房地產(chǎn)-22年總結(jié)之融資篇：飛雪迎春到

1告房地產(chǎn)華泰研究告房地產(chǎn)華泰研究地產(chǎn)融資曙光已現(xiàn)，持續(xù)看好優(yōu)質(zhì)房企機(jī)遇2022年房地產(chǎn)融資再現(xiàn)凈償還，金融資源仍在向央國(guó)企集中。11月以來(lái)融資政策“三箭齊發(fā)”，信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延趨勢(shì)已得到初步控制。2023年地產(chǎn)融資政策將以改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表為核心，結(jié)合需求端、保交付政策的協(xié)同發(fā)力，共同推動(dòng)行業(yè)紓困和信用風(fēng)險(xiǎn)的消解。我們繼續(xù)看好優(yōu)質(zhì)房企投建發(fā)股份、新城控股、金地集團(tuán)；2)具備資源整合空間的房企：城建發(fā)展、4)物管公司：華潤(rùn)萬(wàn)象生活、中海物業(yè)、保利物業(yè)、萬(wàn)物云、招商積余、新大正。2022年地產(chǎn)融資回顧：依然凈償還，但曙光已現(xiàn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)增持(維持)增持(維持)研究員SACNo.S0570519010002SFCNo.BIO834研究員SACNo.S0570519070001SFCNo.BRD825研究員SACNo.S0570520090003SFCNo.BRC046聯(lián)系人SACNo.S0570122050022chenshen@+(86)2128972228liulu015507@+(86)2128972218linzhengheng@+(86)2128972087+(86)755824923882022年由于房地產(chǎn)景氣度下降，出險(xiǎn)房企較2021年繼續(xù)增多，金融機(jī)構(gòu)預(yù)期進(jìn)一步回落，使得行業(yè)融資規(guī)模持續(xù)收縮，連續(xù)第二年出現(xiàn)凈償還。但在金融支持不斷加碼的背景下，凈償還規(guī)模已由2021年的5610億元收縮至1370億元，多渠道開(kāi)始出現(xiàn)積極變化。其中：1、開(kāi)發(fā)貸增量融資下滑但存量合理展期，凈融資顯著擴(kuò)張至6600億元；2、境內(nèi)債到期規(guī)模收縮推動(dòng)望在2023年帶來(lái)積極變化；4、房地產(chǎn)信托凈償還規(guī)模仍然較高，但監(jiān)管表態(tài)已經(jīng)出現(xiàn)邊際變化；5、境外債到期進(jìn)入高峰，凈償還規(guī)模顯著放大。結(jié)構(gòu)分化：金融資源仍向央國(guó)企集中由于信用水平的差異，央國(guó)企和民營(yíng)房企在融資方面出現(xiàn)顯著分化。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2022年央國(guó)企占到境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模的87%，同比提升13pct，發(fā)債規(guī)模超過(guò)100億元的11家主流房企均為央國(guó)企或混合所有制企業(yè)，逆勢(shì)迎接信用擴(kuò)張。民營(yíng)房企受信用風(fēng)險(xiǎn)拖累，不管是否出險(xiǎn)，有息負(fù)債均出現(xiàn)收縮。由于“幸存者偏差”，以及金融支持的助力，境內(nèi)債融資成本同比降97bp至3.48%；境外債由于大量交換要約的存在，融資成本仍然較高。房企信用：信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延趨勢(shì)有所緩解2022年房企債券信用風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)加速蔓延的趨勢(shì)，境外債出險(xiǎn)頻次超過(guò)境內(nèi)債，且實(shí)質(zhì)違約比例明顯高于境內(nèi)債(70%vs10%)。12月以來(lái)，新增出險(xiǎn)房企數(shù)量減少，已出險(xiǎn)房企積極推進(jìn)債務(wù)重組，信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延趨勢(shì)已得到初步控制。2023年房地產(chǎn)境內(nèi)債到期規(guī)模繼續(xù)收縮，境外債到期規(guī)模仍然較高，Q1到期壓力最大。尤其需要關(guān)注未出險(xiǎn)房企的到期節(jié)奏，從TOP30未出險(xiǎn)房企來(lái)看，部分頭部未出險(xiǎn)房企仍然面臨一定的到期壓力，需要關(guān)注1-4月這一時(shí)間段。2023年地產(chǎn)融資展望：供需協(xié)同改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表2023年地產(chǎn)金融政策將以“改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表”為核心，通過(guò)資產(chǎn)激活、負(fù)債接續(xù)、權(quán)益補(bǔ)充、預(yù)期提升，結(jié)合需求端、保交付政策的協(xié)融資政策“三箭齊發(fā)”，已經(jīng)取得一定成效。隨著政策框架的細(xì)化和地產(chǎn)銷(xiāo)售的企穩(wěn)，“三支箭”有望在2023年迎來(lái)更好的落地環(huán)境。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情、行業(yè)政策、行業(yè)基本面下行、部分房企經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)走勢(shì)圖房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)滬深滬深30023(1)(13)(25)Feb-22Jun-22Oct-22Jan-23資料來(lái)源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱(chēng)股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評(píng)級(jí)華發(fā)股份600325CH11.95買(mǎi)入000002CH23.00買(mǎi)入招商蛇口001979CH17.88買(mǎi)入濱江集團(tuán)002244CH13.23買(mǎi)入建發(fā)股份600153CH18.23買(mǎi)入新城控股601155CH27.72買(mǎi)入金地集團(tuán)600383CH12.10買(mǎi)入城建發(fā)展600266CH4.76增持華聯(lián)控股000036CH4.48增持華潤(rùn)置地1109HK44.29買(mǎi)入中國(guó)海外發(fā)展688HK28.00買(mǎi)入龍湖集團(tuán)960HK40.02買(mǎi)入華潤(rùn)萬(wàn)象生活1209HK46.63買(mǎi)入中海物業(yè)2669HK13.60買(mǎi)入保利物業(yè)6049HK70.36買(mǎi)入萬(wàn)物云2602HK56.87買(mǎi)入招商積余001914CH19.50買(mǎi)入新大正002968CH31.05買(mǎi)入資料來(lái)源：華泰研究產(chǎn) 開(kāi)發(fā)貸：增量融資下滑但存量合理展期，推動(dòng)凈融資顯著放量 6產(chǎn)信托：凈償還規(guī)模仍然較高，但11月監(jiān)管表態(tài)出現(xiàn)邊際變化 7股權(quán)融資：規(guī)模明顯收縮，但轉(zhuǎn)機(jī)已現(xiàn) 8 金融資源向央國(guó)企集中，民企繼續(xù)去杠桿 9優(yōu)質(zhì)央企境內(nèi)債利率創(chuàng)新低，帶動(dòng)整體融資成本繼續(xù)下降 102023年地產(chǎn)融資展望：供需協(xié)同改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表 12房企信用：信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延趨勢(shì)有所緩解 12到期挑戰(zhàn)：Q1到期壓力最大，關(guān)注未出險(xiǎn)房企到期壓力 14“三箭齊發(fā)”已初見(jiàn)成效，未來(lái)重在落實(shí) 16以改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表為核心，推動(dòng)行業(yè)重回正常軌道 17 華發(fā)股份(000002CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)11.95元) 19 招商蛇口(001979CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)17.88元) 19濱江集團(tuán)(002244CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)13.23元) 20建發(fā)股份(600153CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)18.23元) 20新城控股(601155CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)27.72元) 20金地集團(tuán)(600383CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)12.10元) 20城建發(fā)展(600266CH，增持，目標(biāo)價(jià)4.76元) 20華聯(lián)控股(000036CH，增持，目標(biāo)價(jià)4.48元) 21華潤(rùn)置地(1109HK，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)44.29港元) 21中國(guó)海外發(fā)展(0688HK，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)28.00港元) 21龍湖集團(tuán)(0960HK，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)40.02港元) 21華潤(rùn)萬(wàn)象生活(1209HK，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)46.63港元) 21海物業(yè)(2669HK，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)13.60港元) 22保利物業(yè)(6049HK，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)70.36港元) 22萬(wàn)物云(2602HK，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)56.87港幣) 22招商積余(001914CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)19.50元) 22新大正(002968CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)31.05元) 22 附錄：2022年以來(lái)重點(diǎn)房地產(chǎn)融資相關(guān)文件和監(jiān)管表述 2520092010201120122013201420152016201720182019202020212022100%2022年地產(chǎn)融資回顧：依然凈償還，但曙光已現(xiàn)20092010201120122013201420152016201720182019202020212022100%2022年由于房地產(chǎn)景氣度下降，出險(xiǎn)房企較2021年繼續(xù)增多，金融機(jī)構(gòu)預(yù)期進(jìn)一步回落，使得行業(yè)融資規(guī)模持續(xù)收縮，連續(xù)第二年出現(xiàn)凈償還。但在金融支持不斷加碼的背景下，凈償還規(guī)模已較2021年收縮，其中：1、開(kāi)發(fā)貸凈融資顯著擴(kuò)張，發(fā)揮了中流砥柱的作用；2、境內(nèi)債凈償還趨勢(shì)明顯改善；3、股權(quán)融資雖然仍在收縮，但政策有望在2023年帶來(lái)積極變化；4、房地產(chǎn)信托迎來(lái)監(jiān)管表態(tài)的邊際變化。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金同比下滑26%。其中，受房地產(chǎn)景氣度下降的影響，銷(xiāo)售回款的收縮幅度較融資現(xiàn)金流更大。銷(xiāo)售回款(定金及預(yù)收款+個(gè)人按揭貸款)同比下滑31%，占到位資金的比例同比下降4pct至49%；融資現(xiàn)金流(國(guó)內(nèi)貸款+利用外資+自籌資金)同比下滑21%，占到位資金的比例同比上升3pct至48%。從凈融資額的角度來(lái)看，2022年仍然延續(xù)了凈償還的狀態(tài)，但較2021年有所改善。我們統(tǒng)計(jì)了房地產(chǎn)境內(nèi)債、境外債、開(kāi)發(fā)貸、信托、股權(quán)融資五大渠道的凈融資情況(開(kāi)發(fā)貸、信托暫時(shí)只有1-3Q2022的數(shù)據(jù))，2022年房地產(chǎn)行業(yè)凈償還1370億元，而2021年為凈償還5610億元。圖表1：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金拆分(絕對(duì)額)2006200720082009201020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022利用外資個(gè)人按揭貸款利用外資個(gè)人按揭貸款國(guó)內(nèi)貸款定金及預(yù)收款自籌資金其他資金200,000150,000100,00050,0000資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華泰研究圖表3：房地產(chǎn)各融資渠道凈融資額圖表2：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金拆分(占比)國(guó)內(nèi)貸款利用外資自籌資金定金及預(yù)收款個(gè)人按揭貸款其他資金90%80%70%60%50%40%30%20%10%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華泰研究(億元)境內(nèi)債凈融資額境外債凈融資額開(kāi)發(fā)貸凈融資額房地產(chǎn)信托凈融資額股權(quán)融資凈融資額35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000)注：2022年開(kāi)發(fā)貸、房地產(chǎn)信托凈融資額統(tǒng)計(jì)時(shí)間為1-3Q2022，其余融資渠道統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2022全年資料來(lái)源：Wind，中國(guó)人民銀行，中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模連續(xù)第二年收縮，但由于到期規(guī)模減少得更多，凈償還規(guī)模較2021nd盡管發(fā)行規(guī)模繼續(xù)收縮，但由于到期規(guī)模減少得更多，全年境內(nèi)債凈償還323億元，較2021年改善約千億元(2021年凈償還1336億元)。截至2022年末，房地產(chǎn)境內(nèi)債余額為1.77萬(wàn)億元。在監(jiān)管層多次表態(tài)“支持房企合理融資需求”，以及信用保護(hù)工具、中債信用增進(jìn)全額擔(dān)保等多種手段支持之下，全年中票發(fā)行規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)，Q4境內(nèi)債自2021下半年以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)+凈融資，曙光初現(xiàn)。從發(fā)行品種來(lái)看，2022年中票發(fā)行規(guī)模逆勢(shì)同比增長(zhǎng)42%，私募債、證監(jiān)會(huì)主管ABS、定向工具則出現(xiàn)明顯收縮。從發(fā)行節(jié)奏來(lái)看，在公司債、中票、證監(jiān)會(huì)主管ABS的帶動(dòng)下，Q4境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比+11%，并且實(shí)現(xiàn)凈融資104億元，這是六個(gè)季度以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)+凈融資。圖表4：房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模和同比增速(月度)(億元)1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/71200%1000%800%600%400%200%0%-200%資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表5：房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模和同比增速(年度)(億元)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比增速350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表6：房地產(chǎn)境內(nèi)債凈融資額(季度)(億元)境內(nèi)債凈融資額3,0002,5002,0001,5001,000500 (500)(1,000)資料來(lái)源：Wind，華泰研究據(jù)發(fā)行規(guī)模(億元)公司債私募債證監(jiān)會(huì)主管ABS短融票定向工具其它2014年4220482713399892015年242915512227610533674782016年266748264062829173149012017年26048658137015023383672018年1260135598411041514515162019年159115529901071791520672020年2104696133014151498493902021年218643482710671431482942022年189140436675203527862同比增速-13%-68%-47%-37%42%-42%-17%注：“其它”包括交易商主管ABN、一般企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、可交換債資料來(lái)源：Wind，華泰研究2022年房地產(chǎn)境外債融資功能基本凍結(jié)，且由于到期規(guī)模進(jìn)入高峰，境外債凈償還額快速擴(kuò)大。由于房企籌集外幣更為困難，相比于境內(nèi)債，市場(chǎng)更加擔(dān)憂有大量境外債到期的房企的現(xiàn)金流狀況。2022年房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模為1246億元(統(tǒng)一采用美元兌人民幣=1：6.8857的匯率換算)，同比大幅下滑59%，其中有約858億元還是通過(guò)交換要約發(fā)行的新債券(實(shí)質(zhì)上類(lèi)似于境內(nèi)債的展期)，若剔除這部分金額，同比下滑達(dá)到87%。同時(shí)由于到期金額創(chuàng)出歷史新高，境外債凈償還規(guī)模擴(kuò)大至3134億元，2021年為632億元。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，截至2022年末，房地產(chǎn)境外債余額為1.21萬(wàn)億元。2022年11月以來(lái)，房地產(chǎn)境外債二級(jí)市場(chǎng)在政策驅(qū)動(dòng)下有所反彈，但距離2021上半年的水平仍有較大差距，也沒(méi)有帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)回暖，境外債融資功能的恢復(fù)時(shí)間可能較為漫長(zhǎng)。隨著房企信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2022年以來(lái)MarkitiBoxx亞洲中資美元房震蕩上行，并在11月4日創(chuàng)出36.44%的歷史高點(diǎn)。而隨著11月供需兩端政策持續(xù)發(fā)力，部分銀行開(kāi)展“內(nèi)保外貸”跨境擔(dān)保業(yè)務(wù)，推動(dòng)中資美元房地產(chǎn)債券到期收益率快速回落至年末的19.43%，但較2021上半年6.68%的平均水平仍有較大差距。二級(jí)市場(chǎng)的反彈也沒(méi)有帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)的回暖，12月房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模僅為2億元，同比下滑94%，環(huán)比下滑97%?？紤]到地產(chǎn)之外的中資美元債到期收益率在2022年也出現(xiàn)了明顯上行，我們認(rèn)為本輪房企信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中資美元債整體市場(chǎng)都形成了較大沖擊，市場(chǎng)融資功能的恢復(fù)時(shí)間可能較為漫長(zhǎng)。圖表8：房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模和同比增速(月度)(億元)境外債發(fā)行規(guī)模同比增速1,4001,2001,00080060040020001200%1000%800%600%400%200%0%-200%2016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7注：美元兌人民幣=1：6.8857資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表9：房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模和同比增速(年度)億元)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000境外債發(fā)行規(guī)模同比增速450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2013201420152016201720182019202020212022注：美元兌人民幣=1：6.8857資料來(lái)源：Wind，華泰研究2021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/186420403530252050MarkitiBoxx亞洲中資美元金融房地產(chǎn)除外債券到期收益率(右軸)2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q320162014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4境外債凈融資額1,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)注：美元兌人民幣=1：6.8857資料來(lái)源：Wind，華泰研究MarkitiBoxxMarkitiBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券到期收益率(左軸)MarkitiBoxx亞洲中資美元金融債券到期收益率(右軸)(%)資料來(lái)源：Wind，華泰研究量在央行、銀保監(jiān)會(huì)多次表態(tài)支持下，1-3Q房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸凈融資規(guī)模顯著擴(kuò)張，成為支撐房企融資的中流砥柱。2022年以來(lái)，央行、銀保監(jiān)會(huì)多次表態(tài)要“滿足房地產(chǎn)商合理融資需求”，要求金融機(jī)構(gòu)“不盲目抽貸、斷貸、壓貸”。盡管1-9月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金中的國(guó)內(nèi)貸款同比下滑27%，但根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，22Q3房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額為12.67萬(wàn)億元，1-3Q凈融資6600億元，較2021全年顯著放大，意味著開(kāi)發(fā)貸支持已在充分落實(shí)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸占金融機(jī)構(gòu)貸款余額的占比仍在繼續(xù)向下，但同比增速已經(jīng)在21Q3見(jiàn)底后持續(xù)溫和復(fù)蘇。Q4支持政策進(jìn)一步發(fā)力，有望推動(dòng)凈融資規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大。11月央行、銀保監(jiān)會(huì)進(jìn)一步推出“金融16條”，明確支持存量開(kāi)發(fā)貸款合理展期、延長(zhǎng)房地產(chǎn)貸款集中度管理的過(guò)渡期，多家銀行與房企簽訂意向性合作額度。在此驅(qū)動(dòng)下，12月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金中的國(guó)內(nèi)貸款同比下滑5%，降幅較11月大幅收窄26pct，環(huán)比增長(zhǎng)51%。結(jié)合存量展期，我們預(yù)計(jì)Q4開(kāi)發(fā)貸凈融資規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。2007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3200520062007200820092010201120122013201420152007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211-3Q2022(億元)140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額同比增速2005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/360%50%40%30%20%10%0%-20%資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，華泰研究9%8%7%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，華泰研究房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸凈融資額(億元)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸凈融資額(億元)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，華泰研究房地產(chǎn)信托融資規(guī)模持續(xù)壓降，目前仍未見(jiàn)底。根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2022Q3，投向房地產(chǎn)的資金信托余額為1.28萬(wàn)億元，較2019Q2的高峰已經(jīng)收縮56%，同時(shí)余額占比也由當(dāng)時(shí)的15.4%收窄至8.5%，連降13個(gè)季度。1-3Q房地產(chǎn)信托凈償還4808億元，單季度凈償還規(guī)模雖然有所收窄，但仍在千億元以上，我們預(yù)計(jì)全年凈償還規(guī)模將超過(guò)2021年(2021年凈償還5165億元)。11月監(jiān)管表態(tài)出現(xiàn)的邊際變化，或?qū)⒏纳频禺a(chǎn)信托快速收縮的趨勢(shì)。2022年11月“金融16條”中提到“支持信托貸款等存量融資合理展期”、“鼓勵(lì)信托等資管產(chǎn)品支持房地產(chǎn)合理融資”，這是2019年5月銀保監(jiān)會(huì)加強(qiáng)房地產(chǎn)信托監(jiān)管以來(lái)，監(jiān)管表態(tài)首次出現(xiàn)邊際變化，有望改善地產(chǎn)信托融資持續(xù)快速收縮的局面。此外，11月證監(jiān)會(huì)放開(kāi)地產(chǎn)股權(quán)融資，其中提到“積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用”，后續(xù)需要觀察是否會(huì)有部分資金借道私募股權(quán)基金投資于存量地產(chǎn)項(xiàng)目。2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q320002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(萬(wàn)億元)投向房地產(chǎn)的資金信托余額占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%32102010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3資料來(lái)源：中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究圖表16：房地產(chǎn)資金信托凈融資額(季度) (億元)房地產(chǎn)資金信托凈融資額4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)資料來(lái)源：中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究股權(quán)融資：規(guī)模明顯收縮，但轉(zhuǎn)機(jī)已現(xiàn)2022年港股融資規(guī)模明顯收縮。2022年房地產(chǎn)行業(yè)港股股權(quán)融資295億元(統(tǒng)一采用港元兌人民幣=0.8808：1的匯率換算)，同比下滑43%，其中IPO、再融資分別下滑46%、42%。受房地產(chǎn)市場(chǎng)下行和部分房企經(jīng)營(yíng)情況變化的影響，港股IPO進(jìn)展遲緩，再融資也難以正常開(kāi)展。根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，截至2022年末只有3家涉房企業(yè)(1/2家開(kāi)發(fā)商/服務(wù)商)上市申請(qǐng)正在港交所審核，其余23家涉房企業(yè)(12/11家開(kāi)發(fā)商/服務(wù)商)招股書(shū)已過(guò)但在11月房地產(chǎn)股權(quán)融資放松后，轉(zhuǎn)機(jī)已現(xiàn)。港股方面，由于多數(shù)房企無(wú)需證監(jiān)會(huì)審核即可再融資，11月以來(lái)隨著港股反彈，11-12月已經(jīng)有7家內(nèi)房股完成9次再融資，融資規(guī)A，將改變A股房企長(zhǎng)期沒(méi)有股權(quán)融資的局面，已有多家房企公告再融資計(jì)劃。(億元)A股房地產(chǎn)股權(quán)募集資金1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000資料來(lái)源：Wind，華泰研究(億港元)20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022首發(fā)募集資金200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221,6001,4001,2001,0008006004002000資料來(lái)源：Wind，華泰研究結(jié)構(gòu)分化：金融資源仍向央國(guó)企集中金融資源快速向央國(guó)企集中，多家央國(guó)企突破借新還舊的限制。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2022ct同時(shí)發(fā)債利率則處在最低水平。具體房企來(lái)看，2022年境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模超過(guò)100億元的主流房企有11家，均為央國(guó)企或混合所有制企業(yè)(萬(wàn)科A、綠城中國(guó))，這些房企境內(nèi)債發(fā)行規(guī)?；旧戏€(wěn)中有進(jìn)，逆勢(shì)迎接信用擴(kuò)張。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%房地產(chǎn)其它類(lèi)型企業(yè)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模房地產(chǎn)國(guó)企&央企境內(nèi)債發(fā)債規(guī)模2015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/9注：其它類(lèi)型企業(yè)包括民營(yíng)企業(yè)、公眾企業(yè)和少量集體企業(yè)資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表20：房地產(chǎn)國(guó)企&央企和其它類(lèi)型企業(yè)房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行利率2015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/99%8%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%注：其它類(lèi)型企業(yè)包括民營(yíng)企業(yè)、公眾企業(yè)和少量集體企業(yè)資料來(lái)源：Wind，華泰研究(億元)4504003503002502001501005002022年境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模2021年境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)卓越地產(chǎn)新希望金科股份(億元)4504003503002502001501005002022年境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模2021年境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)中國(guó)海外宏洋遠(yuǎn)洋集團(tuán)金地集團(tuán)旭輝控股集團(tuán)大悅城光明地產(chǎn)陸家嘴碧桂園新城控股金融街濱江集團(tuán)信達(dá)地產(chǎn)美的置業(yè)首創(chuàng)置業(yè)中交地產(chǎn)龍湖集團(tuán)城建發(fā)展上海臨港華發(fā)股份綠城中國(guó)建發(fā)股份中國(guó)金茂中國(guó)海外發(fā)展首開(kāi)股份萬(wàn)科A招商蛇口保利發(fā)展華潤(rùn)置地800%700%600%500%400%300%200%100%0%-200%資料來(lái)源：Wind，華泰研究民營(yíng)房企受信用風(fēng)險(xiǎn)拖累，持續(xù)去杠桿。從TOP30上市房企有息負(fù)債的變化來(lái)看，同樣也能看出央國(guó)企的融資優(yōu)勢(shì)，央國(guó)企最新財(cái)報(bào)有息負(fù)債相較年初擴(kuò)張12%，而民營(yíng)房企則收縮5%。進(jìn)一步拆分民營(yíng)房企，出險(xiǎn)民營(yíng)房企(包括展期和違約)最新財(cái)報(bào)有息負(fù)債相較年初收縮12%，未出險(xiǎn)民營(yíng)房企也收縮3%。房企企業(yè)性質(zhì)債券近況有息負(fù)債(億元)2021Q42022Q12022Q22022Q3相較年初變化幅度碧桂園正常3,1792,937-242-8%保利發(fā)展央企正常3,4233,6633,6973,7022798%萬(wàn)科A混合所有制正常2,9423,0613,0803,22728510%華潤(rùn)置地央企正常1,9172,11920211%中國(guó)海外發(fā)展央企正常2,3552,5652109%招商蛇口央企正常1,8201,8292,0392,07825814%金地集團(tuán)混合所有制正常1,2621,2651,3021,200-62-5%綠城中國(guó)混合所有制正常1,3361,398625%龍湖集團(tuán)民企正常1,9212,12420311%建發(fā)股份國(guó)企正常1,1551,4681,4651,39924421%中國(guó)金茂央企正常1,0831,142585%濱江集團(tuán)民企正常459499559501429%綠地控股混合所有制展期2,3952,2472,2092,168-227-9%中國(guó)鐵建央企正常2,3423,0763,1953,25691339%越秀地產(chǎn)國(guó)企正常7558469012%旭輝控股集團(tuán)民企違約1,1411,14100%華發(fā)股份國(guó)企正常1,2811,2731,3101,247-35-3%新城控股民企正常917860830768-149-16%遠(yuǎn)洋集團(tuán)央企正常922948253%首開(kāi)股份國(guó)企正常1,2771,3291,2221,181-95-7%美的置業(yè)民企正常563531-32-6%金科股份民企展期820738687677-143-17%中交地產(chǎn)央企正常515541505466-49-10%中南建設(shè)民企展期641581519504-137-21%中梁控股民企違約402307-95-24%央國(guó)企合計(jì)1717,9232,07712%民企合計(jì)10,043-552-5%民企債券正常合計(jì)7,039-178-3%民企債券展期/違約合計(jì)3,005-375-12%注：以上為克而瑞統(tǒng)計(jì)的2022年銷(xiāo)售金額排名TOP30的上市房企，剔除未出財(cái)報(bào)的融創(chuàng)中國(guó)、世茂集團(tuán)；港股最新數(shù)據(jù)截至2022H1，A股最新數(shù)據(jù)截至2022Q3資料來(lái)源：Wind，克而瑞，華泰研究盡管房地產(chǎn)行業(yè)融資形勢(shì)依然嚴(yán)峻，但由于“幸存者偏差”，以及信用保護(hù)工具、中債信用增進(jìn)全額擔(dān)保等手段的助力，境內(nèi)債融資成本明顯下降。境外債由于大量交換要約的存在，融資成本仍然較高。境內(nèi)債方面，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2022年境內(nèi)債發(fā)行利率延續(xù)震蕩下行的趨勢(shì)，全年平均為3.48%，較2021年下降97bp，12月頭部央企發(fā)行的多筆5年期境內(nèi)債利率均低于3%，創(chuàng)歷史新低。境外債方面，大量房企通過(guò)交換要約將存量境外債展期，需要付出較高的利率代價(jià)，因此2022年平均發(fā)行利率仍然高達(dá)7.77%，僅較2021年下降10bp；且由于發(fā)行規(guī)模較少，月度之間利率波動(dòng)較大。率8%7%6%5%4%3%2%1%0%2015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/722015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7資料來(lái)源：Wind，華泰研究率14%12%10%8%6%4%2%0%2015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7資料來(lái)源：Wind，華泰研究房企保利發(fā)展發(fā)行日期2022/12/132022/12/52022/12/5品種公司債發(fā)行規(guī)模(億元)15.020.05.0期限(年)3+235利率2.30%2.35%2.80%招商蛇口2022/12/272022/12/122022/12/12公司債公司債5.526.410.05352.75%2.40%2.80%中國(guó)海外發(fā)展2022/12/162022/12/162022/12/122022/12/12公司債公司債15.015.020.010.035552.25%2.70%2.70%2.70%資料來(lái)源：Wind，華泰研究2023年地產(chǎn)融資展望：供需協(xié)同改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表房企信用：信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延趨勢(shì)有所緩解2022年房企債券信用風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)加速蔓延的趨勢(shì)，并且出現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：1、多家銷(xiāo)售金額在千億以上的規(guī)模房企首次出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件；2、境外債出險(xiǎn)頻次超過(guò)境內(nèi)債；3、出險(xiǎn)房企努力通過(guò)展期、交換要約延后債券兌付時(shí)點(diǎn)，但境內(nèi)債、境外債處置效果存在明顯差別，出險(xiǎn)房企中境內(nèi)債實(shí)質(zhì)違約的占比只有10%，境外債實(shí)質(zhì)違約的占比達(dá)到70%。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2022年新增違約房地產(chǎn)境內(nèi)債/境外債余額分別為2084億元/250億美元，同比增長(zhǎng)184%/327%。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，2022年新增41家房企出現(xiàn)債券風(fēng)險(xiǎn)事件(違約/展期/交換要約)，其中涉及境內(nèi)債/境外債的房企分別為21/32家，實(shí)質(zhì)違約的分別為2/22家。累計(jì)已有63家房企出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，其中涉及境內(nèi)債/境外債的房企分別為39/46家；實(shí)質(zhì)違約的分別為14/36家。 (億元)新增違約房地產(chǎn)境內(nèi)債余額2,5002,0001,5001,0005000201820192020202120222018201920202021注：包括展期、實(shí)質(zhì)違約。資料來(lái)源：Wind，華泰研究 (億美元)新增違約房地產(chǎn)境外債余額300250200150100500201820192020202120222018201920202021注：僅包括實(shí)質(zhì)違約，不包括交換要約。資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表28：房企債券違約/展期/交換要約的情況(不完全統(tǒng)計(jì))首次違約/展期/2021年操盤(pán)銷(xiāo)售金額2022年操盤(pán)銷(xiāo)售金額交換要約日期房企涉及債券品種最新?tīng)顟B(tài)(億元)(億元)2018/10/15北京華業(yè)資本控股股份有限公司境內(nèi)債實(shí)質(zhì)違約--2018/10/18中弘控股股份有限公司境內(nèi)債實(shí)質(zhì)違約--2019/2/1國(guó)購(gòu)?fù)顿Y有限公司境內(nèi)債實(shí)質(zhì)違約--2019/9/19正源房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司境內(nèi)債實(shí)質(zhì)違約--2020/4/20億達(dá)中國(guó)控股有限公司境外債實(shí)質(zhì)違約--2020/6/8重慶愛(ài)普地產(chǎn)(集團(tuán))有限公司境內(nèi)債展期--2020/7/6泰禾集團(tuán)股份有限公司境內(nèi)債實(shí)質(zhì)違約--2020/9/8天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司境內(nèi)債/境外債實(shí)質(zhì)違約/實(shí)質(zhì)違約--2020/9/22三盛控股(集團(tuán))有限公司境內(nèi)債/境外債實(shí)質(zhì)違約/實(shí)質(zhì)違約255462021/2/27華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司境內(nèi)債/境外債實(shí)質(zhì)違約/實(shí)質(zhì)違約--2021/3/9重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司境內(nèi)債實(shí)質(zhì)違約--2021/3/22嘉年華國(guó)際控股有限公司境外債實(shí)質(zhì)違約--2021/5/13佳兆業(yè)集團(tuán)控股有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實(shí)質(zhì)違約10472382021/7/12四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司境內(nèi)債/境外債實(shí)質(zhì)違約/實(shí)質(zhì)違約--2021/8/11陽(yáng)光100中國(guó)控股有限公司境外債實(shí)質(zhì)違約--2021/10/4花樣年控股集團(tuán)有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實(shí)質(zhì)違約301532021/10/11當(dāng)代置業(yè)(中國(guó))有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實(shí)質(zhì)違約317-2021/10/18新力控股(集團(tuán))有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實(shí)質(zhì)違約571-2021/11/19陽(yáng)光城集團(tuán)股份有限公司境內(nèi)債/境外債實(shí)質(zhì)違約/實(shí)質(zhì)違約16183642021/12/3恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實(shí)質(zhì)違約43564512021/12/22北京鴻坤偉業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司境內(nèi)債實(shí)質(zhì)違約--2022/1/10榮興達(dá)發(fā)展(BVI)有限公司(榮盛發(fā)展)境內(nèi)債/境外債展期/交換要約12302992022/1/18大發(fā)地產(chǎn)集團(tuán)有限公司境外債實(shí)質(zhì)違約268382022/1/20中國(guó)奧園集團(tuán)股份有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實(shí)質(zhì)違約98247首次違約/展期/2021年操盤(pán)銷(xiāo)售金額2022年操盤(pán)銷(xiāo)售金額交換要約日期房企涉及債券品種最新?tīng)顟B(tài)(億元)(億元)2022/1/21景業(yè)名邦集團(tuán)控股有限公司境外債交換要約--2022/1/23禹洲集團(tuán)控股有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實(shí)質(zhì)違約6892212022/1/26中泛控股有限公司(泛?？毓?境外債實(shí)質(zhì)違約--2022/2/18祥生控股(集團(tuán))有限公司境外債實(shí)質(zhì)違約10452542022/2/27國(guó)瑞健康產(chǎn)業(yè)有限公司境外債實(shí)質(zhì)違約32442022/3/8銀城國(guó)際控股有限公司境外債交換要約200612022/3/10正榮地產(chǎn)集團(tuán)有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實(shí)質(zhì)違約11482732022/3/11景瑞控股有限公司境外債實(shí)質(zhì)違約--2022/3/21深圳市龍光控股有限公司境內(nèi)債展3/31頤和地產(chǎn)集團(tuán)有限公司境內(nèi)債實(shí)質(zhì)違約--2022/4/1融創(chuàng)中國(guó)控股有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實(shí)質(zhì)違約567716082022/4/7廣州富力地產(chǎn)股份有限公司境內(nèi)債/境外債展期/交換要約11833132022/4/18易居(中國(guó))企業(yè)控股有限公司境外債實(shí)質(zhì)違約--2022/5/2佳源國(guó)際控股有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實(shí)質(zhì)違約323762022/5/17中梁控股集團(tuán)有限公司境外債實(shí)質(zhì)違約12374512022/5/23世茂集團(tuán)控股有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實(shí)質(zhì)違約21616762022/5/27綠地環(huán)球投資有限公司境外債展期275813312022/5/30金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司境內(nèi)債展6/6大唐集團(tuán)控股有限公司境外債實(shí)質(zhì)違約253842022/6/6融僑集團(tuán)股份有限公司境內(nèi)債展期--2022/6/7江蘇中南建設(shè)集團(tuán)股份有限公司境外債交換要6/27領(lǐng)地控股集團(tuán)有限公司境外債實(shí)質(zhì)違約216572022/7/4融信中國(guó)控股有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實(shí)質(zhì)違約12543392022/7/4寶龍地產(chǎn)控股有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實(shí)質(zhì)違約8353032022/7/7冠城大通股份有限公司境內(nèi)債展期已兌付--2022/7/21匯景控股有限公司境外債交換要約--2022/8/2石家莊勒泰房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司境內(nèi)債展期--2022/8/7天譽(yù)置業(yè)(控股)有限公司境外債實(shí)質(zhì)違約90-2022/8/16中天金融集團(tuán)股份有限公司境內(nèi)債展期41872022/8/21上坤地產(chǎn)集團(tuán)有限公司境外債實(shí)質(zhì)違約220652022/9/8廣州市時(shí)代控股集團(tuán)有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實(shí)質(zhì)違約8272922022/9/22廣西萬(wàn)通房地產(chǎn)有限公司境內(nèi)債實(shí)質(zhì)違約--2022/9/30合景泰富集團(tuán)控股有限公司境外債交換要約7453372022/10/8旭輝控股(集團(tuán))有限公司境外債實(shí)質(zhì)違約217610892022/10/19朗詩(shī)綠色管理有限公司境外債交換要約4652152022/10/24俊發(fā)集團(tuán)有限公司境內(nèi)債展期487162022/11/7海倫堡中國(guó)控股有限公司境外債交換要約6632972022/11/14鑫苑(中國(guó))置業(yè)有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實(shí)質(zhì)違約201912023/1/6力高地產(chǎn)集團(tuán)有限公司境外債實(shí)質(zhì)違約349234合計(jì)4132912114占全國(guó)銷(xiāo)售比例22.72%9.07%注：境外債交換要約為根據(jù)公司公告整理，不排除有遺漏；操盤(pán)銷(xiāo)售金額數(shù)據(jù)來(lái)自克而瑞，部分出險(xiǎn)房企銷(xiāo)售規(guī)模大幅收縮，已掉出克而瑞排行榜，導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失。資料來(lái)源：Wind，克而瑞，華泰研究新增出險(xiǎn)房企數(shù)量減少，已出險(xiǎn)房企積極推進(jìn)債務(wù)重組，信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延趨勢(shì)已得到初步控制。增量方面，2022年12月以來(lái)新增出險(xiǎn)房企數(shù)量開(kāi)始有所減少。存量方面，2022年下半年以來(lái)部分出險(xiǎn)房企成功推動(dòng)整體債務(wù)重組，體現(xiàn)了債權(quán)人信心的回升，也有利于出險(xiǎn)房企自救。根據(jù)克而瑞的統(tǒng)計(jì)，2022年9月以來(lái)，富力地產(chǎn)、龍光集團(tuán)、融創(chuàng)中國(guó)境內(nèi)債整體重組方案相繼獲得債券持有人通過(guò)，綠地控股、華夏幸福則是通過(guò)了境外債重組方案。相比于單筆債券的重組，整體債務(wù)重組能夠更有效率地幫助出險(xiǎn)房企緩解現(xiàn)金流壓力，從而將更多精力和資金投入到保交付、盤(pán)活存量土儲(chǔ)等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。從重組方案來(lái)看，整體展期是最為常用的方式，部分房企也輔以分階段兌付本金、增加擔(dān)?；蜓a(bǔ)充質(zhì)押物、債轉(zhuǎn)股、調(diào)整利率等方案。2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4通過(guò)時(shí)間2022/9/22房企富力地產(chǎn)債務(wù)重組方案主要內(nèi)容8筆境內(nèi)公司債(總計(jì)135億元)的整體展期事項(xiàng)獲得債券持有人會(huì)議通過(guò)，展期后的8筆公司債加權(quán)平均到期期限從約4個(gè)月延長(zhǎng)至3年以上。至此，富力地產(chǎn)境內(nèi)境外總計(jì)467億元債券全部成功展期。2022/11/22綠地控股9筆美元債(總計(jì)32.41億美元)的整體展期事項(xiàng)獲得債券持有人會(huì)議通過(guò)，其中8筆境外債擬展期2年，已于2022年6月展期的1筆境外債擬展期1年。2022/12/6龍光集團(tuán)21筆境內(nèi)公開(kāi)市場(chǎng)債券的整體展期事項(xiàng)獲得債券持有人會(huì)議通過(guò)，已展期債券及ABS展期期限為3年，為展期債券及ABS展期期限為4年。2023/1/3融創(chuàng)中國(guó)10筆境內(nèi)公司債券及供應(yīng)鏈ABS(總計(jì)160億元)的整體展期事項(xiàng)獲得債券持有人會(huì)議通過(guò)，加權(quán)平均展期期限為3.51年。2023/1/23華夏幸福49.6億美元境外債的整體展期事宜獲得債券持有人會(huì)議通過(guò)，全部境外債券展期8年，利息2.5%，利隨本清。除此之外，債權(quán)人可以依照自身需要，自主選擇一定比例的留債及“幸福精選”平臺(tái)股權(quán)以股抵債。資料來(lái)源：克而瑞，華泰研究2023年房地產(chǎn)境內(nèi)債到期規(guī)模繼續(xù)收縮，境外債到期規(guī)模仍然較高，Q1到期壓力最大。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2023/2024年房地產(chǎn)境內(nèi)債到期規(guī)模分別為3798/2747億元，較2022年的5609億元持續(xù)收縮；2023/2024年境外債到期規(guī)模分別為4062/2886億元，與2022年的4508億元相比，2023年境外債到期壓力仍然較大。分季度來(lái)看，2023Q1-Q4境內(nèi)債到期規(guī)模分別為1104/993/1111/590億元，境外債到期規(guī)模分別為1440/931/892/800億元，綜合來(lái)看Q1到期壓力最大。圖表30：房地產(chǎn)境內(nèi)債到期償還量(季度)(億元)境內(nèi)債總償還量3,0002,5002,0001,5001,0005000資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表31：房地產(chǎn)境外債到期償還量(季度)(億元)境外債總償還量1,6001,4001,2001,0008006004002000注：美元兌人民幣=1：6.8857資料來(lái)源：Wind，華泰研究卓越地產(chǎn)仁恒地產(chǎn)中交地產(chǎn)中南建設(shè)建發(fā)股份電建地產(chǎn)中國(guó)金茂中梁控股越秀地產(chǎn)美的置業(yè)濱江集團(tuán)旭輝控股集團(tuán)中國(guó)鐵建華潤(rùn)置地龍湖集團(tuán)綠城中國(guó)綠地控股新城控股金科股份保利發(fā)展遠(yuǎn)洋集團(tuán)招商蛇口世茂集團(tuán)萬(wàn)科A華發(fā)股份首開(kāi)股份金地集團(tuán)融創(chuàng)中國(guó)中國(guó)海外發(fā)展碧桂園部分頭部未出險(xiǎn)房企仍然面臨一定的到期壓力。整體行業(yè)的到期規(guī)模之外，我們認(rèn)為還應(yīng)關(guān)注頭部未出險(xiǎn)房企的到期節(jié)奏，因?yàn)樗鼈兊男庞脿顩r對(duì)于金融機(jī)構(gòu)和購(gòu)房人信心具有更大的邊際影響。根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，2022年銷(xiāo)售金額TOP30的房企中，2023年債券到期規(guī)模較高(超過(guò)150億元)的房企包括碧桂園、卓越地產(chǎn)仁恒地產(chǎn)中交地產(chǎn)中南建設(shè)建發(fā)股份電建地產(chǎn)中國(guó)金茂中梁控股越秀地產(chǎn)美的置業(yè)濱江集團(tuán)旭輝控股集團(tuán)中國(guó)鐵建華潤(rùn)置地龍湖集團(tuán)綠城中國(guó)綠地控股新城控股金科股份保利發(fā)展遠(yuǎn)洋集團(tuán)招商蛇口世茂集團(tuán)萬(wàn)科A華發(fā)股份首開(kāi)股份金地集團(tuán)融創(chuàng)中國(guó)中國(guó)海外發(fā)展碧桂園(億元)2023年境內(nèi)債到期規(guī)模2023年境外債到期規(guī)模300250200150100500注：到期債務(wù)按回售日期統(tǒng)計(jì)；非房關(guān)聯(lián)公司債務(wù)沒(méi)有統(tǒng)計(jì)在內(nèi)；美元兌人民幣=1：6.8857；該統(tǒng)計(jì)僅供參考，具體到期規(guī)模需以公司披露為準(zhǔn)資料來(lái)源：中指院，華泰研究TOP1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月園4210020846保利發(fā)展1900070000558000040潤(rùn)置地00043000000005200504招商蛇口043000070金地集團(tuán)0020300綠城中國(guó)0002000龍湖集團(tuán)50700042420010建發(fā)股份0070000000中國(guó)0009464100510000000500000江集團(tuán)050000900綠地控股10800000002000000000越秀地產(chǎn)00000000800旭輝控股集團(tuán)0000100800發(fā)股份090754580新城控股003205044000遠(yuǎn)洋集團(tuán)0000040000首開(kāi)股份0575200048100世茂集團(tuán)50470420073000卓越地產(chǎn)000000000000業(yè)00068000000000000金科股份84700000仁恒地產(chǎn)0004000000000000007050300000006000080000000TOP30未出險(xiǎn)房企308171224431155124194278241133147127注：到期債務(wù)按回售日期統(tǒng)計(jì)；非房關(guān)聯(lián)公司債務(wù)沒(méi)有統(tǒng)計(jì)在內(nèi)；美元兌人民幣=1：6.8857；該統(tǒng)計(jì)僅供參考，具體到期規(guī)模需以公司披露為準(zhǔn)資料來(lái)源：中指院，華泰研究產(chǎn)“三箭齊發(fā)”已初見(jiàn)成效，未來(lái)重在落實(shí)11月以來(lái)，房地產(chǎn)融資政策“三箭齊發(fā)”，已經(jīng)取得一定成效，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延的趨勢(shì)得到初步抑制。隨著政策框架的細(xì)化和地產(chǎn)銷(xiāo)售的企穩(wěn)，“三支箭”有望在2023年迎來(lái)更好的落地環(huán)境?？偨Y(jié)來(lái)看，第一支箭(信貸)在開(kāi)發(fā)貸層面受新開(kāi)工下行的影響，增量融資有所改善但尚未明顯起量，存量展期已在推進(jìn)當(dāng)中。第二支箭(民企發(fā)債)在中債信用增進(jìn)、地方國(guó)資背景擔(dān)保企業(yè)、集團(tuán)擔(dān)保助力下已發(fā)債逾百億元，推動(dòng)12月房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模實(shí)現(xiàn)同環(huán)比增長(zhǎng)和凈融資，表現(xiàn)優(yōu)于其它行業(yè)。第三支箭(股權(quán)融資)得到積極響應(yīng)，A股房企已公告融資上限逾300億元，港股配股募資已落地逾百億港元。第一支箭——信貸：我們參考銀行、房企官網(wǎng)進(jìn)行不完全統(tǒng)計(jì)，2022年11-12月，商業(yè)銀行與房企間簽訂的意向性融資額度已至少達(dá)到3.85萬(wàn)億元，涉及逾30家銀行、50家房企 (部分戰(zhàn)略合作未披露具體額度和完整房企名單)，意向性融資額度普遍可以用于按揭貸款、開(kāi)發(fā)貸、并購(gòu)貸、地產(chǎn)債、保函等多個(gè)維度。其中，與房企融資關(guān)系最為密切的開(kāi)發(fā)貸，受新開(kāi)工低迷的影響，增量融資有所改善但尚未明顯起量。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，12月房企到位資金中的國(guó)內(nèi)貸款環(huán)比增長(zhǎng)51%，同比下滑5%，降幅較11月收窄26pct，但新開(kāi)工同比依然下滑44%。我們預(yù)計(jì)開(kāi)發(fā)貸的合理展期仍將在2023年延續(xù)，行業(yè)層面的增量融資仍會(huì)受新開(kāi)工拖累，但隨著地產(chǎn)銷(xiāo)售的逐步企穩(wěn)，2022年保持拿地強(qiáng)度或是存量土儲(chǔ)質(zhì)量較高的房企有望加大推盤(pán)力度，從而帶動(dòng)新開(kāi)工的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，進(jìn)而在開(kāi)發(fā)貸層面獲取更多增量支持。碧桂園、新城控股、美的置業(yè)、金輝集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、新希望地產(chǎn)、中駿集團(tuán)、雅居樂(lè)集團(tuán)、合景泰富在中債信用增進(jìn)擔(dān)保下累計(jì)發(fā)行中票121億元(其中7億元為計(jì)劃發(fā)行規(guī)模，相關(guān)債券正在發(fā)行中)，美的置業(yè)、碧桂園在地方國(guó)資背景擔(dān)保企業(yè)擔(dān)保下累計(jì)發(fā)債15億元，新希望地產(chǎn)在集團(tuán)擔(dān)保下累計(jì)發(fā)債11.8億元。而在此之前，2022Q4只有卓越集團(tuán)、濱江集團(tuán)兩家民營(yíng)房企發(fā)債14億元。民企發(fā)債的復(fù)蘇疊加國(guó)央企的信用擴(kuò)張，共同推動(dòng)12月房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比+17%，環(huán)比+70%，凈融資222億元，這在近期境內(nèi)信用債市場(chǎng)調(diào)整、新發(fā)行受阻(12月全行業(yè)短融中票+公司債發(fā)行規(guī)模同比下滑33%，環(huán)比下滑20%)的大環(huán)境下尤為不易。我們注意到中債信用增進(jìn)公司的擔(dān)保范圍正在擴(kuò)大，金輝集團(tuán)、新希望地產(chǎn)、中駿集團(tuán)、雅居樂(lè)集團(tuán)、合景泰富均為8-10月第一輪支持后的新面孔，體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)于民企發(fā)債堅(jiān)持的決心。展望2023年，除了民企增信發(fā)債的繼續(xù)落地，我們也期待在市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)信心復(fù)蘇后，優(yōu)質(zhì)民企的信用能力能夠逐步修復(fù)。房企發(fā)行日期擔(dān)保方品種發(fā)行規(guī)模(億元)期限(年)利率龍湖集團(tuán)2022/11/29中債信用增進(jìn)投資股份有限公司2033.00%金輝集團(tuán)2022/12/1中債信用增進(jìn)投資股份有限公司34.00%美的置業(yè)2022/12/12022/12/222022/12/22中債信用增進(jìn)投資股份有限公司廣東粵財(cái)融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司廣東粵財(cái)融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司公司債公司債2.52.5322+22.99%4.20%4.50%碧桂園2022/12/92022/12/92022/12/22廣東中盈盛達(dá)融資擔(dān)保投資股份有限公司廣東中盈盛達(dá)融資擔(dān)保投資股份有限公司中債信用增進(jìn)投資股份有限公司公司債公司債281+11+134.00%4.88%4.30%新城控股2022/12/9中債信用增進(jìn)投資股份有限公司2034.30%新希望地產(chǎn)2022/12/92022/12/92022/12/92023/1/12新希望集團(tuán)有限公司新希望集團(tuán)有限公司新希望集團(tuán)有限公司中債信用增進(jìn)投資股份有限公司公司債公司債公司債4.76.022+12+234.50%4.80%5.50%4.20%中駿集團(tuán)2023/1/17中債信用增進(jìn)投資股份有限公司3雅居樂(lè)集團(tuán)2023/1/18中債信用增進(jìn)投資股份有限公司34.70%合景泰富2023/1/19中債信用增進(jìn)投資股份有限公司7*3-注：*為計(jì)劃發(fā)行規(guī)模，相關(guān)債券正在發(fā)行中資料來(lái)源：Wind，華泰研究產(chǎn)第三支箭——股權(quán)融資：根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，地產(chǎn)股權(quán)融資放松以來(lái)，已有9家A股上市房企公告股權(quán)融資意向，16家A股上市房企公告股權(quán)融資預(yù)案，其中14家房企公告了融資上限，合計(jì)達(dá)到425億元。隨著融資預(yù)案的獲批和落地，我們預(yù)計(jì)2023年A股房地產(chǎn)股權(quán)融資規(guī)模有望顯著提升。港股方面，由于多數(shù)房企配股無(wú)需股東大會(huì)和證監(jiān)會(huì)的審核，落地速度更快，11月以來(lái)已有7家內(nèi)房股通過(guò)配股募資150億港元，其中碧桂園完成了2次、雅居樂(lè)集團(tuán)完成了3次配股。2023年隨著港股市場(chǎng)環(huán)境的整體回暖，或?qū)⒗^續(xù)成為內(nèi)房股補(bǔ)充外幣的重要渠道。股權(quán)融資進(jìn)度已發(fā)布意向已發(fā)布預(yù)案房企(括號(hào)內(nèi)為融資上限，單位為億元)世茂股份、新湖中寶、華夏幸福、金科股份、綠地控股、冠城大通、中華企業(yè)、西藏城投、中交地產(chǎn)福星股份(13.41)、大名城(30)、陸家嘴、招商蛇口、外高橋(35)、嘉凱城(10.25)、華發(fā)股份(60)、迪馬股份(18)、中天服務(wù)(1.67)、三湘印象(16)、榮盛發(fā)展(30)、新黃浦(17)、蘇寧環(huán)球(28)、保利發(fā)展(125)、中南建設(shè)(28)、天地源(12.5)資料來(lái)源：公司公告，華泰研究2023年地產(chǎn)金融政策將以“改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表”為核心，結(jié)合需求端、保交付政策的協(xié)同發(fā)力，共同推動(dòng)行業(yè)紓困和信用風(fēng)險(xiǎn)的消解。2022年11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融界論壇上首次提出“支持實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃”，此后相關(guān)表述在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和央行、銀保監(jiān)會(huì)、住建部等部委的會(huì)議中反復(fù)出現(xiàn)。2023年1月10日，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)主要銀行信貸工作座談會(huì)，從定義、手段、目標(biāo)三方面，明確了“改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表”的具體內(nèi)涵。結(jié)合新華社報(bào)道，有關(guān)部門(mén)起草了《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動(dòng)方案》，擬重點(diǎn)推進(jìn)21項(xiàng)工作任務(wù)，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間，推動(dòng)行業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡。主要內(nèi)容細(xì)分方向具體內(nèi)容明確優(yōu)質(zhì)房企定義-聚焦專(zhuān)注主業(yè)、合規(guī)經(jīng)營(yíng)、資質(zhì)良好、具有一定系統(tǒng)重要性的優(yōu)質(zhì)房企，方案只設(shè)定了優(yōu)質(zhì)房企條件，沒(méi)有具體名單，金融機(jī)構(gòu)可自主把握。明確支持手段資產(chǎn)激活保交樓。加快新增1500億元保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款投放、設(shè)立2000億元保交樓貸款支持計(jì)劃、加大保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款配套融資力度、強(qiáng)化保交樓司法保障。重組并購(gòu)。設(shè)立全國(guó)性金融資產(chǎn)管理公司專(zhuān)項(xiàng)再貸款，支持其市場(chǎng)化參與行業(yè)重組并購(gòu)，加快風(fēng)險(xiǎn)出清。存量住房轉(zhuǎn)租賃住房。金融部門(mén)近期也將出臺(tái)金融支持住房租賃市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)文件，并設(shè)立1000億元住房租賃貸款支持計(jì)劃，支持部分城市試點(diǎn)市場(chǎng)化批量收購(gòu)存量住房，擴(kuò)大租賃住房供給。負(fù)債接續(xù)金融支持。金融管理部門(mén)將鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)與優(yōu)質(zhì)房企自主協(xié)商，推動(dòng)存量融資合理展期；加大信貸、債券等新增融資支持力度；研究銀行向優(yōu)質(zhì)房企集團(tuán)提供貸款，合理滿足集團(tuán)層面流動(dòng)資金需求；支持境外債務(wù)依法償付，提供外匯管理等政策支持。調(diào)整金融政策。合理延長(zhǎng)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度過(guò)渡期，同時(shí)完善針對(duì)30家試點(diǎn)房企的“三線四檔”規(guī)則，在保持規(guī)則整體框架不變的基礎(chǔ)上，完善部分參數(shù)設(shè)置。權(quán)益補(bǔ)充支持股權(quán)融資。調(diào)整優(yōu)化并購(gòu)重組、再融資等5項(xiàng)房企股權(quán)融資措施。REITs。發(fā)展公司制房地產(chǎn)投資信托基金，培育專(zhuān)業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃主體，加快住房租賃市場(chǎng)建設(shè)。預(yù)期提升-明確支持目標(biāo)-綜合施策改善優(yōu)質(zhì)房企經(jīng)營(yíng)性和融資性現(xiàn)金流，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間，推動(dòng)行業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，銀保監(jiān)會(huì)，新華社，華泰研究定義：強(qiáng)調(diào)“系統(tǒng)重要性”會(huì)議明確優(yōu)質(zhì)頭部房企的標(biāo)準(zhǔn)是“聚焦專(zhuān)注主業(yè)、合規(guī)經(jīng)營(yíng)、資質(zhì)良好、具有一定系統(tǒng)重要性”，整體標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)寬泛，我們認(rèn)為不排除內(nèi)部有更加細(xì)化和量化的要求。其中，“系統(tǒng)重要性”的表述意味著經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大、覆蓋區(qū)域較廣的頭部房企可能具備更多支持空間。產(chǎn)手段：四措并舉，供需協(xié)同來(lái)看：“資產(chǎn)激活”一方面需要金融端通過(guò)增量融資、重組并購(gòu)、存量轉(zhuǎn)化等多種手段盤(pán)活存量土儲(chǔ)；另一方面也需要需求端和保交付政策配合來(lái)增強(qiáng)去化?！柏?fù)債接續(xù)”一方面對(duì)應(yīng)地產(chǎn)“第一支箭”和“第二支箭”，包括存量融資的合理展期、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)的增信支持、補(bǔ)充房企集團(tuán)層面流動(dòng)性、為房企償還境外債提供支持等多種金融支持手段；另一方面也對(duì)應(yīng)中長(zhǎng)期金融政策的合理調(diào)整，包括房地產(chǎn)貸款集中度和三道紅線制度。“權(quán)益補(bǔ)充”對(duì)應(yīng)地產(chǎn)“第三支箭”，通過(guò)并購(gòu)重組、再融資、REITs、房地產(chǎn)股權(quán)基金等多種手段為優(yōu)質(zhì)房企補(bǔ)充權(quán)益資本、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)?！邦A(yù)期提升”既包括提升金融機(jī)構(gòu)的信心，也包括提升購(gòu)房人對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)和房企交付的信心，這也需要需求端和保交付政策的協(xié)同發(fā)力。目標(biāo)：保全優(yōu)質(zhì)主體會(huì)議強(qiáng)調(diào)政策著眼點(diǎn)在于“改善優(yōu)質(zhì)房企經(jīng)營(yíng)性和融資性現(xiàn)金流”，既要為房企輸血(融資性現(xiàn)金流)，也要恢復(fù)房企內(nèi)生造血能力(經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流)，最終“引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間”，實(shí)現(xiàn)保優(yōu)質(zhì)主體的目標(biāo)。從TOP30房企整體來(lái)看，2022年頭部房企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額是改善的，但背后邏輯是在銷(xiāo)售回款收縮的背景下，房企大幅縮減了拿地和建安支出；融資性現(xiàn)金流則普遍出現(xiàn)惡化，其中央國(guó)企依然保持凈融資，民企則出現(xiàn)凈償還。我們預(yù)計(jì)在支持政策的推動(dòng)下，2023年頭部房企經(jīng)營(yíng)性和融資性現(xiàn)金流有望迎來(lái)轉(zhuǎn)房企企業(yè)性質(zhì)債券近況經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額融資性現(xiàn)金流凈額1-3Q202111-3Q20221H20211H20221-3Q202111-3Q20221H20211H2022碧桂園正常0453-31-326保利發(fā)展央企正常-188-299259-41混合所有制正常-42-206-105華潤(rùn)置地央企正常-14227892中國(guó)海外發(fā)展央企正常35-2119661招商蛇口央企正常8381-3524金地集團(tuán)混合所有制正常-82094-203綠城中國(guó)混合所有制正常-70-8330750龍湖集團(tuán)正常964224937建發(fā)股份正常-577-218871304中國(guó)金茂央企正常04-3426濱江集團(tuán)正常53043233綠地控股混合所有制展期491200-689-340中國(guó)鐵建央企正常-482-12534791越秀地產(chǎn)正常4-16019旭輝控股集團(tuán)違約455773-228華發(fā)股份正常26721653-3新城控股正常-867-24-302遠(yuǎn)洋集團(tuán)央企正常-32-6326-30首開(kāi)股份正常9542-119-127美的置業(yè)正常-75-18-76金科股份展期7469-182-177中交地產(chǎn)央企正常-1343881-57中南建設(shè)展期46-47-117中梁控股違約237756-1162021年合計(jì)2022年合計(jì)變化2021年合計(jì)2022年合計(jì)變化央國(guó)企-12471,224-1,02327752324647-973-1,120民企債券正常2127453247-334-581民企債券違約5624993-100-639-539注：以上為克而瑞統(tǒng)計(jì)的2022年銷(xiāo)售金額排名TOP30的上市房企，剔除未出財(cái)報(bào)的融創(chuàng)中國(guó)、世茂集團(tuán)；港股最新數(shù)據(jù)截至2022H1，A股最新數(shù)據(jù)截至2022Q3資料來(lái)源：Wind，華泰研究產(chǎn)2022年房地產(chǎn)融資再現(xiàn)凈償還，金融資源仍在向央國(guó)企集中。11月以來(lái)融資政策“三箭齊發(fā)”，信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延趨勢(shì)已得到初步控制。2023年地產(chǎn)金融政策將以“改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表”為核心，結(jié)合需求端、保交付政策的協(xié)同發(fā)力，共同推動(dòng)行業(yè)紓困和信用風(fēng)險(xiǎn)的消解。在行業(yè)復(fù)蘇和政策呵護(hù)的背景下，我們持續(xù)看好房地產(chǎn)板塊的貝塔機(jī)遇，看好優(yōu)質(zhì)頭部房企將融資優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為拿地和銷(xiāo)售優(yōu)勢(shì)，在房地產(chǎn)向新發(fā)展模式過(guò)渡的進(jìn)程中占得機(jī)。重點(diǎn)推薦1)A股開(kāi)發(fā)：華發(fā)股份、萬(wàn)科A、招商蛇口、濱江集團(tuán)、建發(fā)股份、新城控股、金地集團(tuán)；2)具備資源整合空間的房企：城建發(fā)展、華聯(lián)控股；3)港股開(kāi)發(fā)：華潤(rùn)置地、中國(guó)海外發(fā)展、龍湖集團(tuán)；4)物管公司：華潤(rùn)萬(wàn)象生活、中海物業(yè)、保利物業(yè)、萬(wàn)物云、招商積余、新大正。591億元，同比+15%；歸母凈利潤(rùn)26億元，同比-20%，低于我們預(yù)期(33億元)。參考實(shí)際結(jié)轉(zhuǎn)情況，我們預(yù)計(jì)2022-2024年EPS為1.21/1.39/1.68元。可比公司平均2023PE為6.4倍(Wind一致預(yù)期)，考慮到公司投、銷(xiāo)、融表現(xiàn)俱優(yōu)，大股東支持力度大且資源豐富，我們認(rèn)為公司合理2023PE為8.6倍，目標(biāo)價(jià)11.95元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。(最新報(bào)告日期：2023年1月19日)風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情、行業(yè)政策、行業(yè)