醫(yī)藥生物行業(yè)原料藥板塊2023年觀點(diǎn)：成本下行、制劑彈性2023年更樂觀

證券研究報(bào)告|行業(yè)專題|醫(yī)藥生物wwwwstockecomcn投資要點(diǎn)與前不同：展望2023年，我們認(rèn)為成本下行、制劑業(yè)務(wù)彈性兌現(xiàn)成為原料藥行業(yè)最大的兩個(gè)邊際變化，我們對(duì)以原料藥為代表的醫(yī)藥高端制造板塊更樂觀。口成本周期：潛在毛利率彈性我們認(rèn)為，從2022H2起綜合化工價(jià)格指數(shù)有所下降，2022年底已降至2014年以來的平均水平，假設(shè)2023年化工成本穩(wěn)定在2022年底的水平，我們預(yù)計(jì)2023H1原料藥業(yè)務(wù)毛利率提升彈性有望體現(xiàn)。但同時(shí)，我們強(qiáng)調(diào)原料藥業(yè)務(wù)的毛利率彈性同時(shí)受到較多因素影響：①匯兌：2022年人民幣相對(duì)貶值4.2%，我們估算2022年1-9月主要原料藥公司稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用/歸母凈利率中位數(shù)為-12.4%，表明主要公司的歸母凈利潤(rùn)明顯受到了財(cái)務(wù)費(fèi)用的正向帶動(dòng)。展望2023年，如果人民幣針對(duì)美元升值，我們認(rèn)為成本下行對(duì)毛利率的帶動(dòng)可能有所減弱。我們以2021年原料藥公司的平均情況進(jìn)行模擬，假設(shè)2023年人民幣升值5%、原材料成本下降10%，當(dāng)一個(gè)公司原材料成本/總收入為36.1%、海外收入占比為46.5%(注：兩個(gè)數(shù)據(jù)為2021年原料藥板塊公司的中位數(shù))時(shí)，毛利率提升幅度約2.8pct。以上估算并不精確(如未考慮套期保值等因素)，結(jié)果僅供參考，我們認(rèn)為外幣收入敞口越低(需考慮上游原材料進(jìn)口與原料藥出口收入之差)、原材料成本占總收入比例越高的公司，在人民幣升值、成本下行的背景下毛利率彈性更高。②存貨周期：綜合考慮主要公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，我們預(yù)計(jì)成本下降反饋到利潤(rùn)表的利潤(rùn)率彈性可能需要1-2個(gè)季度。③折舊攤銷等費(fèi)用：我們認(rèn)為主要原料藥公司正處于產(chǎn)能建設(shè)、能力提升期，折舊攤銷、研發(fā)費(fèi)用等的增加可能導(dǎo)致凈利率下降，但從投入期向產(chǎn)出期的過渡可能帶來固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率先提升、凈利率后提升。我們看好原料藥公司中已進(jìn)入產(chǎn)能釋放期的公司(體現(xiàn)為在建工程占比開始下降)在產(chǎn)能利用率上升(體現(xiàn)為為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升)下的凈利潤(rùn)彈性。綜合上述分析，從成本周期看，2022年平均上游化工價(jià)格指數(shù)已高于過去9年平均，2022年主要原料藥公司在制劑和CDMO收入占比提升的背景下平均毛利率已回到2014-2015年的水平，我們預(yù)計(jì)隨著上游成本下降、產(chǎn)能釋放后周轉(zhuǎn)率提升，即使考慮到匯率變動(dòng)帶來的潛在負(fù)面影響，我們認(rèn)為2023年主要公司的毛利率仍有提升空間，凈利率變動(dòng)取決于各公司2022年的匯兌收益基數(shù)及凈匯兌敞口，我們看好普洛藥業(yè)、國(guó)邦醫(yī)藥等公司的利潤(rùn)率彈性，關(guān)注司太立等公司主要成本變動(dòng)趨勢(shì)。行業(yè)評(píng)級(jí):看好(維持)師：孫建05933ckecomcn師：毛雅婷oyatingstockecomcnenhuastockecomcn相關(guān)報(bào)告—投融資周報(bào)3《周關(guān)注：新集采、種植牙、北上資金加速——醫(yī)藥行業(yè)周①集采制劑利潤(rùn)兌現(xiàn)的起點(diǎn)：2021年第四批和第五批全國(guó)集采中主要公司產(chǎn)品中標(biāo)個(gè)數(shù)明顯增加，2022年第七批全國(guó)集采原料藥公司中標(biāo)的增量大單品明顯增多，我們預(yù)計(jì)2023年有望成為原料藥公司“前向一體化”戰(zhàn)略加速帶動(dòng)公司盈利能力提升的起點(diǎn)。②制劑布局加速：我們關(guān)注到2021年以來，普洛藥業(yè)、天宇股份、美諾華等公司在制劑申報(bào)上明顯加速；從品種布局上看，美諾華、普洛藥業(yè)、天宇股份、博瑞醫(yī)藥等公司已申報(bào)的產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)容量最大，奧銳特、諾泰生物等公司申報(bào)的產(chǎn)品主要由原研銷售、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)好。從制劑彈性看，我們看好普洛藥業(yè)(第七批集采中標(biāo)3個(gè)產(chǎn)品有望明顯貢獻(xiàn)2023年制劑的利潤(rùn)增長(zhǎng)+品種儲(chǔ)備加速)、奧銳特(2023年高壁壘的地屈孕酮片有望獲批，開啟前向一體化)、博瑞醫(yī)藥(第七批集采中標(biāo)大品種注射用米卡芬行業(yè)專題wwwwstockecomcn凈鈉+未集采的大品種儲(chǔ)備相對(duì)較多)等公司，建議關(guān)注天宇股份、司太立、美諾華等公司制劑利潤(rùn)拐點(diǎn)。從存量制劑集采的角度看，我們關(guān)注到2022年第七批集采中仙琚制藥的存量大產(chǎn)品羅庫(kù)溴銨注射液已順利中標(biāo)，我們看好仙琚制藥2023年制劑收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，體現(xiàn)為集采對(duì)利潤(rùn)影響的基數(shù)下降、競(jìng)爭(zhēng)格局較好的潛力大單品銷售(舒更葡糖鈉注射液等)、高壁壘制劑即將上市(黃體酮陰道緩釋凝膠等)、創(chuàng)新藥NDA(注射用奧美克松鈉)或IND(仙琚萃澤的注射用CZ1S)，帶動(dòng)2024年起利潤(rùn)增長(zhǎng)加速。。完善的化工體系，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移空間仍大。①產(chǎn)業(yè)邏輯看，中國(guó)仍然是全球最有競(jìng)爭(zhēng)力的原料藥制造中心，源于綜合化工配套競(jìng)爭(zhēng)力、更高效&先進(jìn)的產(chǎn)能建設(shè)等。②產(chǎn)業(yè)鏈地位看，中國(guó)大部分特色原料藥公司還沒有觸及發(fā)展天花板?？春锰幱诜帕恐芷诩翱ㄎ粐?guó)內(nèi)市場(chǎng)的原料藥公司。①產(chǎn)品立項(xiàng)：從產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力角度看好奧銳特(地屈孕酮規(guī)范市場(chǎng)開拓+多肽/小核酸原料藥儲(chǔ)備)、奧翔藥業(yè)(舒更葡糖鈉等產(chǎn)品全球銷售)、國(guó)邦醫(yī)藥(大噸位動(dòng)保產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量)，關(guān)注天宇股份、海翔藥業(yè)等。②國(guó)內(nèi)原料藥：我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)帶量采購(gòu)打開了國(guó)內(nèi)原料藥市場(chǎng)的增長(zhǎng)空間，2021年起原料藥公司國(guó)內(nèi)關(guān)聯(lián)審評(píng)I和A的產(chǎn)品個(gè)數(shù)明顯增多，國(guó)內(nèi)原料藥有望逐漸成為增長(zhǎng)新動(dòng)能，從關(guān)聯(lián)品種個(gè)數(shù)看，看好普洛藥業(yè)、天宇股份等公司的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)原料藥彈性?？谕顿Y建議展望2023年，我們認(rèn)為成本下行有望逐漸帶來原料藥業(yè)務(wù)毛利率彈性；產(chǎn)業(yè)升級(jí)角度看，2023年有望成為制劑業(yè)務(wù)兌現(xiàn)的起點(diǎn)。從成本結(jié)構(gòu)、制劑彈性、產(chǎn)品周期等角度，推薦普洛藥業(yè)(成本下行+制劑彈性)、仙琚制藥(制劑結(jié)構(gòu)切換)、國(guó)邦醫(yī)藥(潛在的成本彈性+動(dòng)保產(chǎn)品放量周期+低估值)等公司；從壁壘產(chǎn)品放量周期+儲(chǔ)備梯隊(duì)的角度，推薦奧銳特、博瑞醫(yī)藥、奧翔藥業(yè)等標(biāo)的。從產(chǎn)業(yè)升級(jí)角度看醫(yī)藥制造公司的轉(zhuǎn)型與升級(jí)，我們持續(xù)看好醫(yī)藥高端制造公司從原料藥等出發(fā)，持續(xù)提升議價(jià)能力、通過制劑國(guó)際化/CDMO/創(chuàng)新藥等新業(yè)務(wù)打開增長(zhǎng)天花板，推薦健友股份、九洲藥業(yè)等標(biāo)的，關(guān)注普利制藥、苑東生物、科倫藥業(yè)等?？陲L(fēng)險(xiǎn)提示生產(chǎn)安全事故及質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、核心制劑品種流標(biāo)或銷售額不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、訂單交付波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)藥監(jiān)管政策變化風(fēng)險(xiǎn)wwwwstockecomcn碼公司級(jí)1A2E3EM2E3E739.SZ洛藥業(yè).0.9.507.SH健友股份.1.556.SH業(yè)6.02.54.430.SZ利制藥.5.9.213.SH2785.9.4332.SZ仙琚制藥02.SZ.57.529.SH藥業(yè).466.SH醫(yī)藥.2.820.SH.75.476.SH泰生物.78.3特.29.89.01.1099.SZ1.507.SH.014422.SZ業(yè).36.SZ9.738.SH.7.8wwwwstockecomcn正文目錄 1.1成本周期：潛在毛利率彈性 6 wwwwstockecomcn表目錄圖1：成本及匯兌擾動(dòng)下，原料藥板塊主要公司毛利率和凈利率中位數(shù)變動(dòng) 6 圖5：在建工程/總資產(chǎn)(上圖)&固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(下圖) 7 司被審核制劑的總銷售、競(jìng)爭(zhēng)格局情況 8 9 行業(yè)專題wwwwstockecomcn2014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3與前不同：展望2023年，我們認(rèn)為成本下行有望逐漸帶來毛利率彈性；產(chǎn)業(yè)升級(jí)角度看，2023年有望成為制劑“前向一體化”業(yè)績(jī)加速兌現(xiàn)的起點(diǎn)。1.1成本周期：潛在毛利率彈性我們認(rèn)為，成本和匯兌是影響主要原料藥公司盈利能力的共性影響因素，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)復(fù)盤中，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)化工成本處于歷史平均下方且保持下降趨勢(shì)時(shí)，整體凈利率處于上升趨勢(shì)(如下圖黃色方框部分)；當(dāng)化工成本高于歷史平均且處在上升趨勢(shì)時(shí)，凈利率中位數(shù)有所下降。我們認(rèn)為，從2022H2起綜合化工價(jià)格指數(shù)有所下降，2022年底已降至歷史2014年以來的平均水平，如果2023年化工成本穩(wěn)定在2022年底的水平，我們預(yù)計(jì)2023H1主要公司原料藥業(yè)務(wù)毛利率可能有同比彈性。但同時(shí)，我們強(qiáng)調(diào)原料藥業(yè)務(wù)的毛利率彈性同時(shí)受到較多因素影響：①匯兌：根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2022年美元對(duì)人民幣匯率平均為6.72，而2021年平均為6.45，2022年人民幣相對(duì)貶值4.2%，2022年三季報(bào)顯示主要原料藥公司財(cái)務(wù)費(fèi)用平均數(shù)為-1341萬(wàn)元(注：負(fù)值代表利潤(rùn)正貢獻(xiàn))，估算稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用/歸母凈利率中位數(shù)為-12.4%，表明2022年1-9月中主要公司的歸母凈利潤(rùn)明顯受到了財(cái)務(wù)費(fèi)用的正向帶動(dòng)，我們認(rèn)為這可能和2022Q2到Q3人民幣貶值有關(guān)。展望2023年，如果人民幣針對(duì)美元升值，我們認(rèn)為成本下行對(duì)毛利率的帶動(dòng)可能有所減弱。我們以2021年原料藥公司的平均情況進(jìn)行模擬，假設(shè)2023年人民幣升值5%、原材料成本下降10%，當(dāng)一個(gè)公司原材料成本/總收入為36.1%、海外收入占比為46.5%(注：兩個(gè)數(shù)據(jù)為2021年原料藥板塊公司的中位數(shù))時(shí)，毛利率提升幅度約2.8pct。以上估算并不精確(如未考慮套期保值等因素)，結(jié)果僅供參考，我們認(rèn)為外幣收入敞口越低(需考慮上游原材料進(jìn)口與原料藥出口收入之差)、原材料成本占總收入比例越高的公司，在人民幣升值、成本下行的背景下毛利率彈性更高。中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)(CCPI)月度平均值(左軸)美元兌人民幣月度平均值(右軸)6,5007.46,0007.25,5007.05,0006.84,5006.64,0006.43,5006.23,0006.025%25%20%15%10%5%0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%毛利率中位數(shù)(左軸)凈利率中位數(shù)(右軸)藥業(yè)、東亞藥業(yè)等。行業(yè)專題wwwwstockecomcn原材料成本/總收入國(guó)外收入占比原材料成本/收入中位數(shù)：原材料成本/收入中位數(shù)：36.1%占比中位數(shù)：46.5%90%80%70%60%50%40%30%20%0%0%財(cái)務(wù)費(fèi)用(百萬(wàn)元，左軸)稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用/歸母凈利潤(rùn)(右軸)50--100-150-2000%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-8050--100-150-200存貨周期：我們認(rèn)為，成本下降的過程中，主要原料藥公司的毛利率一般不會(huì)快速上升，存貨周期一般會(huì)導(dǎo)致主要公司的平均成本下降幅度小于化工原料成交額的邊際降價(jià)，綜合考慮主要公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，我們預(yù)計(jì)成本下降反饋到利潤(rùn)表的利潤(rùn)率彈性可能需要1-2個(gè)季度。折舊攤銷等費(fèi)用：我們認(rèn)為主要原料藥公司正處于產(chǎn)能建設(shè)、能力提升期，折舊攤銷、研發(fā)費(fèi)用等的增加可能導(dǎo)致凈利率下降，但從投入期向產(chǎn)出期的過渡可能帶來固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率先提升、凈利率后提升。我們看好原料藥公司中已進(jìn)入產(chǎn)能釋放期的公司(體現(xiàn)為在建工程占比開始下降)在產(chǎn)能利用率上升(體現(xiàn)為為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升)下的凈利潤(rùn)彈性。202020212022年1-9月65432-圖5：在建工程/總資產(chǎn)(上圖)&固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(下圖)2019202020212022年1-9月40%5%0%25%20%%%2019202020212022年1-9月54321-綜合上述分析，從成本周期看，2022年平均上游化工價(jià)格指數(shù)已高于過去9年平均，2022年主要原料藥公司在制劑和CDMO收入占比提升的背景下平均毛利率已回到2014-2015年的水平，我們預(yù)計(jì)隨著上游成本下降、產(chǎn)能釋放后周轉(zhuǎn)率提升，即使考慮到匯率變動(dòng)帶來的潛在負(fù)面影響，我們認(rèn)為2023年主要公司的毛利率仍有提升空間，凈利率變動(dòng)取決于各公司2022年的匯兌收益基數(shù)及凈匯兌敞口，我們看好普洛藥業(yè)、國(guó)邦醫(yī)藥等公司的利潤(rùn)率彈性，關(guān)注司太立等公司主要成本變動(dòng)趨勢(shì)。行業(yè)專題wwwwstockecomcn我們認(rèn)為，制劑彈性有望成為原料藥板塊利潤(rùn)彈性和增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力：①集采制劑利潤(rùn)兌現(xiàn)的起點(diǎn)：我們分析了主要原料藥公司的制劑立項(xiàng)和集采中標(biāo)情況，2021年第四批和第五批全國(guó)集采中主要公司產(chǎn)品中標(biāo)個(gè)數(shù)明顯增加，2022年第七批全國(guó)集采原料藥公司中標(biāo)的增量大單品明顯增多(普洛藥業(yè)的琥珀酸美托洛爾緩釋片、司太立的碘帕醇注射液、博瑞醫(yī)藥的注射用米卡芬凈鈉等)，綜合考慮到幾個(gè)公司的中標(biāo)產(chǎn)品原料藥自給，我們預(yù)計(jì)2023年有望成為原料藥“前向一體化”加速帶動(dòng)公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的起點(diǎn)。②制劑布局加速：我們關(guān)注到2021年以來，普洛藥業(yè)、天宇股份、美諾華等公司在制劑申報(bào)上明顯加速；從品種布局上看，美諾華、普洛藥業(yè)、天宇股份、博瑞醫(yī)藥等公司已申報(bào)的產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)容量最大，奧銳特、諾泰生物等公司申報(bào)的產(chǎn)品主要由原研銷售、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)從制劑彈性看，我們看好普洛藥業(yè)(第七批集采中標(biāo)3個(gè)產(chǎn)品有望明顯貢獻(xiàn)2023年制劑的利潤(rùn)增長(zhǎng)+品種儲(chǔ)備加速)、奧銳特(2023年高壁壘的地屈孕酮片有望獲批，開啟前向一體化)、博瑞醫(yī)藥(第七批集采中標(biāo)大品種注射用米卡芬凈鈉+未集采的大品種儲(chǔ)備相對(duì)較多)等公司，建議關(guān)注天宇股份、司太立、美諾華等公司制劑利潤(rùn)拐點(diǎn)。從存量制劑集采的角度看，我們關(guān)注到2022年第七批集采中仙琚制藥的存量大產(chǎn)品羅庫(kù)溴銨注射液已順利中標(biāo)，我們看好仙琚制藥2023年制劑收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，體現(xiàn)為集采對(duì)利潤(rùn)的影響的基數(shù)下降、競(jìng)爭(zhēng)格局較好的潛力大單品銷售(舒更葡糖鈉注射液等)、高壁壘制劑即將上市(黃體酮陰道緩釋凝膠等)、創(chuàng)新產(chǎn)品NDA(注射用奧美克松鈉)或IND(仙琚萃澤的注射用CZ1S)，帶動(dòng)2024年起利潤(rùn)增長(zhǎng)加速。3530252050201820192020202120222023年1月8070605040302002021年樣本醫(yī)院銷售額之和(億元，左軸)已中標(biāo)產(chǎn)品總市場(chǎng)銷售額(億元，左軸)申報(bào)產(chǎn)品平均原研市占率(2021年，右軸)120%100%80%60%40%20%0%E產(chǎn)品完善的化工體系，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移空間仍大。①產(chǎn)業(yè)邏輯看，中國(guó)仍然是全球最有競(jìng)爭(zhēng)力的原料藥制造中心，源于綜合化工配套競(jìng)爭(zhēng)力、更高效&先進(jìn)的產(chǎn)能建設(shè)等。②產(chǎn)業(yè)鏈地位看，中國(guó)大部分特色原料藥還沒有到擔(dān)心天花板的階段，參考科睿唯安數(shù)據(jù)，2020年全球原料藥中亞太區(qū)占比30%，北美和歐洲分別占比40%和20%，綜合考慮印度的市場(chǎng)份額，我們認(rèn)為中國(guó)原料藥占全球的供應(yīng)鏈不超過20%且偏大噸位和大宗的原料藥為主；參考美國(guó)FDA的數(shù)據(jù)，2021年美國(guó)仿制藥中中國(guó)原料藥供應(yīng)占比約16%，分適應(yīng)癥看抗凝血用藥(中國(guó)原料藥供應(yīng)占比26%)、抗中風(fēng)用藥(中國(guó)原料藥供應(yīng)占比19%)、抗驚厥用藥 (中國(guó)原料藥供應(yīng)占比13%)等占比相對(duì)較高，大部分特色原料藥領(lǐng)域如心血管、消化類等領(lǐng)域中國(guó)占比不足5%，我們認(rèn)為對(duì)大部分中國(guó)原料藥供應(yīng)商而言，全球市場(chǎng)機(jī)遇遠(yuǎn)多于挑戰(zhàn)，而從成本控制、制造能力等角度看，中國(guó)仍有望成為全球重要的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移方。行業(yè)專題wwwwstockecomcn橫軸：API全球需求量相對(duì)大小70%50%30%10%博瑞醫(yī)藥海正藥業(yè)恒瑞醫(yī)制藥九洲藥橫軸：API全球需求量相對(duì)大小70%50%30%10%博瑞醫(yī)藥海正藥業(yè)恒瑞醫(yī)制藥九洲藥邦醫(yī)藥1.52.02.53.03.54.04.55.05.56.0諾泰生物奧翔藥業(yè)共同藥業(yè)-50%右下：品種噸位大、美國(guó)DMF-70%申報(bào)人相對(duì)少(可能和美國(guó)市-90%-110%-130%3%13%16%10%3%13%16%10%歐盟中國(guó)美國(guó)27%27%拉丁美洲加拿大全球其他2929%看好處于放量周期及卡位國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的原料藥公司。①整體產(chǎn)品立項(xiàng)：我們看好壁壘產(chǎn)品、放量周期的特色原料藥品種對(duì)公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)帶動(dòng)(具體分析參考我們已正式發(fā)布的公司和行業(yè)報(bào)告)，從產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力角度看好奧銳特(地屈孕酮規(guī)范市場(chǎng)開拓+多肽/小核酸原料藥儲(chǔ)備)、奧翔藥業(yè)(舒更葡糖鈉等產(chǎn)品全球銷售)、國(guó)邦醫(yī)藥(大噸位動(dòng)保產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量)，建議關(guān)注天宇股份、海翔藥業(yè)等。②國(guó)內(nèi)原料藥：我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)帶量采購(gòu)打開了國(guó)內(nèi)原料藥市場(chǎng)的增長(zhǎng)空間，2021年起原料藥公司國(guó)內(nèi)關(guān)聯(lián)審評(píng)I和A的產(chǎn)品個(gè)數(shù)明顯增多，國(guó)內(nèi)原料藥有望逐漸成為增長(zhǎng)新動(dòng)能，從關(guān)聯(lián)品種個(gè)數(shù)看，看好普洛藥業(yè)、天宇股份等公司的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)原料藥彈性。右上：品種噸位大、 天宇股份右上：品種噸位大、 天宇股份美國(guó)DMF申報(bào)人相美諾華對(duì)多→往往價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈富祥藥業(yè)國(guó)DMF申報(bào)人相對(duì)多奧銳特同和藥業(yè)奧銳特場(chǎng)的終端銷售特殊性有關(guān))司太立普洛藥業(yè)場(chǎng)的終端銷售特殊性有關(guān))司太立普洛藥業(yè)左下：品種噸位小、美國(guó)DMF申報(bào)人相對(duì)少縱軸：美國(guó)DMF品種平均激活個(gè)數(shù)離差縱軸：美國(guó)DMF品種平均激活個(gè)數(shù)離差個(gè)數(shù)AI605040302002投資建議展望2023年，我們認(rèn)為成本下行有望逐漸帶來原料藥業(yè)務(wù)毛利率彈性；產(chǎn)業(yè)升級(jí)角度看，2023年有望成為制劑“前向一體化”業(yè)績(jī)加速兌現(xiàn)的起點(diǎn)。從成本結(jié)構(gòu)、制劑彈性、產(chǎn)品周期等角度，2023年原料藥板塊推薦普洛藥業(yè)(成本下行+制劑彈性)、仙琚制藥(制劑結(jié)構(gòu)切換)、國(guó)邦醫(yī)藥(潛在的成本彈性+動(dòng)保產(chǎn)品放量周期+低估值)等公司；從壁壘產(chǎn)品放量周期+儲(chǔ)備梯隊(duì)的角度，推薦奧銳特、博瑞醫(yī)藥、奧翔藥業(yè)等公司。從產(chǎn)業(yè)升級(jí)角度看醫(yī)藥制造公司的轉(zhuǎn)型與升級(jí)，我們持續(xù)看好醫(yī)藥高端制造公司從原料藥等出發(fā)，在市場(chǎng)化、國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中持續(xù)提升議價(jià)能力、通過制劑國(guó)際化/CDMO/創(chuàng)行業(yè)專題wwwwstockecomcn新藥等新業(yè)務(wù)打開增長(zhǎng)天花板，持續(xù)推薦健友股份、九洲藥業(yè)等公司，建議關(guān)注普利制藥、苑東生物、科倫藥業(yè)等。S1A2E3EM2E3E739.SZ洛藥業(yè).0.9.507.SH健友股份.1.556.SH業(yè)6.02.54.430.SZ利制藥.5.9.213.SH2785.9.4332.SZ仙琚制藥02.SZ.57.529.SH藥業(yè).466.SH醫(yī)藥.2.820.SH.75.476.SH泰生物.78.3特.29.89.01.1099.SZ1.507.SH.014422.SZ業(yè).36.SZ9.738.SH.7.83風(fēng)險(xiǎn)提示生產(chǎn)安全事故及質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)于API公司而言，生產(chǎn)安全事故可能導(dǎo)致生產(chǎn)交付拖延、重要客戶丟失風(fēng)險(xiǎn)等，也可能觸發(fā)監(jiān)管部門的重新審查、罰款等措施，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)、企業(yè)形象產(chǎn)生負(fù)面影響。核心制劑品種流標(biāo)或銷售額不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)于已經(jīng)延伸至制劑端的API公司而言，如果不能及時(shí)參與集采或流標(biāo)，可能導(dǎo)致存量制劑品種銷售額下滑。匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：API銷售的主要客戶在海外，人民幣快速、大幅升值可能對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。訂單交付波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：無論對(duì)于CDMO/CMO業(yè)務(wù)還是對(duì)于API銷售業(yè)務(wù)而言，訂單交付受到客戶銷售、合同規(guī)定的影響，一般而言不是按月度平均交付，可能帶來季度業(yè)績(jī)醫(yī)藥監(jiān)管政策變化風(fēng)險(xiǎn)：中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)正處在市場(chǎng)化、國(guó)際化改革的關(guān)鍵窗口期，對(duì)于仿制藥、API生產(chǎn)、銷售監(jiān)管政策的變化可能導(dǎo)致相關(guān)公司經(jīng)營(yíng)受到影響。。業(yè)專題wwwwstockecomcn股票投資評(píng)級(jí)說明以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.買