第六章金融市場(chǎng)機(jī)制

會(huì)計(jì)學(xué)1第六章金融市場(chǎng)機(jī)制第一節(jié)市場(chǎng)效率一、有效市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)假說(shuō)是現(xiàn)代微觀金融理論分析的基礎(chǔ)，該假說(shuō)認(rèn)為當(dāng)金融資產(chǎn)的價(jià)格已經(jīng)包含了所有的信息時(shí)，金融市場(chǎng)是有效的市場(chǎng)，可以把金融資產(chǎn)的價(jià)格視為理性的價(jià)格。換句話說(shuō)，如果市場(chǎng)是有效的，金融資產(chǎn)的價(jià)格可以針對(duì)最新出現(xiàn)的信息迅速地進(jìn)行調(diào)整，其價(jià)格水平可以很快地調(diào)整到真實(shí)價(jià)值的水平。論證前提：經(jīng)濟(jì)行為人為一個(gè)完全意義上的理性人第1頁(yè)/共50頁(yè)二．有效市場(chǎng)的分類(lèi)有效市場(chǎng)假說(shuō)最早由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fama提出。Fama根據(jù)金融市場(chǎng)的參與者可以獲得的信息種類(lèi)，將有效市場(chǎng)進(jìn)一步劃分為三種有效市場(chǎng)：弱式有效市場(chǎng)，半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，強(qiáng)式有效市場(chǎng)。第2頁(yè)/共50頁(yè)第二節(jié)證券價(jià)值評(píng)估有價(jià)證券價(jià)格會(huì)圍繞其價(jià)值進(jìn)行波動(dòng)證券價(jià)值估價(jià)方法：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法第3頁(yè)/共50頁(yè)一、債券價(jià)值評(píng)估第4頁(yè)/共50頁(yè)1、到期一次還本付息債券。第5頁(yè)/共50頁(yè)2、分期付息到期還本債券第6頁(yè)/共50頁(yè)3、永久性債券定期付息而無(wú)償還期限的債券◎永久性債券與股票的區(qū)別？第7頁(yè)/共50頁(yè)債券價(jià)格與債券期限、市場(chǎng)利率之間的關(guān)系如何？債券的價(jià)格與利率關(guān)系證券的期限越長(zhǎng)，其價(jià)格的利率敏感度就越大第8頁(yè)/共50頁(yè)二債券收益率的幾種形式1．到期收益率到期收益率是使投資持有到期末所能獲得的收入的現(xiàn)值等于投資價(jià)值的利率。債券的到期收益率實(shí)際上就是使債券價(jià)格等于價(jià)值的折現(xiàn)率。第9頁(yè)/共50頁(yè)債券到期收益率與市場(chǎng)利率債券到期收益率實(shí)際上是使債券價(jià)格等于價(jià)值的折現(xiàn)率，它是由債券的價(jià)格和其它因素共同決定的。市場(chǎng)利率是整個(gè)社會(huì)決定的利率。到期收益率總是圍繞市場(chǎng)利率波動(dòng)。當(dāng)債券收益率比市場(chǎng)利率高時(shí)，人們會(huì)購(gòu)買(mǎi)債券，使債券的需求大于供給，債券價(jià)格上升，到期收益率下降。當(dāng)債券到期收益率低于市場(chǎng)利率，投資者會(huì)更愿把投資放到市場(chǎng)上的其它地方。導(dǎo)致債券價(jià)格下降，到期收益率上升。第10頁(yè)/共50頁(yè)2．當(dāng)期收益率當(dāng)期收益率是投資資產(chǎn)帶來(lái)的當(dāng)期收入與該資產(chǎn)當(dāng)期價(jià)格的比值。如果我們用yc表示當(dāng)期收益率，那么有債券的價(jià)格越接近于其面值，當(dāng)期收益率就越接近于到期收益率。因此債券的當(dāng)期收益率可以看作是到期收益率的近似值。第11頁(yè)/共50頁(yè)3．持有期收益率債券的持有人可以在債券到期以前把所持有的債券賣(mài)出去。持有期收益率是債券的持有者在買(mǎi)入債券到賣(mài)出債券的這段時(shí)期內(nèi)的收益率。第12頁(yè)/共50頁(yè)如果用Pb表示買(mǎi)入債券的價(jià)格，用Ps表示賣(mài)出債券的價(jià)格，用C表示在持有期內(nèi)所獲得的全部的利息，用yh表示持有期收益率。那么持有期收益率可以表示為

第13頁(yè)/共50頁(yè)二、股票價(jià)值評(píng)估1、優(yōu)先股價(jià)值評(píng)估與永久性債券一樣第14頁(yè)/共50頁(yè)

式中，V表示股票的內(nèi)在價(jià)值，Dt表示在未來(lái)時(shí)期以現(xiàn)金形式表示的每股股利，k表示在一定風(fēng)險(xiǎn)程度下現(xiàn)金流的合適的貼現(xiàn)率

2、普通股價(jià)值評(píng)估第15頁(yè)/共50頁(yè)每個(gè)證券所用的貼現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)能反映其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小，因而通?？捎觅Y本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）證券市場(chǎng)線來(lái)計(jì)算各證券的預(yù)期收益率，并將此預(yù)期收益率作為計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的貼現(xiàn)率。第16頁(yè)/共50頁(yè)3、市盈率估價(jià)法市盈率又稱價(jià)格收益，是每股價(jià)格與每股收益之間的比率，即每股價(jià)值=市盈率×預(yù)期每股收益。如果我們能分別估計(jì)出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能由此公式估算出股票價(jià)格。這種評(píng)價(jià)股票價(jià)格的方法，就是“市盈率估價(jià)方法”。第17頁(yè)/共50頁(yè)第三節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與投資對(duì)每個(gè)微觀主體來(lái)說(shuō)，并不是非此及彼的簡(jiǎn)單投資決策過(guò)程，面對(duì)多種資產(chǎn)、以及多種需要考慮的因素，人們會(huì)研究如何組合資產(chǎn)，以使收益最高、風(fēng)險(xiǎn)最低。第18頁(yè)/共50頁(yè)（一）單個(gè)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)1．期望收益率期望收益率是未來(lái)投資收益的各種可能結(jié)果與出現(xiàn)概率乘積的總和。如果用E(r)代表期望收益率，一共有n種可能的投資結(jié)果，其中第r種投資結(jié)果的收益率是ri，第i種投資結(jié)果出現(xiàn)的概率是pi，則期望收益率可以表示為：第19頁(yè)/共50頁(yè)2、方差和標(biāo)準(zhǔn)差方法預(yù)期收益率是以概率為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均收益率，實(shí)際發(fā)生的收益率與預(yù)期收益率的偏差越大，說(shuō)明收益的不確定性越高，風(fēng)險(xiǎn)也越大。因此，我們用各種未來(lái)投資的收益率與期望收益率的偏離程度表示風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于單個(gè)資產(chǎn)，這種偏離程度就是該資產(chǎn)的方差，在數(shù)學(xué)表達(dá)式上就是方差。第20頁(yè)/共50頁(yè)方差的計(jì)算更多的時(shí)候，我們用方差的平方根即標(biāo)準(zhǔn)差表示風(fēng)險(xiǎn)的大小。第21頁(yè)/共50頁(yè)（二）資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)衡量假設(shè)投資者同時(shí)持有資產(chǎn)A和資產(chǎn)B，持有的兩種資產(chǎn)占所有投資資金的比例我們分別用wA和wB表示，我們因此可以知道

wA+wB=1這兩種資產(chǎn)組合的收益率應(yīng)該是各自期望收益率的加權(quán)平均值，即資產(chǎn)組合的收益R可以表示為第22頁(yè)/共50頁(yè)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算相對(duì)比較復(fù)雜，不能簡(jiǎn)單地把兩種資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行加權(quán)平均?？梢园焉鲜阶冃螢榈?3頁(yè)/共50頁(yè)資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差與相關(guān)系數(shù)有密切的關(guān)系。相關(guān)系數(shù)越大，組合的風(fēng)險(xiǎn)越高。ρAB=1時(shí)，ρAB=－1時(shí)，ρAB=0時(shí)，第24頁(yè)/共50頁(yè)3．資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)種類(lèi)第25頁(yè)/共50頁(yè).（一）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)1、政策風(fēng)險(xiǎn)：2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：如整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化3、利率風(fēng)險(xiǎn)4、購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)（二）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)1、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)2、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)3、信用風(fēng)險(xiǎn)第26頁(yè)/共50頁(yè)隨著資產(chǎn)種類(lèi)的數(shù)量不斷增加，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越小，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不受資產(chǎn)種類(lèi)數(shù)量的影響。因此，資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)分散只能分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第27頁(yè)/共50頁(yè)

（三）有效資產(chǎn)組合與最佳資產(chǎn)組合第28頁(yè)/共50頁(yè)1、有效資產(chǎn)組合第29頁(yè)/共50頁(yè)作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，理性投資者會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)最小或者收益最大的資產(chǎn)組合，符合這個(gè)條件的組合我們稱為馬科維茨有效組合。在圖5－1中，弧線AC部分是馬科維茨有效組合，它是一條向右上方傾斜的曲線，這條曲線又稱為馬科維茨有效邊界。

第30頁(yè)/共50頁(yè)2、最優(yōu)資產(chǎn)組合第31頁(yè)/共50頁(yè)并不是有效邊界上的每一個(gè)點(diǎn)對(duì)于投資者都是效用最大的。我們用圖5－2說(shuō)明最優(yōu)資產(chǎn)組合的決定。切點(diǎn)F代表了對(duì)理性投資人最有效的投資組合，即最優(yōu)資產(chǎn)組合。一般來(lái)說(shuō)如果投資人風(fēng)險(xiǎn)承受力較低，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度比較高，無(wú)差異曲線就比較陡峭，最優(yōu)資產(chǎn)組合就靠近A點(diǎn)，如果投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度比較低，無(wú)差異曲線就比較平坦緩，最優(yōu)資產(chǎn)組合靠近C點(diǎn)。

第32頁(yè)/共50頁(yè)第四節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，簡(jiǎn)稱CAPM）建立在馬科維茨有效組合的基礎(chǔ)上，是1964年由威廉·夏普（WilliamSharp），約翰·林特納（JohnLintner）和簡(jiǎn)·莫森（JaneMossin）等人分別提出的。第33頁(yè)/共50頁(yè)1．模型基本假定引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資者是理性投資人，在風(fēng)險(xiǎn)相同的條件下選擇收益率最高的資產(chǎn)組合，在收益率相同的條件下選擇風(fēng)險(xiǎn)最低的資產(chǎn)組合；對(duì)于所有投資人，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是相同的，投資者可以按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行儲(chǔ)蓄或獲得貸款；第34頁(yè)/共50頁(yè)2．資本市場(chǎng)線在以上的假設(shè)條件下，我們把投資者獲得的收益分為兩部分，一部分是從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合中得到的，另一部分是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來(lái)的。投資者總收益的大小取決于投資者投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例。第35頁(yè)/共50頁(yè)根據(jù)假設(shè)條件，我們可以知道市場(chǎng)上所有的投資人都面臨同樣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，我們可以用表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率，表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在所有投資中占有的比例，由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的，因此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差為零。另一方面，由于市場(chǎng)上所有的投資者的行為都是理性的，而且所有的投資人的預(yù)期相同，而且都會(huì)按照最優(yōu)化原則選擇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，因此所有投資人面臨的馬科維茨有效邊界都是相同的。第36頁(yè)/共50頁(yè)如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的收益率用表示，組合風(fēng)險(xiǎn)用表示，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合占總投資的比率是，而且由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)為零，因此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的協(xié)方差為零，所以，我們可以得到新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合的收益率組合的風(fēng)險(xiǎn)大小相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率與其標(biāo)準(zhǔn)差的乘積第37頁(yè)/共50頁(yè)資本市場(chǎng)線（CapitalMarketLine，CML）方程

資本市場(chǎng)線代表了所有利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合進(jìn)行投資的市場(chǎng)交易者的收益率和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。資本市場(chǎng)線用公式可以表示為第38頁(yè)/共50頁(yè)

第39頁(yè)/共50頁(yè)在均衡狀態(tài)下，投資者的收益率由兩部分構(gòu)成，一部分是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，另一部分

是單位風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬與組合的風(fēng)險(xiǎn)水平的

乘積。如果投資者選擇了資本市場(chǎng)線上的點(diǎn)（0，），那么意味著投資者將只投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；如果投資者選擇了點(diǎn)T（，），那么投資者會(huì)把所有的資金都投入到市場(chǎng)組合上面，而不持有任何的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。第40頁(yè)/共50頁(yè)市場(chǎng)交易者最終選擇的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的比例還取決于市場(chǎng)交易者的無(wú)差異曲線。由于每個(gè)市場(chǎng)交易者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度不同，因此他們的無(wú)差異曲線可能有不同的陡峭程度。第41頁(yè)/共50頁(yè)3、資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本市場(chǎng)線給出了有效的市場(chǎng)組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合的收益率和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。但是，在現(xiàn)實(shí)生活中，無(wú)論是投資者還是企業(yè)如上市公司，他們更關(guān)心自己投資和發(fā)行的股票的收益率和風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，我們還應(yīng)該確定每一種資產(chǎn)的收益率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。第42頁(yè)/共50頁(yè)β系數(shù)

我們用β系數(shù)表示市場(chǎng)組合中的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)水平的影響。由于我們認(rèn)為市場(chǎng)組合已經(jīng)達(dá)到非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的充分分散的狀況，因此，β系數(shù)表示的實(shí)際是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)。我們用表示第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的β系數(shù)，可以得到第43頁(yè)/共50頁(yè)第44頁(yè)/共50頁(yè)證券市場(chǎng)線

證券市場(chǎng)線（SecurityMarketLine，SML）證券市場(chǎng)線表示了單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與