光伏行業(yè)證券研究報(bào)告：光伏產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)一步到位

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告|行業(yè)深度報(bào)告產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)一步到位并企穩(wěn)，排產(chǎn)裝機(jī)將不斷上行去年12月以來(lái)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格劇烈調(diào)整，參考三方統(tǒng)計(jì)1月初硅料/M10硅片/電池/組件報(bào)價(jià)最低至15x元/kg、3.3元/片、0.79元/W、1.75元/W，價(jià)格調(diào)整一步到位。我們之前預(yù)判“1.7-1.8左右的組件價(jià)格，將激發(fā)大規(guī)模補(bǔ)裝需求”，近期產(chǎn)業(yè)實(shí)際運(yùn)行狀態(tài)也驗(yàn)證了此前判斷。當(dāng)前組件價(jià)格下電站項(xiàng)目可獲得合理的回報(bào)率，2023年1月份組件排產(chǎn)好于預(yù)期，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格形成支撐，當(dāng)前硅料企穩(wěn)于15x-17x元/kg，超跌的硅片、電池大幅回暖。預(yù)計(jì)后續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)、終端裝機(jī)都會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)?？诠枇辖祪r(jià)帶動(dòng)制造業(yè)降價(jià)一步到位，目前已經(jīng)企穩(wěn)。硅料新擴(kuò)建產(chǎn)能逐步釋放、硅片薄片化導(dǎo)致硅料瓶頸逐步破解，而2022年底由于終端觀望導(dǎo)致需求不及預(yù)期，因此去年11月硅料市場(chǎng)開始松動(dòng)，進(jìn)入12月降價(jià)開始加速，2023年1月初硅料/M10硅片/電池/組件報(bào)價(jià)最低至15x元/kg、3.3元/片、0.79元/W、1.75元/W，以均價(jià)對(duì)比各環(huán)節(jié)降幅分別為40%、50%、40%、11%，由于三方、代工的產(chǎn)能與市場(chǎng)策略影響，硅片、電池調(diào)整幅度尤其明顯?？诮M件順價(jià)，開始如期激活電站裝機(jī)需求。組件在順價(jià)至1.7x后，電站項(xiàng)目回報(bào)率已經(jīng)不錯(cuò)，近2個(gè)月多個(gè)標(biāo)志性項(xiàng)目的招投標(biāo)價(jià)格也基本落在1.6-1.85元/W區(qū)間。制造元/kg，超跌的硅片、電池大幅回暖至4.9-5.1元/片、0.9x元/W，組件價(jià)格1.7-1.8元/W維持堅(jiān)挺。預(yù)計(jì)后續(xù)組件排產(chǎn)、終端裝機(jī)都有望不斷爬升。全年而言，國(guó)內(nèi)價(jià)格敏感且有并網(wǎng)時(shí)限的電站需求增長(zhǎng)會(huì)更快，國(guó)內(nèi)大基地項(xiàng)目有補(bǔ)裝需求，而歐洲電站審批流程簡(jiǎn)化因而其電站審批將爆發(fā)。除中、歐之外，再考慮美洲、中東市場(chǎng)的向好，2023年光伏制造端有望實(shí)現(xiàn)好的增長(zhǎng)。口組件、電池利潤(rùn)率仍有望提升?？紤]各環(huán)節(jié)基本情況，預(yù)計(jì)主材環(huán)節(jié)電池片、組件利潤(rùn)率還是會(huì)有所提升。1)組件：近期的價(jià)格調(diào)整過(guò)程充分體現(xiàn)組件的商業(yè)價(jià)值，組件企業(yè)才有能力影響和引導(dǎo)各環(huán)節(jié)的價(jià)格走勢(shì)，隨著市場(chǎng)放量及上游盈利占比降低，加上一體化模式的沖擊基本結(jié)束，預(yù)計(jì)組件環(huán)節(jié)盈利能力將提升。在上半年，供應(yīng)鏈布局比較好的組件企業(yè)盈利彈性可能會(huì)比較可觀。2)電池：目前大尺寸供需吃緊，新產(chǎn)能多為N型，預(yù)計(jì)今年供需態(tài)勢(shì)仍然偏緊，需求拉升后三方電池可能有彈性。口部分輔材環(huán)節(jié)有望量利齊升。1)石英：供應(yīng)緊張，全球供應(yīng)集中，行業(yè)需求快速增長(zhǎng)而供給受限，在下半年弱排產(chǎn)時(shí)候仍在漲價(jià)，2023年可能更緊張。2)膠膜：EVA粒子與膠膜當(dāng)前價(jià)格處于近幾年低位，去年末低位粒子庫(kù)存能緩和未來(lái)膠膜環(huán)節(jié)的經(jīng)營(yíng)壓力，甚至有望貢獻(xiàn)正收益，實(shí)際1月以來(lái)EVA單噸已經(jīng)有500+元的修復(fù)。POE3)漿料：TOPCon銀漿用銀量較PERC提升40-50%，加工費(fèi)更高，產(chǎn)品的技術(shù)門檻也在提升?？谛录夹g(shù)紅利將會(huì)更充分的體現(xiàn)。TOPCon對(duì)PERC產(chǎn)品代際已經(jīng)形成，碾壓性優(yōu)勢(shì)逐步成型，2023年TOPCon將開始放大量，對(duì)PERC的替代也將啟動(dòng)。而TOPCon作為一個(gè)體系，需要電池企業(yè)多維度創(chuàng)新和匹配，領(lǐng)先企業(yè)的優(yōu)勢(shì)大，新技術(shù)紅利期持續(xù)性也會(huì)更強(qiáng)。此外，鈣鈦礦、HJT也獲得進(jìn)展，未來(lái)也有望獲得一定應(yīng)用。口投資建議：去年12月以來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)一步到位，并在終端需求支撐下開始企穩(wěn)和反彈，預(yù)計(jì)后續(xù)排產(chǎn)裝機(jī)將持續(xù)上行，組件/電池與多數(shù)輔材企業(yè)經(jīng)營(yíng)也將不斷向好。推薦組件一體化：晶澳科技、晶科能源、天合光能、隆基綠能、東方日升、通威股份、億晶光電等；輔材：石英股份、福斯特/海優(yōu)新材(化工)/激智科技(電子)、賽伍技術(shù)，聚和材料；新技術(shù)應(yīng)用：晶科能源、鈞達(dá)股份、愛旭股份、捷佳偉創(chuàng)(機(jī)械聯(lián)合)、陽(yáng)光電源、錦浪科技、禾望電氣?？陲L(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格調(diào)整；裝機(jī)需求釋放不及預(yù)期；新技術(shù)應(yīng)用不及預(yù)期。業(yè)規(guī)模流通市值(億元)業(yè)指數(shù)%%5.2對(duì)表現(xiàn)(%)電力設(shè)備及新能源滬深30000n相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告1、《光伏行業(yè)深度報(bào)告(68)：高純石英砂供需緊張可能超預(yù)期》2、《鈣鈦礦的產(chǎn)業(yè)探索加速，幾大題仍有待突破—光伏系列報(bào)告(67)》2023-01-05量與價(jià)值得到提升—光伏系列報(bào)告(66)》2023-01-03游家訓(xùn)S1090515050001youjx@張偉鑫S1090521070003zhangweixin@趙旭S1090519120001zhaoxu2@告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明2務(wù)指標(biāo)6662639783電4股份斯特728454份-1.36創(chuàng)064告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明3 圖1：硅料供給釋放情況(萬(wàn)噸) 6 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明4圖6：各環(huán)節(jié)現(xiàn)價(jià)較高點(diǎn)調(diào)整幅度(元/W) 7圖712月以來(lái)部分項(xiàng)目組件中標(biāo)價(jià)格匯總(元/W) 7 W 圖18石英砂銷售價(jià)格情況(萬(wàn)元/t) 11圖19：EVA粒子價(jià)格走勢(shì)(元/噸) 12圖20：EVA膠膜價(jià)格走勢(shì)(元/平) 12 圖23：組件的微創(chuàng)新在于功率變化(2012-2020年天合光能部分產(chǎn)品) 17 W估算(元/W) 18 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明5 表8：一體化前后的capex要求(億元/GW)(按1:1:1進(jìn)行一體化) 18表9：TOPCon組件溢價(jià)測(cè)算(元/W) 20 告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明61、組件如期順價(jià)，裝機(jī)需求支撐價(jià)格企穩(wěn)回升W。x本落(元/kg)35圖1：硅料供給釋放情況(萬(wàn)噸)圖2：硅料價(jià)格走勢(shì)(元/kg)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明7料182PERC82硅片料182硅片182PERC組件料182PERC82硅片料182硅片182PERC組件圖3：各環(huán)節(jié)折算單W價(jià)格變化(元/W)圖4：1月以來(lái)各環(huán)節(jié)調(diào)價(jià)幅度變化硅料硅片電池組件 點(diǎn)調(diào)整百分比圖6：各環(huán)節(jié)現(xiàn)價(jià)較高點(diǎn)調(diào)整幅度(元/W) 0-0.1-0.3-0.5圖712月以來(lái)部分項(xiàng)目組件中標(biāo)價(jià)格匯總(元/W)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明8單W硅成本測(cè)算(元)2、電站已有合理的收益空間，節(jié)后排產(chǎn)裝機(jī)將不斷上行單W硅成本測(cè)算(元)求有望釋放Q。80100120140160180200220240260硅料報(bào)價(jià)(元/kg)8%6%4%2%組件報(bào)價(jià)(元/W)50202020212022-100%20212022資料來(lái)源：能源局、中電聯(lián)、招商證券資料來(lái)源：能源局、中電聯(lián)、招商證券，國(guó)內(nèi)由于高價(jià)而延期的項(xiàng)目將在組件價(jià)格調(diào)整后落地。告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明92022年并網(wǎng)(合計(jì)46GW)2023年并網(wǎng)(合計(jì)51GW)例2022年并網(wǎng)(合計(jì)46GW)2023年并網(wǎng)(合計(jì)51GW)例圖12國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)結(jié)構(gòu)(GW)及比例變化0%0.2歐盟光伏審批或簡(jiǎn)化，集中式項(xiàng)目大規(guī)模放量在即。W緊急措施有望推動(dòng)集中式項(xiàng)目大規(guī)模啟動(dòng)。歐委會(huì)在此次的提案中，將可再生能源電站視作壓倒一切的公共利益告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明10AGWE告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明11000000000000二、輔材部分環(huán)節(jié)有望量利齊升1、石英：供給釋放受限，供需持續(xù)吃緊圖18石英砂銷售價(jià)格情況(萬(wàn)元/t)123E臺(tái)h個(gè)噸389片產(chǎn)出7.5英砂消耗09告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明122、膠膜：材料價(jià)格上行、POE隨N型規(guī)模應(yīng)用2.1年末低價(jià)粒子庫(kù)存或貢獻(xiàn)正向收益圖19：EVA粒子價(jià)格走勢(shì)(元/噸)圖20：EVA膠膜價(jià)格走勢(shì)(元/平)0-01-052021-01-052022-01-05指標(biāo)單位202020212022E2023E2025E8算8面積估算%4質(zhì)量告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明13指標(biāo)單位202020212022E2023E2025E.70POEPConEVA濕熱等環(huán)境中可能會(huì)分解產(chǎn)生酸，進(jìn)而與玻璃片發(fā)生反應(yīng)后腐蝕電池柵線，導(dǎo)致組件性能衰2E3E5E3、漿料：TOPCon推廣加速帶動(dòng)銀漿量利齊升，頭部企業(yè)受益TOPCon加，制造難度加大告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明14年年年年年年細(xì)柵寬度5089012E3E4E5E電池片產(chǎn)量(GW)銀耗合計(jì)(噸)0756市場(chǎng)空間(億元)PERC銀耗(mg/片)99PERC占比PERC銀耗(噸)價(jià)格(元/kg)500500500500500500500500市場(chǎng)空間(億元)TOPCon銀耗(mg/片)PConmgwTOPCon占比TOPCon銀耗(噸)715價(jià)格(元/kg)800800800800800800800800市場(chǎng)空間(億元)22HJT銀耗(mg/片)HJT占比HJT銀耗(噸)價(jià)格(元/kg)市場(chǎng)空間(億元)3337其他銀耗(mg/片)mgw87655其他銀耗(噸)價(jià)格(元/kg)500500500500500500500500市場(chǎng)空間(億元)68989012E3E4E5EPERC銀耗(噸)TOPCon銀耗(噸)715HJT銀耗(噸)其他銀耗(噸)銀耗合計(jì)(噸)8775156PERC加工費(fèi)(元/kg)94TOPCon加工費(fèi)(元/kg)HJT加工費(fèi)(元/kg)其他加工費(fèi)(元/kg)94加工費(fèi)合計(jì)(億元)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明153.2優(yōu)秀產(chǎn)品是能否勝出的關(guān)鍵，頭部企業(yè)具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)率影響較大。根據(jù)ISFH數(shù)據(jù)，在與漿料相關(guān)的電池提效要點(diǎn)中，降低TOPCon發(fā)射極復(fù)合損失對(duì)銀粉理解較深，這可能不是產(chǎn)品形成差異的根本原因，有機(jī)(提供流動(dòng)性，印刷)、無(wú)機(jī)(玻璃粉，粘接)體系的告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明16三、組件、電池等下游環(huán)節(jié)盈利優(yōu)化三、組件、電池等下游環(huán)節(jié)盈利優(yōu)化1、一體化組件企業(yè)盈利擴(kuò)張1.1上游降幅高于電池組件，一體化受益Vinfoww據(jù)。。kg；(低值為高值50%)；w)；w1.2組件是光伏行業(yè)的戰(zhàn)略制高點(diǎn)去20年海外裝機(jī)總體在持續(xù)增長(zhǎng)(除2020年受疫情外)，行業(yè)整體需求呈現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性，即使在補(bǔ)貼時(shí)代，個(gè)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明17x圖23：組件的微創(chuàng)新在于功率變化(2012-2020年天合光能部分產(chǎn)品)時(shí)間型號(hào)功率產(chǎn)品特征2012年Honey265-280多晶2013年Duomax260-380多晶，60片型，2.5mm雙玻，無(wú)框，白色/透明EVA2014年Duomax320-335多晶，72片型，2.5mm雙玻，無(wú)框，白色/透明EVA2015年HoneyPlus325多晶，PERC，半片，5BB2015年HoneyMPlus280-305單晶，60片型，PERC，5BB2016年Tallmax320-335多晶，72片型2016年DuomaxMPlus270-305單晶，60片型，PERC，2.5mm雙玻，白色/透明EVA2017年TallmaxMPlus335-365單晶，72片型，PERC2017年P(guān)ERC雙核285-300單晶，60片型，PERC，雙面，2.5mm雙玻2019年天鯨340-415單晶PERC,半片,MBB/5BB；多晶半片+5BB；158.75方單晶2019年天鰲340-405單晶PERC,半片+MBB/5BB+雙玻；多晶半片+5BB+雙玻；158.75方單晶2019年天鰲雙核335-405單晶PERC,半片+5BB+雙面雙玻，158.75方單晶2020年至尊(150片型)480-505單晶PERC，三分片+MBB，單面單玻/雙面雙玻，210大硅片2020年至尊(110片型)530-550單晶PERC，半片+MBB，單面單玻/雙面雙玻，210大硅片2020年至尊(120片型)580-600單晶PERC，半片+MBB，單面單玻/雙面雙玻，210大硅片告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明18硅料 片硅料 片表8：一體化前后的capex要求(億元/GW)(按1:1:1進(jìn)行一體化)一體化前(2018年)一體化后(2020年)片計(jì)002、電池盈利有持續(xù)性PN，出于規(guī)避技術(shù)迭0.380.280.180.08N從技術(shù)路線看，今年以來(lái)大部分企業(yè)選擇TOPCon向N型升級(jí)，而考慮半年以上的建設(shè)爬坡周期(大部分企業(yè)持較高的盈利水平。告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明19W3、新技術(shù)紅利將進(jìn)一步體現(xiàn)RC將啟動(dòng)。而TOPCon作為一個(gè)體系，需要電池企業(yè)多維度創(chuàng)新和匹配，領(lǐng)先企業(yè)的優(yōu)勢(shì)大，新技術(shù)紅利期持續(xù)性也WW收益。而發(fā)電量提高帶來(lái)的收益需要一定時(shí)間驗(yàn)，新技術(shù)想要在此基礎(chǔ)上提價(jià)的難度較大。近期由上游帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格整體回落后，新技術(shù)的溢價(jià)將更容易體現(xiàn)。0000510152025300多使用年限多發(fā)電量溢價(jià)(元/W，右)同年限多發(fā)電量形成溢價(jià)(元/W，右)TOPCon折現(xiàn)電量(kWh)PERC折現(xiàn)電量(kWh))告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明20on.8%.3%3.7%.3%.5%1.7%.9%.0%....on.8%.3%3.7%.3%.5%1.7%.9%.0%.....22(元/W).4%25.9%6%23.8%I TOPCon TOPCon24.0%24.5%25.0%25.5%26.0%PERC23.0%23.2%23.3%23.5%23.7%單面單面(元/W)招商證券論效率告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明21投資建議投資建議g福斯特/海優(yōu)新材(化工)/激智科技(電子)、賽伍技術(shù)，聚和材料；新技術(shù)應(yīng)用：晶科能源、鈞達(dá)股份、愛旭股份、捷佳偉創(chuàng)(機(jī)械聯(lián)合)、陽(yáng)光電源、錦浪科技、禾望電氣。6662639783電4股份斯特728454份-1.36創(chuàng)064險(xiǎn)提示相關(guān)報(bào)告告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明22光伏系列報(bào)告之(六十四)：TOPCon加速推廣，漿料龍頭顯著受益2022-12-15光伏