企業(yè)價值評估的基本方法

第八章企業(yè)價值與商譽評估學(xué)習(xí)目標了解企業(yè)的性質(zhì)及企業(yè)價值的決定因素，掌握企業(yè)價值評估的特點。了解企業(yè)評估的范圍。掌握客觀估價法的應(yīng)用范圍及優(yōu)缺點。重點掌握折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的應(yīng)用。了解期權(quán)估價法的有關(guān)概念及其應(yīng)用。8.1企業(yè)價值評估及其特點8.1.1企業(yè)及企業(yè)價值8.2企業(yè)價值評估的范圍界定一般而言，企業(yè)價值評估比絕大部分單項資產(chǎn)評估的范圍界定要復(fù)雜一些，因而也就要求評估人員須格外謹慎、細致。企業(yè)評估的范圍至少包括以下兩個層次：第一，企業(yè)資產(chǎn)范圍的界定，我們稱之為企業(yè)評估的一般范圍的界定，主要以產(chǎn)權(quán)為依據(jù)劃分。第二，企業(yè)有效資產(chǎn)的界定，我們稱之為企業(yè)評估具體范圍的界定，一般以資產(chǎn)的獲利性為依據(jù)確定。

8.2.1企業(yè)評估的一般范圍從產(chǎn)權(quán)角度界定，企業(yè)評估的一般范圍應(yīng)該是企業(yè)的全部資產(chǎn)，包括企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體自身占用及經(jīng)營的部分，企業(yè)產(chǎn)權(quán)權(quán)力所能控制的部分，如全資子公司、控股子公司，以及非控股公司中的投資部分。在具體界定企業(yè)評估的資產(chǎn)范圍時，應(yīng)根據(jù)以下有關(guān)數(shù)據(jù)資料進行：(1)企業(yè)的資產(chǎn)評估申請報告及上級主管部門批復(fù)文件所規(guī)定的評估范圍。(2)企業(yè)有關(guān)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)變動的協(xié)議、合同、章程中規(guī)定的評估范圍。(3)涉及國有資產(chǎn)的企業(yè)評估，可參照其評估立項書中劃定的范圍進行。8.2.2企業(yè)評估的具體范圍

企業(yè)評估的具體范圍，是指評估人員具體實施評估的資產(chǎn)范圍，即有效資產(chǎn)范圍。它是在評估的一般范圍的基礎(chǔ)上，經(jīng)合理必要的重組后的評估范圍。前面已經(jīng)提到，企業(yè)的價值及其高低決定于企業(yè)的獲利能力，而企業(yè)的獲利能力是企業(yè)中有效資產(chǎn)共同作用的結(jié)果。將企業(yè)中的有效資產(chǎn)與非有效資產(chǎn)進行合理必要的劃分，是進行企業(yè)價值評估的重要前提。

在劃定企業(yè)評估的具體范圍時，應(yīng)注意以下幾點：（1）對于在評估時點一時難以界定的產(chǎn)權(quán)或因產(chǎn)權(quán)糾紛暫時難以得出結(jié)論的資產(chǎn)，應(yīng)劃為“待定產(chǎn)權(quán)”，暫不列入企業(yè)評估的資產(chǎn)范圍。（2）產(chǎn)權(quán)界定范圍內(nèi)，對企業(yè)中存在的生產(chǎn)能力閑置或浪費，以及某些局部資產(chǎn)的功能與整體企業(yè)的總體功能不一致等情況，按照效用原則，應(yīng)提醒委托方進行企業(yè)資產(chǎn)重組，重新界定企業(yè)評估的具體范圍，以避免造成委托人的權(quán)益損失。企業(yè)的資產(chǎn)重組主要有兩種形式：一是“資產(chǎn)剝離”，即將企業(yè)的閑置資產(chǎn)、無效資產(chǎn)在進行企業(yè)評估以前剝離出去，不列入企業(yè)評估的范圍。二是對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力的“填平補齊”，即針對影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力的薄弱環(huán)節(jié)，進行必要的改進，以保證企業(yè)生產(chǎn)的協(xié)調(diào)和平衡，使企業(yè)形成一個完整的生產(chǎn)能力和獲利能力的載體。應(yīng)注意的是，不論是‘資產(chǎn)剝離”，還是“填平補齊”，都應(yīng)以企業(yè)正常的設(shè)計生產(chǎn)經(jīng)營能力為限，不可以人為地縮小或擴大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力和獲利能力。8.3企業(yè)價值的評估方法——客觀估價法自1985年經(jīng)濟學(xué)家莫迪格萊尼(Modigliane)和米勒(Miller)提出企業(yè)總價值的公式以來，有關(guān)企業(yè)價值評估的著述日見豐富。綜觀西方企業(yè)管理界所用的企業(yè)估價方法，基本上可以分為兩類：一類是憑實踐經(jīng)驗作出定性的約略估計；另一類則是依據(jù)某種理論或模型，通過推導(dǎo)出來的公式定量地計算企業(yè)價值。前者包包括括調(diào)整賬賬面價價值法法和直接比較法法，有比較常常見的客觀觀依據(jù)，所所以我們把把這一類方方法統(tǒng)稱為為客觀估價法法。后者主要是是折現(xiàn)現(xiàn)金流流量法和期權(quán)估價法法，由于這類類方法需要要估價者把把對未來的的預(yù)期納入入估價的過過程予以考考慮，帶有有很強的主主觀判斷，，所以我們們稱之為主觀估價法法。這類方法法有很強的的理論支撐撐，應(yīng)用最最廣。8.3.1調(diào)整整賬面價值值法調(diào)整賬面價價值法是通通過對企業(yè)業(yè)資產(chǎn)負債債表的項目目逐個考察察、評估，，然后加總總評估企業(yè)業(yè)的總價值值。通常的做法法是用估計計的重置成本取代各項資資產(chǎn)的賬面面凈值?；谝粋€公公司的價值值是公司所所有的投資資人對于公公司資產(chǎn)要要求權(quán)價值值的總和這這一認識，，人們最初初是根據(jù)公公司提供的的資產(chǎn)負債債表來評估估一個公司司價值的，，即把投資資人要求權(quán)權(quán)的賬面價價值，包括括債務(wù)、優(yōu)優(yōu)先股和普普通股的價價值直接相相加。這種方法由由于沒有考慮通通貨膨脹、、技術(shù)進步步引起資產(chǎn)功功能性貶值值的影響，，尤其是沒有考慮組織資本的價值，因而不能能準確反映映公司的市市場價值。。最明顯的例例子是絕大大多數(shù)股票票公開上市市公司的普普通股每股股賬面價值值與其市場場價格大相相徑庭。比比如，1998年3月中旬，，IBM公公司的股票票市值是其其賬面凈值值的4.96倍，微微軟公司此此項比例更更高，其股股票市值是是其賬面凈凈值的18.47倍倍。組織資本這一概念最最早由摩納納爾和夏皮皮羅提出，，代表著由于于將職員、、客戶、供供應(yīng)商和管管理者組織織在一起，，形成一個個協(xié)調(diào)的統(tǒng)統(tǒng)一體所產(chǎn)產(chǎn)生的價值值。為了依據(jù)資資產(chǎn)負債表表來更準確確地評估公公司價值，，人們就使使用公司資資產(chǎn)的重置成本來來代替賬面面價值。一項資產(chǎn)的的重置成本本是在現(xiàn)時時條件下重重新購置或或建造與被被評估資產(chǎn)產(chǎn)功能相同同或相似的的新資產(chǎn)的的支出減去去被評估資資產(chǎn)的各項項損耗和貶貶值的價值值。顯而易易見，重置置成本考慮了通貨貨膨脹和技技術(shù)進步對資產(chǎn)價值值的影響，，因而使得得調(diào)整后的的資產(chǎn)賬面面價值更加加近似于市市場價值。。但是，調(diào)整整賬面價值值法只能依依據(jù)各個單單項資產(chǎn)的的重置成本本進行企業(yè)業(yè)價值的調(diào)調(diào)整，仍然然忽略了組織資本，而組織資資本在持續(xù)續(xù)經(jīng)營假設(shè)設(shè)下通常是是公司價值值的一個重重要組成部部分，高科科技公司和和服務(wù)性公公司尤其如如此。因此此，在許多多情況下，，調(diào)整賬面面價值法顯顯得很不適適用。8.3.2直接接比較法（（p348）直接比較法法是根據(jù)替替代原理，，選擇可比較較企業(yè)的定定價來評估估待估企業(yè)業(yè)價值。這種定價價可運用某某一共同變變量(通常常是收益指指標)如盈盈利、現(xiàn)金金流量或者者營業(yè)收入入等予以標標準化，所所以又稱為為以盈利為基礎(chǔ)礎(chǔ)的估價法(Earnings—basedApproaches)。這這一估價法法最常見的的方式是以以行業(yè)平均均市盈率(P—ERatios)為為依據(jù)，經(jīng)經(jīng)對同行業(yè)業(yè)上市公司司與被估企企業(yè)的相關(guān)關(guān)因素進行行對比分析析得出被評評估企業(yè)價價值。市盈率是上上市公司每每股股票價價格與其年年收益額之之比。市盈率被較較常用于估估價是因為為：第一，它反反映了普通通股票市場場價格與企企業(yè)報告盈盈利之間的的相關(guān)關(guān)系系。第二，對于于絕大多數(shù)數(shù)股票而言言，市盈率率計算簡單單，獲取渠渠道較多，，便于比較較。第三，市盈盈率包含的的內(nèi)容較充充實，可以以包含企業(yè)業(yè)經(jīng)營的風(fēng)風(fēng)險、增長長、當期盈盈利與期望望未來盈利利的差異、、不同的會會計政策等等等。通過對市盈盈率的考慮慮，可以了了解市場價價格與報告告利潤之間間的關(guān)系，，從而能簡簡便地對企企業(yè)的價值值予以估計計。在存在著大量量可比較企企業(yè)且市場場可正確定定價的情況下，，這種估價價方法的優(yōu)優(yōu)勢尤其明明顯。運用直接比比較法的基基本思路是是：首先從證券交易易所中收集集與被評估估企業(yè)相同同或相似或或同類型的的上市公司司，包括行行業(yè)、產(chǎn)品品結(jié)構(gòu)、生生產(chǎn)規(guī)模等等方面的條條件大致接接近的企業(yè)業(yè)的資料，，把上市公公司的股票票價格按公公司不同口口徑的收益益額計算出出不同口徑徑的市盈率率。不同的收益益額口徑有有：稅前無無負債凈現(xiàn)現(xiàn)金流量、、無負債凈凈現(xiàn)金流量量、凈利潤潤等。其次，分別以各各口徑市盈盈率相對應(yīng)應(yīng)的口徑計計算被評估估企業(yè)的收收益額。再次，以上市公公司各口徑徑的市盈率率乘以被評評估企業(yè)相相對口徑的的收益額，，得到一組組被評估企企業(yè)的初步步價值。最后，對于該組組按不同口口徑市盈率率計算出來來的企業(yè)價價值分別給給出權(quán)重，，加權(quán)平均均計算出企企業(yè)整體價價值。值得注意的的是，在利利用上市公公司的市盈盈率作為乘乘數(shù)評估企企業(yè)價值時時，還必須須做適當?shù)牡恼{(diào)整，以以剔除被評評估企業(yè)與與上市公司司間的差異異。其中，，企業(yè)變現(xiàn)能能力是上市公司司與被估企企業(yè)之間的的重要差異，也就是說說，上市公公司具有較較好的變現(xiàn)現(xiàn)能力，而而被評估企企業(yè)相比之之下差距較較大，變現(xiàn)現(xiàn)能力差異異必須體現(xiàn)現(xiàn)在評估值值中，其他他的差異也也必須作出出恰當?shù)恼{(diào)調(diào)整，保證證評估值趨趨于合理。。8.4企企業(yè)價值值的評估方方法——主主觀估價法法8.4.1折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流量量法（p356）第2章我們們已經(jīng)介紹紹過收益現(xiàn)值法法，我們說收收益現(xiàn)值法法是將資產(chǎn)產(chǎn)的未來預(yù)預(yù)期收益折折成現(xiàn)值借借以確定被被評估資產(chǎn)產(chǎn)價值的方方法。折現(xiàn)現(xiàn)金流流量法與收益現(xiàn)值值法的基本本原理完全全一致，只只不過前者強調(diào)以以現(xiàn)金流量作為收益指指標。按照折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流量法法，價值是是期望現(xiàn)金金流量的現(xiàn)現(xiàn)值?，F(xiàn)金金及現(xiàn)金流流量是價值值的最終源源泉。該方方法的一般般模型為：：式中：v———企業(yè)價價值；CFt——第t期期的現(xiàn)金流流量；r——折現(xiàn)現(xiàn)率。從上式中可可看出，要要運用折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流量量法，必須須解決兩個個現(xiàn)實的難難題：第一，預(yù)測測現(xiàn)金流量量；第二，確定定一個合適適的折現(xiàn)率率。這是兩個極極富挑戰(zhàn)性性的問題?！，F(xiàn)現(xiàn)金流量量及其預(yù)測測預(yù)測現(xiàn)金流流量是企業(yè)業(yè)價值評估估的重要程程序之一，，也是價值值評估取得得理想結(jié)果果的主要依依托之一。。同時，現(xiàn)現(xiàn)金流量預(yù)預(yù)測也是一一項難度很很大、復(fù)雜雜程度很高高的工作。。在這一工工作中，估估價人員應(yīng)應(yīng)主要解決決以下三個問題：第一，明確企企業(yè)價值評估估中現(xiàn)金流量量的內(nèi)容；第二，了解現(xiàn)現(xiàn)金流量在未未來預(yù)測期內(nèi)內(nèi)的變動特征征；第三，科學(xué)預(yù)預(yù)測現(xiàn)金流量量。未來現(xiàn)金流量量的預(yù)測企業(yè)的價值取取決于未來現(xiàn)現(xiàn)金流量，而而不是歷史上上的現(xiàn)金流量量。因此，評評估人員必須須預(yù)測從評估估年度開始到到未來足夠長長時期的有關(guān)關(guān)數(shù)據(jù)以確定定未來的現(xiàn)金金流狀況。如何預(yù)測？一一般通行的做做法是，對前期超常增增長階段的現(xiàn)現(xiàn)金流量，逐逐年詳細預(yù)測測，對后期的的持續(xù)價值，，則以前期最最后幾年的狀狀況為基礎(chǔ)確確定。前期超常增長長階段現(xiàn)金流流量的預(yù)測，，可通過企業(yè)業(yè)的經(jīng)營計劃劃來實現(xiàn)。按照西方企業(yè)業(yè)慣例，經(jīng)營營計劃一般按按5年的時間間跨度編制。。在5年期經(jīng)經(jīng)營計劃中，，具體內(nèi)容由由先而后逐漸漸由細致而粗粗略。經(jīng)營計計劃一般由企企業(yè)宗旨、企企業(yè)經(jīng)營范圍圍、企業(yè)目標標、企業(yè)戰(zhàn)略略、經(jīng)營環(huán)境境及產(chǎn)業(yè)計劃劃等所組成。。通過企業(yè)經(jīng)營營計劃的分析析，我們可對對企業(yè)未來一一定時期的經(jīng)經(jīng)營和財務(wù)狀狀況有一個大大致的把握。。在此基礎(chǔ)上上，參照企業(yè)業(yè)經(jīng)營計劃中中的財務(wù)計劃劃，我們可以以對企業(yè)未來來一定時期的的現(xiàn)金流量及及其相關(guān)信息息加以預(yù)測。。在預(yù)測現(xiàn)金流流量時，特別別要注意做好好銷售預(yù)測，這是現(xiàn)金流流量預(yù)測的基基礎(chǔ)和前提，，因為經(jīng)營活活動帶來現(xiàn)金金流量的主要要源泉即是銷銷售產(chǎn)品和勞勞務(wù)所獲得的的營業(yè)收入。。但是，預(yù)測測銷售收入往往往也是最困難的一項工作。。進行銷售顛預(yù)預(yù)測應(yīng)注童以以下幾個問題題：第一，評估師師首先要對待待評估的公司司進行深入具具體的了解，，包括公司所在在的行業(yè)，公公司的產(chǎn)品，，公司與客戶戶、供應(yīng)商及及服務(wù)商的關(guān)關(guān)系，公司所所面臨的競爭爭的性質(zhì)。第二，銷售的的預(yù)測應(yīng)該與與公司的以往往表現(xiàn)和行業(yè)業(yè)的歷史情況況相符合。一個公司的發(fā)發(fā)展常常會出出乎人們的意意料之外，所所以，未來的的情況可能不不同于過去的的情況，過去去的情況并非非是預(yù)測未來來的最好的依依據(jù)。但是，，如果沒有特殊殊的理由，評評估師按照與與歷史情況顯顯著不同的預(yù)預(yù)測做價值評評估是令人懷懷疑的，特別是那種改改變過去趨勢勢的預(yù)測。因此，銷售的的預(yù)測應(yīng)建立在公司司以往的表現(xiàn)現(xiàn)和行業(yè)歷史史情況這一基礎(chǔ)上。。如果評估師師的預(yù)測中出出現(xiàn)趨勢的改改變，就應(yīng)該該描繪出相應(yīng)應(yīng)的促成這一一改變的各種種必要的行為為。第三，銷售預(yù)預(yù)測和依賴于于銷售的某些些項目的預(yù)測測應(yīng)該具有內(nèi)內(nèi)在的一致性性。銷售預(yù)測與其其他一些現(xiàn)金金流量項目的的預(yù)測往往是是相互關(guān)聯(lián)的的。其他現(xiàn)金金流量項目的的預(yù)測即使不不是從銷售預(yù)預(yù)測中直接推推導(dǎo)出來的，，也一定與銷銷售預(yù)測保持持一致。比如如，如果沒有有顯著的資本本支出和營運運資本的大幅幅度增加，銷銷售量的高速速增長通常是是難以實現(xiàn)的的。因此，如果一一項評估預(yù)測測出銷售收入入快速增長，，而沒有相關(guān)關(guān)資本支出的的增加．就是是值得懷疑的的。另外，成成本也應(yīng)該與與銷售有著合合理的關(guān)系。。隨著銷售量量的增加，單單位產(chǎn)品的成成本自然會下下降的趨勢假假設(shè)并不見得得正確，除非非在該行業(yè)中中，評估師