課件-2014上財務(wù)管理估價理論

估價理論本章主要內(nèi)容有客觀法、收益現(xiàn)值模型、市盈率乘數(shù)模型、重置成本法、期權(quán)定價模型、拉巴波特模型、資本資產(chǎn)定價模型。微軟公司凈資產(chǎn)額為60億美元，只有通用公司2200億資產(chǎn)總額的3%。但是微軟市場價值2000億美元，是通用汽車的4倍！以會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的客觀法企業(yè)賬面凈值=資產(chǎn)-負債1.必須減去優(yōu)先股價值;2.必須剔除無形資產(chǎn)、債券折價和遞延費用;特點:客觀性強,簡單資料易得,但容易受會計政策的影響,是沉沒成本,與未來創(chuàng)利能力無關(guān).適用范圍:資產(chǎn)流動性強,會計政策公允而準確的企業(yè).收益現(xiàn)值法是指通過估測被評估資產(chǎn)未來預期收益，并按適當?shù)恼郜F(xiàn)率折算為現(xiàn)值，以此來確定被評估資產(chǎn)價值的技術(shù)方法。其基本公式：資產(chǎn)評估價值＝資產(chǎn)剩余壽命期內(nèi)預期收益現(xiàn)值總額收益現(xiàn)值法以評估對象的預期獲利能力為基礎(chǔ)，根據(jù)評估對象的預期收益來估算其價值，資產(chǎn)的預期收益越大，其價值就越高。收益現(xiàn)值模型前提條件是：第一，評估對象應(yīng)當具有獨立獲利能力，其未來預期收益可以預測；第二，評估對象取得預期收益所承擔的風險可以預測；第三，被評估資產(chǎn)獲得預期收益的持續(xù)時間可以預測最主要的參數(shù)有三個，即收益額、折現(xiàn)率和獲利期限市盈率乘數(shù)模型

市盈率乘數(shù)法——是將上市公司的股票年收益和被評估企業(yè)的利潤作為可比指標，在此基礎(chǔ)上評估企業(yè)價值的方法。其基本思路是：首先，從證券市場上搜尋與被評估企業(yè)相似的可比企業(yè)，按企業(yè)的不同的收益口徑，如息前凈現(xiàn)金流、凈利潤等，計算出與之相應(yīng)的市盈率；其次，確定被評估企業(yè)的、不同口徑的收益額；再次，以可比企業(yè)相應(yīng)口徑的市盈率乘以被評估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益額，初步評定被估企業(yè)的價值；最后，對于按不同樣本計算的企業(yè)價值分別給出權(quán)重，加權(quán)平均計算企業(yè)價值。合理的估值水平在哪里?當A股市場的平均PE已經(jīng)降至20倍以下時，我們可以說，市場認為未來中國上市公司的利潤增長率將低于10％，甚至有可能是零增長。而在過去的10年間，中國上市公司的凈利潤年增長平均值超過20％。其中，2005年超過50％，2007年超過60％，，2008年將會比2007年有所下降，但估計也在30％至45％之間.中國在可以預見的未來，還將繼續(xù)扮演世界經(jīng)濟增長的領(lǐng)頭羊，是世界經(jīng)濟增速最快的國家，“和平崛起”、“中華民族偉大復興”的進程不會中斷，GDP增速不大會低于8％，A股上市公司凈利潤增長水平不大會低過10％。合理的估值水平在哪里?按照資源與技術(shù)并重順序排列，技術(shù)和資源同時具備綜合優(yōu)勢的公司能夠享受15-20倍市盈率的最高估值；技術(shù)領(lǐng)先、資源不足的公司平均市盈率估值在10—12倍；而技術(shù)和資源都不足的公司僅能享受8—10倍市盈率。PEG指標PEG指標是市盈率相對盈利增長比率，是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度。在選股的時候就是選那些市盈率較低，同時它們的增長速度又是比較高的公司，這些公司有一個典型特點就是PEG會非常低。PEG指標(市盈率相對盈利增長比率)是彼得·林奇發(fā)明的一個股票估值指標，是在PE（市盈率）估值的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它彌補了PE對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足。市凈率市凈率指的是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率。市凈率可用于投資分析。每股凈資產(chǎn)是股票的賬面價值，它是用成本計量的，而每股市價是這些資產(chǎn)的現(xiàn)在價值，它是證券市場上交易的結(jié)果。市價高于賬面價值時企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量較好，有發(fā)展?jié)摿?，反之則資產(chǎn)質(zhì)量差，沒有發(fā)展前景。優(yōu)質(zhì)股票的市價都超出每股凈資產(chǎn)許多，一般說來市凈率達到3可以樹立較好的公司形象。市價低于每股凈資產(chǎn)的股票，就像售價低于成本的商品一樣，屬于"處理品"。當然，"處理品"也不是沒有購買價值，問題在于該公司今后是否有轉(zhuǎn)機，或者購入后經(jīng)過資產(chǎn)重組能否提高獲利能力。市售率市售率是用每股價格/每股銷售額，可以明顯反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司的潛在價值，因為在競爭日益激烈的環(huán)境中，公司的市場份額在決定公司生存能力和盈利水平方面的作用越來越大，市售率是評價上市公司股票價值的一個重要指標。市現(xiàn)率市現(xiàn)率是每股平均凈現(xiàn)金流量/每股股票市值。意義主要是每股股票取得的現(xiàn)金凈流量，應(yīng)當和市盈率成正比例。假如市盈率為正，而市現(xiàn)率為負，那肯定企業(yè)有問題或者有重大投資或融資情況。理論收益率與實際收益率判斷投資是否劃算，還可以看理論收益率即1/市盈率=EPS/股價，反映投資股票的理論收益水平。如果沒有資本利得收益，用實際收益率即股票獲利率=每股股利/EPS與理論收益水平比較判斷，如果有資本利得，可以用股票投資收益率=[（資本利得+股利）/年]/（股價+交易費用）與理論收益水平比較判斷。重置成本法重置成本法是指首先估測被評估資產(chǎn)的現(xiàn)時重置成本，然后扣除被評估資產(chǎn)業(yè)已存在的各種貶值因素，從而得到評估對象價值的技術(shù)方法。其基本公式：評估價值=資產(chǎn)重置成本-實體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟性貶值

又稱有形損耗，是指由于使用及自然力的作用，導致資產(chǎn)的物理性能下降，從而引起的資產(chǎn)價值損失。1.觀測法，也稱成新率法,計算公式為：資產(chǎn)實體性貶值=重置成本×(1-實體性成新率)2.使用年限法,計算公式為：實體貶值率=(實際已使用年限/總使用年限)×100％實體貶值額=(重置成本-預計殘值)×實體貶值率實際己使用年限＝名義已使用年限×資產(chǎn)利用率

資產(chǎn)利用率=×100%

截止評估基準日累計實際使用時間截止評估基準日累計法定使用時間實體性貶值又稱無形損耗，是指由于技術(shù)進步，造成資產(chǎn)功能相對落后，從而引起的資產(chǎn)價值損失。通常情況下，功能性貶值的估算可以按下列步驟進行：第一，計算評估對象年超額運營成本。年超額運營成本＝評估對象年運營成本-參照物年運營成本第二，計算評估對象年超額運營成本凈額。年超額運營成本凈額＝年超額運營成本×(1-所得稅稅率)第三，估計被評估資產(chǎn)的剩余壽命。第四，將凈超額運營成本折現(xiàn)并求和。資產(chǎn)功能性貶值額＝Σ(年超額運營成本凈額×折現(xiàn)系數(shù))功能性貶值指由于外部條件的變化引起資產(chǎn)閑置、收益下降等而造成的資產(chǎn)價值損失。當有確實證據(jù)表明資產(chǎn)已經(jīng)存在經(jīng)濟性貶值，可參考下面的方法估測其經(jīng)濟性貶值率或經(jīng)濟性貶值額。經(jīng)濟性貶值率＝[1-(預計被利用生產(chǎn)能力/原設(shè)計生產(chǎn)能力)x]×100％式中，x為功能價值指數(shù)，實踐中多采用經(jīng)驗數(shù)據(jù)，數(shù)值一般在0.6～0.7之間。經(jīng)濟性貶值額＝資產(chǎn)年收益損失額×(1-所得稅率)×（P／A，r，n）式中，（P／A，r，n）為年金現(xiàn)值系數(shù)。經(jīng)濟性貶值重置成本法的基本前提1.評估對象處于繼續(xù)使用狀態(tài)或被假定處于繼續(xù)使用狀態(tài)。2.應(yīng)當具備可利用的歷史資料。3.形成資產(chǎn)價值的耗費是必須的。期權(quán)定價模型期權(quán)定價模型假設(shè)：(1)買權(quán)所買賣的股票在其期限內(nèi)沒有股利或其它所得。(2)在購買和銷售股票或期權(quán)時沒有交易費用。(3)在期權(quán)有效期內(nèi)，短期的無風險利率是已知穩(wěn)定的。(4)證券購買人可以以短期的無風險利率借到部分資金。(5)允許賣空，且沒有任何損失。賣空者可立刻以當天價格得到賣空的現(xiàn)金收入。(6)買方選擇權(quán)只能在到期日執(zhí)行。(7)所有證券交易在連續(xù)時間內(nèi)進行，在這段時間內(nèi)，股票價格是自由波動的期權(quán)定價模型包括三個等式

期權(quán)估價模型舉例影響期權(quán)價格V的5個因素：1.股票現(xiàn)價2.行使價格3.期權(quán)期限4.無風險利率5.方差期權(quán)估價模型V——時間為t（目前一到期日）的買權(quán)合同現(xiàn)價;P——有期權(quán)交易的股票現(xiàn)價;N(di)——小于di的離差服從標準正態(tài)分布的概率;N（d1）和N(d2)，代表標準正態(tài)分布函數(shù)下的區(qū)域;X——期權(quán)的協(xié)定價或行使價;e——2.7183K——無風險利率;t——距期權(quán)到期日的時間。Ln(P/X)——P/X的自然對數(shù);σ2———股票收益率方差。期權(quán)估價模型某企業(yè)價值５０００萬美元，負債價值８０００萬美元，將股權(quán)資本視為一筆購入期權(quán)，則８０００萬美元即為行使價格，負債年限１０年，企業(yè)價值方差０．１６，無風險利率１０％，則購入期權(quán)價值＝３０４４萬美元負債價值１９５６萬美元拉巴波特模型該模型由美國西北大學拉巴特創(chuàng)立，又稱貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，即估計由并購引起的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率運用估價模型計算確定最高可接受的并購價格。步驟：

1.預測自由現(xiàn)金流量。其模型為：CFt=St-1（1+gt）·Pt（1-Tt）—（St—St-1）·（Ft+Wt）式中：CF——現(xiàn)金流量；S——年銷售額；g——銷售額年增長率；P——銷售利潤率；T——所得稅率；t——預測期內(nèi)某一年度F——銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；W——銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資；

2.估計貼現(xiàn)率。

3.計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計購買價格。TV=∑FCFt·（1+WACC）-t+Vt·（1+WACC）-t式中：TV——并購時價值；WACC——加權(quán)平均資本成本；FCFt——在t年內(nèi)目標公司自由現(xiàn)金流量；Vt——t時刻目標公司終值

4.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析。例5.10拉巴波特模型假定ABC公司擬在2006初收購目標企業(yè)E公司。經(jīng)過測算收購后有6年的自由現(xiàn)金流量。2004年E公司的銷售額為150萬元，收購后前5年的銷售額每年增長8%，第6年的銷售額保持第5年的水平。銷售額利潤率為4%，所得稅率為25%，固定資產(chǎn)增長率和營運資本增長率分別為17%和4%，加權(quán)資本成本為11%。目標公司在第6年末出售價為10萬元。求目標企業(yè)的價值。拉巴波特模型年份200520062007200820092010銷售額162174.96188.96204.07220.4220.4銷售利潤6.487.007.568.168.828.82所得稅2.142.312.492.692.912.91增加固定資本2.042.22.382.572.780增加營運資本0.480.520.5