范圍涉足航空、電訊、倉(cāng)儲(chǔ)、發(fā)電、環(huán)保及地產(chǎn)等眾多領(lǐng)域。同時(shí)，中信泰富根據(jù)市場(chǎng)情況和業(yè)務(wù)需要，通過定向發(fā)行新股，股份配售、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份合并、股份回購(gòu)等方式對(duì)股本組成進(jìn)行不斷調(diào)整，使公司資產(chǎn)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)日趨合理。評(píng)價(jià)：通過重組調(diào)整公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向，夯實(shí)公司資產(chǎn)質(zhì)量，不斷在資產(chǎn)運(yùn)作水平基礎(chǔ)上做產(chǎn)業(yè)運(yùn)作。通過股本調(diào)整和財(cái)務(wù)重組，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，提高盈利能力。第54頁(yè)/共70頁(yè)案例3：大港油田入主上海愛使股份

愛使股份創(chuàng)辦于１９８５年１月，該公司股票于１９９０年１２月１９日在上海證券交易所上市，所有股份全部上市流通，是我國(guó)股市少有的三無（無國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股）之分）股。愛使股份股權(quán)分散、業(yè)績(jī)下降、較易恢復(fù)配股資格，并無重大債務(wù)、法律糾紛，是“是理想的購(gòu)并對(duì)象”。第55頁(yè)/共70頁(yè)

大港油田通過其擁有控制權(quán)的三家企業(yè)直接從二級(jí)市場(chǎng)大量購(gòu)股而成功入主愛使股份。入主愛使股份的步驟：第一步，入主愛使股份董事會(huì)；第二步，剝離愛使股份現(xiàn)有的不良資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重組，第三步，逐步注入大港油田的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，把愛使股份改造成為一家主業(yè)突出、業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司；第四步，利用大港油田的資源優(yōu)勢(shì)和資本市場(chǎng)的融資功能，最終在上海真正形成大港油田資本運(yùn)營(yíng)和新的發(fā)展領(lǐng)域的大本營(yíng)。第56頁(yè)/共70頁(yè)1998年11月30日，愛使股份公告收購(gòu)大港油田下屬70％的股權(quán)，標(biāo)志著業(yè)務(wù)重組工作的開始。12月16日愛使股份公告，將持有的眾多上市公司不能流通的法人股股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給天津市科學(xué)器材集團(tuán)公司，共獲得2293萬(wàn)元，這給愛使股份帶來一大筆現(xiàn)金，并有助于該公司1998年的業(yè)績(jī)。第57頁(yè)/共70頁(yè)

案例4：康佳集團(tuán)的資本擴(kuò)張戰(zhàn)略

在獲得上市資格后，康佳借助于資產(chǎn)紐帶，圍繞其主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，通過合資控股方式，有序引進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，強(qiáng)強(qiáng)攜手，錦上添花，從而不斷開拓新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

1993年，康佳與虧損5000萬(wàn)元的牡丹江電視機(jī)廠組建牡丹江康佳公司，成為康佳彩電占領(lǐng)東北、華北及內(nèi)蒙古市場(chǎng)的生產(chǎn)基地，并積極進(jìn)入俄羅斯與東歐市場(chǎng)；1995年，康佳同陜西如意電器公司組建陜西康佳，當(dāng)年即創(chuàng)產(chǎn)值1.38億元；1997年，康佳與滁州電視機(jī)廠組建安康公司，提高在華東市場(chǎng)的占有率。第58頁(yè)/共70頁(yè)案例8粵美的的經(jīng)理層融資收購(gòu)

粵美的經(jīng)理層融資收購(gòu)（MBO)成功實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)理層利用借債方式融資購(gòu)買股份，從而改變公司的所有制結(jié)構(gòu)、控制權(quán)格局及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。同時(shí)，該案例也在一定程度上實(shí)現(xiàn)了公司對(duì)經(jīng)理人員和骨干員工的激勵(lì)與約束。該案例的最終成功還得益于企業(yè)所在政府對(duì)所持控制權(quán)的層層讓度。

第59頁(yè)/共70頁(yè)順德市北滘鎮(zhèn)鎮(zhèn)政府持4032萬(wàn)股

順德市北滘鎮(zhèn)鎮(zhèn)政府持3032萬(wàn)股美的高管股1000萬(wàn)鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展總公司11928萬(wàn)股北滘投資發(fā)展有限公司受讓9288萬(wàn)股鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展總公司2640萬(wàn)股北滘投資發(fā)展有限公司更名為美的控股有限公司開聯(lián)實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展總公司美托投資有限公司受讓美的控股的全部股份，成為第一大股東其他美的持股者第60頁(yè)/共70頁(yè)MBO行動(dòng)主體——美托投資有限公司美托投資有限公司由美的集團(tuán)公司管理層和工會(huì)共同出資組建。美托向美的控股公司受讓法人股，其成本在一億元人民幣以下。管理層持股款的10%以現(xiàn)金方式繳納首期，其余90%通過分期付款方式予以解決。第61頁(yè)/共70頁(yè)例9:夢(mèng)里尋她千百度－－新潮實(shí)業(yè)吸并新牟股份第62頁(yè)/共70頁(yè)背景資料并購(gòu)方：山東煙臺(tái)新潮實(shí)業(yè)股份有限公司（新潮實(shí)業(yè)600777）

該企業(yè)是一家從事羊絨制品、毛紗制品制造加工及銷售業(yè)務(wù)的、涉足海陸貨運(yùn)、零售、科技開發(fā)領(lǐng)域的綜合類上市公司。在成立的最初幾年，由于在股份制改造方面先行一步，以其良好的機(jī)制取得了較好的經(jīng)濟(jì)效益。98年新潮通過配股持有煙臺(tái)新牟電纜有限公司75％的股權(quán)。但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)