公司控制權爭奪及內容

公司控制權爭奪和資本結構報告人：劉笑霞一、主要研究內容這篇論文主要研究了公司接管方式的選擇及接管結果和股價效應的決定因素。文章的基本思路是目標公司（被接管公司）現(xiàn)任管理者在平衡考慮（1）接管成功下資源的重新分配帶來的管理的改善所實現(xiàn)的公司價值的潛在收益（2）公司控制權利益的喪失。這兩個因素的基礎上，選擇反接管的策略，本文主要指短期資本結構的變化。因而我們就可將反接管策略、接管方式和成功的概率與接管的潛在收益聯(lián)系起來。又因為公司的市場價值與其潛在的收益和實現(xiàn)收益的可能性相聯(lián)系，因而我們就可將由接管嘗試所帶來的股價效應與反接管策略、接管類型和接管結果聯(lián)系起來。一、主要研究內容PotentialTakeoverPriceGains&ResistanceMethod&Effects&ControlStrategyProbabilityTakeoverBenefitsofSuccessOutcome(capitalstructurechange)Relationsamongtakeovervariables一、主要研究內容本文意欲解決的問題：1、資本重組（capitalrestructuring）如何影響接管的方式和結果;2、就成功（不成功）的代理戰(zhàn)（proxycontest）與股權收購（tenderoffer）相比，哪種情況下股價上漲的幅度更大；3、在代理戰(zhàn)下，就現(xiàn)任管理者維持控制權與競爭者贏得控制權相比，哪種情況下股價上漲幅度更大。二、研究的一些基本假設和想法研究的model中假定的三類投資者研究的model中假定的事件發(fā)展順序研究前的基本想法（thebasicintuition）三、研究model中的變量及關系假設目標公司有一項目需初始投資$1，同時會產(chǎn)生一個隨機的凈現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流的分布取決于目前掌握控制權的管理者能力的高低，假設只有兩個可能的能力水平，即1和2。1、Y1>Y2>1Y:thepresentvalueofcashflows,andthereforethevalueofthefirm2、Ei(D)≥0(i=1,2),E1(D)>E2(D)D:theaggregatefacevalueofthedebtissuedinresponsetoatakeoverattemptEi(D):thevalueoftheequity,anddecreaseswithincreasesindebt三、研究model中的變量及關系3、Y1-E1(D)≥Y2-E2(D)

當掌握控制權的管理者能力較高時，公司破產(chǎn)的概率就較小，因而債券的市場價值就較大。4、Ki(D)≥0(i=1,2);K1(D)>K2(D)(D>0)

Ki(D):theexpectedpresentvalueofthebenefitsofcontrol,isindependentofabilityanddecreaseswithD三、研究model中的變量及關系πi(p)i=1,2;π1(p)≥π2(p)0≤p≤1

p:所有投資者認為現(xiàn)任者與競爭者相比能力更高的概率，它獨立于model中的任何其它參數(shù)（我們假定信息是對稱的，即現(xiàn)任者、競爭者和消極投資者在有關前兩類投資者能力方面所擁有的信息是一樣的）。

πi(p)：在現(xiàn)任者能力水平是i時，一個典型的消極投資者會支持現(xiàn)任者掌握公司控制權的概率，同時也是所有消極投資者會支持現(xiàn)任者的概率。

它會隨著p值的增大而增大，也就是，消極投資者認為現(xiàn)任者能力更高的概率越大，選舉支持其掌握控制權的概率就越大。

四、研究分析過程理想資本機構及其對接管方式和結果的影響有關接管活動股價效應的經(jīng)驗性推論有關資本結構變化的經(jīng)驗性推論小結五、結論（1）目標公司現(xiàn)任管理者在平衡考慮個人的潛在資本性收益和控制權收益的基礎上選擇抵制接管的策略，本文主要是通過資本結構的變化，從而影響到接管活動的方式和結果。這就產(chǎn)生了一個將資本結構的變化、接管的方式和結果以及接管活動所導致的股價效應相互聯(lián)系起來的理論，并同時給出了一些有關股價效應和資本結構變化的經(jīng)驗性推論。五、結論（（2）將來有待進進一步研究究的問題：：調查各種反反接管工具具的運用，，比如靜置置協(xié)議(standstillagreement)，目標標公司股票票回購(targetedsharerepurchase)等。一種證券的的現(xiàn)金流特特征和它的的投票權之之間的關系系。把公司特征征和信息結結構與各種種接管方式式的可能性性聯(lián)系起來來進行研究究的課題。。公司控制權權爭奪和資資本結構THANKYOU!理想資本結結構及其對對接管方式和結果的影影響分析前的一一些基本性性假設和結結論不同接管方方式與相應應的債務水水平間的關關系不同接管方方式下的理理想債務水水平交叉情形的的比較（cross-casecomparisons）(return)Thebasicintuition(1)競爭管理者者的出現(xiàn)對對投資者而而言一般是是一個好消消息，因為為他增加了了較好的管管理者實際際掌握公司司控制權的的可能性。。他的出現(xiàn)現(xiàn)一般會使使現(xiàn)任管理理者通過債債務換權益益（換取消消極投資者者手中的股股票）的方方式來降低低競爭者獲獲勝的可能能性，但競競爭者的出出現(xiàn)和債務務水平的提提高在考慮慮各種不利利影響后，，其實際效效果仍然是是增加了管管理改善的的可能性。。因而，總總體而言，，競爭者的的出現(xiàn)會導導Thebasicintuition(2)致股票價格格的上漲。。而股價上上漲的幅度度又取決于于較好的管管理者實際際掌握控制制權的概率率的大小。。而這又依依賴于現(xiàn)任任者所選擇擇的債務水水平的高低低。比如說說，不成功功的股權收收購下，較較高的債務務水平使競競爭者不可可能獲勝，，則競爭者者的出現(xiàn)不不存在股價價效應。（return）三種接管方方式（takeovermethod)不成功的股股權收購（（unsuccessfultenderoffer）成功的股權權收購（successfultenderoffer）代理戰(zhàn)（proxyfight）(return)不成功的股股權收購現(xiàn)任管理者者保留有足足夠的所有有權從而可可確保其繼繼續(xù)維持對對公司的控控制權，不不論競爭者者與現(xiàn)任者者的能力相相比是更高高還是更低低。這一方方式并不要要求現(xiàn)任者者在股東權權益中占有有50%或或以上的份份額。（return）Thesequenceoftheevents開始時，目目標公司管管理者掌握握公司控制制權，不存存在競爭。。在某一時時點上，競競爭管理者者出現(xiàn)，試試圖對目標標公司予以以接管以獲獲取控制權權?，F(xiàn)任管管理者以負負債換權益益的方式作作為反接管管的策略。。在完成公公司資本結結構的變化化后，競爭爭者開始購購買目標公公司流通在在外的普通通股(主要要是消極投投資者所持持有的股份份)，并同同時向市場場傳遞有關關其和現(xiàn)任任者能力高高低的信息息。之后，，股東大會會召開，投投資者選舉舉決定公司司最終的管管理者（控控制權的獲獲得者）。。這一事件件順序是三三類投資者者都知道的的。（return）Threetypesofinvestors目標公司的的現(xiàn)任管理理者（theincumbentmanagementofinvestors））I競爭性的管管理者(rivalmanagement)R消極投資者者(passiveinvestors)P三類投資者者均是風險險中性的，，前兩類是是公司控制制權的爭奪奪者；第三三類人數(shù)眾眾多并且都都是小投資資者，只會會支持他們們認為管理理能力更強強的管理者者(即I和和R中擇其其一)（return）Capitalstructurechange提高杠桿水水平（increasesinleverage））負債換權益益（exchangedebtforequity）指目標公司司的現(xiàn)任管管理者通過過發(fā)行債券券以增加債債務，并以以所籌措的的資金回購購公司流通通在外的普普通股，降降低公司可可流通的股股本數(shù)額，，進而提高高現(xiàn)任管理理者在股東東權益中所所占的比重重，從而提提高接管公公司的接管管難度，降降低被接管管威脅。（return）成功的股權權收購競爭者在股股東權益中中獲得了足足夠的份額額能確保其其贏得公司司的控制權權，即便其其與現(xiàn)任者者相比能力力更低。同同樣，這一一方式也并并不要求競競爭者獲得得不小于50％的股股東權益。。這取決于于現(xiàn)任者在在股東權益益中所占的的份額及多多大比例的的消極投資資者會支持持競爭者掌掌握控制權權。（return）代理戰(zhàn)現(xiàn)任者和競競爭者都沒沒有掌握足足夠的投票票數(shù)以確保保自己獲得得對公司的的控制權。。在這一情情形下，誰誰的能力更更高，誰就就可獲得控控制權，這這主要是由由于消極投投資者會投投票支持能能力更高的的管理者。。（return）有關接管活活動股價效效應的經(jīng)驗驗推論定理1：目目標公司的的股票價格格不成功的股股權收購下下股價不變變；平均而而言，成功功的股權收收購下股價價會上漲。。(a>b=0)平均而言，，不成功的的代理戰(zhàn)下下股價上漲漲的幅度要要比成功的的代理戰(zhàn)下下小(c>d>0)平均來講，，成功的代代理戰(zhàn)下股股價上漲的的幅度要比比成功的股股權收購下下小（c<a）平均來講，，不成功的的代理戰(zhàn)下下股價上漲漲的幅度要要比不成功功的股權收收購下大(d>b)有關接管活活動股價效效應的經(jīng)驗驗推論RelationsamongaveragegainstotargetsbytakeovermethodandoutcomeTenderoffera>b=0∨∧∧Proxycontestc>dMethodsuccessfulunsuccessfula,b,canddrepresenttheaveragegaininthestockpriceoftargetfirmsconditionalonthemethodandoutcomeofatakeoverattempt有關關接接管管活活動動股股價價效效應應的的經(jīng)經(jīng)驗驗推推論論實證證檢檢驗驗Bradley,Desai,andKim(1983):定定理理1的的第第1點點DoddandWarner(1983):研研究究對對我我們們的的model而而言言，，雖雖未未以以合合適適的的樣樣本本期期為為基基礎礎，，其其結結論論卻卻與與我我們們定定理理1的的第第2、、3、、4點點相相一一致致（return）有關關資資本本結結構構變變化化的的經(jīng)經(jīng)驗驗推推論論(1)我們們所所建建立立的的模模型型有有一一些些與與接接管管活活動動相相關關的的資資本本結結構構變變化化的的推推論論。。具具體體來來講講，，公公司司發(fā)發(fā)行行債債務務的的唯唯一一目目的的是是幫幫助助現(xiàn)現(xiàn)任任管管理理者者來來抵抵制制接接管管，，因因而而面面臨臨接接管管威威脅脅的的目目標標公公司司會會比比未未成成為為接接管管目目標標的的公公司司發(fā)發(fā)行行更更多多的的債債務務。。并并且且，，發(fā)發(fā)行行多多少少債債務務取取決決于于各各種種接接管管方方式式的的可可行行性性和和接接管管結結果果。。如如果果現(xiàn)現(xiàn)任任管管理理者者打打算算擁擁有有一一些些維維持持控控制制權權的的可可能能性性，，有關關資資本本結結構構變變化化的的經(jīng)經(jīng)驗驗推推論論(2)他就就會會在在比比允允許許成成功功的的股股權權收收購購下下發(fā)發(fā)行行更更多多的的債債券券。。如如果果現(xiàn)現(xiàn)任任管管理理者者要要確確保保自自己己繼繼續(xù)續(xù)掌掌握握公公司司控控制制權權，，他他就就會會在在比比允允許許代代理理戰(zhàn)戰(zhàn)下下發(fā)發(fā)行行更更多多的的債債券券。。此此外外，，若若現(xiàn)現(xiàn)任任者者更更有有可可能能能能力力更更高高，，他他就就會會收收到到更更多多消消極極投投資資者者的的投投票票數(shù)數(shù)。。所所以以，，在在代代理理戰(zhàn)戰(zhàn)下下，，若若現(xiàn)現(xiàn)任任者者更更有有可可能能能能力力更更高高，，他他發(fā)發(fā)行行的的債債務務與與競競爭爭者者更更有有可可能能能能力力更更高高的的情情況況下下相相比比要要少少。。因因為為代代理理戰(zhàn)戰(zhàn)的的成成敗敗與與控控制制權權爭爭奪奪者者能能有關關資資本本結結構構變變化化的的經(jīng)經(jīng)驗驗推推論論(3)力高高低低的的概概率率是是正正相相關關關關系系，，所所以以若若現(xiàn)現(xiàn)任任者者獲獲得得控控制制權權就就意意味味著著與與競競爭爭者者贏贏得得控控制制權權時時發(fā)發(fā)行行較較少少的的債債務務。。有關關資資本本結結構構變變化化的的經(jīng)經(jīng)驗驗推推論論(4)定理理2：：平均均而而言言，，目目標標公公司司與與非非目目標標公公司司相相比比會會提提高高其其債債務務水水平平。。代理戰(zhàn)和和非成功功的股權權收購下下，目標標公司會會比在成成功的股股權收購購下發(fā)行行更多的的債務若現(xiàn)任管管理者更更有可能能能力更更高，則則至少有有50％％的消極極投資者者會投票票支持他他（∏1≧1／／2），，則不成成功的股股權收購購下的目目標公司司會發(fā)行行比在代代理戰(zhàn)下下更多的的債務。。在存在代代理戰(zhàn)的的公司中中，平均均而言，，在競爭爭者不可可能獲得得控制權權的情況況下（不不成功的的代理戰(zhàn)戰(zhàn)），目目標公司司發(fā)行的的債務要要比在競競爭者獲獲的控制制權的情情況下（（成功的的代理戰(zhàn)戰(zhàn)）小。。（（return）有關定理理1和2的小結結在我們的的model中中，面臨臨接管威威脅的目目標公司司會提高高自己的的債務水水平并同同時產(chǎn)生生正的非非正常的的股價上上漲。換換句話說說，資本本結構中中債務水水平的提提高會伴伴隨著非非正常的的股價收收益。然然而，股股價變化化與資本本結構變變化兩者者之間卻卻不存在在因果關關系，它它們均是是由目標標公司所所面臨的的接管威威脅引起起的。（return）Ki(D)decreaseswithD目標公司司為對付付接管威威脅而發(fā)發(fā)行的債債務，雖雖然增加加了現(xiàn)任任者獲取取控制權權收益的的機會，，卻也降降低了期期望的控控制權收收益，因為：發(fā)行債務務提高了了公司破破產(chǎn)的概概率，而而破產(chǎn)則則意味著著所有公公司控制制權收益益的喪失失；債務契約約常包含含有限制制性條款款，而這這限制了了管理者者獲取控控制權收收益的能能力；支付未來來現(xiàn)金流流的承諾諾構成了了對管理理者所行行使的控控制權的的約束，，因而也也就產(chǎn)生生了對控控制權收收益的約約束。（（return）控制權收收益（benefitsofcontrol）我們假定定公司的的控制權權收益與與前面討討論的公公司現(xiàn)金金流無關關，公司司和其權權益性證證券的市市場價值值只反映映那些現(xiàn)現(xiàn)金流，，并不包包含任何何的控制制權收益益。我們們通過假假定掌握握控制權權的管理理者在其其掌權的的任何一一期都會會收到一一筆控制制權收益益來將這這些收益益予以模模型化。?？刂茩鄼嗍找嬖谠诮庸芑罨顒又杏捎捎诳刂浦茩嗟膯蕟适Ф兄兄?，而而且會由由于公司司的破產(chǎn)產(chǎn)而消失失。（return）分析前的的一些基基本性假假設和結結論(1)WI+WR<1（1）WI(WR):現(xiàn)現(xiàn)任管理理者（競競爭者））的最大大可能投投資額。。YI=pY1+(1-p)Y2（2））競爭者者出現(xiàn)現(xiàn)前，，公司司的全全部原原始投投資額額是通通過權權益融融資實實現(xiàn)的的，且且是通通過現(xiàn)現(xiàn)任者者和消消極投投資者者的投投資來來籌集集的。。α=1-(1-WI)/YI=W*I/YI（3））其中W*I=WI+YI-1，，稱稱作現(xiàn)現(xiàn)任者者的初初始權權益地地位價價值（（thevalueoftheincumbent’sinitialequityposition），，它包包括現(xiàn)現(xiàn)任者者的初初始投投資額額和之之后產(chǎn)產(chǎn)生的的凈現(xiàn)現(xiàn)值YI-1,也也就是是因建建立公公司所所帶來來的經(jīng)經(jīng)濟收收益。。α：現(xiàn)現(xiàn)任者者所擁擁有的的公司司權益益中的的比重重。分析前前的一一些基基本性性假設設和結結論(2)αI(D)=ααY(D)/E(D)（4））Y(D)：：目標標公司司宣布布資本本重組組后，，但實實際發(fā)發(fā)行行債券券前的的公司司價值值E(D)：：目標標公司司舉接接債務務后的的權益益價值值αR(D)=min{WR/E(D),1-ααI(D)}（5））αP(D)=1-ααI(D)-ααR(D)（6））maxαY(D)+K(D)D≥0（7））（return）WI+WR<1這一不不等式式實際際意味味著消消極投投資者者必然然掌握握著公公司的的一部部分權權益性性證券券。同同時，，不允允許現(xiàn)現(xiàn)任者者（競競爭者者）通通過私私人借借款的的方式式來增增加其其可能能的最最大投投資額額。因因為若若允許許私人人借款款的方方式，，競爭爭者會會不斷斷以自自己的的股份份為抵抵押來來無限限制地地借款款，這這就使使其可可購買買到所所有沒沒被現(xiàn)現(xiàn)任者者所持持的股股份。。在這這一狀狀況下下，現(xiàn)現(xiàn)任者者避免免接管管的唯唯一方方式就就是在在股東東權益益中的的比重重達到到50％，，則控控制權權爭奪奪的結結果就就會預預先決決定，，從而而也就就不可可能發(fā)發(fā)生代代理戰(zhàn)戰(zhàn)。（（return）maxαY(D)+K(D)D≥0（7））這就是是現(xiàn)任任者的的最大大化問問題。。αY(D)，即ααI(D)E(D)(由由公式式（4）可可得)，是是現(xiàn)任任者在在舉借借債務務D后后的其其所擁擁有的的權益益價值值，K(D)是現(xiàn)任任者在在舉借借債務務D后后的其其所擁擁有的的控制制權收收益的的期望望現(xiàn)值值?，F(xiàn)現(xiàn)任者者會根根據(jù)這這一最最大化化問題題選擇擇自己己的反反接管管策略略（即即確定定舉債債的數(shù)數(shù)量來來改變變公司司的資資本結結構）），從從而會會影響響接管管的方方式和和結果果。（（return）不同接接管方方式與與相應應的債債務水水平間間的關關系現(xiàn)任者者在任任何控控制權權爭奪奪戰(zhàn)中中所獲獲得的的投票票數(shù)包包括他他自己己的投投票數(shù)數(shù)和消消極投投資者者給予予他的的投票票數(shù)。不成功功的股股權收收購下下αI(D)+ππ2αP(D)≥≥1/2（8））成功的的股權權收購購下αI(D)+ππ1αP(D)<1/2（9））代理戰(zhàn)戰(zhàn)下αI(D)+ππ1αP(D)≥≥1/2(10)αI(D)+ππ2αP(D)<1/2(11)(return)不同接接管方方式下下的理理想債債務水水平（（1））將公式式（7）、、（8）、、（9）、、（10））和（（11）結結合起起來進進行考考慮。。在現(xiàn)現(xiàn)任者者謀求求自身身利益益最大大化的的問題題上，，即公公式（（7）），αY(D)中Y(D)(公司實實際舉舉債前前的價價值，，同時時也是是公司司舉債債前的的權益益價值值)是與公公司的的債務務水平平無關關的;而K(D)是與公公司的的債務務水平平D相相關的的，即較高高的債債務水水平會會降低低公司司的期期望的的控制制權收收益。因而而在給給定的的三類類接管管方式式即（（8））、（（9））、（（10）、、（11））的情情況下下，現(xiàn)現(xiàn)任者者若要要實現(xiàn)現(xiàn)自身身利益益的最最大化化，一一般來來講，，應在在維持持控制制權收收益下下盡可可能降降低債債務水水平，，這也也就是是說不不同接接管方方式下下的理理想債債務水水平也也就是是公司司可行行的最最小債債務水水平。。不同接管方方式下的理理想債務水水平（2））不成功的股股權收購下下:lemma1①在α+π2[1-α-WR/YI]≥1/2時，DU=0(12)②當W*I≥WR時,W*I/EU(DU)+π2[1-(W*I+WR)/EU(DU)]=1/2(13)③當W*I<WR時，W*I/EU(DU)=1/2(14)不同接管方方式下的理理想債務水水平（3））代理戰(zhàn)下：：要求現(xiàn)任任管理者只只有在其能能力高于競競爭者時方方可獲得對對公司的控控制權;并并假定不成成功的股權權收購下理理想的債務務水平不為為0，即DU>0（因為為若DU＝0，現(xiàn)任任者始終會會傾向于選選擇無需發(fā)發(fā)行債務時時就可確保保其控制權權的不成功功的股權收收購方式，，因而也就就不會存在在代理戰(zhàn)的的方式）。。Lemma2:①在α+ππ1[1-α-WR/YP]≥1/2時，DP=0（（15）②當αYP>WR時,αYP/EP(DP)+π1[1-(ααYP+WR)/EP(DP)]=1/2(16)③③當αYP≤WR時,不存在代代理戰(zhàn)不同接管方方式下的理理想債務水水平（4））成功的股權權收購下:lemma3Ds=0這是因為在在成功的股股權收購下下，即便現(xiàn)現(xiàn)任者的能能力優(yōu)于競競爭者，他他也不得不不交出控制制權，也就就是當代理理戰(zhàn)不可行行時，同時時也意味著著公式（15）無法法滿足時?！，F(xiàn)任者傾傾向于放棄棄而非確保保其控制權權，原因在在于確保其其控制權需需舉借大量量的債務，，而這會降降低控制權權的價值;而且，若若競爭者能能力更強，，現(xiàn)任者堅堅持維持其其控制權只只會使其喪喪失一個很很大的資本本性收益。。因而成功功的股權收收購通常意意味著在其其他條件相相同的情況況下，投資資者認為很很有可能競競爭者的能能力要強于于現(xiàn)任者。。而在代理