第六講風(fēng)險(xiǎn)資本的退出

第五講風(fēng)險(xiǎn)資本的退出首次公開發(fā)行IPO出售售出股份回購清算本節(jié)推薦資料首次公開發(fā)行IPO首次公開發(fā)行，是指在證券市場(chǎng)上第一次向一般公眾發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的普通股票，也即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市。IPO（InitialPublicOffering）是風(fēng)險(xiǎn)資本最佳的退出方式。IPO收益的歷史紀(jì)錄非?？捎^。蘋果公司，回報(bào)達(dá)到235倍；蓮花公司，63倍；康柏公司，38倍；1979-1988，美國IPO市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO市場(chǎng)上取得的回報(bào)是第一期投資的22.5倍，第二期投資的10倍，第三期投資的3.7倍。利弊分析IPO過程買殼上市和借殼上市QUESTION：有一家族民營企業(yè)，你選擇上市與否，考量的出發(fā)點(diǎn)？返回

利弊分析利保持公司經(jīng)營的連續(xù)性和獨(dú)立性較高的投資收益市場(chǎng)知名度利于后續(xù)融資為良好的出售退出打下基礎(chǔ)弊上市存在很多不確定性因素與M&A相比，需要的時(shí)間更長、費(fèi)用更大限制出售條款信息公開返回IPO過程選擇承銷商過往業(yè)績和同業(yè)中的聲譽(yù)人員素質(zhì)和工作質(zhì)量有無良好的發(fā)行的分銷渠道為公司股票上市定價(jià)的情況為公司提供后續(xù)服務(wù)的能力其它（如費(fèi)用等）發(fā)行前的準(zhǔn)備盡職調(diào)查上市架構(gòu)的規(guī)劃前二年業(yè)務(wù)的“包裝”發(fā)展規(guī)劃引入戰(zhàn)略投資者等輔導(dǎo)上市申請(qǐng)和發(fā)行上市后續(xù)工作返回

買殼上市和借殼上市含義具體操作方式優(yōu)缺點(diǎn)分析返回含義借殼上市，是指上市公司的控股母公司（集團(tuán)公司）借助已擁有的上市公司，通過資產(chǎn)重組將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，并逐步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市的目的，然后風(fēng)險(xiǎn)資本再通過市場(chǎng)逐步退出。買殼上市則指非上市公司通過證券市場(chǎng)收購上市公司的股權(quán)，從而控制上市公司，再通過各種方式，向上市公司注入自己的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，達(dá)到間接上市的目的，然后風(fēng)險(xiǎn)資本再通過市場(chǎng)逐步退出。返回具體操作方式二級(jí)市場(chǎng)公開收購，又稱要約收購非流通股股權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓以自己的資產(chǎn)或股權(quán)與上市公司合并，并改變上市公司的注冊(cè)資本和股權(quán)結(jié)構(gòu)吸收合并新設(shè)合并通過控股上市公司的控股母公司而間接上市返回優(yōu)缺點(diǎn)分析優(yōu)點(diǎn)可以繞過公開上市市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的部分要求，間接實(shí)現(xiàn)上市目的。獲得新的融資渠道，通過配售新股或者增發(fā)新股可以低成本融資，緩解資金壓力。在買殼上市或借殼上市時(shí)，股價(jià)往往在股票二級(jí)市場(chǎng)上有不錯(cuò)的表現(xiàn)，會(huì)帶來巨大的收益。缺點(diǎn)不管是二級(jí)市場(chǎng)公開收購還是非流通股的有償轉(zhuǎn)讓，都需要上市公司大股東的配合，否則會(huì)增加收購成本與收購難度。其目標(biāo)大都是一些經(jīng)營困難的上市公司，在借買殼上市后，一般不能立即發(fā)新股，不僅如此，還要負(fù)擔(dān)改良原上市公司資產(chǎn)的責(zé)任，負(fù)擔(dān)較重。返回出售出售是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要渠道。分類售出一般收購第二期收購，是指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行收購，繼續(xù)風(fēng)險(xiǎn)投資。股份回購優(yōu)缺點(diǎn)分析返回

一般收購一般收購，是指一般意義上的公司的收購和兼并。典型案例托普科技收購川長江、創(chuàng)智軟件收購五一文、銀河科技收購蓉動(dòng)力、四通集團(tuán)收購華立高科*收購方式現(xiàn)金購買資產(chǎn)1-2購買股票式兼并1-2以股票換資產(chǎn)式兼并3-4以股票換取股票式兼并3-4

返回1-2出資購買資產(chǎn)產(chǎn)式，指收購購公司使用現(xiàn)現(xiàn)金購買目標(biāo)標(biāo)公司全部或或絕大部分資資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收購購。以現(xiàn)金購買資資產(chǎn)形式的購購并，被購公公司計(jì)算出資資產(chǎn)價(jià)值后并并入收購公司司，原有法人人地位消失。。對(duì)于產(chǎn)權(quán)關(guān)系系、債權(quán)債務(wù)務(wù)關(guān)系清楚的的企業(yè)，這種種方式能做到到等價(jià)交換、、交割清楚，，沒有后遺癥癥或遺留糾紛紛。目前，國內(nèi)財(cái)財(cái)務(wù)報(bào)表的可可信度較差，，被收購公司司的財(cái)務(wù)狀況況尤其是債權(quán)權(quán)債務(wù)關(guān)系不不易清楚知悉悉，會(huì)在相當(dāng)當(dāng)程度上影響響收購公司以以純現(xiàn)金出資資購買被收購購公司的興趣趣。購買股票式兼兼并，是指收收購公司使用用現(xiàn)金、債券券等方式購買買目標(biāo)公司一一部分股票，，以實(shí)現(xiàn)控制制后者資產(chǎn)及及經(jīng)營權(quán)的目目標(biāo)。返回3-4以股票換資產(chǎn)產(chǎn)式兼并，是是指收購公司司向目標(biāo)公司司發(fā)行自己的的股票以交換換目標(biāo)公司的的大部分資產(chǎn)產(chǎn)。目標(biāo)公司成為為收購公司的的股東，經(jīng)營營權(quán)轉(zhuǎn)到收購購公司。這種種方式可以解解決收購方資資金不足的困困難。以股票換取股股票式兼并，，是指收購公公司直接向目目標(biāo)公司股東東發(fā)行收購公公司的股票，，以交換目標(biāo)標(biāo)公司的大部部分股票，一一般而言，交交換的股票數(shù)數(shù)量應(yīng)至少達(dá)達(dá)到能控制目目標(biāo)公司的足足夠表決權(quán)數(shù)數(shù)。這種方式對(duì)收收購者來說，，即實(shí)現(xiàn)了并并購又不影響響其財(cái)務(wù)狀況況；同時(shí)，可可以調(diào)動(dòng)目標(biāo)標(biāo)公司的積極極性，因?yàn)槟磕繕?biāo)公司雖然然喪失了屬于于自己的企業(yè)業(yè)，卻未喪失失資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)，只不過轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，，原有的資產(chǎn)產(chǎn)由實(shí)物形態(tài)態(tài)轉(zhuǎn)換為股權(quán)權(quán)。返回股份回購分類股份回購價(jià)格格的確定方法法市盈率法1帳面價(jià)值法1銷售額百分比比法2現(xiàn)金流倍數(shù)法法2專家評(píng)估法1回購的主要方方式及比較我國現(xiàn)行法律律對(duì)于股份回回購的規(guī)定返回關(guān)于退出的有有關(guān)法律條款款.doc分類股份回購對(duì)于于大多數(shù)投資資者而言，是是一種備用的的退出方式，，通常在簽訂訂投資協(xié)議時(shí)時(shí)設(shè)定，即在在投資期滿時(shí)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)如果無法上上市或者出售售給其他大公公司，風(fēng)險(xiǎn)投投資基金有權(quán)權(quán)以事先確定定的價(jià)格和支支付方式要求求企業(yè)回購基基金持有的股股份。普通股的賣方方期權(quán)優(yōu)先股的強(qiáng)制制贖回風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購購股份后，可可以注銷也可可以按比例分分配給其他股股東。返回1市盈率法。參參照市場(chǎng)上類類似企業(yè)的市市盈率，根據(jù)據(jù)這個(gè)市盈率率乘以公司的的每股收益，，從而推算出出每股的價(jià)格格。帳面價(jià)值法。。根據(jù)企業(yè)的的總凈資產(chǎn)和和總股份數(shù)推推算出每股凈凈資產(chǎn)，根據(jù)據(jù)每股凈資產(chǎn)產(chǎn)和協(xié)議收購購的股份數(shù)計(jì)計(jì)算總價(jià)款。。但是由于風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在發(fā)發(fā)展初期一般般凈資產(chǎn)都比比較低，而且且其科技價(jià)值值不適宜以帳帳面資產(chǎn)反映映，所以，這這種方法較少少采用。專家估價(jià)法。。通常會(huì)尋找找獨(dú)立的專家家或者資產(chǎn)評(píng)評(píng)估師來對(duì)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)價(jià)值作評(píng)估。。這種評(píng)估一般般也是不外乎乎上面幾種評(píng)評(píng)估方法的組組合。評(píng)估中經(jīng)常會(huì)會(huì)由不同的測(cè)測(cè)算基礎(chǔ)和測(cè)測(cè)算方法得出出幾套結(jié)果，，然后進(jìn)行折折中處理，以以期得到各方方都滿意的結(jié)結(jié)果。返回2銷售額百分比比法。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)前期的研究究發(fā)展費(fèi)用和和其他初創(chuàng)時(shí)時(shí)期的費(fèi)用都都處于比較高高的水平，所所以，以收益益水平作為衡衡量企業(yè)價(jià)值值的尺度會(huì)有有所偏頗。根據(jù)同類成熟熟企業(yè)正常利利潤與銷售額額的比例來估估算風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)的收益水平平，從而得出出企業(yè)的價(jià)值值。在這種方式下下，一方面銷銷售額是非常常客觀的數(shù)據(jù)據(jù)，比較公正正客觀；另一一方面，由于于不考慮實(shí)際際成本可能的的上升（這種種估價(jià)法可能能會(huì)誘使企業(yè)業(yè)過度增加成成本而盲目擴(kuò)擴(kuò)大銷售），，所以往往會(huì)會(huì)高估企業(yè)的的價(jià)值。（（IT企業(yè)）現(xiàn)金流倍數(shù)法法。根據(jù)同行行業(yè)企業(yè)現(xiàn)金金流對(duì)企業(yè)價(jià)價(jià)值的比率來來估算被評(píng)估估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的的價(jià)值。返回回購的主要方方式及比較1管理層收購MBO員工收購EBO賣股期權(quán)與買買股期權(quán)返回管理層收購MBO風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管管理層通過融融資方式對(duì)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資部分分的股份進(jìn)行行收購并持有有，收購?fù)瓿沙珊?，公司就就由管理層與與股東所有。。支付方式可以以是銀行舉債債而來的現(xiàn)金金、管理層的的其他股權(quán)、、長期票據(jù)等等。優(yōu)點(diǎn)：可以保保持公司的獨(dú)獨(dú)立性，避免免因風(fēng)險(xiǎn)資本本的退出給企企業(yè)運(yùn)營造成成大的震動(dòng)；；企業(yè)家可以以由此獲得已已經(jīng)壯大了的的企業(yè)的所有有權(quán)和控制權(quán)權(quán)。缺點(diǎn)：要求管管理層能夠找找到好的融資資渠道，為回回購提供資金金支持。返回員工收購EBO風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的員員工對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投投資部分的股股份進(jìn)行收購購并持有，一一般在操作中中要組建一個(gè)個(gè)員工持股基基金作為收購購資金的來源源。優(yōu)點(diǎn)：基金是是稅前劃撥，可以獲得減減稅的好處。。返回賣股期權(quán)與買買股期權(quán)賣股期權(quán)：風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資方可可以要求創(chuàng)業(yè)業(yè)家或公司以以預(yù)先商定的的形式與價(jià)格格回購其持有有的公司股票票。買股期權(quán)：賦賦予創(chuàng)業(yè)者或或公司以相同同或類似的形形式購買風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資方持有有的股票的權(quán)權(quán)利。優(yōu)點(diǎn)：將金融融創(chuàng)新的工具具運(yùn)用于風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)企業(yè)回購之之中，增加了了回購方式的的靈活性和吸吸引力，并保保障了企業(yè)和和投資者的利利益。返回回購的主要方方式及比較2公開市場(chǎng)收購購現(xiàn)金要約收購購可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)權(quán)私下協(xié)議批量量購買交換要約小結(jié)返回公開市場(chǎng)收購購公開市場(chǎng)收購購，指公司在在股票市場(chǎng)上上以等同于任任何潛在投資資者的地位，，按照公司股股票當(dāng)前市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格回購。。優(yōu)點(diǎn)：不存在在市場(chǎng)價(jià)格基基礎(chǔ)上的溢價(jià)價(jià)；可持續(xù)較較長時(shí)間，因因此可提高對(duì)對(duì)股票價(jià)格的的長期支撐；；渴望流動(dòng)性性的股東能夠夠獲得現(xiàn)金；；如果失敗，，市場(chǎng)影響相相對(duì)較小。缺點(diǎn)：如果不不能實(shí)施批量量購買，日交交易量的限制制使公司無法法在短期內(nèi)完完成回購；回回購行為驅(qū)動(dòng)動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格大大幅上升的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致實(shí)際際溢價(jià)水平較較高。返回現(xiàn)金回購要約約現(xiàn)金要約回購購，分為固定定價(jià)格要約回回購和荷蘭式式拍賣回購。。固定價(jià)格要約約回購，指公公司在特定時(shí)時(shí)間發(fā)出的以以某一價(jià)格水水平，回購既既定數(shù)量股票票的要約。荷蘭式拍賣回回購，首先由由公司指定回回購價(jià)格的范范圍和計(jì)劃回回購的股票數(shù)數(shù)量，而后股股東進(jìn)行投標(biāo)標(biāo)，公司匯總總所有股東提提交的價(jià)格和和數(shù)量，確定定回購數(shù)量和和價(jià)格。優(yōu)點(diǎn)：以既定定價(jià)格在短期期內(nèi)大量回購購股票；與公公開市場(chǎng)收購購方式相比，，能夠在回購購?fù)瓿珊螽a(chǎn)生生更積極的市市場(chǎng)影響；渴渴望流動(dòng)性的的股東能夠獲獲得現(xiàn)金。缺點(diǎn)：通常在在市場(chǎng)價(jià)格基基礎(chǔ)上10%-25%的溢價(jià)；；比公開市場(chǎng)場(chǎng)收購的成本本高；股東接接受要約過度度可能向市場(chǎng)場(chǎng)暴露公司易易受敵意收購購的弱點(diǎn)。返回私下協(xié)議購買買私下協(xié)議批量量購買，通常常作為公開市市場(chǎng)收購方式式的補(bǔ)充而非非替代措施。。批量購買的的價(jià)格經(jīng)常低低于當(dāng)前市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格，尤其其是在賣方首首先提出的情情況下。優(yōu)點(diǎn)：有時(shí)能能夠以市場(chǎng)價(jià)價(jià)格的一定折折扣比例進(jìn)行行批量購買；；與其他方式式相比較，引引發(fā)較低程度度的市場(chǎng)關(guān)注注。缺點(diǎn)：成功與與否依賴于批批量持有股票票的股東，通通常作為公開開市場(chǎng)收購的的補(bǔ)充措施；；如果以超常常溢價(jià)進(jìn)行批批量購買，則則對(duì)出售股票票股東的區(qū)別別對(duì)待可能引引發(fā)其他股東東的不滿。返回可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)權(quán)可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)權(quán)，是指在固固定價(jià)格回購購要約中，公公司賦予股東東一項(xiàng)賣出期期權(quán)，固定的的回購價(jià)格即即為期權(quán)執(zhí)行行價(jià)格。此期權(quán)一旦形形成，就可以以和依附的股股票分離，分分離后可自由由在市場(chǎng)上買買賣。不愿意意出售股票的的股東可以單單獨(dú)出售該權(quán)權(quán)力，從而滿滿足了各種股股東的需求。。優(yōu)點(diǎn)：通常向向全體股東提提供均等出售售股票的權(quán)力力來降低代理理費(fèi)用；渴望望流動(dòng)性的股股東能夠獲得得現(xiàn)金；可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓性保證不不愿出售自己己股票的股東東能夠獲取其其權(quán)力的價(jià)值值；比現(xiàn)金回回購要約更具具有稅收有效效性；確保處處于低稅級(jí)的的股東能保留留股票，從而而提高了公司司被敵意收購購的成本。缺點(diǎn)：比公開開市場(chǎng)收購和和現(xiàn)金回購要要約的成本高高（例如公司司要為將出售售權(quán)列入股票票交易所交易易品種之中而而支付費(fèi)用））；出售權(quán)在在分配時(shí)按紅紅利計(jì)稅，而而在無價(jià)價(jià)值值失效時(shí)會(huì)導(dǎo)導(dǎo)致短期資本本損失，進(jìn)一一步的稅收影影響十分復(fù)雜雜。返回交換要約交換要約，，指公司向向股東發(fā)出出債券或優(yōu)優(yōu)先股的交交換要約，，一般作為為現(xiàn)金回購購股票的替替代方案。。優(yōu)點(diǎn)：如果果使用優(yōu)先先股進(jìn)行交交換，則換換回并持有有優(yōu)先股的的股東將享享受稅收優(yōu)優(yōu)惠；同意意交換的股股東將節(jié)省省交易費(fèi)用用。缺點(diǎn)：比公公開市場(chǎng)收收購方式的的成本高；；公司可能能向股東提提供它們并并不愿持有有的缺乏流流動(dòng)性的證證券，因此此交換要約約可能需要要支付更高高的溢價(jià)。。返回小結(jié)對(duì)于試圖通通過公司回回購的方式式來退出的的風(fēng)險(xiǎn)資本本，可行的的方案主要要是第3、、4、5種種方式的混混合使用。。一般在風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本決定定投資之初初，就會(huì)在在投資協(xié)議議上指明賦賦予風(fēng)險(xiǎn)投投資者賣出出股份的期期權(quán)，以免免在退出時(shí)時(shí)難以與公公司其他股股東或創(chuàng)業(yè)業(yè)管理層達(dá)達(dá)成協(xié)議。。賣出期權(quán)具具體的實(shí)現(xiàn)現(xiàn)方式，可可以在投