效率市場理論

第九章效率市場理論學習目的1、了解效率假說的理論淵源、內(nèi)容與條件2、掌握有效市場的類型和特征3、理解對效率市場假說的檢驗章節(jié)分布效率市場理論第一節(jié)效率市場假說的理論淵源、內(nèi)容與條件第二節(jié)有效市場的類型和特征第三節(jié)效率市場假說的檢驗第一節(jié)效率市場假說的理論淵源、內(nèi)容與條件一、效率市場假說的提出及其含義二、效率市場假說的內(nèi)容三、效率市場假說的假設條件四、效率市場的必要條件31一月2023

一、效率市場假說的提出及其含義

效率市場假說(EMH)是數(shù)量化資本市場理論的核心，同時也是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學的理論基石之一。從理論來源上看，先有收益的統(tǒng)計方法、隨機游走過程、奧斯本的七大假設，然后才有法瑪?shù)男适袌黾僬f。路易斯?巴契利爾博士—使用統(tǒng)計方法分析股票、債券、期貨、期權等市場的投資行為，并且認識到市場在信息方面的有效性?？系聽枴芯坑兔绹纳唐泛妥C券價格，發(fā)現(xiàn)股價變化的隨機性。31一月2023一、效率市場假說的提出及其含義羅伯茨—展示了一個從隨機數(shù)列產(chǎn)生的序列和美國的股價是無法區(qū)分的。奧斯本—發(fā)現(xiàn)股價行為和流體中的粒子行為差不多，并用物理學的方法來研究股價行為。薩繆爾森—通過數(shù)學證明澄清了平賭和隨機游走的關系，從理論上論述了有效市場和公平賭博模型之間的對應關系，還為效率市場假說作了理論上的鋪墊。31一月2023一、效率市場假說的提出及其含義從上世紀70年代末開始，越來越多的金融學家發(fā)現(xiàn)有效市場假說并不能解釋金融市場中諸多現(xiàn)象——他們稱之為市場異常，并試圖用行為金融學理論來解釋。1991年，法碼提出考察有效性應根據(jù)扣除交易成本后的凈收益或是經(jīng)濟利潤，并指出對EMH的檢驗時常涉及資本定價的聯(lián)合檢驗：只有在定價模型正確且市場的確存在超額利潤的條件下市場才是無效的。31一月2023一、效率市場假說的提出及其含義馬爾基爾在2003年對EMH定義進一步放寬，他認為即使金融市場存在諸多“異?，F(xiàn)象”，但只要沒有基于信息的持續(xù)套利就是有效，既使人們能夠察覺到套利機會，但無法實施，那么市場仍然是有效的。約翰?繆斯(JohnMuth)提出了理性預期理論，該理論認為人們對未來的預期不僅依賴于過去的經(jīng)驗，而且與所有可以收集到的信息有關，即人們對未來的預期和人們依據(jù)一切可以收集到的信息所做出的最優(yōu)預測相同。31一月2023二、效率市場假說的內(nèi)容（一）定義如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。衡量證券市場是否具有外在效率有兩個標志：一是價格是否能自由地根據(jù)有關信息而變動；二是證券的有關信息能否充分地披露和均勻地分布，使每個投資者在同一時間內(nèi)得到等量等質(zhì)的信息。31一月20231973年，馬爾基爾（Malkiel）把EMH介紹給廣大投資者，馬爾基爾給出了更明確的定義：如果一個直播市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有相關信息，這個資本市場就是有效的。二、效率市場假說的內(nèi)容二、效率市場假說的內(nèi)容（二）效率市場假說內(nèi)容分析之一：市場效率1、資本市場效率是指資本市場實現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置功能的程度。具體說來，包括兩個層面：一是市場以最低交易成本為資金需求者提供金融資源的能力，這是運作效率的體現(xiàn)；二是市場的資金需求者使用金融資源向社會提供有效產(chǎn)出的能力。有效市場理論中的市場效率主要是指后者，強調(diào)市場的信息效率，即市場價格對信息及時、充分、準確的反映。31一月20232、EMH的有效市場與完善市場的差異在于，EMH關注的是信息效率，并且實際上是強調(diào)信息效率實現(xiàn)時的市場均衡的實現(xiàn)和存在，進而強調(diào)市場均衡時的資金配置效率。證券產(chǎn)品的特征要求證券的有關信息能充分披露和均勻分布，使交易者同時得到等量等質(zhì)的信息。在證券價格形成中充分準確地反映了全部相關信息，則稱其為有效市場。結論一：市場有效，從而價格形成有效，可達至最優(yōu)資源配置即配置有效。結論二：市場有效，價格有效，從而市場中不可能存在連續(xù)套利機會，不可能獲得無風險套利利潤。二、效率市場假說的內(nèi)容二、效率市場假說的內(nèi)容（三）內(nèi)容分析之二——效率市場假說蘊涵的資本市場在完全競爭條件下和信息分散條件下的一種均衡狀態(tài)——理性預期均衡預期是對與目前決策有關的不確定的經(jīng)濟變量的未來值的預期。理性預期理論是效率市場假說的微觀基礎，或者效率市場假說是理性預期理論在金融學中的平行發(fā)展。從而效率市場假說描述的是資本市場的一種均衡狀態(tài)——理性預期均衡。31一月2023三、效率市場假說的假設條件效率市場假說基于以下三個漸進的假定條件基礎：（一）投資者是理性的，因而可以理性地評估證券的價值。（二）雖然部分投資者是非理性的，但他們的交易是隨機的，這些交易會相互抵消，因此不會影響價格。（三）雖然非理性投資者的交易行為具有相關性，但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對價格的影響。31一月2023四、效率市場的必要條件（一）存在大量的證券，以便每種證券都有“本質(zhì)上相似”的替代證券，這些替代證券不但在價格上不能與被替代品一樣同時被高估或低估，而且在數(shù)量上要足以將被替代品的價格拉回到其內(nèi)在價值的水平。（二）存在以利潤最大化為目標的理性套利者，他們可以根據(jù)現(xiàn)有信息對證券價值形成合理判斷。（三）允許賣空。（四）不存在交易成本和稅收。31一月2023第二節(jié)有效市場的類型和特征31一月2023一、有效市場的分類二、有效市場的特征一、有效市場的分類根據(jù)羅伯茲(Roberts)對信息集大小的分類；效率市場分為三種：（一）弱式效率市場。指當前證券價格已經(jīng)充分反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中獲得的信息，這些信息包括過去的價格、成交量、未平倉合約等。（二）半強式效率市場。指所有的公開信息熱已經(jīng)反映在證券價格中。這些公開信息包括證券價格、成交量、會計資料、競爭公司的經(jīng)營情況、整個國民經(jīng)濟資料以及與公司價值有關的所有公開信息等。（三）強式效率市場。指所有的信息都反映在股票價格中。這些信息不僅包括公開信息，還包括各種私人信息，即內(nèi)幕消息。三種次級的效率市場假說之間的關系可以用下圖表示：一、有效市場的分類二、有效市場的特征（一）市場的無記憶性。（二）市場價格可信賴。（三）證券價格應迅速準確地反映收集到的未來關于定價的新資料和信息。（四）證券價格從一個階段到下一階段的變化應該是隨機的。（五）區(qū)別將來某段時期的有利和無利的投資不可能以現(xiàn)階段已知的這些投資的任何特征為依據(jù)。（六）組與組之間及組內(nèi)的投資者之間績效的不同乃歸因于機會，因不取決于一些系統(tǒng)的和持久的（如收集資料和分析資料的能力等）不同因素。第三節(jié)效率市場假說的檢驗31一月2023一、檢驗方法二、對弱式效率市場的檢驗三、對半強式效率市場的檢驗四、對強式效率市場的檢驗五、EMH的悖論和行為金融學的出現(xiàn)一、檢驗方法一般而言，用于評估市場效率的檢驗方法可以分為兩類：一類是將實際收益率與市場是有效率的假設條件下的應有收益率進行比較；另一類是進行模擬交易戰(zhàn)略的測試，觀察這些戰(zhàn)略能否通過市場獲得超額收益。通常在檢驗中往往將兩者結合起來進行檢驗，或者稱之為聯(lián)合檢驗。31一月2023二、對弱式效率市場的檢驗對弱式效率的檢驗主要集中在證券價格是否跟隨隨機游走的問題。檢驗結果發(fā)現(xiàn)，隨機游走是弱式效率的強形式，而半鞅更適用于弱式效率下各種股票的波動。根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)以及應用過濾技術實施控股的投資策略也充分表明，在弱式有效市場，股票價格波動并沒有為投資者提供賺取超額利潤收益的任何信息。31一月2023三、對半強式效率市場的檢驗對半強式效率市場的檢驗主要圍繞一些公布的信息對證券價格及投資收益的影響展開。其主要對象有：（一）股票分割的作用。（二）盈利公布的作用。（三）投資咨詢機構建議的作用。31一月2023

四、對強式效率市場的檢驗所有市場價格可以加總信息，以便使所有的交易者(有知識的和無知識的)都成為有知識的交易者。因此在對強式效率市場進行檢驗時，我們可以把焦點主要集中在職業(yè)投資管理者、證券交易所的專家經(jīng)紀人和公司內(nèi)幕人員的業(yè)績上。（一）職業(yè)投資管理者基金管理者業(yè)績的好壞完全由運氣而不是由專業(yè)知識或內(nèi)幕消息決定，代表機構的職業(yè)投資者不能通過內(nèi)幕消息使委托人獲取超額收益，所以對職業(yè)投資管理者而言，市場是強式有效率的。31一月2023（二）證券交易所的專家經(jīng)紀人專家經(jīng)紀人由于保留著限價委托買賣的“記事簿”，他們以此可察覺到股票供求雙方的力量變化，預測股票近期走向，他們還經(jīng)常與專營股票的公司接觸，有更多機會了解許多內(nèi)幕消息。專家經(jīng)紀人能夠獲得超額收益率，市場并不總是有效的。（三）公司內(nèi)幕人員公司內(nèi)幕人員包括董事、高級職員、大股東等有機會獲得內(nèi)幕消息的其他公司雇員和有關人員。研究表明，內(nèi)幕消息有助于公司內(nèi)幕人員較好預測該公司股票價格的走勢，公司內(nèi)幕人員可賺得超額收益。四、對強式效率市場的檢驗五、EMH的悖論和行為金融學的出現(xiàn)在證券市場中，需要研究的各種現(xiàn)象太多，對EMH的探討發(fā)現(xiàn)其存在很多與事實不符的東西，有的稱為“市場異象”，有的稱其為EMH悖論。（一）小公司一月效應與市場有效假說相關的最常見的一種市場異常現(xiàn)象。巴恩斯發(fā)現(xiàn)隨著公司相對規(guī)模的增長，無論總收益還是經(jīng)風險調(diào)整過的收益率都會下跌。后來有人發(fā)現(xiàn)小公司效應在一月份的前兩個星期表現(xiàn)得最明顯。31一月2023（二）周末效應一般從周五交易收盤到周一交易收盤這段時期內(nèi)的股票收益率（表現(xiàn)在周一的收益率）大大低于一周中的其他日子，且收益為負。（三）市場過度反應證券波動幅度大也違背了EMH的理論最為經(jīng)典和明顯的教訓是紐約股市的“黑色星期一”，這場股市狂跌不僅給投資者帶來巨大損失，而且給有效市場理論嚴重打擊。五、EMH的悖論和行為金融學的出現(xiàn)（四）EMH的基本假設是線性范式，然而大量事實和研究表明市場并非如此，而是出現(xiàn)復雜的非線性特征。那么，股票市場指數(shù)收益率為什么是非線性？有以下幾點原因：首先，從投資者的心理狀態(tài)來看，不成熟、非理性的投資者對于均衡價格的預期在很大程度上決定著市場價格。其次，從信息的特性來看，信息被吸收到價格之中后，并非立即對市場失去意義，可能以后仍被重新記起，甚至出現(xiàn)在人們潛意識的回憶中。五、EMH的悖論和行為金融學的出現(xiàn)為了解釋這些異象，一些金融學家將認知心理學的研究成果應用于對投資者的行為分析，至上世紀90年代這個領域涌現(xiàn)了大量高質(zhì)量的理論和實證文獻，形成最具活力的行為金融學派。主要代表人物有1999年克拉克獎得主馬修(MatthewRabin)和2002年諾貝爾