公司并購(gòu)與剝離講義

公司并購(gòu)與剝離第五專題并購(gòu)與價(jià)值創(chuàng)造第五專題公司并購(gòu)與剝離并購(gòu)價(jià)格與對(duì)價(jià)方式資產(chǎn)剝離與價(jià)值分析學(xué)習(xí)目的熟悉并購(gòu)的類型、并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值來(lái)源掌握并購(gòu)價(jià)格對(duì)價(jià)方式對(duì)并購(gòu)雙方股東價(jià)值的影響熟悉資產(chǎn)出售、股權(quán)分割、持股公司的價(jià)值來(lái)源1企業(yè)并購(gòu)

企業(yè)并購(gòu)

美國(guó)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格勒1989年對(duì)美國(guó)500強(qiáng)公司的深入研究后發(fā)現(xiàn)：沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的并購(gòu)而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的。企業(yè)并購(gòu)在國(guó)外頻繁發(fā)生，在我國(guó)也日益活躍。本章主要介紹企業(yè)并購(gòu)的類型、原因、企業(yè)并購(gòu)的程序、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)影響和公司收購(gòu)時(shí)現(xiàn)金流量的估計(jì)。14.1企業(yè)并購(gòu)1.1企業(yè)并購(gòu)的含義與類型并購(gòu)的含義

并購(gòu)（M&A）是兼并（Merger）與收購(gòu)（Acquisition）的合稱。兼并是指兩家以上的公司依據(jù)契約及法令歸并為一個(gè)公司的行為。企業(yè)兼并包括吸收合并和創(chuàng)立合并兩種形式。收購(gòu)是指一個(gè)企業(yè)能夠通過(guò)購(gòu)買另一家企業(yè)的股權(quán)而使該企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)決策權(quán)易手的行為。兼并與收購(gòu)的共同點(diǎn)在于：們的對(duì)象是共同的，都是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的形式，其交易都是以企業(yè)這一特殊商品為對(duì)象的；都是企業(yè)的買賣，所不同的只是買賣的方式而已；都是企業(yè)在謀求自身發(fā)展中所采取的外部擴(kuò)張戰(zhàn)略。14.1企業(yè)并購(gòu)1.1企業(yè)并購(gòu)的含義與類型并購(gòu)的含義

在實(shí)踐中，兼并與收購(gòu)的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其區(qū)別，所以兼并與收購(gòu)常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“購(gòu)并”或“并購(gòu)”，泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。14.1企業(yè)并購(gòu)1.1企業(yè)并購(gòu)的含義與類型并購(gòu)的類型

3、按照其聯(lián)合的內(nèi)容可以分為：橫向并購(gòu)縱向并購(gòu)混合并購(gòu)14.1企業(yè)并購(gòu)1.1企業(yè)并購(gòu)的含義與類型并購(gòu)的類型

2、按企業(yè)并購(gòu)的付款方式劃分14.1企業(yè)并購(gòu)①用現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)。②用現(xiàn)金購(gòu)買股權(quán)。③以股票購(gòu)買資產(chǎn)。④用股票交換股票。⑤債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。⑥承債式并購(gòu)。⑦間接控股。⑧無(wú)償劃撥。2企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因1、規(guī)模經(jīng)濟(jì)

2、縱向整體化效益

3、協(xié)同效應(yīng)

4、避稅

5、提高市場(chǎng)占有率

6、多樣化經(jīng)營(yíng)

7、管理層利益的驅(qū)動(dòng)

8、獲得專門的資源

9、投機(jī)

10、政府的意圖

14.1企業(yè)并購(gòu)第一節(jié)并購(gòu)與價(jià)值創(chuàng)造

相關(guān)概念界定一并購(gòu)基本類型

二內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張三并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造

四并購(gòu)與財(cái)富再分配五并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

六一、相關(guān)關(guān)概念界界定合并(combination)是指兩家家以上的的公司依依契約及及法令歸歸并為一一個(gè)公司司的行為為。公司司合并包包括吸收合并并和創(chuàng)新合并并兩種形式式：吸收合并并是指兩個(gè)個(gè)以上的的公司合合并中，，其中一一個(gè)公司司因吸收收了其他他公司而而成為存存續(xù)公司司的合并并形式；；創(chuàng)新合并并是指兩個(gè)個(gè)或兩個(gè)個(gè)以上的的公司通通過(guò)合并并創(chuàng)建一一個(gè)新的的公司。。兼并(merger)是指一個(gè)公司司采取各種形形式有償接受受其他公司的的產(chǎn)權(quán)，使被被兼并公司喪喪失法人資格格或改變法人人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)濟(jì)活動(dòng)。收購(gòu)(acquisition)是指一家公司司（收購(gòu)方））通過(guò)現(xiàn)金、、股票等方式式購(gòu)買另一家家公司（被收收購(gòu)公司或目目標(biāo)公司）部部分或全部股股票或資產(chǎn)，，從而獲得對(duì)對(duì)該公司的控控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)濟(jì)活動(dòng)。與收收購(gòu)相近的兩兩個(gè)概念是接管和要約收購(gòu)。接管(takeover)，通常是指一一家公司由一一個(gè)股東集團(tuán)團(tuán)控制轉(zhuǎn)為由由另一個(gè)股東東集團(tuán)控制的的情形。接管管可通過(guò)要約收購(gòu)、委托投票權(quán)得以實(shí)現(xiàn)，，因此接管比比收購(gòu)涵義的的范圍更大。。要約收購(gòu)（tenderoff）或標(biāo)購(gòu)，是指一家公公司直接向目目標(biāo)公司股東東提出購(gòu)買他他們手中持有有的該公司股股份的要約，，達(dá)到控制該該公司目的的的行為。根據(jù)并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)組織特征征和行業(yè)特點(diǎn)點(diǎn)，并購(gòu)分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)三種類型。橫向并購(gòu)是指處于相同市場(chǎng)層次上的公司司并購(gòu)，即兩兩個(gè)或兩個(gè)以以上生產(chǎn)和銷銷售相同或相相似產(chǎn)品公司司之間的并購(gòu)購(gòu)行為?？v向并購(gòu)是指發(fā)生在同同一產(chǎn)業(yè)的上下游之間的并購(gòu)，即生生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)同一一產(chǎn)品相繼的的不同生產(chǎn)階階段，在工藝藝上具有投入入產(chǎn)出關(guān)系公公司之間的并并購(gòu)行為?；旌喜①?gòu)是指兩個(gè)或兩兩個(gè)以上相互沒(méi)有直接接投入產(chǎn)出關(guān)關(guān)系公司之間的并購(gòu)行行為，是跨行行業(yè)、跨部門門之間的并購(gòu)購(gòu)。二、并購(gòu)基本本類型按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分，可分為為:現(xiàn)金支付型、、品牌特許型型、換股并購(gòu)購(gòu)型、以股換換資型、托管管型、租賃型型、合作型、、合資型、無(wú)無(wú)償劃撥型、、債權(quán)債務(wù)承承擔(dān)型、杠桿桿收購(gòu)型、管管理層收購(gòu)型型、以及聯(lián)合合收購(gòu)型等。。內(nèi)涵式擴(kuò)張是通過(guò)建立新新的產(chǎn)品線、、市場(chǎng)和流程程實(shí)現(xiàn)自我發(fā)發(fā)展。外延式擴(kuò)張者是通過(guò)并購(gòu)購(gòu)獲得社會(huì)上上現(xiàn)存的生產(chǎn)產(chǎn)能力實(shí)現(xiàn)發(fā)發(fā)展。相對(duì)而而言，并購(gòu)可以迅速獲得得所需要的資資源或生產(chǎn)能能力，縮短從從投資到投產(chǎn)產(chǎn)所需要的時(shí)時(shí)間；并購(gòu)可可以直接獲得得原有公司的的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，，減少競(jìng)爭(zhēng)壓壓力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)；并購(gòu)可可以通過(guò)換股股方式獲得公公司擴(kuò)張的資資本來(lái)源，降降低公司的財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三、內(nèi)涵式擴(kuò)擴(kuò)張與外延式式擴(kuò)張為擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)規(guī)模，增加公公司價(jià)值，不不同投資方式式對(duì)收購(gòu)公司司價(jià)值的影響響分析如下[例14-1]假設(shè)XYZ公司預(yù)期銷售售收入為20

000萬(wàn)元，投資額額為6

000萬(wàn)元，投入資資本收益率(ROIC)為20%，折舊等非現(xiàn)現(xiàn)金費(fèi)用為投投資額的10%，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)運(yùn)資本追加額額為銷售收入入0.6%，資本支出凈凈額為投資額額的4%，假設(shè)不考慮慮最低現(xiàn)金持持有量，公司司自由現(xiàn)金流流量為1440萬(wàn)元，資本成成本為10%，預(yù)期增長(zhǎng)率率為4%，采用穩(wěn)定增增長(zhǎng)模型計(jì)算算的收購(gòu)前公公司價(jià)值如下下:第一，內(nèi)涵式擴(kuò)張。公司自我投投資300萬(wàn)元建設(shè)一條條產(chǎn)品生產(chǎn)線線，預(yù)計(jì)銷售售收入為1000萬(wàn)元，假設(shè)ROIC、折舊占投資資比例、營(yíng)運(yùn)運(yùn)資本追加投投資比例、資資本支出凈額額比例、增長(zhǎng)長(zhǎng)率、資本成成本等指標(biāo)保保持不變。公公司自我投資資的自由現(xiàn)金金流量現(xiàn)值為為12

000萬(wàn)元，扣除投投資額(300萬(wàn)元)，公司價(jià)值將將增加900萬(wàn)元，即公司司價(jià)值提高了了3.8%(900/24000)，見(jiàn)表14-1第三欄所示。。第二，外延式擴(kuò)張。公司擬收收購(gòu)一家公司司而不是自我我建立新產(chǎn)品品線，收購(gòu)后后出現(xiàn)三種情情況：①收購(gòu)購(gòu)后無(wú)協(xié)同效應(yīng)。假設(shè)目標(biāo)公公司價(jià)值增長(zhǎng)長(zhǎng)模式與收購(gòu)購(gòu)公司內(nèi)部增增長(zhǎng)模式相同同，則目標(biāo)公公司未來(lái)現(xiàn)金金流量的現(xiàn)值值為1

200萬(wàn)元。假設(shè)收收購(gòu)溢價(jià)為30%，則收購(gòu)價(jià)格格為1

560萬(wàn)元(1200×1.3)，大于目標(biāo)公公司未來(lái)現(xiàn)金金流量的現(xiàn)值值，收購(gòu)行為為沒(méi)有為公司司創(chuàng)造價(jià)值，，反而使收購(gòu)購(gòu)方的價(jià)值下下降了1.5%(-360/24000)，見(jiàn)表表14-1中第四四欄。。②假設(shè)設(shè)收購(gòu)購(gòu)后可可使目目標(biāo)公公司的的ROIC由20%提高到到30%，其其他他變變量量保保持持不不變變，，目目標(biāo)標(biāo)公公司司的的價(jià)價(jià)值值為為1700萬(wàn)元元，，扣扣除除收收購(gòu)購(gòu)價(jià)價(jià)格格1560萬(wàn)元元，，收收購(gòu)購(gòu)方方價(jià)價(jià)值值增增加加了了0.58%，也也就就是是說(shuō)說(shuō)，，新新創(chuàng)創(chuàng)造造的的價(jià)價(jià)值值大大部部分分轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移移給給了了目目標(biāo)標(biāo)公公司司的的股股東東，，見(jiàn)見(jiàn)表表14-1中的的第第五五欄欄。。③假假設(shè)設(shè)收收購(gòu)購(gòu)后后可可使使目目標(biāo)標(biāo)公公司司的的增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率由由4%上升升到到6%，其其他他變變量量保保持持不不變變，，目目標(biāo)標(biāo)公公司司的的價(jià)價(jià)值值為為1605萬(wàn)元元，，扣扣除除收收購(gòu)購(gòu)價(jià)價(jià)格格后后，，收收購(gòu)購(gòu)方方價(jià)價(jià)值值僅僅增增加加了了0.19%，見(jiàn)見(jiàn)表表14-1中的的第第六六欄欄。。項(xiàng)目公司價(jià)值內(nèi)涵增長(zhǎng)價(jià)值目標(biāo)公司價(jià)值(收購(gòu)后)(收購(gòu)方)(自我投資)無(wú)協(xié)同效應(yīng)ROIC=30%增長(zhǎng)率=6%銷售收入

200001000

1000

1000

1019預(yù)期增長(zhǎng)率4%4%4%4%6%投資額

6000300

300

300

306凈收益

120060

60

90

61加:折舊等非現(xiàn)金費(fèi)用

60030

30

30

31減:經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本增加額

1206

6

6

9減:資本支出凈額

24012

12

12

18公司自由現(xiàn)金流量

144072

72

102

64公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值

240001200

1200

1700

1605購(gòu)買價(jià)格(投資額)300

1560

1560

1560價(jià)值創(chuàng)造900

-360

140

45價(jià)值創(chuàng)造/收購(gòu)方價(jià)值

3.8%-1.50%0.58%0.19%表14-1不同同擴(kuò)擴(kuò)張張方方式式對(duì)對(duì)公公司司價(jià)價(jià)值值的的影影響響單單位位：：萬(wàn)萬(wàn)元元表14-1的結(jié)結(jié)果果表表明明，，收收購(gòu)購(gòu)一一家家公公司司創(chuàng)創(chuàng)造造的的價(jià)價(jià)值值（（即即使使在在后后兩兩種種情情況況下下））低于于公司司自自我我投投資資建建立立產(chǎn)產(chǎn)品品生生產(chǎn)產(chǎn)線線創(chuàng)創(chuàng)造造的的價(jià)價(jià)值值。。作作為為一一種種替代方案案，假設(shè)收收購(gòu)方新新產(chǎn)品的的生產(chǎn)能能力、技技術(shù)能力力和營(yíng)銷銷能力等等與目標(biāo)標(biāo)公司相相同。事事實(shí)上，，收購(gòu)方方進(jìn)入一一個(gè)新的的領(lǐng)域可可能面臨臨高于目目標(biāo)公司司的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)壓力等等，而且且收購(gòu)時(shí)時(shí)支付太太高的溢溢價(jià)也會(huì)會(huì)降低收收購(gòu)創(chuàng)造造的價(jià)值值。尋求資本本增值，，增加公公司價(jià)值值是并購(gòu)購(gòu)行為的的基本動(dòng)因因。假設(shè)A公司擬收收購(gòu)B公司，公公司價(jià)值值分別為為VA和VB（對(duì)于上上市公司司一般是是指兩家家公司獨(dú)獨(dú)立存在在時(shí)的市市場(chǎng)價(jià)值值，且假假設(shè)等于于其獨(dú)立立狀態(tài)下下的內(nèi)在在價(jià)值）），兩家家公司合合并價(jià)值值為VAB，如果VAB大于（VA+VB），則其其間的差差額稱為為協(xié)同效應(yīng)應(yīng)。并購(gòu)協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)引起的的價(jià)值增增值主要要表現(xiàn)在在收入、成成本、稅稅賦和財(cái)財(cái)務(wù)效應(yīng)應(yīng)等方面。。四、并購(gòu)購(gòu)協(xié)同效效應(yīng)與價(jià)價(jià)值創(chuàng)造造通過(guò)并購(gòu)購(gòu)可以重重新整合合并購(gòu)雙雙方的戰(zhàn)戰(zhàn)略資源源或能力力，最大大限度地地發(fā)揮未未曾充分分利用的的經(jīng)濟(jì)資資源的使使用價(jià)值值，擴(kuò)大大并購(gòu)后后的市場(chǎng)場(chǎng)份額，，增強(qiáng)壟壟斷勢(shì)力力；通過(guò)并購(gòu)購(gòu)可以快快速進(jìn)入入某一壟壟斷行業(yè)業(yè)、某一一地域、、某一新新興市場(chǎng)場(chǎng)、獲得得某一關(guān)關(guān)鍵技術(shù)術(shù)、獲得得某一品品牌等，，從而創(chuàng)創(chuàng)造新的的收入增增長(zhǎng)點(diǎn)；；通過(guò)并購(gòu)購(gòu)可以獲獲得因競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)減少少、價(jià)格格上升引引起的收收入增加加。不過(guò)過(guò)，如果果并購(gòu)旨旨在減少少競(jìng)爭(zhēng)而而于社會(huì)會(huì)無(wú)益時(shí)時(shí)，可能能會(huì)受到到反壟斷斷法的阻阻止。收入?yún)f(xié)同同效應(yīng)主要來(lái)自自：通過(guò)并購(gòu)購(gòu)可以充充分利用用規(guī)模效效應(yīng)，增增加產(chǎn)量量，降低低單位成成本和費(fèi)費(fèi)用；通通過(guò)并購(gòu)購(gòu)可以合合理布局局專業(yè)化化生產(chǎn)和和銷售流流程，降降低運(yùn)輸輸費(fèi)用和和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)費(fèi)用；通過(guò)并購(gòu)購(gòu)可以有有效規(guī)劃劃、整合合市場(chǎng)銷銷售網(wǎng)絡(luò)絡(luò)，合理理布局售售后服務(wù)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，，科學(xué)設(shè)設(shè)計(jì)廣告告策略，，以一個(gè)個(gè)品牌支支撐系列列產(chǎn)品，，可以擴(kuò)擴(kuò)大市場(chǎng)場(chǎng)占有率率、節(jié)約約營(yíng)銷費(fèi)費(fèi)用；通過(guò)并購(gòu)購(gòu)可以集集中人力力、物力力、財(cái)力力用于新新產(chǎn)品、、新技術(shù)術(shù)的開(kāi)發(fā)發(fā)，加快快技術(shù)商商品化進(jìn)進(jìn)程，可可以節(jié)約約科研開(kāi)開(kāi)發(fā)支出出等。成本協(xié)同同效應(yīng)主要表現(xiàn)現(xiàn)在：利用稅法法中的稅稅收遞延延條款合合理避稅稅，如一一家獲利利高并因因此歸于于最高課課稅等級(jí)級(jí)的公司司并購(gòu)一一家有累累積納稅稅虧損的的公司，，并購(gòu)后后即可利利用稅收收中的虧虧損遞延延規(guī)定，，獲得減減交或免免交所得得稅的益益處。利用尚未未動(dòng)用的的舉債能能力，可可以獲得得抵稅效效應(yīng)；利用支付付工具合合理避稅稅。稅賦協(xié)同同效應(yīng)主要要表現(xiàn)在在：當(dāng)并購(gòu)一一方的產(chǎn)產(chǎn)品生命命周期處處于成熟熟期、擁?yè)碛谐渥阕愕呢?cái)務(wù)務(wù)資源未未被充分分利用，，而另一一方產(chǎn)品品生命周周期處于于成長(zhǎng)發(fā)發(fā)展期、、擁有較較多投資資機(jī)會(huì)而而急需現(xiàn)現(xiàn)金的情情況下，，可以通通過(guò)并購(gòu)購(gòu)的財(cái)務(wù)務(wù)互補(bǔ)和和協(xié)同效效應(yīng)，充充分利用用并購(gòu)雙雙方現(xiàn)有有的財(cái)務(wù)務(wù)資源，，避免資資本的閑閑置和浪浪費(fèi)，節(jié)節(jié)約融資資成本。。此外，，當(dāng)并購(gòu)購(gòu)一方產(chǎn)產(chǎn)品的生生產(chǎn)銷售售周期與與并購(gòu)另另一方不不同時(shí)，，通過(guò)并并購(gòu)可以以充分利利用不同同產(chǎn)品生生產(chǎn)銷售售周期的的差異，，同樣可可以減少少資本閑閑置，節(jié)節(jié)約融資資成本。。公司并購(gòu)購(gòu)一般伴伴隨著公公司規(guī)模模的擴(kuò)大大、實(shí)力力的加強(qiáng)強(qiáng)、知名名度的提提高。非上市公公司通過(guò)過(guò)并購(gòu)上上市公司司，可以以取得上上市公司司寶貴的的“殼””資源。。財(cái)務(wù)協(xié)同同效應(yīng)主要表表現(xiàn)在在：并購(gòu)的的協(xié)同同效應(yīng)應(yīng)一般般是通通過(guò)橫向并并購(gòu)或縱向并并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的的，由由于混混合并并購(gòu)的的動(dòng)機(jī)機(jī)在于于實(shí)現(xiàn)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)營(yíng)多元元化，，旨在在降低低經(jīng)營(yíng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，因因此，，混合并并購(gòu)不會(huì)增增加股股東財(cái)財(cái)富。。從本質(zhì)上說(shuō)，，兩家家公司司合并并可以以視作作一個(gè)個(gè)投資資組合合。根據(jù)投資組組合理理論，投資資于多多個(gè)公公司比比投資資單一一公司司風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)要低低，或或者說(shuō)說(shuō)，并并購(gòu)后后公司司的總總風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)比并并購(gòu)前前單一一公司司的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)要要低。。五、并并購(gòu)與與財(cái)富富再分分配項(xiàng)目A公司B公司合并前公司AB合并后公司AB價(jià)值變化股權(quán)價(jià)值7204131712037419943-431債權(quán)價(jià)值2796182946265057431公司價(jià)值100001500025000250000表14-3A、B公司合合并前前后價(jià)價(jià)值單單位：：萬(wàn)元元根據(jù)表表14-3，合并并前兩兩家股股權(quán)價(jià)價(jià)值為為20374萬(wàn)元，，合并并后股股權(quán)價(jià)價(jià)值為為19943萬(wàn)元，，下降降了431萬(wàn)元；而債權(quán)價(jià)值卻增加了相同同的數(shù)量。因因此，合并的的結(jié)果使財(cái)富富從股東轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。也就是說(shuō)，，如果合并后后沒(méi)有提高財(cái)財(cái)務(wù)杠桿比率率，很可能發(fā)發(fā)生公司財(cái)富重新分配配的現(xiàn)象。為檢驗(yàn)并購(gòu)對(duì)對(duì)并購(gòu)雙方股股東財(cái)富或公公司價(jià)值的影影響，許多學(xué)學(xué)者進(jìn)行了大大量的實(shí)證研究，BerkovitchandNarayanan(1993)，將其大致歸歸結(jié)為三類，，見(jiàn)表14-4。六、并購(gòu)價(jià)值值創(chuàng)造的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證據(jù)動(dòng)機(jī)總收益目標(biāo)公司收益收購(gòu)公司收益Ⅰ效率性和協(xié)同性＋＋＋Ⅱ自負(fù)(贏者詛咒和過(guò)度支付)0＋－Ⅲ代理問(wèn)題或錯(cuò)誤－＋－表14-4并購(gòu)動(dòng)機(jī)及其其對(duì)并購(gòu)雙方方價(jià)值的影響響資料來(lái)源：BerkovitchandNarayanan.1993.MotivesforTakeovers:anEmpiricalInvestigation.JournalFinancialandQuantitativeAnalysis,28.pp.347~362在表14-4中，目標(biāo)公司股東東是并購(gòu)活動(dòng)的的絕對(duì)贏家，，并購(gòu)事件為為目標(biāo)公司股股東帶來(lái)總是是正的收益；；并購(gòu)事件對(duì)對(duì)收購(gòu)公司股東東收益的影響表表現(xiàn)為正、負(fù)負(fù)兩種情況；；并購(gòu)事件對(duì)對(duì)并購(gòu)雙方總價(jià)價(jià)值的影響表現(xiàn)為為正、零和負(fù)負(fù)三種情況。。將并購(gòu)動(dòng)機(jī)機(jī)與并購(gòu)收益益聯(lián)系起來(lái)可可以發(fā)現(xiàn)：如果并購(gòu)的動(dòng)動(dòng)機(jī)是提高效效率和協(xié)同性性，并購(gòu)收益益總是為正值值，如果增加加的價(jià)值由并并購(gòu)雙方共同同分享，并購(gòu)購(gòu)雙方的收益益也為正值。。為了控制目標(biāo)標(biāo)公司，收購(gòu)購(gòu)公司必須向向目標(biāo)公司的的股東支付超超過(guò)當(dāng)前市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值的一個(gè)個(gè)溢價(jià)。當(dāng)存在代理問(wèn)問(wèn)題和錯(cuò)誤時(shí)時(shí)，經(jīng)營(yíng)者會(huì)會(huì)根據(jù)自己的的利益而不是是股東利益采采取行動(dòng)。第二節(jié)并并購(gòu)價(jià)格與與對(duì)價(jià)方式并購(gòu)價(jià)格的影響因素一不同對(duì)價(jià)方式分析

二一、并購(gòu)價(jià)格格的影響因素素在并購(gòu)估價(jià)中中，不同的購(gòu)購(gòu)買者，出于于不同的動(dòng)機(jī)和目的，可采用不同同的評(píng)估方法法。如果并購(gòu)是為為了利用目標(biāo)標(biāo)公司現(xiàn)有的的資源持續(xù)經(jīng)經(jīng)營(yíng)，則采用用現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)法較為合理；如果并購(gòu)是為為了將目標(biāo)公公司分拆出售售，則以清算價(jià)格較為合理；如果目標(biāo)公司司為上市公司司，且股價(jià)較較為適宜，可可采取乘數(shù)法。一般來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)法以目標(biāo)公司未未來(lái)現(xiàn)金流量量為估價(jià)基礎(chǔ)礎(chǔ)，可以客觀觀地反映目標(biāo)標(biāo)公司現(xiàn)有資資源的盈利潛潛力，易于為為并購(gòu)雙方所所接受，理論論上較為合理理，但操作難難度較大，爭(zhēng)爭(zhēng)論較多，因因?yàn)槲磥?lái)現(xiàn)金金流量的預(yù)測(cè)測(cè)受較強(qiáng)的主主觀判斷和未未來(lái)不確定因因素的影響較較大。乘數(shù)法較為直觀、操操作簡(jiǎn)便，但但需要以發(fā)達(dá)達(dá)、成熟和有有效的證券市市場(chǎng)和并購(gòu)市市場(chǎng)的存在為為前提。收購(gòu)方所獲信信息的質(zhì)量；；目標(biāo)公司是公公開(kāi)招股公司司還是私人公公司；收購(gòu)行動(dòng)是敵敵意還是善意意；籌備收購(gòu)所花花時(shí)間；收購(gòu)前對(duì)目標(biāo)標(biāo)公司的審核核等影響。與一般價(jià)值評(píng)評(píng)估相比，并并購(gòu)價(jià)值評(píng)估估的風(fēng)險(xiǎn)比較較大。這種風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的程度依依次取決于：第一，控制權(quán)溢價(jià)論論。并購(gòu)溢價(jià)反反映了獲得目目標(biāo)公司控制制權(quán)的價(jià)值。。第二，誘餌論。為了誘使目目標(biāo)公司股東東盡快放棄公公司控制權(quán)，，并購(gòu)公司通通常以高于市市價(jià)的出價(jià)作作為誘餌，促促使目標(biāo)公司司股東盡快脫脫手其手中持持有的股票，，而不管支付付的市場(chǎng)溢價(jià)價(jià)能否得到補(bǔ)補(bǔ)償。第三，價(jià)值增值分配配論。解釋溢價(jià)并購(gòu)購(gòu)的原因主要要有三種：按照各種方法法確定的目標(biāo)標(biāo)公司支付價(jià)價(jià)格僅僅是并并購(gòu)交易的底底價(jià)，最終交交易價(jià)值的確確定是各種因因素綜合的結(jié)結(jié)果。在并購(gòu)價(jià)格的的形成過(guò)程中中，不僅要講講究定價(jià)策略和方方法，更要講究定定價(jià)的各種技技巧。從一定定意義上說(shuō)，，公司價(jià)值是是一回事，成成交價(jià)格又是是另一回事，，雙方合意價(jià)價(jià)格的達(dá)成，，受雙方的談?wù)勁辛α康挠坝绊懽畲?。二、、不不同同?duì)對(duì)價(jià)價(jià)方方式式分分析析并購(gòu)購(gòu)作作為為一一種種戰(zhàn)戰(zhàn)略略投投資資，，可可以以采采用用并購(gòu)購(gòu)凈凈現(xiàn)現(xiàn)值值作為為決決策策標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)。。假假設(shè)設(shè)A公司司擬擬收收購(gòu)購(gòu)B公司司，，公公司司價(jià)價(jià)值值分分別別為為VA和VB，兩兩公公司司合合并并價(jià)價(jià)值值為為VAB，并并購(gòu)購(gòu)后后的的凈凈現(xiàn)現(xiàn)值值可可按按下下式式計(jì)計(jì)算算：：式中中：：VAB－（（VA+VB）為并購(gòu)的的協(xié)同效效應(yīng)；PB為并購(gòu)溢溢價(jià)，即即并購(gòu)公公司付給給目標(biāo)公公司的價(jià)價(jià)格高于于VB的差額額部分分，在在雙向向交易易原則則下，，溢價(jià)價(jià)PB既代表表目標(biāo)標(biāo)公司司的收收益，，又代代表并并購(gòu)公公司的的成本本；VB+PB為并購(gòu)支付付價(jià)格。以現(xiàn)金支付付并購(gòu)價(jià)格格是一種單單純的并購(gòu)購(gòu)行為，它它是由并購(gòu)購(gòu)方支付一一定數(shù)量的的現(xiàn)金，從從而取得了了被并購(gòu)公公司的所有有權(quán)。由于于現(xiàn)金具有有較強(qiáng)的流流動(dòng)性，因因而對(duì)被并并購(gòu)方而言言，特別是是對(duì)那些因因舉債過(guò)多多而被迫出出售的公司司，即時(shí)獲獲取現(xiàn)金，，無(wú)疑是比比較受歡迎迎的付款方方式。在現(xiàn)現(xiàn)金支付方方式下，如如果并購(gòu)引引起的價(jià)值值增值大于于其并購(gòu)成成本，即并購(gòu)后的凈凈現(xiàn)值大于于零，這種并購(gòu)購(gòu)活動(dòng)就是是可行的。。（一）現(xiàn)金金對(duì)價(jià)方式式根據(jù)上述資資料，B公司股東在在這次并購(gòu)購(gòu)活動(dòng)中獲獲得了150000元的溢價(jià)收收益，即他他們得到了了并購(gòu)協(xié)同效效應(yīng)250000元中150000元。B公司的收益益就是A公司支付成成本，并購(gòu)購(gòu)后持續(xù)經(jīng)經(jīng)營(yíng)的A公司價(jià)值為為1100000元（1

750000－650000），A公司原股東東獲得的凈凈現(xiàn)值為100000元（1100000－100000）。[例14-3]假設(shè)A公司擬采用用現(xiàn)金支付付方式并購(gòu)購(gòu)B公司，其有有關(guān)分析資資料如下：：（1）A公司股票市市價(jià)為1000000元，B公司股票市市價(jià)為500000元；（2）A、B兩公司資本本均為股權(quán)權(quán)資本；預(yù)預(yù)計(jì)兩個(gè)公公司合并后后由于經(jīng)營(yíng)營(yíng)效率提高高，公司價(jià)價(jià)值將達(dá)到到1750000元，即并購(gòu)購(gòu)的協(xié)同效效應(yīng)為250000元；（3）經(jīng)并購(gòu)雙雙方協(xié)商，，B公司股東愿愿意以650000元價(jià)位出售售該公司；；（4）為簡(jiǎn)化假假設(shè)不考慮慮并購(gòu)的交交易成本。。通過(guò)交換股股票方式實(shí)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)是是實(shí)務(wù)中經(jīng)經(jīng)常采用的的并購(gòu)方式式。在吸收合并方式下，并并購(gòu)公司通通過(guò)向目標(biāo)標(biāo)公司股東東增發(fā)本公公司股票，，以換取目目標(biāo)公司股股東合并前前持有的本本公司股票票，目標(biāo)公公司宣告終終止，進(jìn)而而實(shí)現(xiàn)對(duì)目目標(biāo)公司的的合并。在新設(shè)合并方式下，新新設(shè)公司通通過(guò)向擬解解散公司股股東發(fā)行新新設(shè)立公司司的股票，，以換取擬擬解散公司司股東合并并前持有的的各自公司司股票，擬擬解散公司司宣告終止止，進(jìn)而實(shí)實(shí)現(xiàn)新設(shè)合合并。在換換股合并過(guò)過(guò)程中，股股票如何交換、、交換比例例如何確定是是合并雙方方能否合并并成功的關(guān)關(guān)鍵。（二）股票票對(duì)價(jià)方式式假設(shè)A公司發(fā)行6500股本公司普普通股交換換B公司股東原原持有的8000股股票，轉(zhuǎn)換比率為0.8125：1。并購(gòu)前A公司股票每每股價(jià)值100元，由于6500股×100元=650000元，這剛好好等于用現(xiàn)現(xiàn)金650000元購(gòu)買B公司的數(shù)值值。從表面面上看，并并購(gòu)支付價(jià)價(jià)是650000元，但實(shí)際際支付價(jià)大大于650000元。假設(shè)[例14-3]中，A公司流通在在外的普通通股為10000股，每股市市價(jià)100元；B公司流通在在外的普通通股為8000股，每股62.5元。那么如如何確定股股票互換比比率？如果并購(gòu)前前的市場(chǎng)價(jià)價(jià)值反映了了兩個(gè)獨(dú)立立公司的真真實(shí)價(jià)值；；如果并購(gòu)協(xié)同效效應(yīng)為250000元，那么換換股并購(gòu)后后A公司市場(chǎng)價(jià)價(jià)值為1750000元。如果A公司發(fā)行6500股并購(gòu)B公司，則并并購(gòu)后A公司股票數(shù)數(shù)量達(dá)到16500股，B公司原來(lái)的的股東擁有有并購(gòu)后A公司的股權(quán)權(quán)份額：6500/16500=39.39%該股權(quán)價(jià)值值為0.3939×1750000=689325元，因此，并購(gòu)購(gòu)溢價(jià)為189325元(689325-500000)。而不是650000元。也就是說(shuō)，，在這次并并購(gòu)中，B公司原股東東獲得的凈凈收益為189325元，而A公司原股東東獲得的凈凈收益為：：250000––189325=60675元或者說(shuō)，并并購(gòu)協(xié)同效效應(yīng)中的收收益（250000元），大部部分歸原B公司的股東東，只有60675元?dú)w原A公司的股東東。在表15-5中，股票互換后A公司股票價(jià)價(jià)格由100元上升為106.06元（1750000/16000）；而在現(xiàn)金支付方式下，并并購(gòu)后A公司股票價(jià)價(jià)格為110元（1100000/10000）。這之間間的差額說(shuō)說(shuō)明股票互互換交易使使A公司付出了了更高的成成本。如果B公司股東愿愿意以650000元的價(jià)位出出售其公司司，則1750000α=650000α=0.3714286據(jù)此可根據(jù)據(jù)下式計(jì)算算B公司股東得得到的股票票數(shù)：假設(shè)：B公司股東擁?yè)碛胁①?gòu)后后A公司的股權(quán)權(quán)比例為α，換股并購(gòu)購(gòu)后公司價(jià)價(jià)值為1750000元，則并購(gòu)購(gòu)后B公司股東的的價(jià)值為1750000α。增發(fā)股票數(shù)數(shù)量為5909股；用5909股交換B公司的8000股股票，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換比率為為0.7385：1。采用這一轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換比率的的結(jié)果如表表14-5所示。項(xiàng)目并購(gòu)前并購(gòu)后公司價(jià)值A(chǔ)公司B公司現(xiàn)金對(duì)價(jià)股票對(duì)價(jià)(并購(gòu)公司)(目標(biāo)公司)轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換比率

(0.8125：1)(0.7386：1)市場(chǎng)價(jià)值1000000500000110000017500001750000普通股股數(shù)(股)10000800010000165005909每股價(jià)格10063110106110并購(gòu)支付價(jià)值

650000689390650000并購(gòu)溢價(jià)

150000189390150000表14-5不同對(duì)價(jià)方方式下的并并購(gòu)溢價(jià)單單位位：元稀釋主要股股東的持股股比例可能攤薄公公司每股收收益可能降低公公司每股凈凈資產(chǎn)換股比例的的確定對(duì)并并購(gòu)各方股股東權(quán)益的的影響主要要體現(xiàn)在以以下幾個(gè)方方面：如果并購(gòu)對(duì)對(duì)價(jià)不受并并購(gòu)方資金金限制，那那么，現(xiàn)金金對(duì)價(jià)和股股票對(duì)價(jià)對(duì)對(duì)并購(gòu)雙方方股東的影影響，直接表現(xiàn)現(xiàn)為并購(gòu)雙雙方股東東承擔(dān)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和分分享收益益的情況況不同。。采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)價(jià)，并購(gòu)方方股東承承擔(dān)了并并購(gòu)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。假假設(shè)在上上例中，，預(yù)計(jì)并并購(gòu)后的的協(xié)同效效應(yīng)為250000元，并購(gòu)購(gòu)方支付付價(jià)格為為650000元。假設(shè)設(shè)并購(gòu)后后的協(xié)同同效應(yīng)比比預(yù)計(jì)降降低或上上升了100

000元，不同對(duì)價(jià)價(jià)方式對(duì)并購(gòu)購(gòu)雙方股東價(jià)價(jià)值的影響見(jiàn)見(jiàn)表14-6。（三）不同對(duì)對(duì)價(jià)方式對(duì)公公司價(jià)值的影影響項(xiàng)目預(yù)計(jì)實(shí)際協(xié)同效應(yīng)=250000協(xié)同效應(yīng)=150000協(xié)同效應(yīng)=350000并購(gòu)后公司價(jià)值175000016500001850000現(xiàn)金對(duì)價(jià)并購(gòu)方股東價(jià)值110000010000001200000目標(biāo)公司股東價(jià)值650000650000650000并購(gòu)后價(jià)值創(chuàng)造并購(gòu)方股東價(jià)值1000000200000目標(biāo)公司股東價(jià)值150000150000150000股票對(duì)價(jià)并購(gòu)后股數(shù)159091590915909原A公司股東持有股數(shù)100001000010000原B公司股東換股數(shù)590959095909并購(gòu)后股價(jià)110.000103.714116.286并購(gòu)方股東持股價(jià)值110000010371431162857原目標(biāo)公司股東持股價(jià)值650000612857687143并購(gòu)后價(jià)值創(chuàng)造并購(gòu)方股東價(jià)值10000037143162857目標(biāo)公司股東價(jià)值150000112857187143表14-6不同對(duì)價(jià)對(duì)并并購(gòu)雙方股東東價(jià)值的影響響單單位：元元如果采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)，不論協(xié)同效效應(yīng)是否達(dá)到到250

000元，目標(biāo)公司司股東價(jià)值均均增加了150

000元；與此不同同，并購(gòu)方股股東價(jià)值與協(xié)同效應(yīng)呈同方向變化化，協(xié)同效應(yīng)為350

000時(shí)股東價(jià)值增增加了200000元，協(xié)同效應(yīng)應(yīng)為150

000時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)動(dòng)并沒(méi)有為并并購(gòu)方創(chuàng)造價(jià)價(jià)值。如果采用股票對(duì)價(jià)，目標(biāo)公司股股東成為并購(gòu)購(gòu)后合并公司司的股東，他他們與并購(gòu)方方的股東一起起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和和獲得收益。。根據(jù)表14-6的數(shù)據(jù)可以發(fā)發(fā)現(xiàn)，采用現(xiàn)現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式式對(duì)并購(gòu)方股股東價(jià)值的影影響比較大。。如果并購(gòu)方方相信并購(gòu)后后可以獲得更更多的協(xié)同效效應(yīng)，則應(yīng)采采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)價(jià)，反之則采采用股票對(duì)價(jià)價(jià)。采用股票票對(duì)價(jià)時(shí)，無(wú)無(wú)論并購(gòu)雙方方價(jià)值被高估估還是被低估估，并購(gòu)雙方方都將分擔(dān)市市場(chǎng)修正的結(jié)結(jié)果。不同的對(duì)價(jià)方方式對(duì)并購(gòu)雙雙方的影響不不同，但是決決定并購(gòu)的關(guān)鍵因素是并購(gòu)活動(dòng)是是否創(chuàng)造了價(jià)價(jià)值，只要有有一方認(rèn)為不不能增加財(cái)富富，就不能達(dá)達(dá)成并購(gòu)協(xié)議議。第三節(jié)資資產(chǎn)剝離與價(jià)價(jià)值分析資產(chǎn)剝離形式一資產(chǎn)剝離分析二資產(chǎn)剝離與價(jià)值創(chuàng)造三剝離價(jià)值影響的實(shí)證數(shù)據(jù)四剝離(divestiture)是投資或收購(gòu)購(gòu)的反向操作作，即公司將將其子公司、、部門、產(chǎn)品品生產(chǎn)線、固固定資產(chǎn)等出出售給其他公公司的一種交交易。一、資產(chǎn)剝離離形式◎資產(chǎn)出售（sell-off）是指將不符符合公司戰(zhàn)略略的資產(chǎn)、無(wú)無(wú)利可圖資產(chǎn)產(chǎn)或已經(jīng)達(dá)到到預(yù)定目標(biāo)的的資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣給給其他公司，，其目的旨在在優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)結(jié)構(gòu)，提高公公司資產(chǎn)整體體質(zhì)量；或者者籌集新的資資本，用于公公司核心經(jīng)營(yíng)營(yíng)業(yè)務(wù)?！蚍至⒖梢钥醋魇且灰环N特殊形式式的剝離，是是指在法律上上和組織上將將一個(gè)公司劃劃分為兩個(gè)或或兩個(gè)以上獨(dú)獨(dú)立的實(shí)體行行為。分立有有股權(quán)分割和持股分立兩種形式。資產(chǎn)剝離主要要包括資產(chǎn)出售與分立兩種形式。股權(quán)分割(spin-off)是公司創(chuàng)設(shè)一一個(gè)子公司，，并將其股份份按比例分配配給公司的股股東（一種對(duì)對(duì)股東的非現(xiàn)現(xiàn)金支付方式式）。持股分立(equitycarve-out)是指公司公開(kāi)開(kāi)出售子公司司的部分股票票，從而將子子公司的股權(quán)權(quán)從母公司的的聯(lián)合實(shí)體中中分離出來(lái)。。與股權(quán)分割不同的是，在在持股分立中中，母公司一一般只售出其其在子公司權(quán)權(quán)益中一小部部分，因而仍仍保留其對(duì)子子公司資產(chǎn)和和經(jīng)營(yíng)的控制制權(quán)。從理論上說(shuō)，，兩家公司的的價(jià)值應(yīng)該與與分離前單個(gè)個(gè)公司的價(jià)值值沒(méi)有差別，，但剝離后的的實(shí)證研究表表明，積極性性的資產(chǎn)剝離離具備價(jià)值創(chuàng)創(chuàng)造的潛力。。管理者之所所以不愿意進(jìn)進(jìn)行資產(chǎn)剝離離，是因?yàn)檫@這些交易稀釋釋了公司的收收益。二、資產(chǎn)剝離離分析【例】假設(shè)某某公司司資產(chǎn)產(chǎn)剝離離前的的公司司價(jià)值值、息息稅前前收益益、每每股收收益等等數(shù)據(jù)據(jù)如表表15-7第二欄欄，該該公司司擬出出售其其下屬屬的子子公司司，出出售價(jià)價(jià)1000萬(wàn)元。。如果果該子子公司司在母母公司司的經(jīng)經(jīng)營(yíng)下下，息息稅前前收益益為110萬(wàn)元，，預(yù)期期價(jià)值值為800萬(wàn)元。。由于于出售售價(jià)值值大于于母公公司自自己經(jīng)經(jīng)營(yíng)時(shí)時(shí)的價(jià)價(jià)值，，出售售將會(huì)會(huì)創(chuàng)造造價(jià)值值。假假設(shè)出出售子子公司司獲得得的現(xiàn)現(xiàn)金有有三種種用途途徑：：（1）短期期投資資（利利率為為2%）；（（2）償還還債務(wù)務(wù)；（（3）回購(gòu)購(gòu)股票票（50萬(wàn)股股））。。不不同同使使用用方方式式對(duì)對(duì)公公司司收收益益的的影影響響見(jiàn)見(jiàn)表表14-7后三欄。。項(xiàng)目剝離前業(yè)務(wù)剝離的業(yè)務(wù)剝離后短期投資償還債務(wù)股票回購(gòu)經(jīng)營(yíng)價(jià)值5000800420042004200現(xiàn)金1000公司價(jià)值5000520042004200其中:債權(quán)價(jià)值120012002001200股權(quán)價(jià)值3800400040003000流通普通股股數(shù)200200200150股票價(jià)格19202020息稅前收益533.6110.0423.6423.6423.6利息收入(2%)20利息費(fèi)用(6%)-72-72-12-72稅前收益461.6110.0371.6411.6351.6所得稅(30%)-138.5-33.0-111.5-123.5-105.5凈收益323.177.0260.1288.1246.1每股收益1.621.301.441.64市盈率11.76

15.3813.8812.19表14-7出售子公公司對(duì)母母公司收收益的影影響單單位：萬(wàn)萬(wàn)元在表14-7中，如果果出售子子公司獲獲得的現(xiàn)現(xiàn)金用于于短期投資，每股收益由由1.62元降至1.30元，原因在于于短期投資利利息收入（20元）低于被出出售子公司創(chuàng)創(chuàng)造的收益110元，或者說(shuō)短短期投資收益益低于該子公公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)營(yíng)所獲得的息息稅前收益。。但是，股權(quán)權(quán)價(jià)值的提高高使市盈率由由11.76倍提高到15.38倍。如果出售子公公司獲得的現(xiàn)現(xiàn)金用于償還債務(wù)，利息費(fèi)用減減少了60萬(wàn)元，低于擬擬出售子公司司創(chuàng)造的息稅稅前收益110萬(wàn)元，考慮所所得稅因素，，出售后凈收收益減少了35萬(wàn)元，從而每每股收益由子子公司出售前前的1.62元降至1.44元。與短期投投資相比，在在償還債務(wù)的的情況下，對(duì)對(duì)每股收益稀稀釋的影響較較低，原因在在債務(wù)利率高高于短期投資資利率，利息息費(fèi)用降低增增加了每股收收益。如果母公司將將出售子公司司獲得的現(xiàn)金金用于回購(gòu)股票，使流通在外外的普通股股股數(shù)減少了50萬(wàn)股，從而使使每股收益從從1.62元增加至1.64元，市盈率下下降至12.19倍。三、資產(chǎn)剝剝離與價(jià)值值創(chuàng)造資產(chǎn)出售是兩個(gè)獨(dú)立立公司之間間的交易，，雙方都可可以獲得益益處。對(duì)于于資產(chǎn)剝離離者來(lái)說(shuō)，，可以將出出售獲得的的現(xiàn)金投在在其他更有有效益的業(yè)業(yè)務(wù)上，釋釋放被剝離離業(yè)務(wù)此前前吸納的冗冗余的資源源管理方式式，從而加加強(qiáng)資產(chǎn)剝剝離者的核核心能力，，為資產(chǎn)剝剝離者增加加效益。對(duì)于于買買方方來(lái)來(lái)說(shuō)說(shuō)，，被被剝剝離離的的業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)可可能能與與其其在在戰(zhàn)戰(zhàn)略略上上配配合合更更好好，，產(chǎn)產(chǎn)生生更更多多的的協(xié)協(xié)同同效效應(yīng)應(yīng)。。（一）核心競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)力效應(yīng)一般認(rèn)為，股股市對(duì)公司的的透明度有偏好。分立立后的子公司司作為一個(gè)