戰(zhàn)略與價值投資

戰(zhàn)略與價值投資

湖南大學

陳收

博士教授

Tel中山大學-

2012-04-151科學問題凝煉神奇的股市：

證券市場建立

造就了巴菲特、索羅斯

造就了比爾蓋茨、喬布斯

博弈戰(zhàn)場

為什么股市如此誘惑與風險？1科學問題凝煉股市掙錢的緣由：

企業(yè)未來盈利折現(xiàn)疊加（提前交易）；

宏觀經(jīng)濟增長。股市風險根源：

投資對象(企業(yè))預期未能實現(xiàn)；

投資供求的非均衡；

行為的非理性。1科學問題凝煉問題角度：

投資學研究二個角度：投資者角度，依托資本市場，

關注投資決策與風險管理問題。投資者經(jīng)營者企業(yè)項目投資決策與風險管理的研究與實踐線索

主要線索：以企業(yè)績效和股票市場價格及波動為對象進行評估或價值判斷而展開：

1科學問題凝煉

企業(yè)績效(財務報表等)股票市場價格及波動行業(yè)分析價值分析K線圖均值-方差模型CAPMVaR模型期貨期權模型基金投資公司保險公司…投資決策與風險管理的研究與實踐線索

經(jīng)典投資理論：均值方差模型、CAPM理論等，以市場有效性為前提?，F(xiàn)代投資理論的奠基人馬柯維茨Markowitz

利用股票價格波動的協(xié)方差關系，提出均值-方差投資組合風險管理模型。

1科學問題凝煉

利用證券(價格)收益的“此消彼漲”關系，尋找投資組合，降低投資風險。

組合合分分析析—現(xiàn)代代金金融融理理論論的的核核心心成成果果之之一一夏普普(Sharpe)的CAPM：資本本市市場場線線(capitalmarketline，CML)，該線線反反映映的的是是有有效效組組合合的的風風險險與與收收益益之之間間的的關關系系；；證券券市市場場線線（securitymarketline，SML），，該線線反反映映達達到到均均衡衡時時每每個個證證券券和和證證券券組組合合的的風風險險與與收收益益之之間間的的關關系系。。在SML中，，市市場場組組合合是是最最有有效效的的投投資資組組合合，，從從長長期期看看，，沒沒有有投投資資者者能能夠夠戰(zhàn)戰(zhàn)勝勝市市場場，，最最好好的的投投資資策策略略就就是是買買進進并并持持有有一一個個盡盡可可能能分分散散的的投投資資組組合合。。投資資決決策策與與風風險險管管理理的的研研究究與與實實踐踐線線索索經(jīng)典典投投資資理理論論(均值值方方差差模模型型、、CAPM理論論等等)是以以市場場有有效效性性為前前提提，，以以均均衡衡基基礎礎。。但但市市場場實實際際活活動動存存在在許許多多非理理性性表現(xiàn)現(xiàn)，，導導致致市市場場波動動與套利利機會會存存在在。。按按照照理理想想的的投投資資決決策策模模型型決決策策存存在在較較大大偏偏差差；；普普遍遍存存在在的的套套利利活活動動與與投投機機行行為為使使投投資資者者難難以以把把握握。。因此，，隨后的的研究圍圍繞市場場有效性性展開，，討論市市場的非均衡性性，包括現(xiàn)現(xiàn)在的熱熱點：行行為金融融學、復復雜金融融系統(tǒng)等等等。1科學問題題凝煉投資決決策與與風險險管理理的研研究與與實踐踐線索索價值投投資分分析得得到投投資者者認可可，但但其個個案性性與非非標準準化使使其理理論體體系尚尚未形形成。。價值投投資的的典型型代表表是巴巴菲特特，他他的成成功表表現(xiàn)為為正確確選擇擇企業(yè)業(yè)，正正確把把握投投資時時機。。關鍵：：如何何正確確選擇擇企業(yè)業(yè)、把把握投投資時時機？？即即選擇擇企業(yè)業(yè)、把把握投投資時時機依依據(jù)是是什么么？是是否否有規(guī)規(guī)律可可循？？1科學問問題凝凝煉投資決決策與與風險險管理理的研研究與與實踐踐線索索觀點：企業(yè)應應對市市場環(huán)環(huán)境變變化和和競爭爭所制制定的的戰(zhàn)略略對企企業(yè)價價值形形成具具有極極其重重要的的作用用，是是投資資決策策與風風險管管理的的重要要依據(jù)據(jù)。1科學問問題凝凝煉股票價格企業(yè)價值企業(yè)戰(zhàn)略定位投資決決策與與風險險管理理的研研究與與實踐踐線索索困難：各企業(yè)業(yè)戰(zhàn)略略表現(xiàn)現(xiàn)差異異大，，對其其刻畫畫難以以標準準化，，使得得對企企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略的的研究究一般般是個個案性性的。線索：企業(yè)價價值個個案研研究的的非標標準化化與股股票價價值統(tǒng)統(tǒng)計研研究對對市場場數(shù)據(jù)據(jù)標準準要求求的苛苛刻性性，使使得投投資決決策與與風險險管理理的研研究一一直沿沿著企業(yè)價價值個個案研研究和企業(yè)市市場價價格表表現(xiàn)統(tǒng)統(tǒng)計研研究二條線線索分分別展展開。。1科學問問題凝凝煉投資者投資決策依據(jù)：企業(yè)價值(績效)假設：企業(yè)“慣性”發(fā)展投資決決策與與風險險管理理的研研究與與實踐踐線索索(企業(yè)績績效信信息公公布滯滯后,可能存存在投資決決策滯滯后或或投資資時機機喪失失問題題。)(股價歷歷史數(shù)數(shù)據(jù)與與近期期數(shù)據(jù)據(jù)等同同對待待,判斷企企業(yè)現(xiàn)現(xiàn)在或或將來來價值值,存在時時間價值偏偏差調調整問問題)1科學問問題凝凝煉企業(yè)價值投資決策依據(jù):企業(yè)經(jīng)營績效

(財務報表等)企業(yè)戰(zhàn)略（價值）市場價格投資決策依據(jù):股票價格波動歷史數(shù)據(jù)市場均衡(價值)2切入點點與思思路切入點點(假設)：企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略決決定企企業(yè)價價值研究思思路：：戰(zhàn)略績績效(價值)投資決定決定2切入點點與思思路將企業(yè)戰(zhàn)略定位與選擇納入投資決策與風險管理體系將依企業(yè)價值投資決策個案研究與依市場價格投資決策統(tǒng)計研究相結合以企業(yè)資源配置為對象以企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境分析、應對環(huán)境所制定戰(zhàn)略為前提結合市場環(huán)境與企業(yè)戰(zhàn)略共同作用結果(績效)等因素,研究戰(zhàn)略定位、績效與風險關系模型構建基于企業(yè)戰(zhàn)略績效的投資決策與風險管理模型如何定定量刻刻畫企企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略定定位是是第一個個關鍵鍵！從管理者者角度度展開的的討論論，多多從資源和環(huán)境因素入入手，，通過過對決決定企企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略選選擇因因素的的分析析和度度量來來描述述戰(zhàn)略略選擇擇合理理性，，這方方面文文獻占占據(jù)研研究主主流；；而從投資者者角度度分析，，則多多從事事后反反映戰(zhàn)略影影響和戰(zhàn)略資資源配配置特特征的因素素和指指標出出發(fā)，，判斷斷企業(yè)業(yè)戰(zhàn)略略定位位合理理性，，但如如何挖挖掘甄甄別戰(zhàn)戰(zhàn)略定定位的的因素素及其其度量量指標標，學學界還還未形形成標標準的的指標標體系系。現(xiàn)有文文獻對對戰(zhàn)略略類型型特征征的分分類標標準存存在交交叉重重疊。。3關鍵問問題3關鍵問問題設計：刻畫企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略定位的的主要因素素是企業(yè)內(nèi)內(nèi)部資源(配置)和企業(yè)外部部環(huán)境(約束)。企業(yè)績效產(chǎn)產(chǎn)生于在環(huán)環(huán)境約束條條件下戰(zhàn)略略法則對企企業(yè)資源配配置作用結結果。通過資源配配置和環(huán)境境約束來描描述企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略選擇，使之標準準量化:資源配置戰(zhàn)略選擇反映環(huán)境約束3關鍵問題設計：以反映公司司戰(zhàn)略的資資源配置R為決策變量，以公司績績效V為狀態(tài)變量，以公司戰(zhàn)戰(zhàn)略f(·)為作用法則(函數(shù))，以環(huán)境影影響因素K為約束條件，構建公司司戰(zhàn)略與績績效關系模模型(第二個關鍵鍵問題)：V=E[f(R)]s.t.Ki,i=1,2,…（已有研究究多是從管管理者角度度來分析資資源要素如如何影響企企業(yè)的戰(zhàn)略略選擇，而而刻畫企業(yè)業(yè)戰(zhàn)略定位位的資源要要素指標是是外部投資資者評價企企業(yè)戰(zhàn)略選選擇合理性性和準確性性的基礎。。）3關鍵問題：：模型與變量量描述企業(yè)戰(zhàn)略資資源要素的的識別與度度量從企業(yè)業(yè)務特征和價值創(chuàng)造能能力兩個維度探探尋反映企企業(yè)在業(yè)務務和價值鏈鏈各環(huán)節(jié)資資源配置結結構的要素素，同時從從市場競爭能能力的角度來探探尋反映企企業(yè)在行業(yè)業(yè)中競爭能能力的資源源要素。企業(yè)資源數(shù)據(jù)公共信息平臺逐行業(yè)分析、歸納、篩選、綜合資源要素刻畫資源要素變量rij，構建資源配置矩陣R企業(yè)戰(zhàn)略資資源配置矩矩陣R=其中，行向向量ri分別表示從從不同維度度i描述企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略資源配配置，以諸諸如主營業(yè)業(yè)務成本占占總成本之之比等元素素構成的行行向量，反反映企業(yè)在在各業(yè)務領領域資源配配置結構；；以研發(fā)投投入、生產(chǎn)產(chǎn)成本、營營銷費用等等元素構成成的行向量量，反映企企業(yè)價值鏈鏈各環(huán)節(jié)資資源配置狀狀況；反映映企業(yè)行業(yè)業(yè)競爭地位位的與行業(yè)業(yè)均值比較較后的資源源配置指標標構成的行行向量，如如研發(fā)投入入占行業(yè)總總研發(fā)投入入比例等元元素，等等等。企業(yè)戰(zhàn)略資資源配置的的環(huán)境約束束要素描述述現(xiàn)有文獻研研究環(huán)境因因素對企業(yè)業(yè)戰(zhàn)略定位位的影響，，主要以定定性分析為為主。設計：不同戰(zhàn)略維維度i的環(huán)境約束束條件方程程抽象表示示為：Ki=gi(Xi,ri)i=1,2,…資源配置識別環(huán)境要素識別公共信息環(huán)境對資源約束方向約束程度統(tǒng)計分析關鍵環(huán)境要素發(fā)掘指標Xi代理變量設計戰(zhàn)略績效度度量已有研究多多從不同戰(zhàn)戰(zhàn)略類型與與績效進行行一對一研研究。設計：綜合考慮慮企業(yè)績效效評價的財財務模式和和價值模式式，擬建立立包含可以以從財務報報表得到的的財務指標標和通過企企業(yè)公開可可得數(shù)據(jù)進進行計算量量化后的非非財務價值值指標在內(nèi)內(nèi)的多樣化化指標體系系來分析績績效，從企業(yè)盈利、企業(yè)價值、市場地位等多戰(zhàn)略維維度來建立立企業(yè)績效效指標體系系：V=(v1,v2,…,vm)T財務模式價值模式公開數(shù)據(jù)企業(yè)盈利企業(yè)價值市場地位V1V=…Vm計算量化戰(zhàn)略績效度度量由于績效表表現(xiàn)是戰(zhàn)略略選擇和戰(zhàn)戰(zhàn)略資源配配置的結果果，從時序序上看，績績效表現(xiàn)是是滯后于戰(zhàn)戰(zhàn)略選擇的的，因此從從公司戰(zhàn)略略角度來衡衡量公司績績效需要重重點考慮其其在時間上上的滯后性性。需要從兩個個角度來研研究績效的的滯后性脈沖持續(xù)、、賦權折現(xiàn)現(xiàn)作用于資源源配置產(chǎn)生生相應績效效的戰(zhàn)略法法則確定作用于于企業(yè)資源源配置從而而產(chǎn)生相應應績效的戰(zhàn)戰(zhàn)略法則，，是第三個關鍵鍵問題。設計計思路：邊際效應分析影響績效關鍵資源短期收益長期價值市場地位作用方向作用程度線性或非線性特征戰(zhàn)略法則絕對戰(zhàn)略績效相對戰(zhàn)略績效RVfi(R)fi(R)={f1,f2,…}戰(zhàn)略法則的的二個延伸伸問題穩(wěn)態(tài)環(huán)境下下企業(yè)戰(zhàn)略略資源配置置優(yōu)化非穩(wěn)態(tài)環(huán)境境下企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略資源配配置調整基于戰(zhàn)略作用法則穩(wěn)定環(huán)境

戰(zhàn)略資源配置優(yōu)化資源配置實際取值范圍確定不同戰(zhàn)略類型環(huán)境約束條件變化資源配置調整績效優(yōu)化模型戰(zhàn)略調整與績效相關性、影響程度戰(zhàn)略調整最優(yōu)路徑戰(zhàn)略風險度度量戰(zhàn)略風險度度量----第四個關鍵鍵問題二類：戰(zhàn)略選擇風險、戰(zhàn)略實施風險已有研究多多從項目收收益率的不不穩(wěn)定性和和股票市場場價格波動動的角度研研究投資風風險，而對對于戰(zhàn)略風風險的刻畫畫與度量還還未達成一一致認識。。戰(zhàn)略風險度量量戰(zhàn)略選擇風險險從企業(yè)戰(zhàn)略定定位(資源配置)差異導致不同同預期戰(zhàn)略績績效的角度分分析風險。資源配置基數(shù)空間序數(shù)空間絕對(經(jīng)營)績效相對(競爭)績效向量戰(zhàn)略選擇風險描述狀態(tài)空間方法σ=ω(V,V行業(yè))戰(zhàn)略風險度量量戰(zhàn)略實施風險險戰(zhàn)略實施風險險源于企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略執(zhí)行能力力差異，用戰(zhàn)略資源配配置矩陣產(chǎn)生生的預期績效效與實際績效效之間偏差來來刻畫。時序：戰(zhàn)略資源配置績效表現(xiàn)持續(xù)增長持續(xù)下降波動戰(zhàn)略執(zhí)行能力公司績優(yōu)群組Vtεt=φ(vt,V)戰(zhàn)略風險度量量橫截面：(時點-面板)企業(yè)績效企業(yè)績效絕對偏差企業(yè)績效相對偏差企業(yè)戰(zhàn)略執(zhí)行能力偏差(實施風險)行業(yè)績效σt=ω(Vt,V行業(yè),t)tVV行業(yè),t投資決策模型型思路：以預期戰(zhàn)略績績效和戰(zhàn)略風風險(包括選擇風險險與實施風險險)為依據(jù)選擇投投資對象-上市公司可行行集，在可行行集中根據(jù)預預期戰(zhàn)略績效效進行價值評評估，確定優(yōu)優(yōu)于均衡績效效的公司群組組；通過優(yōu)于于均衡績效的的公司市場均均衡價格分析析，選擇投資資時機，確定定投資次序或或投資組合。。戰(zhàn)略績效投資決策可行集優(yōu)于均衡績效公司群組戰(zhàn)略風險價值分析優(yōu)于均衡價格投資次序投資組合時機選擇基于關鍵績效指標標的投資對象選選擇模型思路：依據(jù)投資者偏偏好，以多維維預期戰(zhàn)略績績效向量中的的關鍵績效指指標最優(yōu)、以以戰(zhàn)略選擇風風險和實施風風險最小為目目標函數(shù)，考考慮非穩(wěn)態(tài)環(huán)環(huán)境下戰(zhàn)略資資源配置的調調整方向及幅幅度、戰(zhàn)略調調整的最優(yōu)路路徑等對目標標函數(shù)的影響響，建立多目目標投資決策策模型，選擇擇優(yōu)于均衡績績效的投資對對象集合(非劣解)。戰(zhàn)略績效投資決策可行集優(yōu)于均衡績效公司群組戰(zhàn)略風險資源配置調整風險最小關鍵績效指標最優(yōu)路徑選擇基于綜合績效指標標的投資對象選選擇模型思路：依據(jù)多維績效效指標的重要要性程度排序序-多目標投資決決策模型，選選擇優(yōu)于均衡衡績效的投資資對象集合(公司群組)；以優(yōu)于行業(yè)業(yè)平均預期戰(zhàn)戰(zhàn)略績效、以以戰(zhàn)略選擇風風險和戰(zhàn)略實實施風險最小小作為目標函函數(shù)-優(yōu)化選擇模型型，確定優(yōu)于于均衡績效投投資對象集合合。戰(zhàn)略績效投資決策可行集優(yōu)于均衡績效公司群組戰(zhàn)略風險資源配置調整風險最小多維績效排序路徑選擇投資時機選擇擇模型思路：根據(jù)優(yōu)于均衡衡績效的公司司群組(投資對象集合合)市場價格表現(xiàn)現(xiàn)，以CAPM為依據(jù)確定投投資對象市場場均衡價格，，分析其市場場價格與均衡衡價格的差異異程度，確定定投資對象集集合中被低估估公司群組(投資可行子集集)，根據(jù)公司價價值被低估程程度確定投資資優(yōu)序；若低低估程度差異異小，則根據(jù)據(jù)投資可行集集組合投資風風險最小選擇擇最優(yōu)投資組組合。被低估投資可行集投資優(yōu)序優(yōu)于均衡績效公司群組組合優(yōu)化最優(yōu)投資組合CAPM低估程度總體模型體系系戰(zhàn)略法則戰(zhàn)略資源配置環(huán)境約束戰(zhàn)略績效戰(zhàn)略選擇風險與實施風險投資決策優(yōu)化模型4待思考問題考慮企業(yè)戰(zhàn)略略的投資決策策集合是依據(jù)據(jù)企業(yè)績效(價值)判斷而確定,“過濾”了市市場“行為””因素影響。。而市場時機機選擇必定考考慮市場“行行為”因素影影響，即投資資對象(企業(yè))在市場中可能能被高估或低低估，應根據(jù)據(jù)其被高估或或低估的程度度確定買賣時時機。但是，判斷股股票被高估或或低估的準則則現(xiàn)仍只有CAPM(等價歷史數(shù)據(jù)據(jù)，有效市場場假設)。矛盾？4待思考問題如何考慮歷史史數(shù)據(jù)的非等價性，是現(xiàn)在研究究熱點：如：多因素CAPM；分段β，即β1,β2；或βCAPM+Δ；或βCAPM+Δt；難點：CAPM的依據(jù)是市場場組合M，而市場組合合確定依賴Σ市場，或代理組合合(市場指數(shù))。4待思考問題另外，如何考考慮戰(zhàn)略選擇擇風險與戰(zhàn)略略實施風險互互相影響？即即選擇風險與與實施風險的的互相傳遞，，是研究難點點。5進展(Workingpaper)以批發(fā)和零售售行業(yè)為對象象，不同戰(zhàn)戰(zhàn)略選擇下，，營運資本對對企業(yè)績效的的邊際影響。。從營運資本周周轉能力和流流動性兩個方方面研究企業(yè)業(yè)營運資本在在產(chǎn)品市場中中的競爭效應應。以醫(yī)藥、生物物制造行業(yè)為為對象，從企企業(yè)財務基礎礎、價格優(yōu)勢勢、業(yè)務特征征、技術創(chuàng)新新等維度挖掘掘戰(zhàn)略資源配配置要素指標標，進而聚類類戰(zhàn)略類型(特征)。資本管制下商商業(yè)銀行(資本充足率、、多元化、信信貸資源配置置)戰(zhàn)略選擇對績績效的影響。。5進展(Workingpaper)基于環(huán)境動態(tài)態(tài)性調節(jié)的(存貨、生產(chǎn)、、營銷、人力力)資源效率對企企業(yè)績效的影影響。Consumptionandportfolioruleswithstochasticquasi-discountingin-nitehorizonConsumptionandportfoliorulesundertime-inconsistentpreferences謝謝！！9、靜夜四無鄰鄰，荒居舊業(yè)業(yè)貧。。1月-231月-23Sunday,January1,202310、雨中中黃葉葉樹，，燈下下白頭頭人。。。13:05:3313:05:3313:051/1/20231:05:33PM11、以我我獨沈沈久，，愧君君相見見頻。。。1月-2313:05:3313:05Jan-2301-Jan-2312、故人江海海別，幾度度隔山川。。。13:05:3313:05:3313:05Sunday,January1,202313、乍見見翻疑疑夢，，相悲悲各問問年。。。1月-231月-2313:05:3313:05:33January1,202314、他鄉(xiāng)生生白發(fā)，，舊國見見青山。。。01一一月20231:05:33下午午13:05:331月-2315、比比不不了了得得就就不不比比，，得得不不到到的的就就不不要要。。。。。。一月月231:05下下午午1月月-2313:05January1,202316、行動出成果果，工作出財財富。。2023/1/113:05:3313:05:3301January202317、做前，能能夠環(huán)視四四周；做時時，你只能能或者最好好沿著以腳腳為起點的的射線向前前。。1:05:33下下午1:05下下午13:05:331月-239、沒有有失敗敗，只只有暫暫時停停止成成功！！。1月-231月-23Sunday,January1,202310、很多事情情努力了未未必有結果果，但是不不努力卻什什么改變也也沒有。。。13:05:3313:05:3313:051/1/20231:05:33PM11、成成功功就就是是日日復復一一日日那那一一點點點點小小小小努努力力的的積積累累。。。。1月月-2313:05:3313:05Jan-2301-Jan-2312、世間間成事事，不不求其其絕對對圓滿滿，留留一份份不足足，可可得無無限完完美。。。13:05:3313:05:3313:05Sunday,January1,202313、不不知知香香積積寺寺，，數(shù)數(shù)里里入入云云峰峰。。。。1月月-231月月-2313:05:3313:05:33January1,202314、意志志堅強強的人人能把把世界界放在在手中中像泥泥塊一一樣任任意揉揉捏。。01一一月月20231:05:33下下午13:05:331月-2315、楚塞塞三湘湘接，，荊門門九派派通。。。。。一月231:05下下午午1月-2313:05January1,202316、少少年年十十五五二二