公司為什么要上市經(jīng)驗課件

公司為什么要上市？一項經(jīng)驗分析MARCOPAGANO,FABIOPANETTA,andLUIGIZINGALES文章框架摘要引言數(shù)據(jù)理論分析公司上市前的特征公司上市后的投資與財務(wù)政策公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控股股東結(jié)論摘要我們選取了意大利私有公司的數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，比較了這些公司在IPO(首次公開發(fā)行)之前的決定因素和IPO之后公司的投資與財務(wù)政策。公司的規(guī)模和行業(yè)的市凈率對上市可能性影響很大。獨立公司上市不是為了籌集資金和企業(yè)的增長，更多是為了平衡資本結(jié)構(gòu)。而子公司上市則是為了投資籌集資金。IPO后會有較低的信貸成本。一、引言上市是企業(yè)在生命周期的特定時點改變其財務(wù)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的重要方式。當時，企業(yè)上市受到了理論界的廣泛關(guān)注。盡管對這一主題的研究興趣日益高漲，但經(jīng)驗證據(jù)很少。而且，大多數(shù)財務(wù)學(xué)教材僅僅描述企業(yè)上市決策的制度方面，但很少討論這一決策的動機。通常認為，上市是公司成長的一個階段，但是我們發(fā)現(xiàn)即使在美國那樣發(fā)達的資本市場，仍有許多大公司沒有上市。而在德國和意大利等國，上市公司更是少數(shù)。這說明上市并不是所有公司必經(jīng)的一個階段，而是一種選擇。由此就提出了一個問題：為什么有些公司選擇上市，而有些公司不上市？本文作者（1998）利用數(shù)據(jù)研究了上市的決定因素，彌補了這方面的不足。本文的數(shù)據(jù)是來自于意大利的上市公司與非上市公司的數(shù)據(jù)。因為在意大利可以獲取大量私有公司的會計信息數(shù)據(jù)，有助于我們分析IOP之前的公司特征。雖然該數(shù)據(jù)僅限于意大利且意大利股票市場受經(jīng)濟的影響較小，但研究發(fā)現(xiàn)意大利和其他股票市場不發(fā)達的工業(yè)國家沒什么不同。如德國、法國等一些歐洲國家。因此本文對股票市場不發(fā)達的工業(yè)國家的上市動機可能更有借鑒意義。二、數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：1、資產(chǎn)負債表和利潤表數(shù)據(jù)（thecentraledeibilancidatabase）2、利率，貸款規(guī)模和信貸額度數(shù)據(jù)(thecentraledeibilancidatabase)3、所有權(quán)與控制權(quán)數(shù)據(jù)(IPOprospectusesandtheTaccuinodell’sazionista)樣本容量：19817個公司樣本期間：1982——1992年描述性分析(p34)PanelA整體樣本PanelB符合上市條件的樣本（潛在上市的公司）PanelC上市公司通過比較PanelB和PanelC：在銷售收入（Sales)、雇員人數(shù)(Employees)、和總資產(chǎn)（Totalassets）方面，上市的公司的中位數(shù)是潛在上市的公司的兩倍。表明上市規(guī)模對企業(yè)上市的影響可能較大。而上市后公司的盈利能力（ROA）并沒有比潛在的上市公司盈利能力更好，且上市公司有更高的杠桿。通過PanelD：在1982~1992年間上市的公司的平均經(jīng)營年限約為33年，明顯比非上市公司的時間大約長10.4年

三、理論分析p37由于上市決策很復(fù)雜，單一模型不可能包括所有相關(guān)成本和收益。作者總結(jié)了主要模型的預(yù)測。上市的成本：逆向選擇固定成本泄密（三個）上市的收益：克服借貸限制增加了與銀行的議價能力流動性與多元化股票市場的監(jiān)管投資者認可控制變化機會窗口（七個）

上市的成本逆向選擇一般說來，投資者對將要上市的公司和新上市的公司信息了解很少，產(chǎn)生了信息不對稱，此時導(dǎo)致逆向選擇。結(jié)果可能導(dǎo)致企業(yè)無法上市或企業(yè)價值被低估。經(jīng)營年限短的、規(guī)模小的公司，由于可追溯的財務(wù)資料少，低透明度，因此這類公司可能上市的概率小。所以可以根據(jù)公司的經(jīng)營年限和規(guī)模來判斷是否上市。固定成本上市公司可能意味著有大量的直接成本：認購費、注冊費、審計費等等一系列由上市產(chǎn)生的必須承擔的費用。規(guī)模大的公司易承擔上市成本，而小公司比大公司更不愿意承擔上市成本。因此IPO與公司規(guī)模有關(guān)。但對于carve-outs公司其上市成本由母公司承擔。泄密股票交易的披露規(guī)則可能迫使公司披露一些對公司競爭優(yōu)勢至關(guān)重要的機密信息。因此對信息更敏感的高新技術(shù)企業(yè)更不可能上市。上市的收益益克服借貸限限制上市的最大大的一個優(yōu)優(yōu)勢可能是是，能夠選選擇從銀行融融資。因此此高杠桿高投投資的公司更可能上市。。IPO后可以降低低杠桿，高高投資。增加了與銀銀行的議價價能力上市后有更更多的融資資渠道，因因此增加了了企業(yè)與銀行行的議價能能力。流動性與多多元化股票交易過過程中會獲獲得流動性性收益，規(guī)規(guī)模大的公司司交易量大大收益多，，而小公司司交易量小，收益益少。越小小的公司越越不可能上上市。IPO后會分散股股權(quán)。多元化投資資，可以分分散風險。。風險高的的企業(yè)越可能能上市。IPO后控股股東東減少股份份，降低了自身身風險。股票市場的的監(jiān)管首先上市后后有更多的的人來關(guān)注注企業(yè)，從從而監(jiān)督了管管理者，使使管理成本本降低。所所有者能通過股價價中所體現(xiàn)現(xiàn)的信息來來給管理者者制定合理的薪酬酬。高投資的公司代理理成本高，，更可能需要上上市監(jiān)督。。投資者認可可KadlesandMcConnelll(1994)當公司要上市時并且且已經(jīng)發(fā)布布了信息，，在短期內(nèi)內(nèi)公司的股票一般般會產(chǎn)生異異?；貓?。。說明上市市公司得到到了公眾的更多多認可?？刂谱兓胍u掉公公司的初始始所有者，，更想讓公公司上市。。初始所有者者可以改變變公司所有有權(quán)結(jié)構(gòu)，，但不改變變他的控制地位，，上市后企企業(yè)價值增增加，此時時再出售公公司，初始所有者者可以獲得得更多的收收益。機會窗口在同行業(yè)中中，若與A私有公司類類似的上市市公司MTB（市值賬面面比）高，，那么公眾眾會認為A公司也會有較高的市市值賬面比比。A就被錯誤的的定價了。。所以相關(guān)行業(yè)中高高MTB（市值賬面面比）的更更可能上市市。IPO后上市業(yè)績績不佳，投投資沒有增增加。本文作者從從兩個方面面來推斷上上市決策的的影響因素素：公司上市前前的特征公司上市后后的投資與與財務(wù)決策策兩個原因：有些變量的重要要性只能通過事事后的數(shù)據(jù)據(jù)來評估，，比如，控股股東的的處置意圖圖幾乎不可能能從事前的的信息判斷斷。發(fā)行的效果果不可能完全預(yù)預(yù)測，只有事事后的信息才才能揭示出來來。四、公司上市市前的特征在文章的第三三部分，作者者分析了上市市前的決定因因素。文章使使用Probit模型估計上市市的可能性。。IPO為虛擬變量當當IPO為非上市公司司時候，IPO=0當IPO為上市公司時時候，IPO=1SIZE為企業(yè)收入的的對數(shù);CAPEX為資本性支出出;GROWTH為銷售增長率率ROA為資產(chǎn)收益率率;LEVERAGE為資產(chǎn)負債率率;MTB為市值賬面比比HERFINDAHL為銀行借貸集集中度回歸分析如下下：自變量對對公司上市可可能性的影響響從上圖可以看看出：在整體體樣本下，公公司的SALES、MTB在1%的置信水平下下和上市概率率顯著成正比比；而LEVERAGE、BANKRATE與公司上市概概率成反比關(guān)關(guān)系，但是不不顯著。為了更好的驗驗證這些結(jié)論論，文章將樣樣本分為兩類類公司：獨立立公司和子公公司，分別進進行上述的回回歸，結(jié)論如下：對于SALES、MTB，獨立公司預(yù)預(yù)期有著顯著著的正相關(guān)關(guān)關(guān)系；而子公公司與SALES成反向關(guān)系，，但是不顯著著。原因如下：（為什么區(qū)區(qū)分獨立公司司和子公司））第一：規(guī)模對對子公司不重重要。子公司司上市的固定成本由母公司承擔擔。公司SALES作為一種聲譽的替代機制，，相比獨立公公司，子公司司受其上市的的母公司聲譽譽影響，所以以變現(xiàn)為不明明顯。第二：LEVERAGE。負債多的獨獨立公司更可可能去上市，，相比負債多多的子公司，，但差異統(tǒng)計計不顯著。第三：INVESTMENT、GROWTH。獨立公司在在上市前表現(xiàn)現(xiàn)為顯著的高高投資，高增增長。而子公公司呈相反的的狀態(tài)并不顯顯著。結(jié)論：從全樣本的結(jié)結(jié)果可以看出出，公司規(guī)模和行行業(yè)市值賬面面比是上市的重要要決定因素規(guī)模對子公司司上市不重要要，對獨立公公司重要獨立公司在大大量投資和超超常增長后更更可能上市，，也更可能在在上市后減少少杠桿和投資資。因此，它它們上市可能能是為了重新新平衡資產(chǎn)負負債表。相反反，子公司上上市的主要動動力似乎是股股票銷售收入入最大化，因因此對“機會會窗口”特別別敏感五、公司上市市后的投資與與財務(wù)政策上市后企業(yè)業(yè)業(yè)績的會計計計量盈利能力投投資與與杠桿其其它會計變量量借貸成本為了解決樣本本選擇問題，，作者設(shè)計了了四個虛擬變量，，對于所有的的變量，文章章使用如下設(shè)定：盈利能力研究結(jié)果顯示示，公司上市后盈盈利能力下降降。Degeorgeandzeckhauser指出,企業(yè)在上市期期利潤下滑的原因有兩個:1、公司在將要要上市時粉飾其賬戶，上市后賬目目恢復(fù)正常，，使得利潤下下滑。2、由于公司傾傾向于在獲利能力異異常高的年份份上市,所以在上市后后獲利能力的的下降可能是是由于向均值值回歸所導(dǎo)致致的。上市后企業(yè)業(yè)業(yè)績的會計計計量p48另外，對盈利利能力下降的的解釋基于逆向選擇和道德風險。逆向選擇模型型LelandandPyle（1977）：研究發(fā)發(fā)現(xiàn)，原始股股東股權(quán)減少少是一個公司司質(zhì)量不好的的信號。道德風險模型型JensenandMeckling（1976）：道德風風險導(dǎo)致更多多的代理問題題，管理者可可能會違背所所有者的追求求利潤最大的的意愿，使得得利潤下滑。。作者發(fā)現(xiàn)，上市決策對獨獨立公司的資資本支出有負負向影響。上市兩年后后，投資顯著著減少(但子公司上市市后投資會顯顯著的暫時增增加)獨立公司與子子公司在上市市后，杠桿的的變化也顯著著不同。獨立公司上市市后，會立即即、持續(xù)大量量的減少債務(wù)務(wù)，而子公司司只是在長期期才會有債務(wù)務(wù)的減少。獨獨立公司上市市前，投資和和增長異常高高，而子公司司投資與杠桿桿異常低。這這樣看來，獨獨立公司通過過上市來重新新平衡其資本本結(jié)構(gòu)，而子子公司則是為為投資籌集資資金。投資和杠桿p48其它會計變量量作者發(fā)現(xiàn)新上上市的公司面面臨的稅務(wù)壓力會持持續(xù)增強，因為上市后后公司會比以以前多支付2%的稅款，并且且上市后的會會計信息透明明度高，防止止公司避稅，，這增加了上市市的成本。借貸成本（Basile，1988）上市公司司的優(yōu)勢在在于利用證劵市市場降低信信貸成本或或銀行會給給上市公司司優(yōu)惠。這種效應(yīng)應(yīng)在上市當當年和隨后后三年在經(jīng)經(jīng)濟上和統(tǒng)統(tǒng)計上都是是顯著的，，但其后就就減弱了。。這種效應(yīng)似似乎完全集集中在獨立立公司，對對于子公司司不能認為為借貸成本本在上市后后有變化獨立公司上上市后借貸成本下下降的原因因至少有三個：：1.上市后，公公司可能變變成更安全全的借款人人，銀行更更放心把錢錢借給上市市公司。2.銀行可以通通過公開信信息獲得更更多的公司司信息，放放貸人收集集信息的成成本更低，，所以愿意意以更低的的收費給公公司借錢。。3.外部籌資的的選擇多樣樣化削弱了了銀行的談?wù)勁心芰?。。作者通過考考察公司所所有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)和控股股股東的變化來進進一步說明明公司上市市的動機。。研究結(jié)果表表明，控股股股東似乎乎沒有通過過上市分散散他們的持股股。這似乎乎排除了多多元化的危危機。但是是，控股股股東東持持股股風風險險的的降降低低可可能能仍仍然然是是上上市市的的一一個個重重要要決決定因因素素，因因為為新新上上市市公公司司利利用用上上市市籌籌集集的的資資金金，，顯顯著著地降降低低了了杠杠桿桿。。六、、公公司司所所有有權(quán)權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)和和控控股股股股東東結(jié)論論在同同一一行行業(yè)業(yè)中中，，公公司司的的股股票票價價格格與與IPO的可可能能性性成成正正相相關(guān)關(guān)。。（（MTB）公司司的的規(guī)規(guī)模模與與IPO成顯顯著著正正相相關(guān)關(guān)獨立公司司上市不不是為了了融資，，而是為為了平衡衡資產(chǎn)負負債表因此，IPO的動機和和意大利利股票市市場的角角色可以擴大大到其他他股票市市場不發(fā)發(fā)達的歐歐洲市場場缺陷本文的缺缺陷：研究樣本本僅限于于意大利利公司。而股票票市場在意意大利經(jīng)經(jīng)濟中的的作用非非常有限限。所以以，本文的結(jié)論可可能不適適于推廣廣到股票票市場發(fā)發(fā)達的國國家。此外，作作者提出出了一個個有待將來來研究解解決的重重要問題：為什么么在歐洲洲國家的的股票市市場中，，規(guī)模大大、成熟的公公司不需需要利用用上市籌籌資投資資，而美美國卻相相反？啟示我國的社社會經(jīng)濟濟環(huán)境與與意大利利、美國國有很大大不同，，公司上上市的決決定因素素可能與與本文的的結(jié)論有有差異。。在我國國，隨著著中小板板和創(chuàng)業(yè)業(yè)板相繼繼設(shè)立，，民營企企業(yè)、中中小企業(yè)業(yè)上市數(shù)數(shù)量迅速速增加，，同時還還有許多多企業(yè)到到國外上上市。在在這樣的的制度背背景下，，我們可以以研究不不同類型型企業(yè)的的上市決決定因素素有何差差異，以以及企業(yè)業(yè)為何選選擇在不不同的市市場上市市。另外，，在我國國以公有有制為主主體的社社會經(jīng)濟濟制度下下，不同同性質(zhì)的的企業(yè)上上市決定定因素也也可能有有不同。。如國有企業(yè)業(yè)和民營營企業(yè)的的上市決決定因素素有何差差異。

小組成員李麗賢何何帥段段凱凱李李雙雙雙師潤芳娜娜比拉張張皓張張祺祺ThankYou!9、靜夜夜四無無鄰，，荒居居舊業(yè)業(yè)貧。。。1月-231月-23Friday,January6,202310、雨中黃黃葉樹，，燈下白白頭人。。。13:30:2013:30:2013:301/6/20231:30:20PM11、以我獨沈久久，愧君相見見頻。。1月-2313:30:2013:30Jan-2306-Jan-2312、故人江海海別，幾度度隔山川。。。13:30:2013:30:2013:30Friday,January6,202313、乍見翻翻疑夢，，相悲各各問年。。。1月-231月-2313:30:2013:30:20January6,202314、他鄉(xiāng)鄉(xiāng)生白白發(fā)，，舊國國見青青山。。。06一一月月20231:30:20下下午13:30:201月-2315、比不不了得得就不不比，，得不不到的的就不不要。。。。。一月231:30下下午午1月-2313:30January6,202316、行動出成成果，工作作出財富。。。2023/1/613:30:2013:30:2006January202317、做做前前，，能能夠夠環(huán)環(huán)視視四四周周；；做做時時，，你你只只能能或或者者最最好好沿沿著著以以腳腳為為起起點點的的射射線線向向前前。。。。1:30:20下午1:30下下午13:30:201月-239、沒有失失敗，只只有暫時時停止成成功！。。1月-231月-23Friday,January6,202310、很多多事情情努力力了未未必有有結(jié)果果，但但是不不努力力卻什什么改改變也也沒有有。。。13:30:2113:30:2113:301/6/20231:30:21PM11、成功就就是日復(fù)復(fù)一日那那一點點點小小努努力的積積累。。。1月-2313:30:2113:30Jan-2306-Jan-2312、世間成事，，不求其絕對對圓滿，留一一份不足，可可得無限完美美。。13:30:2113:30:2113:30Friday,January6,202313、不知香香積寺，，數(shù)里入入云峰。。。1月-231月-2313:30:2113:30:21January6,202314、意志堅強的的人能把世界界放在手中像像泥塊一樣任任意揉捏。06一月20231:30:21下午13:30:211月-2315、楚塞塞三湘湘接，，荊門門九派派通。。。。。一月231:30下下午午1月-2313:30January6,202316、少年年十五五二十十時，，步行行奪得得胡馬馬騎。。。2023/1/613:30:2113:30:2106January202317、空山新新雨后，，天氣晚晚來秋。。。1:30:21下午午1:30下午午13:30:211月-