醫(yī)藥生物行業(yè)原料藥板塊2023年觀點：成本下行、制劑彈性2023年更樂觀

證券研究報告|行業(yè)專題|醫(yī)藥生物wwwwstockecomcn投資要點與前不同：展望2023年，我們認為成本下行、制劑業(yè)務彈性兌現(xiàn)成為原料藥行業(yè)最大的兩個邊際變化，我們對以原料藥為代表的醫(yī)藥高端制造板塊更樂觀?？诔杀局芷冢簼撛诿蕪椥晕覀冋J為，從2022H2起綜合化工價格指數(shù)有所下降，2022年底已降至2014年以來的平均水平，假設2023年化工成本穩(wěn)定在2022年底的水平，我們預計2023H1原料藥業(yè)務毛利率提升彈性有望體現(xiàn)。但同時，我們強調(diào)原料藥業(yè)務的毛利率彈性同時受到較多因素影響：①匯兌：2022年人民幣相對貶值4.2%，我們估算2022年1-9月主要原料藥公司稅后財務費用/歸母凈利率中位數(shù)為-12.4%，表明主要公司的歸母凈利潤明顯受到了財務費用的正向帶動。展望2023年，如果人民幣針對美元升值，我們認為成本下行對毛利率的帶動可能有所減弱。我們以2021年原料藥公司的平均情況進行模擬，假設2023年人民幣升值5%、原材料成本下降10%，當一個公司原材料成本/總收入為36.1%、海外收入占比為46.5%(注：兩個數(shù)據(jù)為2021年原料藥板塊公司的中位數(shù))時，毛利率提升幅度約2.8pct。以上估算并不精確(如未考慮套期保值等因素)，結(jié)果僅供參考，我們認為外幣收入敞口越低(需考慮上游原材料進口與原料藥出口收入之差)、原材料成本占總收入比例越高的公司，在人民幣升值、成本下行的背景下毛利率彈性更高。②存貨周期：綜合考慮主要公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，我們預計成本下降反饋到利潤表的利潤率彈性可能需要1-2個季度。③折舊攤銷等費用：我們認為主要原料藥公司正處于產(chǎn)能建設、能力提升期，折舊攤銷、研發(fā)費用等的增加可能導致凈利率下降，但從投入期向產(chǎn)出期的過渡可能帶來固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率先提升、凈利率后提升。我們看好原料藥公司中已進入產(chǎn)能釋放期的公司(體現(xiàn)為在建工程占比開始下降)在產(chǎn)能利用率上升(體現(xiàn)為為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升)下的凈利潤彈性。綜合上述分析，從成本周期看，2022年平均上游化工價格指數(shù)已高于過去9年平均，2022年主要原料藥公司在制劑和CDMO收入占比提升的背景下平均毛利率已回到2014-2015年的水平，我們預計隨著上游成本下降、產(chǎn)能釋放后周轉(zhuǎn)率提升，即使考慮到匯率變動帶來的潛在負面影響，我們認為2023年主要公司的毛利率仍有提升空間，凈利率變動取決于各公司2022年的匯兌收益基數(shù)及凈匯兌敞口，我們看好普洛藥業(yè)、國邦醫(yī)藥等公司的利潤率彈性，關(guān)注司太立等公司主要成本變動趨勢。行業(yè)評級:看好(維持)師：孫建05933ckecomcn師：毛雅婷oyatingstockecomcnenhuastockecomcn相關(guān)報告—投融資周報3《周關(guān)注：新集采、種植牙、北上資金加速——醫(yī)藥行業(yè)周①集采制劑利潤兌現(xiàn)的起點：2021年第四批和第五批全國集采中主要公司產(chǎn)品中標個數(shù)明顯增加，2022年第七批全國集采原料藥公司中標的增量大單品明顯增多，我們預計2023年有望成為原料藥公司“前向一體化”戰(zhàn)略加速帶動公司盈利能力提升的起點。②制劑布局加速：我們關(guān)注到2021年以來，普洛藥業(yè)、天宇股份、美諾華等公司在制劑申報上明顯加速；從品種布局上看，美諾華、普洛藥業(yè)、天宇股份、博瑞醫(yī)藥等公司已申報的產(chǎn)品對應的市場容量最大，奧銳特、諾泰生物等公司申報的產(chǎn)品主要由原研銷售、競爭格局相對好。從制劑彈性看，我們看好普洛藥業(yè)(第七批集采中標3個產(chǎn)品有望明顯貢獻2023年制劑的利潤增長+品種儲備加速)、奧銳特(2023年高壁壘的地屈孕酮片有望獲批，開啟前向一體化)、博瑞醫(yī)藥(第七批集采中標大品種注射用米卡芬行業(yè)專題wwwwstockecomcn凈鈉+未集采的大品種儲備相對較多)等公司，建議關(guān)注天宇股份、司太立、美諾華等公司制劑利潤拐點。從存量制劑集采的角度看，我們關(guān)注到2022年第七批集采中仙琚制藥的存量大產(chǎn)品羅庫溴銨注射液已順利中標，我們看好仙琚制藥2023年制劑收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，體現(xiàn)為集采對利潤影響的基數(shù)下降、競爭格局較好的潛力大單品銷售(舒更葡糖鈉注射液等)、高壁壘制劑即將上市(黃體酮陰道緩釋凝膠等)、創(chuàng)新藥NDA(注射用奧美克松鈉)或IND(仙琚萃澤的注射用CZ1S)，帶動2024年起利潤增長加速。。完善的化工體系，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移空間仍大。①產(chǎn)業(yè)邏輯看，中國仍然是全球最有競爭力的原料藥制造中心，源于綜合化工配套競爭力、更高效&先進的產(chǎn)能建設等。②產(chǎn)業(yè)鏈地位看，中國大部分特色原料藥公司還沒有觸及發(fā)展天花板。看好處于放量周期及卡位國內(nèi)市場的原料藥公司。①產(chǎn)品立項：從產(chǎn)品競爭力角度看好奧銳特(地屈孕酮規(guī)范市場開拓+多肽/小核酸原料藥儲備)、奧翔藥業(yè)(舒更葡糖鈉等產(chǎn)品全球銷售)、國邦醫(yī)藥(大噸位動保產(chǎn)品貢獻增量)，關(guān)注天宇股份、海翔藥業(yè)等。②國內(nèi)原料藥：我們認為，國內(nèi)帶量采購打開了國內(nèi)原料藥市場的增長空間，2021年起原料藥公司國內(nèi)關(guān)聯(lián)審評I和A的產(chǎn)品個數(shù)明顯增多，國內(nèi)原料藥有望逐漸成為增長新動能，從關(guān)聯(lián)品種個數(shù)看，看好普洛藥業(yè)、天宇股份等公司的國內(nèi)市場原料藥彈性?？谕顿Y建議展望2023年，我們認為成本下行有望逐漸帶來原料藥業(yè)務毛利率彈性；產(chǎn)業(yè)升級角度看，2023年有望成為制劑業(yè)務兌現(xiàn)的起點。從成本結(jié)構(gòu)、制劑彈性、產(chǎn)品周期等角度，推薦普洛藥業(yè)(成本下行+制劑彈性)、仙琚制藥(制劑結(jié)構(gòu)切換)、國邦醫(yī)藥(潛在的成本彈性+動保產(chǎn)品放量周期+低估值)等公司；從壁壘產(chǎn)品放量周期+儲備梯隊的角度，推薦奧銳特、博瑞醫(yī)藥、奧翔藥業(yè)等標的。從產(chǎn)業(yè)升級角度看醫(yī)藥制造公司的轉(zhuǎn)型與升級，我們持續(xù)看好醫(yī)藥高端制造公司從原料藥等出發(fā)，持續(xù)提升議價能力、通過制劑國際化/CDMO/創(chuàng)新藥等新業(yè)務打開增長天花板，推薦健友股份、九洲藥業(yè)等標的，關(guān)注普利制藥、苑東生物、科倫藥業(yè)等?？陲L險提示生產(chǎn)安全事故及質(zhì)量風險、核心制劑品種流標或銷售額不及預期風險、匯率波動風險、訂單交付波動性風險、醫(yī)藥監(jiān)管政策變化風險wwwwstockecomcn碼公司級1A2E3EM2E3E739.SZ洛藥業(yè).0.9.507.SH健友股份.1.556.SH業(yè)6.02.54.430.SZ利制藥.5.9.213.SH2785.9.4332.SZ仙琚制藥02.SZ.57.529.SH藥業(yè).466.SH醫(yī)藥.2.820.SH.75.476.SH泰生物.78.3特.29.89.01.1099.SZ1.507.SH.014422.SZ業(yè).36.SZ9.738.SH.7.8wwwwstockecomcn正文目錄 1.1成本周期：潛在毛利率彈性 6 wwwwstockecomcn表目錄圖1：成本及匯兌擾動下，原料藥板塊主要公司毛利率和凈利率中位數(shù)變動 6 圖5：在建工程/總資產(chǎn)(上圖)&固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(下圖) 7 司被審核制劑的總銷售、競爭格局情況 8 9 行業(yè)專題wwwwstockecomcn2014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3與前不同：展望2023年，我們認為成本下行有望逐漸帶來毛利率彈性；產(chǎn)業(yè)升級角度看，2023年有望成為制劑“前向一體化”業(yè)績加速兌現(xiàn)的起點。1.1成本周期：潛在毛利率彈性我們認為，成本和匯兌是影響主要原料藥公司盈利能力的共性影響因素，在財務數(shù)據(jù)復盤中，我們發(fā)現(xiàn)當化工成本處于歷史平均下方且保持下降趨勢時，整體凈利率處于上升趨勢(如下圖黃色方框部分)；當化工成本高于歷史平均且處在上升趨勢時，凈利率中位數(shù)有所下降。我們認為，從2022H2起綜合化工價格指數(shù)有所下降，2022年底已降至歷史2014年以來的平均水平，如果2023年化工成本穩(wěn)定在2022年底的水平，我們預計2023H1主要公司原料藥業(yè)務毛利率可能有同比彈性。但同時，我們強調(diào)原料藥業(yè)務的毛利率彈性同時受到較多因素影響：①匯兌：根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2022年美元對人民幣匯率平均為6.72，而2021年平均為6.45，2022年人民幣相對貶值4.2%，2022年三季報顯示主要原料藥公司財務費用平均數(shù)為-1341萬元(注：負值代表利潤正貢獻)，估算稅后財務費用/歸母凈利率中位數(shù)為-12.4%，表明2022年1-9月中主要公司的歸母凈利潤明顯受到了財務費用的正向帶動，我們認為這可能和2022Q2到Q3人民幣貶值有關(guān)。展望2023年，如果人民幣針對美元升值，我們認為成本下行對毛利率的帶動可能有所減弱。我們以2021年原料藥公司的平均情況進行模擬，假設2023年人民幣升值5%、原材料成本下降10%，當一個公司原材料成本/總收入為36.1%、海外收入占比為46.5%(注：兩個數(shù)據(jù)為2021年原料藥板塊公司的中位數(shù))時，毛利率提升幅度約2.8pct。以上估算并不精確(如未考慮套期保值等因素)，結(jié)果僅供參考，我們認為外幣收入敞口越低(需考慮上游原材料進口與原料藥出口收入之差)、原材料成本占總收入比例越高的公司，在人民幣升值、成本下行的背景下毛利率彈性更高。中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)(CCPI)月度平均值(左軸)美元兌人民幣月度平均值(右軸)6,5007.46,0007.25,5007.05,0006.84,5006.64,0006.43,5006.23,0006.025%25%20%15%10%5%0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%毛利率中位數(shù)(左軸)凈利率中位數(shù)(右軸)藥業(yè)、東亞藥業(yè)等。行業(yè)專題wwwwstockecomcn原材料成本/總收入國外收入占比原材料成本/收入中位數(shù)：原材料成本/收入中位數(shù)：36.1%占比中位數(shù)：46.5%90%80%70%60%50%40%30%20%0%0%財務費用(百萬元，左軸)稅后財務費用/歸母凈利潤(右軸)50--100-150-2000%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-8050--100-150-200存貨周期：我們認為，成本下降的過程中，主要原料藥公司的毛利率一般不會快速上升，存貨周期一般會導致主要公司的平均成本下降幅度小于化工原料成交額的邊際降價，綜合考慮主要公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，我們預計成本下降反饋到利潤表的利潤率彈性可能需要1-2個季度。折舊攤銷等費用：我們認為主要原料藥公司正處于產(chǎn)能建設、能力提升期，折舊攤銷、研發(fā)費用等的增加可能導致凈利率下降，但從投入期向產(chǎn)出期的過渡可能帶來固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率先提升、凈利率后提升。我們看好原料藥公司中已進入產(chǎn)能釋放期的公司(體現(xiàn)為在建工程占比開始下降)在產(chǎn)能利用率上升(體現(xiàn)為為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升)下的凈利潤彈性。202020212022年1-9月65432-圖5：在建工程/總資產(chǎn)(上圖)&固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(下圖)2019202020212022年1-9月40%5%0%25%20%%%2019202020212022年1-9月54321-綜合上述分析，從成本周期看，2022年平均上游化工價格指數(shù)已高于過去9年平均，2022年主要原料藥公司在制劑和CDMO收入占比提升的背景下平均毛利率已回到2014-2015年的水平，我們預計隨著上游成本下降、產(chǎn)能釋放后周轉(zhuǎn)率提升，即使考慮到匯率變動帶來的潛在負面影響，我們認為2023年主要公司的毛利率仍有提升空間，凈利率變動取決于各公司2022年的匯兌收益基數(shù)及凈匯兌敞口，我們看好普洛藥業(yè)、國邦醫(yī)藥等公司的利潤率彈性，關(guān)注司太立等公司主要成本變動趨勢。行業(yè)專題wwwwstockecomcn我們認為，制劑彈性有望成為原料藥板塊利潤彈性和增長驅(qū)動力：①集采制劑利潤兌現(xiàn)的起點：我們分析了主要原料藥公司的制劑立項和集采中標情況，2021年第四批和第五批全國集采中主要公司產(chǎn)品中標個數(shù)明顯增加，2022年第七批全國集采原料藥公司中標的增量大單品明顯增多(普洛藥業(yè)的琥珀酸美托洛爾緩釋片、司太立的碘帕醇注射液、博瑞醫(yī)藥的注射用米卡芬凈鈉等)，綜合考慮到幾個公司的中標產(chǎn)品原料藥自給，我們預計2023年有望成為原料藥“前向一體化”加速帶動公司凈利潤增長的起點。②制劑布局加速：我們關(guān)注到2021年以來，普洛藥業(yè)、天宇股份、美諾華等公司在制劑申報上明顯加速；從品種布局上看，美諾華、普洛藥業(yè)、天宇股份、博瑞醫(yī)藥等公司已申報的產(chǎn)品對應的市場容量最大，奧銳特、諾泰生物等公司申報的產(chǎn)品主要由原研銷售、競爭格局相對從制劑彈性看，我們看好普洛藥業(yè)(第七批集采中標3個產(chǎn)品有望明顯貢獻2023年制劑的利潤增長+品種儲備加速)、奧銳特(2023年高壁壘的地屈孕酮片有望獲批，開啟前向一體化)、博瑞醫(yī)藥(第七批集采中標大品種注射用米卡芬凈鈉+未集采的大品種儲備相對較多)等公司，建議關(guān)注天宇股份、司太立、美諾華等公司制劑利潤拐點。從存量制劑集采的角度看，我們關(guān)注到2022年第七批集采中仙琚制藥的存量大產(chǎn)品羅庫溴銨注射液已順利中標，我們看好仙琚制藥2023年制劑收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，體現(xiàn)為集采對利潤的影響的基數(shù)下降、競爭格局較好的潛力大單品銷售(舒更葡糖鈉注射液等)、高壁壘制劑即將上市(黃體酮陰道緩釋凝膠等)、創(chuàng)新產(chǎn)品NDA(注射用奧美克松鈉)或IND(仙琚萃澤的注射用CZ1S)，帶動2024年起利潤增長加速。3530252050201820192020202120222023年1月8070605040302002021年樣本醫(yī)院銷售額之和(億元，左軸)已中標產(chǎn)品總市場銷售額(億元，左軸)申報產(chǎn)品平均原研市占率(2021年，右軸)120%100%80%60%40%20%0%E產(chǎn)品完善的化工體系，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移空間仍大。①產(chǎn)業(yè)邏輯看，中國仍然是全球最有競爭力的原料藥制造中心，源于綜合化工配套競爭力、更高效&先進的產(chǎn)能建設等。②產(chǎn)業(yè)鏈地位看，中國大部分特色原料藥還沒有到擔心天花板的階段，參考科睿唯安數(shù)據(jù)，2020年全球原料藥中亞太區(qū)占比30%，北美和歐洲分別占比40%和20%，綜合考慮印度的市場份額，我們認為中國原料藥占全球的供應鏈不超過20%且偏大噸位和大宗的原料藥為主；參考美國FDA的數(shù)據(jù)，2021年美國仿制藥中中國原料藥供應占比約16%，分適應癥看抗凝血用藥(中國原料藥供應占比26%)、抗中風用藥(中國原料藥供應占比19%)、抗驚厥用藥 (中國原料藥供應占比13%)等占比相對較高，大部分特色原料藥領域如心血管、消化類等領域中國占比不足5%，我們認為對大部分中國原料藥供應商而言，全球市場機遇遠多于挑戰(zhàn)，而從成本控制、制造能力等角度看，中國仍有望成為全球重要的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移方。行業(yè)專題wwwwstockecomcn橫軸：API全球需求量相對大小70%50%30%10%博瑞醫(yī)藥海正藥業(yè)恒瑞醫(yī)制藥九洲藥橫軸：API全球需求量相對大小70%50%30%10%博瑞醫(yī)藥海正藥業(yè)恒瑞醫(yī)制藥九洲藥邦醫(yī)藥1.52.02.53.03.54.04.55.05.56.0諾泰生物奧翔藥業(yè)共同藥業(yè)-50%右下：品種噸位大、美國DMF-70%申報人相對少(可能和美國市-90%-110%-130%3%13%16%10%3%13%16%10%歐盟中國美國27%27%拉丁美洲加拿大全球其他2929%看好處于放量周期及卡位國內(nèi)市場的原料藥公司。①整體產(chǎn)品立項：我們看好壁壘產(chǎn)品、放量周期的特色原料藥品種對公司的利潤增長帶動(具體分析參考我們已正式發(fā)布的公司和行業(yè)報告)，從產(chǎn)品競爭力角度看好奧銳特(地屈孕酮規(guī)范市場開拓+多肽/小核酸原料藥儲備)、奧翔藥業(yè)(舒更葡糖鈉等產(chǎn)品全球銷售)、國邦醫(yī)藥(大噸位動保產(chǎn)品貢獻增量)，建議關(guān)注天宇股份、海翔藥業(yè)等。②國內(nèi)原料藥：我們認為，國內(nèi)帶量采購打開了國內(nèi)原料藥市場的增長空間，2021年起原料藥公司國內(nèi)關(guān)聯(lián)審評I和A的產(chǎn)品個數(shù)明顯增多，國內(nèi)原料藥有望逐漸成為增長新動能，從關(guān)聯(lián)品種個數(shù)看，看好普洛藥業(yè)、天宇股份等公司的國內(nèi)市場原料藥彈性。右上：品種噸位大、 天宇股份右上：品種噸位大、 天宇股份美國DMF申報人相美諾華對多→往往價格競爭激烈富祥藥業(yè)國DMF申報人相對多奧銳特同和藥業(yè)奧銳特場的終端銷售特殊性有關(guān))司太立普洛藥業(yè)場的終端銷售特殊性有關(guān))司太立普洛藥業(yè)左下：品種噸位小、美國DMF申報人相對少縱軸：美國DMF品種平均激活個數(shù)離差縱軸：美國DMF品種平均激活個數(shù)離差個數(shù)AI605040302002投資建議展望2023年，我們認為成本下行有望逐漸帶來原料藥業(yè)務毛利率彈性；產(chǎn)業(yè)升級角度看，2023年有望成為制劑“前向一體化”業(yè)績加速兌現(xiàn)的起點。從成本結(jié)構(gòu)、制劑彈性、產(chǎn)品周期等角度，2023年原料藥板塊推薦普洛藥業(yè)(成本下行+制劑彈性)、仙琚制藥(制劑結(jié)構(gòu)切換)、國邦醫(yī)藥(潛在的成本彈性+動保產(chǎn)品放量周期+低估值)等公司；從壁壘產(chǎn)品放量周期+儲備梯隊的角度，推薦奧銳特、博瑞醫(yī)藥、奧翔藥業(yè)等公司。從產(chǎn)業(yè)升級角度看醫(yī)藥制造公司的轉(zhuǎn)型與升級，我們持續(xù)看好醫(yī)藥高端制造公司從原料藥等出發(fā)，在市場化、國際化競爭環(huán)境中持續(xù)提升議價能力、通過制劑國際化/CDMO/創(chuàng)行業(yè)專題wwwwstockecomcn新藥等新業(yè)務打開增長天花板，持續(xù)推薦健友股份、九洲藥業(yè)等公司，建議關(guān)注普利制藥、苑東生物、科倫藥業(yè)等。S1A2E3EM2E3E739.SZ洛藥業(yè).0.9.507.SH健友股份.1.556.SH業(yè)6.02.54.430.SZ利制藥.5.9.213.SH2785.9.4332.SZ仙琚制藥02.SZ.57.529.SH藥業(yè).466.SH醫(yī)藥.2.820.SH.75.476.SH泰生物.78.3特.29.89.01.1099.SZ1.507.SH.014422.SZ業(yè).36.SZ9.738.SH.7.83風險提示生產(chǎn)安全事故及質(zhì)量風險：對于API公司而言，生產(chǎn)安全事故可能導致生產(chǎn)交付拖延、重要客戶丟失風險等，也可能觸發(fā)監(jiān)管部門的重新審查、罰款等措施，對公司經(jīng)營、企業(yè)形象產(chǎn)生負面影響。核心制劑品種流標或銷售額不及預期風險：對于已經(jīng)延伸至制劑端的API公司而言，如果不能及時參與集采或流標，可能導致存量制劑品種銷售額下滑。匯率波動風險：API銷售的主要客戶在海外，人民幣快速、大幅升值可能對公司利潤產(chǎn)生明顯的負面影響。訂單交付波動性風險：無論對于CDMO/CMO業(yè)務還是對于API銷售業(yè)務而言，訂單交付受到客戶銷售、合同規(guī)定的影響，一般而言不是按月度平均交付，可能帶來季度業(yè)績醫(yī)藥監(jiān)管政策變化風險：中國醫(yī)藥市場正處在市場化、國際化改革的關(guān)鍵窗口期，對于仿制藥、API生產(chǎn)、銷售監(jiān)管政策的變化可能導致相關(guān)公司經(jīng)營受到影響。。業(yè)專題wwwwstockecomcn股票投資評級說明以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：1.買