房地產(chǎn)行業(yè)投資策略報(bào)告

DOCPROPERTYindustryname房地產(chǎn)[Table_MMainInnfo][Table_Title]DOCPROPERTYdoctypenameDOCPROPERTYdoctypename行業(yè)策略平衡?再生——2012年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略報(bào)告編號(hào)本報(bào)告導(dǎo)讀：2012年對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，基本面及政策面都將是平衡再生的一年。摘要：[Table_Summary]2012年的房地產(chǎn)市場(chǎng)，將是平衡再生的一年：政策面從失衡回歸平衡，基本面也將從調(diào)整走向供求平衡、繼而走向再生。痛苦的基本面及政策面雙重壓力，給予板塊已跌破歷史估值底的股價(jià)，而痛苦的地方政府、基本面帶來(lái)政策從失衡回歸平衡的最有利基礎(chǔ)。痛苦指數(shù)1：經(jīng)濟(jì)的下滑，使貨幣信貸實(shí)際寬松，助推地產(chǎn)銷量回升。痛苦指數(shù)2：資金測(cè)算表明2012年地方政府資金缺口高達(dá)4.9萬(wàn)億。痛苦指數(shù)3：地產(chǎn)行業(yè)資金缺口從11年無(wú)缺口升至12年1.3萬(wàn)億。政策面預(yù)判：11年四季度開始宏觀貨幣信貸預(yù)調(diào)微調(diào)的寬松，地方政府對(duì)自主行業(yè)政策逐漸有條件松動(dòng)；在12年上半年基本面繼續(xù)調(diào)整壓力下中央行業(yè)政策有望在中期前后出現(xiàn)局部松動(dòng)，但全局松動(dòng)困難。2012年銷售預(yù)測(cè)：銷售面積下降2%、銷售額下降5%、價(jià)格降3%。限購(gòu)遏制約35%資格，但全國(guó)銷量中75%為三線及以下城市，波動(dòng)性小。2012年新開工及投資預(yù)測(cè)：新開工下降11%、房地產(chǎn)投資上升12%，而保障房貢獻(xiàn)32%、18%的新開工、投資額，拉高增速4個(gè)、3個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)將調(diào)整平衡再生，中長(zhǎng)期仍處成長(zhǎng)期：諸項(xiàng)指標(biāo)表明目前類似日本60年代后期，價(jià)量仍有較大空間。而美/港等市場(chǎng)90年代以來(lái)的成熟期地產(chǎn)估值，歷史平均15-20倍，大幅高于還處于發(fā)展期的A股（9倍）。和08年的不同：（1）龍頭資金充裕，買地與銷售額比值10、11年大幅低于07年；（2）龍頭業(yè)績(jī)確定性高，鎖定12年的93%，08年僅44%。和08年的相同：（1）估值底：PE、NAV折價(jià)已跌破08年底和05年底；（2）大股東增持潮：11年出現(xiàn)05、08年之后第三次增持潮等。維持行業(yè)增持評(píng)級(jí)。跌破08年估值底的股價(jià)，已隱含行業(yè)超過(guò)可能的調(diào)整幅度的基本面預(yù)期（全行業(yè)房?jī)r(jià)下跌35%），因此未來(lái)最敏感因素是政策面變化，基本面居次。預(yù)判4季度到12年2季度政策及基本面仍為矛盾關(guān)系，之后將建立平衡、重歸一致，從而創(chuàng)造超配機(jī)會(huì)。投資策略建議是政策決定論下四階段論：I.11Q3-12Q2房?jī)r(jià)確定下跌對(duì)應(yīng)階段性機(jī)會(huì)。而后逐步迎來(lái)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)：II.12Q2-Q3政策局部放松一致預(yù)期；III.12Q3-Q4一致預(yù)期；IV.Q4-13Q2銷量代表的基本面回升。股票推薦：（1）高周轉(zhuǎn)低估值龍頭進(jìn)入中期選股時(shí)期，持有必將制勝，12年四季度前必能獲超30%的絕對(duì)收益：保利、招商地產(chǎn)、XX、金科集團(tuán)、首開股份、榮盛發(fā)展、金地、中南建設(shè)、蘇寧環(huán)球。（2）4階段中的房?jī)r(jià)下降I階段，建議側(cè)重估值安全、兌現(xiàn)能力強(qiáng)地產(chǎn)+X：華僑城、北京城建、中國(guó)寶安、新湖中寶、華業(yè)地產(chǎn)、中天城投、建發(fā)股份。[Table_Invest]評(píng)級(jí)：增持上次評(píng)級(jí)：增持[Table_Industry]細(xì)分行業(yè)評(píng)級(jí)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)增持房地產(chǎn)開發(fā)增持[Table_Report]相關(guān)報(bào)告《以XX為代表，回到9.5元！——貨幣信貸實(shí)際寬松下地產(chǎn)股受益路徑分析》，4《受益文化產(chǎn)業(yè)的地產(chǎn)標(biāo)的推薦》，《資金面微調(diào)地產(chǎn)受益，行業(yè)政策存趨正常化可能》,《房地產(chǎn)估值已達(dá)08年最底部》，《房地產(chǎn)市場(chǎng)及6大龍頭公司調(diào)研綜述《政策決定論—《從“延安”到“西柏坡”--2011年房地產(chǎn)行業(yè)投資《靜待水落石出—《花月正春風(fēng)—《保障房開發(fā)對(duì)房地產(chǎn)投資和GDP的影響—《中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)系列研究報(bào)告之一：保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)影響分析》，2010.3.30行業(yè)深度研究報(bào)告《中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)和商業(yè)模式的前景和出路》，2010.8.26《房?jī)r(jià)定乾坤---2009年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略暴漲3年的房?jī)r(jià)終于在2011年到了拐點(diǎn)，我們看到了開發(fā)商賬面現(xiàn)金的快速萎縮、看到了降價(jià)迅速蔓延開、看到了購(gòu)房者的退房呼聲漸起、看到了售樓處頻繁的抗議甚至打砸。是的，資金消耗得超過(guò)預(yù)期、存貨開始大量積壓、項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)的來(lái)訪量再度萎縮，那么，降價(jià)是必然的選擇。對(duì)于行業(yè)面，現(xiàn)在已正迎來(lái)黎明前最痛苦的一段時(shí)期，對(duì)應(yīng)的是投資者的灰心喪氣、和低于08年最底部的估值。2009年3季度以來(lái)，地產(chǎn)股普遍下跌50%。我們預(yù)判2012年的市場(chǎng)將是平衡再生的市場(chǎng)，上半年將繼續(xù)是再庫(kù)存、價(jià)格調(diào)整的艱難時(shí)期，而隨著降價(jià)的蔓延、地方資金的全面緊張，預(yù)計(jì)在中期左右政策會(huì)有條件放松，政策從過(guò)于嚴(yán)控轉(zhuǎn)向平衡、供大于求也將轉(zhuǎn)向供求逐步平衡，重度抑制的銷量將獲得再生。對(duì)應(yīng)平衡再生的市場(chǎng)，預(yù)計(jì)地產(chǎn)股價(jià)將逐步恢復(fù)到09年3季度的狀態(tài)，但譬如XX股價(jià)回到09年三季度的14.9元，相對(duì)目前股價(jià)有100%的上漲空間，也僅對(duì)應(yīng)12年12倍PE，還是低于09年當(dāng)時(shí)的30倍PE，甚至也低于08年最低點(diǎn)時(shí)的13倍PE。我們?cè)趫?bào)告中測(cè)算了2012年地方政府資金缺口、房地產(chǎn)行業(yè)資金缺口，以及有了保障房支持的新開工、投資增速走勢(shì)等。開發(fā)商資金的壓力使得降價(jià)更快范圍更大，使政策壓力能夠真正消除；新開工、投資的無(wú)法遏制的下滑、地方政府資金的巨大壓力將使政策從失衡走向平衡正常狀態(tài)更快成為可能。2012年，無(wú)論政策面、基本面，都是房地產(chǎn)市場(chǎng)平衡后再生的一年。政策面——2012，從失衡回歸平衡從2009年3季度至今，政策面無(wú)疑是地產(chǎn)股估值持續(xù)下行的決定性因素。當(dāng)以房?jī)r(jià)為代表的基本面一次次負(fù)隅頑抗時(shí)，估值一次次被政策的再度力壓打擊得體無(wú)完膚。房?jī)r(jià)是決定政策面的直接因素，而如今房?jī)r(jià)終于進(jìn)入下降通道，我們判斷，2012年，政策面將從失衡逐步回歸平衡。宏觀政策面：貨幣信貸實(shí)際寬松，將引領(lǐng)銷量逐步回升地產(chǎn)行業(yè)由于其高桿杠等因素，具備強(qiáng)金融特性，對(duì)利率、信貸的敏感性很高。參照國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)，房?jī)r(jià)的下跌有助于通脹壓力的降低，從而有助于貨幣信貸的實(shí)際寬松，而信貸與銷量高度相關(guān)，實(shí)際寬松將導(dǎo)致2012年銷量的回暖。房?jī)r(jià)增速約領(lǐng)先CPI指數(shù)約3個(gè)月，而房?jī)r(jià)的實(shí)質(zhì)性下降將使得通脹壓力減少，有利于貨幣信貸的實(shí)際寬松：08年以后房?jī)r(jià)增速領(lǐng)先CPI指數(shù)約3個(gè)月（參見圖1），目前房?jī)r(jià)的實(shí)質(zhì)性下行將降低CPI的壓力，使通脹有效回落，有助于貨幣信貸的實(shí)際寬松。總信貸決定商品房銷量，2012年的實(shí)際寬松將有助于銷量的回暖：與地產(chǎn)銷量增速高度相關(guān)的是貸款總余額增速。今年以來(lái)貸款增速不斷回落，地產(chǎn)銷售增速再度下滑，到10月份已經(jīng)下滑至負(fù)值區(qū)間。這也意味著與地產(chǎn)有關(guān)聯(lián)的或不僅是名義上占比20％的房貸，甚至可能是絕大多數(shù)貸款。可能的降息將有效帶動(dòng)銷量回暖：利率的變化直接影響購(gòu)房者的購(gòu)買能力以及開發(fā)商的財(cái)務(wù)成本，降息將有助于行業(yè)景氣度的恢復(fù)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)銷量與利率的反比關(guān)系明顯。我們預(yù)判由于信貸額度的增加及首套房貸款等屬被錯(cuò)殺的壓制對(duì)象，因此針對(duì)類似首套住宅的個(gè)貸等存在利率下降的可能，將帶動(dòng)銷量回暖。圖SEQ圖表\*ARABIC1銷量與利率成反比比：可能的降降息將帶動(dòng)銷銷量注：利率反比指數(shù)算法：1除以5年期貸款利率，乘以100。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、彭博，國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究。圖SEQ圖表\*ARABIC2房?jī)r(jià)增速：約領(lǐng)先先CPI指數(shù)3個(gè)月圖SEQ圖表\*ARABIC3商品房銷量：：總信貸決定定銷量數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究貨幣信貸的實(shí)際寬松，對(duì)地產(chǎn)行業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的影響路徑如下：（1）緩解開發(fā)商的資金壓力，目前按揭放款平均拖后接近1個(gè)季度的現(xiàn)象會(huì)逐漸減少；（2）銷售回籠資金的加快，也可使得地產(chǎn)行業(yè)的上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的資金鏈得到緩解；（3）能一定程度上降低新開工等可能的大幅下跌趨勢(shì)，緩解未來(lái)市場(chǎng)的供求可能的大起大落態(tài)勢(shì)。行業(yè)政策面：2012年地方政府資金缺口高達(dá)4.9萬(wàn)億，房地產(chǎn)政策有望從失衡回歸平衡行業(yè)政策面由中央和地方雙向掌控，博弈之勢(shì)明確。2009調(diào)控至今，中央以絕對(duì)性優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，原因在于地方政府的資金情況尚可支撐，但是事情在變化。土地財(cái)政：地方政府資金來(lái)源和房地產(chǎn)市場(chǎng)息息相關(guān)地方土地收入對(duì)財(cái)政的貢獻(xiàn)2011年快速下滑：由于土地市場(chǎng)持續(xù)萎靡，2011年上半年16大城市土地收入占比財(cái)政收入從2010年的74%快速下滑到39%，隨著開發(fā)商資金鏈持續(xù)緊張，該比值將繼續(xù)下滑。中國(guó)賣地收入相對(duì)財(cái)政收入的比值從1989年的0.2%，上升到1998年（商品房市場(chǎng)化的起始年）的10.2%，到2010年達(dá)到歷史高峰的74%。在成熟房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)相關(guān)稅費(fèi)仍為地方政府財(cái)政收入的支柱。從國(guó)外的情況看，法國(guó)、德國(guó)、美國(guó)等的房地產(chǎn)相關(guān)稅費(fèi)及賣地收入占到各級(jí)地方財(cái)政收入的50%-80%。即便中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從賣地模式轉(zhuǎn)化為未來(lái)的收房產(chǎn)稅模式，房地產(chǎn)相關(guān)稅收的貢獻(xiàn)仍將左右地方財(cái)政。房地產(chǎn)銷售額直接關(guān)系到地方政府的財(cái)政收入及預(yù)算收入，地方政府的房地產(chǎn)相關(guān)凈收益約占比銷售額的14%-17%。根據(jù)我們的測(cè)算，在行業(yè)平均約35%的毛利率狀態(tài)下，房地產(chǎn)銷售額的30%-40%通過(guò)賣地收入和相關(guān)稅費(fèi)繳納給政府。但是由于土地出讓收入包括拆遷平整的成本以及一級(jí)開發(fā)商利潤(rùn)等，政府的賣地凈收益約為土地出讓收入的30%左右（2009年為23%），因此，在行業(yè)平均約35%毛利率下，地方政府的房地產(chǎn)相關(guān)凈收益約占總銷售的14%-17%。圖SEQ圖表\*ARABIC4中國(guó)16大主流城市土地收收入占財(cái)政收收入比例圖SEQ圖表\*ARABIC5各國(guó)房地產(chǎn)收入占占地方政府財(cái)財(cái)政收入比重重注：國(guó)外的土地收入為房地產(chǎn)相關(guān)各類稅費(fèi)賣地收入總和，中國(guó)只計(jì)算土地出讓收入數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中指數(shù)據(jù)庫(kù)、彭博、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究地方政府資金測(cè)試：2012年存在4.9萬(wàn)億資金缺口地方債務(wù)壓力持續(xù)增加，存在巨大的資金缺口：2011、2012年到期償還的地方政府性債務(wù)金額高達(dá)4.5萬(wàn)億人民幣，而地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)11、12年分別為1.9萬(wàn)億、1.3萬(wàn)億元，使得以前尚可以平衡的地方財(cái)政受到巨大壓力。我們測(cè)算結(jié)果：2011、2012年地方政府的資金缺口將分別達(dá)到4萬(wàn)億、4.9萬(wàn)億。由于地方融資平臺(tái)資金的還本付息壓力，2011開始地方資金壓力大幅增加，再加上土地出讓收益的下滑，這在2011-2013年間都將給地方政府造成巨大的壓力。地方政策的轉(zhuǎn)向只是時(shí)間問(wèn)題：高達(dá)4.9萬(wàn)億的地方政府資金缺口，將使得占比地方財(cái)政收入、基金預(yù)算收入、轉(zhuǎn)移收入總和的地方總收入的22%的土地出讓金成為重中之重。而房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷使得土地收入持續(xù)下滑，地方政府在資金壓力持續(xù)大幅增加的趨勢(shì)下，對(duì)于地產(chǎn)嚴(yán)厲壓制的態(tài)度將會(huì)發(fā)生變化。表1：地方資金缺口測(cè)算，按2010年財(cái)政收入、支出增速測(cè)算，2012年資金缺口為4.9萬(wàn)億資金供給2011E2012E資金需求2011E2012E本級(jí)財(cái)政收入5279765996本級(jí)財(cái)政支出92761116879基金預(yù)算收入3385432235地方融資平臺(tái)還本本付息2494518764其中：土地出讓金金2678824109保障房建設(shè)支出980912623轉(zhuǎn)移收入3731042907基金預(yù)算支出3641741880Total123961141138Total163933190145缺口3997249007假設(shè)參數(shù)（1）本級(jí)財(cái)政收入增增速30%25%（1）本級(jí)財(cái)政支出增增速26%26%（2）土地出讓金增速速-5%-10%（2）基金預(yù)算支出增增速15%15%（3）轉(zhuǎn)移支付15%15%（4）扣除土地出讓金金收入的基金金預(yù)算增速15%15%上一年參考數(shù)：2010A2010A本級(jí)財(cái)政收入40613本級(jí)財(cái)政支出73620基金預(yù)算收入34342基金預(yù)算支出31667其中：土地出讓金金28198轉(zhuǎn)移收入32341注：財(cái)政收入、支出增速參考?xì)v史增速。地方融資平臺(tái)資金需求僅考慮地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，而負(fù)有擔(dān)保和其他責(zé)任的債務(wù)并未計(jì)算在內(nèi)。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、CEIC，國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算表2：2012年地方政府資金缺口測(cè)算敏感性分析（單位：億元）2012年資金缺缺口土地出讓金收入增增速-30%-20%-10%0%10%20%30%財(cái)收增速20%5700554326516474896846290436114093225%5436551686490074632943650409713829230%51725490464636843689410103833135652數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算政策面走勢(shì)判斷：從失衡回歸平衡，局部松動(dòng)出現(xiàn)預(yù)判12年房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策面將從失衡回歸平衡，出現(xiàn)局部政策放松。受地方政府巨大的資金缺口影響，地方在12年對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控力度將出現(xiàn)變化；而房?jī)r(jià)實(shí)實(shí)在在的下降、新開工/投資的下滑、打砸售樓處現(xiàn)象的逐漸彌漫，將使政策的壓力逐步緩和，回歸平衡。政策面反轉(zhuǎn)的基本思路是：宏觀貨幣信貸實(shí)際寬松----地方政府行業(yè)政策局部松動(dòng)----中央政府行業(yè)調(diào)控政策局部修正。行業(yè)所處的政策面從過(guò)于嚴(yán)厲、行政打壓的失衡狀態(tài)回歸到一個(gè)行政、市場(chǎng)手段兼顧的正常環(huán)境，即相對(duì)平衡狀態(tài)?？赡艿木植克蓜?dòng)政策如下，列舉部分：信貸額度的增加，將使得首套房的貸款利率從前期普遍的上浮，回落至基準(zhǔn)利率，或者85折；而首付比例也將從前期銀行自主上浮到首套40%-50%，存在普遍下降至30%的可能。商業(yè)地產(chǎn)和工業(yè)地產(chǎn)類別的非住宅項(xiàng)目貸款，預(yù)計(jì)隨著信貸總額的增加，存在定向?qū)捤傻目赡堋Ｇ捌谑站o的公積金貸款額度，預(yù)判隨著地方政府資金壓力的增加，存在全國(guó)性額度提高的可能。限購(gòu)政策存在局面放松的可能。例如外地人購(gòu)買所需納稅證明的時(shí)間長(zhǎng)度存在縮短的可能；針對(duì)一定條件下的房屋放松限購(gòu)條件；限購(gòu)的區(qū)域范圍縮小等?；久妫?012，調(diào)整—平衡—再生2012年，基本面同樣將是平衡后再生的狀態(tài)。上半年將處于明顯的再庫(kù)存狀態(tài)，持續(xù)供大于求。而開發(fā)商資金鏈的更趨緊張、存貨的持續(xù)上升、觀望情緒的彌漫，將使得房?jī)r(jià)逐步下降。預(yù)計(jì)度過(guò)一季度價(jià)跌量跌的最艱難狀態(tài)，伴隨信貸的實(shí)際寬松，隨著價(jià)格的有效調(diào)整，將迎來(lái)銷量的小幅回升。在2012年中期左右，出現(xiàn)供求的平衡。那么下半年，就是平衡后的再生。房?jī)r(jià)：預(yù)計(jì)2012年一二線城市房?jī)r(jià)下跌15%，受中小城市平滑作用，全國(guó)均價(jià)平均降2.9%房?jī)r(jià)調(diào)整速度將加快：12年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)資金缺口1.3萬(wàn)億房?jī)r(jià)在2010年終于進(jìn)入下降通道，經(jīng)過(guò)政策開始調(diào)控后長(zhǎng)達(dá)2年的僵持、上漲、僵持、微降，我們判斷房?jī)r(jià)在2012年將迎來(lái)這一輪調(diào)控的最后一波降價(jià)。不要害怕降價(jià)，降價(jià)是釋放政策壓力、地產(chǎn)迎來(lái)真正春天的首要途徑。降價(jià)帶來(lái)的將是再生的希望，而不是已經(jīng)跌破2008年最低點(diǎn)估值的再下挫。中性假設(shè)下，房地產(chǎn)行業(yè)2012年資金概算缺口約為1.3萬(wàn)億。我們遵循重要性原則，資金需求考慮開發(fā)投資、本年拿地支出、償還銀行貸款本息、償還信托本息、支付政府稅收5個(gè)方面；資金供給考慮自有資金、商品房銷售額、銀行貸款、信托融資等4個(gè)方面。我們得到的研究結(jié)論是：假設(shè)2012年商品房銷售額同比下降5%，銀行貸款同比增長(zhǎng)15%，則2012年房地產(chǎn)行業(yè)資金缺口從2011年的負(fù)數(shù)快速上升到1.3萬(wàn)億元。有關(guān)資金缺口測(cè)算過(guò)程、假設(shè)參數(shù)和影響結(jié)論的重要假設(shè)如下表。若2012年全國(guó)銷售額增速達(dá)到18%（我們預(yù)測(cè)是-5%），則可以彌補(bǔ)全行業(yè)的1.3萬(wàn)億的資金缺口。2012年房地產(chǎn)行業(yè)資金缺口從2011年的無(wú)缺口快速增加至1.3萬(wàn)億元，主要是銀行還本付息壓力的增加以及需償還信托本息壓力的增加。而2012年1.3萬(wàn)億的行業(yè)資金缺口，如果用銷售額來(lái)彌補(bǔ)的話，2012年的銷量需要再提高24%，相當(dāng)于從目前我們預(yù)測(cè)的2012年銷售額同比下滑5%，變?yōu)橥?011年銷售額增長(zhǎng)18%。房地產(chǎn)行業(yè)巨大資金缺口的壓力，表明開發(fā)商存在普遍的資金壓力，更加快開發(fā)商降價(jià)的速度和幅度。而房?jī)r(jià)的真正調(diào)整，才能使政策面真正有趨于緩和、從失衡走向平衡的可能。表3：中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)資金缺口測(cè)算（單位：億元）資金需求2011E2012E資金供給2011E2012E開發(fā)投資額6250969763開發(fā)商自有資金1875320929其中：土地當(dāng)年支支出103859866商品房銷售額5931156839本年需償還銀行貸貸款本息1097327481新增房地產(chǎn)銀行貸貸款1212013938本年需償還信托本本息7762862新增信托貸款26913229房地產(chǎn)稅收支出86508289Total82907108395Total9287594935資金缺口-996813460假設(shè)參數(shù)（1）開發(fā)投資額增速速30%12%（1）企業(yè)純自有資金金占投資額30%30%（05-10年平均均增速24.3%）(05-10年平平均比例為28.7%）（3）土地出讓金增速速-5%-10%（2）房地產(chǎn)新增銀行行貸款增速-40%15%（4）新增房地產(chǎn)貸款款（假設(shè)平均期限33年）480020500（3）商品房銷售額增增速12.5%-5%上一年參考數(shù)：2010A2010A開發(fā)投資額48267新增房地產(chǎn)銀行貸貸款20200當(dāng)年拿地金額28198商品房銷售額527212010年房地產(chǎn)產(chǎn)稅收支出7689開發(fā)商自有資金154502010年信托19212011前3季度度信托2291注：根據(jù)歷史平均數(shù)據(jù)假設(shè)土地出讓金當(dāng)年繳納為37%；資金供給中的商品房銷售額當(dāng)年預(yù)測(cè)總銷售額，與實(shí)際的銷售資金回流有一定的區(qū)別。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、CEIC，國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算房?jī)r(jià)預(yù)測(cè)：在一二線主流城市房?jī)r(jià)普遍下跌15%的預(yù)測(cè)下，由于三線以及下城市的平滑，預(yù)計(jì)12年全國(guó)房?jī)r(jià)下降2.9%受行業(yè)供求等影響，預(yù)判2012年房?jī)r(jià)將處于繼續(xù)調(diào)整狀態(tài)，主流一二線城市房?jī)r(jià)整體降幅15%左右。從我們測(cè)算的房?jī)r(jià)合理度來(lái)看，如果各城市高檔公寓投資回報(bào)率回到2H2009，對(duì)應(yīng)的房?jī)r(jià)跌幅平均為19%；如果各城市高檔公寓租供比回到1Q2010，對(duì)應(yīng)的房?jī)r(jià)跌幅平均為13%。整體如果回報(bào)率回到2009年底、2012年初的狀況時(shí)，房?jī)r(jià)對(duì)應(yīng)平均下降15%左右。表4：各城市高檔公寓投資回報(bào)率回到2H2009，對(duì)應(yīng)的房?jī)r(jià)跌幅平均為19%時(shí)期北京上海廣州深圳杭州天津重慶成都2008Q44.28%5.64%3.43%2.71%3.83%3.73%3.38%4.98%2009Q42.67%3.33%2.50%2.10%2.72%3.07%3.43%4.28%2010Q42.42%3.38%2.49%2.12%2.58%2.67%3.13%3.24%2011Q22.41%3.37%2.47%2.23%2.46%2.36%2.94%3.45%回報(bào)率回到2H009對(duì)應(yīng)的房房?jī)r(jià)跌幅-20%-16%-18%-26%-18%-21%-16%-14%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、各地房管局、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算表5：各城市高檔公寓租供比回到1Q2010，對(duì)應(yīng)的房?jī)r(jià)跌幅平均為13%時(shí)期北京上海廣州深圳杭州天津重慶成都2008Q40.861.130.690.540.770.750.6812010Q10.490.670.490.420.530.550.670.832010Q40.460.650.480.410.490.510.60.622011Q20.440.620.460.410.450.440.540.64租供比回到1Q110對(duì)應(yīng)的房房?jī)r(jià)跌幅-10%-7%-7%-1%-15%-21%-19%-24%注：租供比指的是租金對(duì)月供的比值。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、各地房管局、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算通過(guò)一、二、三線及以下城市，分區(qū)測(cè)算全國(guó)平均房?jī)r(jià)：預(yù)計(jì)在主流城市行業(yè)平均下跌15%的狀況下，2012年房?jī)r(jià)將下降2.9%。由于三線及以下城市尚處于較初期的發(fā)展階段，房?jī)r(jià)波動(dòng)性相對(duì)較小，因此我們假設(shè)12年一線城市、二線城市、三線及以下城市的房?jī)r(jià)增速分別為-15%、-10%、5%，則2012年全國(guó)商品房銷售均價(jià)5177元/平米。表6：銷售均價(jià)預(yù)測(cè)（元/平米）年份全國(guó)一線城市二線城市三線及以下20073961971549632738200839859875529027962009464312690562332412010502915169653437882011E533315534709341852012E517713204638443942012增速-2.9%-15.0%-10.0%5.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、WIND、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算銷售量：12年上半年仍將低迷，預(yù)判全年銷售面積下降2%、銷售額下降5%房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面的各種指標(biāo)中，銷售量是最先導(dǎo)指標(biāo)，銷量的下滑繼而帶動(dòng)房?jī)r(jià)的下降。而房?jī)r(jià)對(duì)銷量的影響，是波折的，我們?cè)谇皫状尾呗詧?bào)告中多次提過(guò)，房?jī)r(jià)的首度下跌會(huì)帶動(dòng)銷量的反彈；但后續(xù)市場(chǎng)對(duì)下降趨勢(shì)明確后，將帶來(lái)觀望情緒的彌漫，這時(shí)的降價(jià)是最痛苦的過(guò)程，因?yàn)閮r(jià)降并不能換來(lái)量升；而在價(jià)格調(diào)整的后期，將換來(lái)量的回升。而量?jī)r(jià)雙跌，就是我們?cè)?012年1季度左右將要碰到的情況。我們判斷2012年上半年基本面將繼續(xù)惡化，銷量將在中期見底反轉(zhuǎn)。限購(gòu)政策：直接限制約35%購(gòu)買資格，遏制投資、投機(jī)需求及外地改善需求。而2012可能的有條件放松，將帶來(lái)銷量的回升限購(gòu)無(wú)疑是壓在開發(fā)商頭上最緊的那個(gè)金箍咒，最快也最有效地導(dǎo)致了購(gòu)買力的快速下降。所以各地寧愿以嚴(yán)格的限價(jià)令、甚至重慶推出房產(chǎn)稅，來(lái)?yè)Q取限購(gòu)令的免除。各城市普遍的限購(gòu)政策為：限制本地居民購(gòu)買第三套房子，限制外地居民購(gòu)買第二套房子；且無(wú)論之前是否有房，限購(gòu)令頒布后最多只可新購(gòu)買一套。各城市限購(gòu)的區(qū)別：外地居民購(gòu)買一套房的連續(xù)納稅證明或社保證明的年數(shù)，北京為連續(xù)5年繳稅、上海為2年、大部分城市為1年。上海的限購(gòu)方案限制了約38%的購(gòu)買資格，主要限制了投資、投機(jī)、外地改善性需求。按照和全國(guó)限購(gòu)政策相對(duì)較為一致的上海限購(gòu)方案來(lái)測(cè)算，通過(guò)相對(duì)較合理的參數(shù)假設(shè)，可測(cè)算出上海約限制了38%購(gòu)買資格。將納稅證明的年限從上海的2年變?yōu)槿珖?guó)的1年，可測(cè)算出全國(guó)普遍的限購(gòu)方案限制了約35%的購(gòu)買資格。將上海未購(gòu)房戶數(shù)中可提供連續(xù)1年納稅證明的比例上調(diào)至85%，則可測(cè)算出全國(guó)范圍內(nèi)普遍的限購(gòu)方按大約抑制35%的購(gòu)買資格。我們預(yù)判限購(gòu)政策2012年整體以維持為主，但限購(gòu)政策在房?jī)r(jià)下跌、地方政府巨大資金壓力下，在12年下半年譬如針對(duì)改善性需求等的有條件放松的可能性較大，由于限購(gòu)直接遏制35%的購(gòu)買力，在有條件放松后，預(yù)計(jì)伴隨著房?jī)r(jià)的下降、按揭利率的回歸、整體性降息的可能，銷量回升可期，此為我們的2012房地產(chǎn)平衡再生的觀點(diǎn)。表7：限購(gòu)假設(shè)參數(shù)上海戶籍限購(gòu)測(cè)算算假設(shè)參數(shù)常住外地戶籍限購(gòu)購(gòu)測(cè)算假設(shè)參參數(shù)假設(shè)參數(shù)參數(shù)值假設(shè)參數(shù)參數(shù)值已經(jīng)有2套及以上上房比例30%已購(gòu)房戶數(shù)比例40%有1套房比例50%未購(gòu)房戶數(shù)中，可可提供連續(xù)22年納稅證明明70%無(wú)房比例20%注：以上假設(shè)參數(shù)參考代理機(jī)構(gòu)的相關(guān)資料，僅供參考。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算表8：限購(gòu)測(cè)算：在上述假設(shè)下，上海合計(jì)限制了38%的購(gòu)買資格上海戶籍受限購(gòu)的的測(cè)算戶數(shù)每戶可購(gòu)可購(gòu)總套數(shù)常住外地戶籍受限限購(gòu)測(cè)算戶數(shù)每戶可購(gòu)可購(gòu)總套數(shù)（萬(wàn)戶）（套/戶）（萬(wàn)套）（萬(wàn)戶）（套/戶）（萬(wàn)套）已經(jīng)有2套及以上上房13800有房戶7200有1套房2301230無(wú)房，可提供1年年證明86176無(wú)房92192無(wú)房，不能提供11年證明2200小計(jì)460-322（限30%）小計(jì)180-76（限58%）數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算利率可能的下調(diào)及優(yōu)惠折扣的恢復(fù)，將有效帶動(dòng)銷量回升若從房貸從1.1倍利率恢復(fù)85折優(yōu)惠，則月供將減少15%。受調(diào)控和銀行信貸額度的雙重影響，首套房的利率優(yōu)惠2011年持續(xù)縮小，目前部分城市普遍存在首套利率上浮的狀態(tài)。在目前的基準(zhǔn)利率下，85折與1.1倍利率的月供相差15%。而2012年貨幣信貸的實(shí)際寬松將帶來(lái)降息的可能，從下表的測(cè)算可知，目前部分城市存在的首套房個(gè)貸利率上浮1.1倍的情況，如果恢復(fù)到正常85折的狀態(tài)，并且降息50bp的話，月供將下降18%。隨著信貸額度的增加，預(yù)計(jì)針對(duì)首套住宅等的按揭貸款首付、利率優(yōu)惠存下降可能，2011年11月信貸額度有所寬松后，開發(fā)商的個(gè)貸放款速度已有一定好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2012年1季度的信貸放量將使得目前自主上浮的首套房貸款利率下降到基準(zhǔn)或者85折。加上2012年可能的降息，對(duì)地產(chǎn)銷量將起到實(shí)質(zhì)性帶動(dòng)的作用。表9：月供敏感性分析：若恢復(fù)85折優(yōu)惠，月供降低15%利率變化基準(zhǔn)利率下浮25bp下浮50bp下浮75bp下浮100bp7.05%6.80%6.55%6.30%6.05%利率優(yōu)惠1.1倍0%-2%-5%-7%-9%不打折-6%-8%-10%-12%-14%9折-12%-14%-16%-17%-19%85折-15%-17%-18%-20%-22%注：以25年期的等額本息來(lái)計(jì)算，如果30年期則變化幅度更加明顯數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算銷量測(cè)算：三線及以下城市占比75%，預(yù)計(jì)2012全國(guó)銷售面積下降2%、銷售額下降5%中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域差異性極大，廣大三線及三線以下城市房地產(chǎn)市場(chǎng)占比達(dá)總銷售面積的75%，而三線及以下城市銷售額占比達(dá)60%。由于這些區(qū)域占比高，但發(fā)展仍處于啟動(dòng)階段，波動(dòng)性相對(duì)較小，增速也較穩(wěn)定。因此可以有效地平緩全行業(yè)數(shù)據(jù)的波動(dòng)。銷量與房?jī)r(jià)測(cè)算：預(yù)計(jì)2012年銷售面積下降2%、銷售額下降5%、價(jià)格下降3%。我們假設(shè)12年一線城市、二線城市、三線及以下城市的銷售面積增速分別為-8%、-8%、0%，房?jī)r(jià)增速分別為-15%、-10%、5%，則2012年全國(guó)商品房銷售面積約為10.8億平米、銷售額5.6萬(wàn)億，較2011年下降2.1%、4.9%。表10：銷售面積預(yù)測(cè)（百萬(wàn)平米）年份全國(guó)一線城市二線城市三線及以下一二三線比例20077477816750310%:22%::67%2008621521554148%:25%:667%2009948792466238%:26%:666%20101043562417475%:23%:772%2011E1107512388185%:22%:774%2012E1084472198184%:21%:775%2012增速-2.1%-8.0%-8.0%0.0%-注：一線城市為京滬穗深，二線城市為天津、青島、南京、蘇州、無(wú)錫、杭州、寧波、廈門、福州、武漢、重慶、成都、西安、沈陽(yáng)、大連、長(zhǎng)春、長(zhǎng)沙數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、WIND、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算表11：銷售額預(yù)測(cè)（億元）年份全國(guó)一線城市二線城市三線及以下一二三線比例200729604755682831376526%:27%::46%200824071510274721149821%:31%::48%2009439959990138052020022%:31%::47%2010524798443157372829916%:30%::54%2011E590397911168853424213%:29%::58%2012E561226187139813595412%:26%::61%2012增速-4.9%-21.8%-17.2%5.0%-數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、WIND、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算新開工：2012年，即便有保障房的貢獻(xiàn)，新開工仍將下滑新開工下滑成為必然，預(yù)計(jì)2012年全國(guó)新開工面積為17.3億平米，同比下降11%：從大量小開發(fā)商已逐漸進(jìn)入冬眠狀態(tài)來(lái)看，不拿地、不開工，縮減現(xiàn)金流出來(lái)過(guò)冬，已經(jīng)成為行業(yè)的普遍狀態(tài)，新開工增速在開發(fā)商資金普遍更為困難的2012年將繼續(xù)下降。而2011、2012年保障房在新開工上的貢獻(xiàn)巨大，所占比例分別達(dá)到28%、32%，分別拉高新開工增速13個(gè)、4個(gè)百分點(diǎn)。2011年全國(guó)房屋新開工的指標(biāo)偏高主要是保障房的拉動(dòng)，剔除保障房的貢獻(xiàn)，則全年商品房的新開工增速僅6%，即保障房拉高2011年新開工增速13個(gè)百分點(diǎn)。圖SEQ圖表\*ARABIC6全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)新新開工測(cè)算圖SEQ圖表\*ARABIC7根據(jù)銷量預(yù)測(cè)新開開工走勢(shì)：滯滯后5個(gè)月的銷量量與新開工增增速相關(guān)度高高注：根據(jù)滯后5個(gè)月的銷售面積增速預(yù)測(cè)新開工，總體趨勢(shì)上一致度高，但單月仍可能出現(xiàn)較大偏差。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、WIND、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算房地產(chǎn)投資增速：預(yù)計(jì)2012年增速12%，其中保障房拉高3個(gè)百分點(diǎn)測(cè)算方法：按照商品房新開工推算其開復(fù)工投資；按照歷史上土地款支付比例推算土地款支付部分貢獻(xiàn)的投資額；按照保障房的開工、復(fù)工測(cè)算保障房的投資額。測(cè)算結(jié)論：預(yù)計(jì)2011年、2012年全國(guó)房地產(chǎn)投資額增速為29.5%、11.6%，其中保障房分別拉動(dòng)投資增速9個(gè)、3個(gè)百分點(diǎn)。若剔除保障房的貢獻(xiàn)，則房地產(chǎn)投資額2011、12年增速為20.8%、8.4%。由于投資額中包括開復(fù)工的投資、以及土地款的延后支付，使得投資增速較為平緩。從房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)際的開復(fù)工、土地款繳納情況來(lái)測(cè)算，可以得出2012年房地產(chǎn)投資增速的下滑是必然趨勢(shì)。表12：預(yù)測(cè)2012投資增速為12%，若刨去保障房則增速為8%總投資（億元）投資增速年度商品房新開工商品房復(fù)工保障房土地款支付TotalTotal刨去保障房后2011E837534527980997986250929.5%20.8%2012E7118412031262388186976311.6%8.4%2011貢獻(xiàn)度13%55%16%16%100%——2012貢獻(xiàn)度10%59%18%13%100%——數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)泰君安房地產(chǎn)研究測(cè)算圖SEQ圖表\*ARABIC8投資額增速預(yù)測(cè)：：2012年增速為12%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、WIND、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算庫(kù)存預(yù)測(cè)：2012年上半年仍將是明顯的再庫(kù)存狀態(tài)，預(yù)判年中達(dá)到高峰2012年上半年仍將是庫(kù)存上升狀態(tài)，預(yù)判年中達(dá)到庫(kù)存高點(diǎn)：從數(shù)據(jù)測(cè)算得知，銷售量領(lǐng)先新開工面積5個(gè)月左右，新開工領(lǐng)先可售量12-18個(gè)月左右。通過(guò)新開工面積預(yù)測(cè)，直至2012年3月左右，庫(kù)存增速都將維持在高位；從2012年6月左右開始，屆時(shí)由于前期新開工降低的影響開始發(fā)揮作用，逐步進(jìn)入市場(chǎng)的平衡狀態(tài)，市場(chǎng)開始去庫(kù)存。圖SEQ圖表\*ARABIC9全國(guó)庫(kù)存預(yù)測(cè)：預(yù)預(yù)判2012年6月左右達(dá)到到庫(kù)存高點(diǎn)注：全國(guó)庫(kù)存數(shù)據(jù)部分歷史數(shù)據(jù)是根據(jù)16大城市庫(kù)存數(shù)據(jù)推算得出；新開工同比數(shù)據(jù)采用3個(gè)月平均來(lái)計(jì)算。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算中長(zhǎng)期趨勢(shì)：經(jīng)歷11-12年的調(diào)整之后趨于正常行業(yè)所處階段的國(guó)際比較：類似日本60年代后期，價(jià)、量均有較大發(fā)展空間中國(guó)目前市場(chǎng)類似于日本60年代狀態(tài)，后續(xù)房?jī)r(jià)甚至成交量仍有較大發(fā)展空間。中國(guó)目前人均GDP為4760美元，對(duì)應(yīng)美國(guó)、日本60年代狀態(tài)；而中國(guó)目前城市化率49%，對(duì)應(yīng)日本60年代、美國(guó)20年代的水平。對(duì)比與中國(guó)目前發(fā)展階段的美國(guó)、日本，其房?jī)r(jià)在60年代以后仍經(jīng)歷快速增長(zhǎng)期。銷量美國(guó)、日本情況有所差別，日本在70年代銷量達(dá)到頂峰，后續(xù)主要依靠?jī)r(jià)格的增長(zhǎng)；而美國(guó)銷量持續(xù)增長(zhǎng)至2006年。圖SEQ圖表\*ARABIC10城市化率對(duì)對(duì)比：中國(guó)處處于日本、美美國(guó)50年前的水平平圖SEQ圖表\*ARABIC11人均GDP對(duì)對(duì)比：對(duì)應(yīng)美美國(guó)、日本60年代水平數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究注：按現(xiàn)價(jià)計(jì)算的人均GDP數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究圖SEQ圖表\*ARABIC12美國(guó)、日本本房?jī)r(jià)走勢(shì)：：中國(guó)仍有巨巨大空間圖SEQ圖表\*ARABIC13美國(guó)、日本銷銷量走勢(shì)：瓶瓶頸與空間并并存注：美國(guó)為新屋銷售均價(jià)，日本為地價(jià)指數(shù)來(lái)代替房?jī)r(jià)走勢(shì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)、城市化率與日本、美國(guó)同期比較，可以發(fā)現(xiàn)和日本的相似度很高，而適齡購(gòu)房人口占比比日本60年代還要高一些，而市場(chǎng)的成熟度還低于美國(guó)60年代。而日本在此后的第一個(gè)10年中，房?jī)r(jià)（以地價(jià)代替）復(fù)合增速仍達(dá)到13%，美國(guó)在此后的第一個(gè)10年中，房?jī)r(jià)復(fù)合增速高達(dá)9%。從日本、美國(guó)類似中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)情況、房地產(chǎn)成熟度的60年代之后的發(fā)展趨勢(shì)判斷，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍有相當(dāng)大的發(fā)展空間，包括價(jià)格、成交量。表13：中美日對(duì)比——中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城市化率類似日本60年代情況（單位：美元、平米）國(guó)家時(shí)間人均GDP城市化率適齡購(gòu)房人口占比第1個(gè)十年第2個(gè)十年第3個(gè)十年第4個(gè)十年中國(guó)2010438249.95%71.74%？？？？日本1965426147.4%68.03%日本全國(guó)地價(jià)復(fù)合合增速13.32%4.50%3.27%-5.84%美國(guó)1968453272.92%61.02%新房年平均銷售量量的增速20.29%-2.3%9.82%41%新房銷售均價(jià)復(fù)合合增速8.92%8.27%2.78%4.87%注：美國(guó)新屋年均銷售量增速，是先計(jì)算每十年新屋年均銷售量，然后計(jì)算增速；第一個(gè)十年的增速是根據(jù)1963-1968年的新屋年均銷售量計(jì)算出的，如美國(guó)的第一個(gè)10年對(duì)應(yīng)的是1968-1978年；適齡購(gòu)房人口指的是15-64歲。數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算。對(duì)應(yīng)美國(guó)、日本目前的戶均狀態(tài)，中國(guó)的戶均套數(shù)有50%提升空間，而戶均人數(shù)有20%的降低空間，合計(jì)需求仍有80%的增長(zhǎng)空間。從戶均套數(shù)來(lái)看，日本、美國(guó)的戶均套數(shù)在1.1-1.2套/戶，而中國(guó)目前的戶均套數(shù)僅為0.8套，對(duì)應(yīng)有50%的房屋增長(zhǎng)需求。而戶均人數(shù)來(lái)看，日本、美國(guó)的戶均人數(shù)為2.6人左右，而中國(guó)目前仍達(dá)到3.2人/戶左右，對(duì)應(yīng)有20%的房屋增長(zhǎng)需求。一方面，中國(guó)的戶均套數(shù)有增長(zhǎng)空間；而另一方面，中國(guó)的戶均人數(shù)有降低趨勢(shì)；合計(jì)如果達(dá)到美、日目前的戶均狀態(tài)，中國(guó)的銷量仍有80%的增長(zhǎng)空間。圖SEQ圖表\*ARABIC14中國(guó)戶數(shù)增增速及人口增增速數(shù)據(jù)來(lái)源：計(jì)生委、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究圖SEQ圖表\*ARABIC15中/日/美美戶均套數(shù)對(duì)對(duì)比:中國(guó)仍有較較大提升空間間圖SEQ圖表\*ARABIC16中/日/美戶戶均人數(shù):中國(guó)未來(lái)將將是繼續(xù)下降降的趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：計(jì)生委、彭博、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究數(shù)據(jù)來(lái)源：計(jì)生委、彭博、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究成熟市場(chǎng)的地產(chǎn)股估值——?dú)v史平均13-20倍不管地產(chǎn)是否已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，對(duì)于美國(guó)、香港這樣早已完成快速城市化進(jìn)程的國(guó)家，其地產(chǎn)股的歷史平均PE仍維持較高的水平。進(jìn)入成熟期的美國(guó)、香港地產(chǎn)行業(yè)平均13-20倍PE。無(wú)論香港還是美國(guó)，均出現(xiàn)過(guò)4-5倍PE的時(shí)候（美國(guó)88-90年、香港97-98年、08Q4），但這種時(shí)期往往對(duì)應(yīng)的是：股市熊市、行業(yè)或公司銷售額增速很低（尤其是超預(yù)期的低甚至負(fù)增長(zhǎng)）。同樣，估值高達(dá)30倍以上時(shí)，往往對(duì)應(yīng)股市大牛市、行業(yè)或公司銷售增速很高。圖SEQ圖表\*ARABIC17美國(guó)：歷歷史平均地產(chǎn)產(chǎn)PE37倍，對(duì)應(yīng)2%銷售增速圖SEQ圖表\*ARABIC18香港：歷史史平均地產(chǎn)PE13倍，對(duì)應(yīng)14%銷售增速數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究美國(guó)作為非常成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)，城市化率已經(jīng)高達(dá)82%，而二手房銷售額高達(dá)一手房的10倍。2001-2010年美國(guó)新屋及成屋銷售額復(fù)合增速僅1.7%，遠(yuǎn)低于中國(guó)同期的復(fù)合增速31%，但是美國(guó)近10年間的平均估值仍達(dá)到33倍PE。如果參照香港，香港的房地產(chǎn)市場(chǎng)較美國(guó)更為成熟，90年代城市化率已達(dá)到100%。從香港房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)非常成熟的90年代至今的房地產(chǎn)股估值看，近20年的平均PE為13倍。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)雖然遭受調(diào)控，但仍處于成長(zhǎng)階段，雖然未來(lái)可能低于過(guò)去十年31%的復(fù)合增速，但是行業(yè)增速仍將在10%以上。而PE卻相對(duì)于美國(guó)、香港成熟階段仍有較大的折價(jià)。我們判斷地產(chǎn)股的估值將趨于合理，至少抬升至香港、美國(guó)成熟房地產(chǎn)市場(chǎng)階段的13-20倍的PE。圖SEQ圖表\*ARABIC19美國(guó)為成熟熟市場(chǎng)：二手手房銷售大幅幅高于一手房房數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究表14：美國(guó)、香港、中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)歷史PE區(qū)間和中樞、商品房銷售額、城市化率對(duì)比國(guó)別樣本期PE銷售額城市化率對(duì)應(yīng)區(qū)間間區(qū)間算術(shù)均值中位數(shù)增速區(qū)間算術(shù)均值中位數(shù)美國(guó)2001-20111（13,74）3320（-41%，20%%）-4%7%（79%，82%）香港1993-20111（5,28）1313（-61%，1944%）10%0%100%中國(guó)1996-20111（10,81）4041（-17%，83%%）27%31%（32%，47%）注：美國(guó)、香港PE采用連續(xù)滾動(dòng)4個(gè)季度EPS測(cè)算。數(shù)據(jù)來(lái)源：bloomberg，國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)行業(yè)。對(duì)資本市場(chǎng)，本輪調(diào)整和08年調(diào)整有什么不同？近期資本市場(chǎng)對(duì)本輪內(nèi)地房地產(chǎn)調(diào)整的擔(dān)憂一浪高過(guò)一浪，平均預(yù)期已在和08年調(diào)整低谷比較，甚至認(rèn)為有過(guò)之而無(wú)不及。我們先擱置原因探討，而認(rèn)真研究資本市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題，這一輪行業(yè)調(diào)整與08年調(diào)整有哪些不同。資金鏈分析：行業(yè)龍頭斷裂風(fēng)險(xiǎn)較小，龍頭地位將提高現(xiàn)金支付未付地價(jià)能力：開發(fā)商拿地款相對(duì)銷售額的比例大幅下降，龍頭有足夠的資金保障開發(fā)商現(xiàn)金支出主要是地價(jià)及工程款，銷售額為開發(fā)商最重要的現(xiàn)金流入項(xiàng)目。我們測(cè)算拿地金額與銷售額的比例，來(lái)判斷資金鏈斷裂的可能性、和開發(fā)商對(duì)后市的預(yù)期。我們認(rèn)為，當(dāng)年拿地合同金額與商品房銷售合同金額之比在50-60%時(shí)，為均衡發(fā)展或中性擴(kuò)張策略。若上述比例超過(guò)50%，意味著該開發(fā)商對(duì)未來(lái)1-2年看好；若低于50%，則意味著對(duì)后市較為悲觀。07年，即使行業(yè)內(nèi)一直奉行“均好中加速”發(fā)展戰(zhàn)略、最優(yōu)秀者XX，當(dāng)年拿地金額也達(dá)到了賣房金額的78%，行業(yè)大多數(shù)公司普遍超100%，即透支拿地。因此進(jìn)入08年資金壓力隨著銷售的快速回落驟然加大。這一輪行業(yè)調(diào)整呢？首先，09、10年全年和11年上半年行業(yè)旺銷，而且越是行業(yè)龍頭，賣得越好，商品房銷售額增長(zhǎng)越快，同時(shí)他們開工也最快，進(jìn)入快速開工與快速銷售良性循環(huán)。其次，龍頭開發(fā)商拿地普遍較為謹(jǐn)慎。09、10年拿地金額與商品房銷售額比例均低于2007年的113%，11年更是下降到拿地僅占銷售額的37%，龍頭有足夠資金保障。圖SEQ圖表\*ARABIC20龍頭開發(fā)商商：拿地金額額與商品房銷銷售額比例數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算短期償債能力：龍頭安全，但行業(yè)存在小部分公司破產(chǎn)的可能分析完現(xiàn)金支付未支付地價(jià)款后，我們?cè)賮?lái)看最具剛性、容易出問(wèn)題的短期償債能力。龍頭公司扣除預(yù)收賬款的真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率總體上都很安全，且目前低于08年。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)凈負(fù)債的覆蓋程度，整體上可接受。凈負(fù)債率有好有壞，近年來(lái)高速擴(kuò)張的保利、榮盛、首開杠桿用得很充足。XX、招商地產(chǎn)、金地相對(duì)穩(wěn)健很多。最重要短期現(xiàn)金支付能力，首先，在有息負(fù)債期限結(jié)構(gòu)上，除首開外龍頭公司普遍低于100%，即短期現(xiàn)金支付需求小于長(zhǎng)期。其次，貨幣資金對(duì)短期有息負(fù)債的覆蓋程度，龍頭公司均超過(guò)100%，表明有足夠的現(xiàn)金償還短期有息負(fù)債。表15：龍頭公司短期現(xiàn)金償付壓力、綜合償債能力和資金壓力短期有息/長(zhǎng)期有有息現(xiàn)金/短期有息凈負(fù)債率經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈負(fù)負(fù)債真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率證券簡(jiǎn)稱2008A2011H2008A2011H2008A2011H2008A2011H2008A2011HXXA19596434253742.726.00.000.3247.436.8保利地產(chǎn)312378141214133.2158.0-0.44-0.1752.542.9金地集團(tuán)505530065796.776.7-0.21-0.3755.043.0招商地產(chǎn)804520436960.234.7-0.81-0.4549.247.3榮盛發(fā)展698481915979.4123.9-0.14-0.2752.546.3首開股份981142281533196.4123.20.15-0.3265.653.3注：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈負(fù)債為比例值，其他指標(biāo)單位為%。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、中報(bào)資料，國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究。不過(guò)行業(yè)龍頭在未來(lái)行業(yè)調(diào)整中資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)小，并不意味著行業(yè)不會(huì)出現(xiàn)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，在未來(lái)的行業(yè)調(diào)整中，一定會(huì)有中小開發(fā)商出現(xiàn)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)和被迫轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出市場(chǎng)的案例，剛上一定規(guī)模處于快速擴(kuò)張、11年上半年超量拿地和信托融資、現(xiàn)在還不降價(jià)銷售、團(tuán)隊(duì)缺乏行業(yè)預(yù)判和快速反應(yīng)能力的地域性小中開發(fā)商壓力可能最大。雖然在未來(lái)行業(yè)調(diào)整中龍頭公司不至于遇到08年那種資金鏈差點(diǎn)斷裂的情景，但龍頭的資金鏈也會(huì)變得較緊張。他們的資金緊張會(huì)來(lái)自于龐大的在建工程支付款上。但強(qiáng)在：第一，在建工程意味著可以盡快可售，通過(guò)降價(jià)銷售回籠資金，比未支付地價(jià)款的資金壓力彈性大一些；第二，龍頭公司銷售策略靈活，可以隨行入市快速銷售；第三，龍頭公司相比非龍頭，對(duì)建筑商等在建工程款上有很強(qiáng)的議價(jià)能力，而且，有越來(lái)越多的龍頭已完成建筑、裝修內(nèi)部化。業(yè)績(jī)確定性：明顯高于08年對(duì)于開發(fā)商，反映未來(lái)業(yè)績(jī)確定性的是預(yù)售房款，一般在預(yù)收賬款中反映，最重要的是當(dāng)年預(yù)收賬款對(duì)下年結(jié)算收入的鎖定比例，即下年業(yè)績(jī)的確定性。07年年報(bào)預(yù)收賬款對(duì)08年年報(bào)實(shí)際結(jié)算收入鎖定比例為43%，08年報(bào)預(yù)收賬款對(duì)09年年報(bào)實(shí)際結(jié)算收入鎖定比例為32%，假設(shè)11年120家上市開發(fā)商平均結(jié)算收入增長(zhǎng)20%，則他們10年報(bào)預(yù)收賬款對(duì)11年結(jié)算收入的鎖定比例已經(jīng)高達(dá)68%，相比08、09年業(yè)績(jī)確定性大幅增強(qiáng)。圖SEQ圖表\*ARABIC2104年至至今A股上市開發(fā)發(fā)商預(yù)收賬款款與下年收入入鎖定比例數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)研究測(cè)算市場(chǎng)越差，龍頭公司對(duì)下一年業(yè)績(jī)鎖定性越高于普通公司。龍頭07年預(yù)收款對(duì)08年收入鎖定比例是47%，僅略高于上市公司整體的44%約3個(gè)百分點(diǎn)；但08年龍頭優(yōu)勢(shì)拉大至12%，10、11年基本維持在該差距；而11年隨著市場(chǎng)快速下行，預(yù)計(jì)龍頭對(duì)2012年業(yè)績(jī)鎖定性將大幅高于行業(yè)平均。我們測(cè)算截止1-10月銷售額，6家龍頭對(duì)2012年業(yè)績(jī)鎖定性為93%，但是主流50家公司的鎖定性平均僅為25%。當(dāng)然，這也說(shuō)明，2012年普通公司的業(yè)績(jī)?nèi)杂休^大下調(diào)空間。表16：龍頭公司下一年業(yè)績(jī)鎖定比例：目前鎖定性遠(yuǎn)高于08年年份2005A2007A2008A2009A2010A2011EXXA26%53%49%63%113%130%保利地產(chǎn)50%70%43%83%110%130%金地集團(tuán)20%39%44%63%74%76%招商地產(chǎn)2%5%27%69%63%75%首開股份1%75%70%67%74%90%榮盛發(fā)展10%43%31%60%83%55%均值18%47%44%67%86%93%注：2011年測(cè)算所所用的是2011年1月-10月的銷售額額，實(shí)際如果果計(jì)算到年底底的銷售額，則則對(duì)2012年業(yè)績(jī)的鎖鎖定性會(huì)高于于93%。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年年報(bào)、國(guó)泰君安證券券房地產(chǎn)研究究測(cè)算對(duì)于資本市場(chǎng)，本本輪調(diào)整和08年調(diào)整的相相同點(diǎn)估值底：PE低于于05、08年，NAV達(dá)08年最大折價(jià)價(jià)幅度XX以及地產(chǎn)行業(yè)業(yè)的PE均已跌破2008年底部，也也已低于05年歷史最低低點(diǎn)。例如，XX的PE比08年底部仍低33%，而且XX對(duì)2012年業(yè)績(jī)鎖定性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于08年，XX截止到11年10月的銷售額已經(jīng)鎖定11、12全年，以及13年20%的業(yè)績(jī)。圖SEQ圖表\*ARABIC22中國(guó)地產(chǎn)產(chǎn)股歷史PE：行業(yè)及XXX均達(dá)到歷史史底部數(shù)據(jù)來(lái)源：WINND、國(guó)泰君安證券券房地產(chǎn)研究究若XX、保利估值能能夠回到2008年最底部的的估值，則股股價(jià)將上漲約約40%。龍頭公司的PE、PB基本已跌破08年底部的估估值，如果龍龍頭公司能夠夠恢復(fù)到2008年板塊底部部的估值，則則目前股價(jià)的的上漲空間已已經(jīng)巨大，若若XX回到08年最低點(diǎn)的的估值，則股股價(jià)有44%的上漲空間間，保利有38%的上漲空間間。表17：龍頭公司PE、PB均低于08年底：若XXX保利PE能回到08年最低點(diǎn)，則則目前股價(jià)將將上漲40%PEXX保利地產(chǎn)金地集團(tuán)招商地產(chǎn)PBXX保利地產(chǎn)金地集團(tuán)招商地產(chǎn)08年板塊底部14.713.4815.808年板塊底部21.811.508年個(gè)股底部13129.114.908年個(gè)股底部1.71.90.91.2目前PE估值98.78.211目前PB估值1.51.51.11.4股價(jià)相對(duì)08年板板塊底估值的上漲空間間63%54%-2%44%股價(jià)相對(duì)08年板板塊底估值的上漲空間間33%20%-9%7%股價(jià)相對(duì)08年個(gè)個(gè)股底估值的上漲空間間44%38%11%35%股價(jià)相對(duì)08年個(gè)個(gè)股底估值的上漲空間間13%27%-18%-14%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年年報(bào)、國(guó)泰君安證券券房地產(chǎn)研究究測(cè)算大股東增持潮再次次來(lái)臨，上一一次增持潮對(duì)對(duì)應(yīng)2008年的大底市場(chǎng)總是驚嘆，為為什么產(chǎn)業(yè)資資本的每一次次增持潮都對(duì)對(duì)應(yīng)一次大底底？所謂每一一個(gè)行業(yè)都有有其基本價(jià)值值，而身為產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者者對(duì)其產(chǎn)業(yè)本本身的內(nèi)在價(jià)價(jià)值有深刻的的了解，而并并非過(guò)分注重重情緒化和所所謂趨勢(shì)。2008年為上一一次增持潮，時(shí)時(shí)間點(diǎn)集中在在08年9月到10月，在這2個(gè)月間有15家地產(chǎn)上市市公司大股東東宣布增持。歷歷史已經(jīng)證明明，08年是一次大大底，最悲觀觀的預(yù)期對(duì)應(yīng)應(yīng)的也是極低低的估值。2011年9月，迎迎來(lái)了又一次次增持潮，目目前地產(chǎn)已經(jīng)經(jīng)有7家公司宣布布增持：華僑僑城、中國(guó)國(guó)國(guó)貿(mào)、泛海建建設(shè)、陽(yáng)光城城、中南建設(shè)設(shè)、榮盛發(fā)展展、中國(guó)寶安安。例如，我我們看到，華華僑城大股東東歷史上增持持3次，分別是2004年9月、2008年9月、2011年10月，前2次的增持都都對(duì)應(yīng)著一次次大底。2011年的增持持潮，正是產(chǎn)產(chǎn)業(yè)資本對(duì)房房地產(chǎn)公司本本身價(jià)值的重重度扭曲，所所做的最好的的表態(tài)和回應(yīng)應(yīng)。這與我們們對(duì)目前為行行業(yè)底部區(qū)域域、估值的錯(cuò)錯(cuò)殺將回歸的的判斷是一致致的，最艱難難的時(shí)期正對(duì)對(duì)應(yīng)了極低的的估值和巨大大的上升空間間。表18：大股東增持潮漸漸起（上一次次增持潮是2008年9月-10月，歷史底底部）2008年地產(chǎn)增增持統(tǒng)計(jì)序列增持日期公司增持均價(jià)增持?jǐn)?shù)量增持時(shí)PE增持時(shí)PB序列增持日期公司增持均價(jià)增持?jǐn)?shù)量增持時(shí)PE增持時(shí)PB1200806榮盛發(fā)展6.947.624310200809宜華地產(chǎn)3.6951522200809保利地產(chǎn)13.363725211200810華發(fā)股份9.84101123200809臥龍地產(chǎn)4.6810015312200810云南城投14.15107164200809張江高科8.476822313200810北辰實(shí)業(yè)2.921002215200809華僑城A7.7763122414200810海泰發(fā)展4.826081316200809信達(dá)地產(chǎn)3.395637-15200810蘇寧環(huán)球5.3912781657200809招商地產(chǎn)7.15968116200810深振業(yè)A4.081202118200809大龍地產(chǎn)5.3718-217200812蘇州高新3.261051419200809北京城建6.291017120011年地產(chǎn)增持持統(tǒng)計(jì)1201105中國(guó)國(guó)貿(mào)8.81508025201110華僑城A6.311600922201106榮盛發(fā)展8.1941036201110泛海建設(shè)3.5517612323201109中南建設(shè)7.541501027201106中國(guó)寶安18.5316406784201110陽(yáng)光城6.258972注：?jiǎn)挝粸樵?股股；萬(wàn)股。另另以上增持為為當(dāng)年首次增增持的股數(shù)，后后續(xù)一般會(huì)公公告在將在12個(gè)月增持不不超過(guò)2%。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公公告、國(guó)泰君安證券券房地產(chǎn)研究究測(cè)算股權(quán)激勵(lì)：普遍低低于行權(quán)價(jià)地產(chǎn)公司中實(shí)行股股權(quán)激勵(lì)，但但是大部分公公司目前的行行權(quán)價(jià)均已經(jīng)經(jīng)低于股價(jià)，但但是實(shí)施行權(quán)權(quán)的業(yè)績(jī)?cè)鏊偎贄l件卻能夠夠完全符合。因因此，一旦市市場(chǎng)整體好轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，這些有股股權(quán)激勵(lì)的公公司高管層推推高業(yè)績(jī)、股股價(jià)的動(dòng)力會(huì)會(huì)快速增加，屆屆時(shí)這些公司司相對(duì)會(huì)有更更高的彈性。表19：股權(quán)激勵(lì)方案：：目前股價(jià)均均低于行權(quán)價(jià)價(jià)，基本都大大幅折價(jià)名稱授權(quán)日激勵(lì)期激勵(lì)股數(shù)占比行權(quán)價(jià)折/溢價(jià)率基準(zhǔn)年份凈利增速最低要求EPS對(duì)應(yīng)的PE11E12E13E11E12E13E保利地產(chǎn)未授權(quán)357041.0%10.0-6%201022%1.241.4986新湖中寶未授權(quán)3273364.4%5.2-28%201031%0.250.370.5615107蘇寧環(huán)球未授權(quán)480323.9%7.8-12%201035%0.510.680.9313107中南建設(shè)未授權(quán)330002.6%12.3-41%201030%0.831.081.40975南國(guó)置業(yè)2011-7424002.5%6.1-9%201026%0.250.320.40221714臥龍地產(chǎn)2011-6322043.0%9.3-53%200944%0.470.5698華業(yè)地產(chǎn)2011-638001.2%8.120%201036%0.680.911.1314119XXA2011-43108411.0%8.8-17%201021%0.790.961.16986世聯(lián)地產(chǎn)2011-2416325.0%22.6-42%20108%0.740.850.93181514中國(guó)寶安2011-2575046.9%14.630%200920%0.330.400.48574739冠城大通2010-12320012.7%10.3-31%200925%0.600.75129榮盛發(fā)展2010-8362433.4%9.2-21%201035%0.741.00107金地集團(tuán)2010-35178864.0%7.8-41%200820%0.420.510.611198華僑城A2006-66251714.5%1.8280%200520%0.260.312622注：凈利增速為行行權(quán)條件要求求的最低凈利利潤(rùn)復(fù)合增速速。有效期單單位為年；激激勵(lì)數(shù)量單位位為萬(wàn)股；行行權(quán)價(jià)、激勵(lì)勵(lì)數(shù)量均為調(diào)調(diào)整后數(shù)量。數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公公司公告、國(guó)國(guó)泰君安證券券房地產(chǎn)研究究。12年投資策略：維持持增持評(píng)級(jí)，政政策決定論主主線下的四階階段論A股地產(chǎn)股價(jià)對(duì)政策策面變化最敏敏感：政策決決定論本輪政策調(diào)控始于于2009年9月前后，從09年9月到11年9月兩年時(shí)間間地產(chǎn)股價(jià)跌跌幅50%左右，股價(jià)價(jià)大跌期間，量量?jī)r(jià)基本面都都是創(chuàng)新高的的表現(xiàn)，但政政策面表現(xiàn)都都是創(chuàng)新低的的表現(xiàn)，即政政策調(diào)控不斷斷惡化。由此此觀之，A股地產(chǎn)股價(jià)價(jià)最敏感的變變化是政策面面的變化。11年9月地產(chǎn)股股價(jià)創(chuàng)新新低，對(duì)應(yīng)PE估值基本也也創(chuàng)新低（即即使11年年業(yè)績(jī)普普遍下調(diào)10%），PB、RNAV接近08年估值底部部。此時(shí)股價(jià)價(jià)隱含的預(yù)期期是全國(guó)房?jī)r(jià)價(jià)普遍跌幅35%左右，這是是一個(gè)非常悲悲觀的假設(shè)，我我們認(rèn)為，11年9月開始的基基本面真正調(diào)調(diào)整，全國(guó)房房?jī)r(jià)不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)如此大的跌跌幅。隱含非常悲觀、超超過(guò)房?jī)r(jià)最可可能的實(shí)際調(diào)調(diào)整幅度的股股價(jià)和估值，將將更加能夠確確認(rèn)：（1）11年9月以后，地地產(chǎn)股價(jià)未來(lái)來(lái)最敏感的變變化、最首要要的決定因素素是政策面變變化，基本面面變化居于其其次。（2）即使12年上半年量量?jī)r(jià)基本面出出現(xiàn)比11年四季度更更大的調(diào)整幅幅度，地產(chǎn)股股價(jià)比11年9月更低的可可能性也很小小。圖SEQ圖表\*ARABIC23行業(yè)股價(jià)走走勢(shì)與政策指指數(shù)相關(guān)度高高圖SEQ圖表\*ARABIC24政策走勢(shì)決決定XXPE估值注：右圖中藍(lán)色圓圓圈代表11年9月，嚴(yán)厲調(diào)調(diào)控的政策面面見底，創(chuàng)新新高的基本面面見頂。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君君安證券房地地產(chǎn)研究政策面與基本面將將矛盾關(guān)系重重歸一致關(guān)系系，從而創(chuàng)造造超配機(jī)會(huì)在11年6月13日中期投資策略報(bào)報(bào)告《政策決決定論》中，我我們首次披露露了政策面與與基本面關(guān)系系的行業(yè)分析析框架。09年到11年政策面向下、基基本面向上，二二者構(gòu)成矛盾盾關(guān)系，由此此我們首創(chuàng)并并重點(diǎn)推薦的的地產(chǎn)+X選股策略應(yīng)應(yīng)運(yùn)而生。他他們既能享有有地產(chǎn)低估值值、業(yè)績(jī)確定定的安全邊際際，又享受X資產(chǎn)或業(yè)務(wù)務(wù)的估值提升升優(yōu)勢(shì)。11年9月是地產(chǎn)行業(yè)、地地產(chǎn)股投資最最重要的時(shí)間間點(diǎn)，因?yàn)閮蓛牲c(diǎn)，一是基基本面確認(rèn)向向下拐點(diǎn)，房房?jī)r(jià)開始真正正松動(dòng)和調(diào)控控；二是中央央行業(yè)調(diào)控政政策基本到頭頭和結(jié)束，嚴(yán)嚴(yán)厲型政策到到底，標(biāo)志事事件是三線城城市增加限購(gòu)購(gòu)。因此，9月開始政政策面要求房房?jī)r(jià)調(diào)整的目目標(biāo)開始逐漸漸實(shí)現(xiàn)，從09年9月開始的嚴(yán)嚴(yán)厲調(diào)控政策策將逐漸反轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，回歸中性性直到局部放放松。政策面面反轉(zhuǎn)的基本本思路是：宏宏觀貨幣信貸貸實(shí)際寬松----地方政府行行業(yè)土政策局局部松動(dòng)----中央政府行行業(yè)調(diào)控政策策局部修正。行行業(yè)所處的政政策面從過(guò)于于嚴(yán)厲、行政政打壓的失衡衡狀態(tài)回歸到到一個(gè)行政、市市場(chǎng)手段兼顧顧的正常環(huán)境境，即相對(duì)平平衡狀態(tài)。在《政策決定論》策策略報(bào)告基礎(chǔ)礎(chǔ)上，我們把把未來(lái)政策面面與基本面關(guān)關(guān)系重新做了了梳理，修正正結(jié)果如下表表。即考慮到到11年四季度到12年二季度，量量?jī)r(jià)基本面將將繼續(xù)向下調(diào)調(diào)整，而政策策面逐漸回歸歸中性和趨于于良好，二者者還是矛盾關(guān)關(guān)系，所以預(yù)預(yù)判在此期間間投資機(jī)會(huì)是是階段性投資資機(jī)會(huì)為主，階階段性逐漸向向趨勢(shì)性過(guò)渡渡，選股策略略也是以地產(chǎn)產(chǎn)+X策略為主，但但高周轉(zhuǎn)的純純地產(chǎn)股龍頭頭可以進(jìn)行中中期選股、逢逢低戰(zhàn)略性買買入并持有，等等到政策面局局部松動(dòng)預(yù)期期兌現(xiàn)、以銷銷量代表的基基本面見底回回升，我們相相信，在12年下半年能能夠等待得到到，并獲得超超過(guò)30%的絕對(duì)收益益。表20：基于政策面與基基本面關(guān)系的的行業(yè)投資機(jī)機(jī)會(huì)和選股策策略時(shí)間段政策面與基本面關(guān)系基本面表現(xiàn)政策面表現(xiàn)地產(chǎn)股投資機(jī)會(huì)選股策略產(chǎn)業(yè)鏈投資策略09Q3-11QQ3矛盾關(guān)系好差階段性行情地產(chǎn)+X地產(chǎn)搭臺(tái)，親戚唱唱戲（園林、裝飾、工工程機(jī)械、水泥、玻璃璃等）11Q4-12QQ2矛盾關(guān)系變差變好階段性為主側(cè)重估值安全的地地產(chǎn)+X，高周轉(zhuǎn)龍頭買入持持有相對(duì)回避親戚板塊塊12年中期-13年中中期一致關(guān)系較好中-較好趨勢(shì)性行情高周轉(zhuǎn)龍頭，政策策受益和業(yè)績(jī)績(jī)提升彈性地產(chǎn)股獲得超額收收益數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君君安證券房地地產(chǎn)研究未來(lái)地產(chǎn)股趨勢(shì)性性投資機(jī)會(huì)有有望走四階段段根據(jù)前面政策面、基基本面的現(xiàn)狀狀和12年預(yù)判，政政策面與基本本面關(guān)系的變變化，我們預(yù)預(yù)判，地產(chǎn)板板塊投資機(jī)會(huì)會(huì)將經(jīng)歷四個(gè)個(gè)階段，具體體如下表。表21：未來(lái)地產(chǎn)股趨勢(shì)勢(shì)性投資機(jī)會(huì)會(huì)下的四階段段論階段階段名稱預(yù)測(cè)時(shí)間段行情性質(zhì)收益性質(zhì)選股策略標(biāo)志性事件I房?jī)r(jià)確定下跌11Q3-12QQ2階段性為主相對(duì)收益為主地產(chǎn)+X為主，高高周轉(zhuǎn)龍頭中中期選股量?jī)r(jià)齊跌II政策局部放松一致致預(yù)期12Q2-12QQ3趨勢(shì)性基本確立絕對(duì)收益基本確立立高周轉(zhuǎn)龍頭/地產(chǎn)產(chǎn)+X代表土地流拍/經(jīng)濟(jì)下下滑/地方換屆/中小開發(fā)商商退出III一致預(yù)期兌現(xiàn)12Q3-12QQ4趨勢(shì)性絕對(duì)收益政策受益彈性限購(gòu)/限貸/再融融資等局部松松動(dòng)IV銷量為代表基本面面見底回升12Q4-13QQ2趨勢(shì)性絕對(duì)收益政策、市場(chǎng)雙受益益彈性龍頭公司銷售數(shù)據(jù)據(jù)等數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君君安證券房地地產(chǎn)研究對(duì)應(yīng)上述四階段，銷銷量為代表的的基本面將是是：從11年二季度的的下滑持續(xù)到到12年中期前后后，12年下半年同同比或環(huán)比增增速有望見底底回升；但房房?jī)r(jià)從11年四季度到12年四季度可可能持續(xù)下跌跌，全國(guó)房?jī)r(jià)價(jià)跌幅如前所所述大約3%，而20個(gè)典型城市市房?jī)r(jià)跌幅大大約15%-220%。政策面則則將從11年9月之前的調(diào)調(diào)控打壓變?yōu)闉橹蟮闹饾u漸改善，即回回歸中性和局局部放松。12年一季度到二季度度量?jī)r(jià)基本面面很有可能出出現(xiàn)比11年四季度更更差的變化，這這將帶來(lái)股價(jià)價(jià)下跌壓力，但但因?yàn)槿缜八龅禺a(chǎn)股價(jià)價(jià)未來(lái)對(duì)政策策面變化最敏敏感，而政策策面必將發(fā)生生和風(fēng)細(xì)雨式式的改善趨勢(shì)勢(shì)，再加上11年9月地產(chǎn)股價(jià)價(jià)隱含了非常常悲觀的房?jī)r(jià)價(jià)調(diào)整預(yù)期，所所以我們認(rèn)為為，12年上半年即即使股價(jià)因基基本面有回調(diào)調(diào)壓力，未來(lái)來(lái)股價(jià)在回到到該底部或者者創(chuàng)新低的可可能性小。11年四季度后后地產(chǎn)股價(jià)更更有可能將是是震蕩走高。圖SEQ圖表\*ARABIC25地產(chǎn)股未未來(lái)趨勢(shì)性投投資機(jī)會(huì)下的的四階段數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君君安證券房地地產(chǎn)研究選股策略建議之一一：高周轉(zhuǎn)及及低估值龍頭頭公司進(jìn)入中中期選股時(shí)期期，必將持有有制勝11年四季度或者122年一季度買買入并持有高高周轉(zhuǎn)、低估估值行業(yè)龍頭頭公司也許短短期會(huì)有收益益壓力，但是是從持有1年左右的中中期角度看，在在這段時(shí)期是是一個(gè)很好的的中期選股時(shí)時(shí)機(jī)，逢低戰(zhàn)戰(zhàn)略性買入優(yōu)優(yōu)質(zhì)龍頭公司司，并堅(jiān)定持持有到政策面面局部放松預(yù)預(yù)期兌現(xiàn)或者者銷量受益于于政策面局部部松動(dòng)而見底底回升，我們們相信，一定定能夠持有制制勝，如前所所述，在12年四季度之之前一定能獲獲得超過(guò)30%的絕對(duì)收益益率。從中期角度，大力力推薦高周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)龍頭公司是是因?yàn)椋海?）本輪調(diào)整整最大的受益益者：因?yàn)楝F(xiàn)現(xiàn)有充裕資金金優(yōu)勢(shì)、較為為通暢的融資資渠道，龍頭頭在行業(yè)調(diào)整整時(shí)期有更多多獲得優(yōu)質(zhì)土土地資源、房房地產(chǎn)公司股股權(quán)資源的投投資良機(jī)。（2）預(yù)計(jì)2012年調(diào)整后的的行業(yè)復(fù)蘇，是是走量不走價(jià)價(jià)的復(fù)蘇，高高周轉(zhuǎn)公司快快速銷售的高高周轉(zhuǎn)商業(yè)模模式將發(fā)揮魔魔力。（3）行業(yè)龍頭頭公司業(yè)績(jī)鎖鎖定性明顯好好于其他公司司，XX保利截止10月的銷售額額已鎖定2012年的130%的業(yè)績(jī)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于行行業(yè)。綜合比較現(xiàn)金優(yōu)勢(shì)勢(shì)、管理溢價(jià)價(jià)、土地資源源、業(yè)績(jī)確定定性、政策受受益彈性和估估值優(yōu)勢(shì)后，從從未來(lái)1年內(nèi)的中期期看，我們重重點(diǎn)推薦的公公司排序是：：保利地產(chǎn)、招招商地產(chǎn)、XXX、金科集集團(tuán)、首開股股份、榮盛發(fā)發(fā)展、金地集集團(tuán)、中南建建設(shè)、蘇寧環(huán)環(huán)球等。選股策略建議之二二：地產(chǎn)+XX將公司分化化，估值安全全邊際強(qiáng)、兌兌現(xiàn)X預(yù)期能力強(qiáng)強(qiáng)者股價(jià)強(qiáng)如上表，在11年年四季度到12年二季度期期間，政策面面與基本面構(gòu)構(gòu)成將好與將將壞的矛盾關(guān)關(guān)系，選股策策略建議側(cè)重重估值安全邊邊際強(qiáng)的地產(chǎn)產(chǎn)+X；在11年四季度開開始的房?jī)r(jià)確確定下降第一一階段，也是是建議側(cè)重地地產(chǎn)+X。地產(chǎn)+X在10、11年普遍獲得良好收收益，但我們們認(rèn)為，12年地產(chǎn)+X公司股價(jià)表表現(xiàn)將分化，只只有估值安全全邊際強(qiáng)、兌兌現(xiàn)X預(yù)期能力強(qiáng)強(qiáng)的公司股價(jià)價(jià)才會(huì)表現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)。同時(shí)我們對(duì)于地產(chǎn)產(chǎn)+X的選股標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)是：拒絕炒炒概念的公司司，唾棄炒市市值的公司，只只選擇符合國(guó)國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)級(jí)需要、彌補(bǔ)補(bǔ)地產(chǎn)行業(yè)業(yè)業(yè)績(jī)、估值波波動(dòng)等產(chǎn)業(yè)局局限性的行業(yè)業(yè)作為X，同時(shí)上市市公司乃至大大股東這種產(chǎn)產(chǎn)業(yè)資本真正正有決心、有有能力做好的的X，把X的資產(chǎn)或業(yè)業(yè)務(wù)真正上升升到公司發(fā)展展戰(zhàn)略，并且且有時(shí)間表在在未來(lái)把X做出利潤(rùn)。基于上述標(biāo)準(zhǔn)，我我們重點(diǎn)推薦薦的地產(chǎn)+X公司排序是是：華僑城、北北京城建、中中國(guó)寶安、新新湖中寶、華華業(yè)地產(chǎn)、中中天城投、建建發(fā)股份等。華僑城：特色龍頭頭地產(chǎn)，主題題公園大平臺(tái)臺(tái)價(jià)值，前15年衍生旅游游地產(chǎn)，未來(lái)來(lái)將衍生文化化11年華僑城主題公園旅旅游人數(shù)有望望超過(guò)20000萬(wàn)人次，按照照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，這這是一個(gè)衍生生相關(guān)產(chǎn)業(yè)的的門檻數(shù)。11年開始公司司主題公園相相關(guān)的衍生產(chǎn)業(yè)發(fā)展展開始提速。公司四季度成立了新業(yè)務(wù)及發(fā)展部，未來(lái)將大力發(fā)展新興文化產(chǎn)業(yè)，涵蓋文化演藝、動(dòng)漫制作、電影、電視網(wǎng)絡(luò)傳媒等。在“十二五”國(guó)家推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的背景下，公司文化產(chǎn)業(yè)的價(jià)值有望被市場(chǎng)重新認(rèn)識(shí)。另外公司在深圳華僑城本部有50萬(wàn)方的文化創(chuàng)意園。華僑城的主題公園園在國(guó)內(nèi)多年年來(lái)遙遙領(lǐng)先先，但是相比比國(guó)際龍頭還還有較大差距距，主要體現(xiàn)現(xiàn)在單位面積積收入、門票票占收入比例例、重游率等等核心指標(biāo)上上面。公司與與日本環(huán)球影影城合作，通通過(guò)強(qiáng)強(qiáng)合作作，既有利于于提高主題公公園業(yè)績(jī)和價(jià)價(jià)值，也將非非常有利于進(jìn)進(jìn)一步拓展文文化、旅游等等衍生產(chǎn)業(yè)價(jià)價(jià)值。公司是國(guó)內(nèi)主題公公園行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的制定者和和領(lǐng)先者，在在社會(huì)責(zé)任履履行方面做的的不錯(cuò)，在政政府也較有口口碑，行業(yè)和和市場(chǎng)做得都都很規(guī)范，所所以中央整頓頓治理主題公公園開發(fā)等，對(duì)對(duì)于公司其實(shí)實(shí)是個(gè)利好。目前公司土地儲(chǔ)備備達(dá)1000萬(wàn)平，其中中住宅700萬(wàn)，商業(yè)300萬(wàn)。近年來(lái)來(lái)在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)加快、區(qū)域域布局?jǐn)U張上上卓有成效。10年公司銷售售額達(dá)到128億，進(jìn)入行行業(yè)top300,11年1-10月預(yù)計(jì)已達(dá)達(dá)到150億左右，預(yù)預(yù)判全年可達(dá)達(dá)到180億左右。公公司銷售業(yè)績(jī)績(jī)、產(chǎn)品線多多元化、產(chǎn)品品周轉(zhuǎn)速度相相比3年以前有質(zhì)質(zhì)的飛躍。有關(guān)公司地產(chǎn)、主主題公園平臺(tái)臺(tái)價(jià)值、衍生生產(chǎn)業(yè)等詳細(xì)細(xì)分析請(qǐng)參閱閱9月2日公司深度度研究報(bào)告《標(biāo)標(biāo)桿研究：大大旅游平臺(tái)及及其衍生產(chǎn)業(yè)業(yè)價(jià)值》。我們維持公司111、12年0.80元、1.04元的EPS預(yù)測(cè)，10年年報(bào)35億已售未結(jié)結(jié)算房款，11年1-10月預(yù)計(jì)150億元左右銷銷售額，總計(jì)計(jì)已擁有可供供11、12年結(jié)算的房房款為185億元，預(yù)計(jì)計(jì)截至年底將將有215億左右的未未結(jié)房款，可可鎖定11年地產(chǎn)EPS預(yù)測(cè)的100%，12年預(yù)測(cè)的70%左右。一季季度均價(jià)下RNAV為18.91元（其中地地產(chǎn)14元，主題公公園1.7元，酒店和和出租物業(yè)3.1元），目前前股價(jià)6.9元，折價(jià)63%。維持6個(gè)月目標(biāo)價(jià)12元，維持增增持評(píng)級(jí)并重重點(diǎn)推薦。北京城建：二線地地產(chǎn)龍頭+投資股權(quán)（國(guó)國(guó)信、北科建建、中科招商商）+保障房融資資受益彈性最最高、北京區(qū)區(qū)域政策受益益彈性高公司擁有360萬(wàn)萬(wàn)平米權(quán)益未未結(jié)建筑面積積項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，其其中57%左右位于北北京且為08年初之前低低價(jià)拿到的土土地。另在北北京有107萬(wàn)平米建筑筑面積的一級(jí)級(jí)土地開發(fā)，借借助公司地方方實(shí)力國(guó)企、保保障房平臺(tái)和和管理團(tuán)隊(duì)等等優(yōu)勢(shì)，一二二級(jí)聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)勢(shì)明顯。11年全年商品品房銷售額計(jì)計(jì)劃65億以上，截截至10月底預(yù)計(jì)已已實(shí)現(xiàn)大約60億左右。公司是12年北京京房地產(chǎn)政策策局部放松的的最大受益者者。因公司項(xiàng)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備主要要位于北京，且且受益于低地地價(jià)優(yōu)勢(shì)，項(xiàng)項(xiàng)目盈利空間間很大。保障房政策受益彈彈性高。公司司從事保障房房開始?xì)v史悠悠久，口碑很很好。在北京京擁有130萬(wàn)平米建筑筑面積的雙限限房等保障房房。目前已從從北京市保障障性住房建設(shè)設(shè)投資中心等等獲得10億元低成本本長(zhǎng)期貸款，年年貸款利率僅僅7.53%。公司將持持續(xù)是公司債債、定向私募募債等保障房房融資首批放放開的受益龍龍頭。公司開始在養(yǎng)老地地產(chǎn)領(lǐng)域做扎扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)投投資準(zhǔn)備。以0.4億獲君道勤勤合40%股權(quán)，產(chǎn)業(yè)業(yè)鏈包括健康康體檢、復(fù)查查、治療、住住院一體化服服務(wù)，預(yù)計(jì)春春節(jié)前體檢中中心能開業(yè)。公司是國(guó)信證券上上市的最大受受益者。國(guó)信信上市障礙基基本掃除，IPO已進(jìn)入實(shí)質(zhì)質(zhì)性的等待上上會(huì)階段。999年公司以1.3億元獲得國(guó)國(guó)信證券4.9%股權(quán)，而每年分紅可達(dá)達(dá)7000萬(wàn)元。另公司持有擬擬上市公司北北京科技園建建設(shè)21.544%股權(quán)，公司司盈利能力強(qiáng)強(qiáng)。預(yù)計(jì)未來(lái)來(lái)幾年每年實(shí)實(shí)現(xiàn)3-4個(gè)億凈利潤(rùn)潤(rùn)，公司每年年能夠獲得6000--7000萬(wàn)的投資收收益，計(jì)劃2013--2014年實(shí)現(xiàn)上市市。創(chuàng)投業(yè)務(wù)務(wù)進(jìn)入收獲期期。持有中科科招商公司30%股權(quán)，參與與創(chuàng)投業(yè)務(wù)，鋼鋼研高納、數(shù)數(shù)碼視訊、杰杰賽科技3家公司在中中小板、創(chuàng)業(yè)業(yè)板上市。另另有多個(gè)項(xiàng)目目在籌備上市市。公司已對(duì)對(duì)鋼研高納減減持，收益率率頗高。此外外，公司大力力推進(jìn)水務(wù)投投資。增資環(huán)環(huán)保公司至70%。公司支持持環(huán)保板塊拓拓展，2014年底污水日日處理量達(dá)到到130萬(wàn)噸，收入入等指標(biāo)具備備上市條件。關(guān)于公司詳細(xì)分析析請(qǐng)參閱我們們8月12日、11月1日有關(guān)的公公司更新報(bào)告告。公司10年預(yù)收賬款約500億，受益于于近年來(lái)房?jī)r(jià)價(jià)上漲利潤(rùn)率率極高，同時(shí)時(shí)公司結(jié)算期期比XX等龍頭公公司周轉(zhuǎn)要慢慢一些，即11年結(jié)算的可可能是09年的銷售。所所以公司未來(lái)來(lái)利潤(rùn)高增長(zhǎng)長(zhǎng)很確定。10年報(bào)有約50億預(yù)售房款款待結(jié)算，今今年預(yù)計(jì)超過(guò)過(guò)65億元銷售額額，這樣留待待11、12甚至13年的可供結(jié)結(jié)算額高達(dá)115億元。維持預(yù)計(jì)11-113年EPS11.37、1.64、1.91元。截至10月底公司已已售未結(jié)算金金額不僅可以以鎖定11年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)測(cè)的100%，而且可以以鎖定12年地產(chǎn)主業(yè)業(yè)業(yè)績(jī)的70%（另國(guó)信證證券等投資收收益還可貢獻(xiàn)獻(xiàn)0.1元EPS）。公司RNAV大約21元，其中一一季度均價(jià)下下地產(chǎn)14元，出租物物業(yè)1.8元，國(guó)信證證券4.9%股權(quán)價(jià)值4元，其它北北科建股權(quán)等等1.1元，目前股股價(jià)11.68元，折價(jià)44%。維持目標(biāo)標(biāo)價(jià)17元，維持增增持并重點(diǎn)推推薦。新湖中寶：最純的的、真正的地地產(chǎn)股，金融融+礦產(chǎn)+文化產(chǎn)業(yè)，過(guò)過(guò)度折價(jià)地產(chǎn)分兩塊，都是是最值錢的東東西，一塊是是現(xiàn)有1300萬(wàn)平米權(quán)益益建筑面積的的二級(jí)開發(fā)儲(chǔ)儲(chǔ)備，74%是2006年之前拿的的地（當(dāng)然許許多當(dāng)時(shí)是毛毛地獲取，現(xiàn)現(xiàn)在已均為凈凈地），利潤(rùn)潤(rùn)空間巨