財(cái)務(wù)管理 風(fēng)險(xiǎn)與收益

第2章風(fēng)險(xiǎn)與收益理解風(fēng)險(xiǎn)收益均衡原理掌握單項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量掌握兩種資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量理解兩種證券組合的投資比例與有效集理解多種資產(chǎn)組合的有效集、資本市場(chǎng)線理解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)掌握資本資產(chǎn)定價(jià)模型

學(xué)習(xí)目標(biāo)

現(xiàn)代漢語詞典；風(fēng)險(xiǎn)：可能發(fā)生的危險(xiǎn)。日常生活中的風(fēng)險(xiǎn)意味著損失或失敗，是一種不好的事情。2.1風(fēng)險(xiǎn)與收益的均衡2.1.1風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)生財(cái)務(wù)損失的可能性。投資？主觀客觀

風(fēng)險(xiǎn)具有如下特征：

1）客觀性

2）不確定性

3）風(fēng)險(xiǎn)與收益一般情況下具有對(duì)等性，

4）風(fēng)險(xiǎn)主體一般都企圖規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。（經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)）2.1風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)是指在一定條件下和一定時(shí)期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果的變動(dòng)程度。投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)確定型投資投資活動(dòng)不確定型投資風(fēng)險(xiǎn)型投資完全不確定型投資投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)類型界定1、投資活動(dòng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是指投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資而獲得的超過貨幣時(shí)間價(jià)值的額外收益，也稱為風(fēng)險(xiǎn)收益或風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。從整個(gè)資本市場(chǎng)來講，等量風(fēng)險(xiǎn)會(huì)帶來等量收益，也即風(fēng)險(xiǎn)收益均衡。這種均衡是怎樣形成的呢？投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)2、投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬市場(chǎng)競(jìng)爭

財(cái)務(wù)活動(dòng)中，任何冒險(xiǎn)行為都期望獲得與所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等的額外收益！風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的兩種表示方法：

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬額與風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)2、投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬必要報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)σ風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率RR無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率RF期望報(bào)酬率K=RF+RR期望投資報(bào)酬率K圖示：2、投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬3、資本市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目名義收益率實(shí)際收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差小公司股票17.9514.8214.2038.71大公司股票12.159.028.4020.26長期政府債券5.682.551.938.09短期政府債券3.750.620.003.15通貨膨脹率3.13--4.29

1926-2005年間美國證券投資的年度收益（單位：％）4、風(fēng)險(xiǎn)的分類（1）從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源分：利率風(fēng)險(xiǎn)匯率風(fēng)險(xiǎn)購買力風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)政治風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)道德風(fēng)險(xiǎn)

2.1風(fēng)險(xiǎn)與收益的均衡4、風(fēng)險(xiǎn)的分類（2）從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的形態(tài)分：靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)2.1風(fēng)險(xiǎn)與收益的均衡

4、風(fēng)險(xiǎn)的分類（3）從財(cái)務(wù)活動(dòng)的基本內(nèi)容分：

籌資風(fēng)險(xiǎn)

投資風(fēng)險(xiǎn)收入回收風(fēng)險(xiǎn)收益分配風(fēng)險(xiǎn)收支性風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金性風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)商品資本能否轉(zhuǎn)化為結(jié)算資本結(jié)算資本能否轉(zhuǎn)化為貨幣資本收益確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)收益分配行為的風(fēng)險(xiǎn)2.1風(fēng)險(xiǎn)與收益的均衡

4、風(fēng)險(xiǎn)的分類（4）從個(gè)別投資主體的角度分：

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)--不可分散風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)公司特有風(fēng)險(xiǎn)--可分散風(fēng)險(xiǎn)或非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)2.1風(fēng)險(xiǎn)與收益的均衡2.1.2收益收益是指投資所能帶來的回報(bào)，它可以用收益額或收益率來表示，通常人們選擇收益率。2.1風(fēng)險(xiǎn)與收益的均衡例：某投資者2011年初購買A公司股票1000股，每股10元；2011年8月30日，A公司派發(fā)現(xiàn)金股利，每股派發(fā)0.1元；2011年12月31日，A公司股票漲至每股12元，該投資者將1000股股票全部賣出。在整個(gè)2011年間，該投資者投資于A公司股票所獲得的實(shí)際收益額和每股收益率各是多少？21％2.1.3單項(xiàng)資產(chǎn)的收益

1）概率與概率分布（1）所有的概率即Pi都在0和1之間，即0≤Pi≤1

（2）所有的結(jié)果的概率之和為1，

即∑Pi=1ni=12.2單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益【案例2.1】某企業(yè)準(zhǔn)備投資開發(fā)新產(chǎn)品，根據(jù)市場(chǎng)預(yù)測(cè)，三種不同市場(chǎng)狀況的預(yù)計(jì)年報(bào)酬率和概率分布如下：2.1風(fēng)險(xiǎn)及其衡量2.1風(fēng)險(xiǎn)及其衡量表2-1市場(chǎng)狀況發(fā)生概率繁榮0.3一般0.5衰退0.2預(yù)計(jì)年報(bào)酬率甲產(chǎn)品乙產(chǎn)品丙產(chǎn)品30%40%50%15%15%15%0-15%-30%

2）預(yù)期值隨機(jī)變量的各個(gè)取值以相應(yīng)的概率為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，叫做隨機(jī)變量的預(yù)期值（期望值），它反映隨機(jī)變量取值的平均化。

公式：K=∑（Pi·

Ki）2.1風(fēng)險(xiǎn)及其衡量Ni=1

3）方差、標(biāo)準(zhǔn)差和變化系數(shù)方差是隨即變量離差的期望值，即：方差（σ）=∑（

Ki

-K）·Pi

標(biāo)準(zhǔn)差也叫均方差，是方差的平方根

標(biāo)準(zhǔn)差（σ）=∑（

Ki

-K）·Pi2.1風(fēng)險(xiǎn)及其衡量ni=122ni=12

變化系數(shù)有時(shí)又叫標(biāo)準(zhǔn)離差率，是標(biāo)準(zhǔn)差與預(yù)期值之比值。變化系數(shù)（V）=

σ/K2.1風(fēng)險(xiǎn)及其衡量2.1風(fēng)險(xiǎn)及其衡量-3δ-2δ-1δ3δ2δ1δk99.74%95.46%68.26%圖2-1正態(tài)分布的概率圖實(shí)踐中，很少有投資者只選取一項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行投資，他們往往將不同資產(chǎn)組合在一起。我們將不同的資產(chǎn)組合在一起構(gòu)成的總投資稱為投資組合。2.3投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益為什么大多數(shù)時(shí)候投資者并不簡單地選擇期望收益最大的投資項(xiàng)目，而是同時(shí)持有不同的金融工具的組合？目的是想獲得一個(gè)有效的投資組合，即在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最大；或是在給定收益水平下風(fēng)險(xiǎn)最小。2.3投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益在對(duì)資產(chǎn)組合的研究中，最為重要的是美國紐約市立大學(xué)巴魯克學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授HarryMarkowitz1952年提出的現(xiàn)代投資組合理論（ModernPortfolioTheory，簡稱MPT），也有人將其稱為現(xiàn)代證券投資組合理論、證券組合理論、投資分散理論或現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論。2.3投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益HarryMarkowitz（1927-）2.3.1兩種資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合1、兩種資產(chǎn)組合的期望收益

2.3投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益某投資者共擁有1000000元人民幣，其中400000元投資于A公司股票，600000投資于B公司股票，兩公司股票的預(yù)期收益隨宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的概率分布如下：

求：該投資者擁有這一投資組合的期望收益是多少？練習(xí)：經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生概率A收益率B收益率悲觀25%10%8%中等50%20%10%樂觀25%30%16%14.6%假設(shè)某公司在股票W和M的投資總額為1000萬元，且各占一半，求下表中W與M完全負(fù)相關(guān)或完全正相關(guān)下的投資組合報(bào)酬率。完全負(fù)相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報(bào)酬率與標(biāo)準(zhǔn)差年度股票W的實(shí)際報(bào)酬率（Kw)股票M的實(shí)際報(bào)酬率（KM)投資組合WM的實(shí)際報(bào)酬率（KP)20062007200820092010平均報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)率40%-10%35%-5%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%年度股票W的實(shí)際報(bào)酬率（Kw)股票M的實(shí)際報(bào)酬率（KM)投資組合WM的實(shí)際報(bào)酬率（KP)20062007200820092010平均報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)率40%-10%35%-5%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%15%15%15%15%15%15%

完全負(fù)相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報(bào)酬率與標(biāo)準(zhǔn)差年度股票W的實(shí)際報(bào)酬率（Kw)股票M的實(shí)際報(bào)酬率（KM)投資組合WM的實(shí)際報(bào)酬率（KP)20062007200820092010平均報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)率40%-10%35%-5%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%15%15%15%15%15%15%0.0%完全負(fù)相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報(bào)酬率與標(biāo)準(zhǔn)差199619961996199719971997199819981998199919991999-20-20-20-10-10-10000101010202020303030404040505050KW(%)KM(%)KP(%)股票M股票W投資組合WM圖2-2完全正相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報(bào)酬率與標(biāo)準(zhǔn)差年度股票W的實(shí)際報(bào)酬率（KW

）股票M的實(shí)際報(bào)酬率（KM）投資組合WM的實(shí)際報(bào)酬率（KP）20062007200820092010平均報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)差-10%40%-5%35%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%完全正相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報(bào)酬率與標(biāo)準(zhǔn)差年度股票W的實(shí)際報(bào)酬率（KW

）股票M的實(shí)際報(bào)酬率（KM）投資組合WM的實(shí)際報(bào)酬率（KP）20062007200820092010平均報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)差-10%40%-5%35%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%完全正相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報(bào)酬率與標(biāo)準(zhǔn)差年度股票W的實(shí)際報(bào)酬率（KW

）股票M的實(shí)際報(bào)酬率（KM）投資組合WM的實(shí)際報(bào)酬率（KP）20062007200820092010平均報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)差-10%40%-5%35%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%199819971996199950403020100-10-2050403020100-201999199819971996199619971998199950403020100-10-20KM(%)KP(%)圖2-3股票W股票M投資組合WMKW(%)-10結(jié)論：（1）當(dāng)各種有價(jià)證券的報(bào)酬率完全負(fù)相關(guān)時(shí)，投資分散化可以完全消除投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。（2）當(dāng)各種有價(jià)證券的報(bào)酬率完全正相關(guān)時(shí)，投資分散化不能消除投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。（3）在不同有價(jià)證券上多元化投資雖可以在一定程度上降低投資風(fēng)險(xiǎn)，但不能完全消除投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。投資組合報(bào)酬率概率分布的標(biāo)準(zhǔn)差協(xié)方差：兩個(gè)變量相對(duì)運(yùn)動(dòng)的絕對(duì)值。2、兩種資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)2、兩種資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)說明：（1）協(xié)方差的計(jì)算：相關(guān)系數(shù)：兩個(gè)變量相對(duì)運(yùn)動(dòng)的相對(duì)值。

協(xié)方差是表示兩種資產(chǎn)的相關(guān)程度，若二者不相關(guān)，則協(xié)方差為零；若二者正相關(guān)，則協(xié)方差大于零；若二者負(fù)相關(guān)，則協(xié)方差小于零。

協(xié)方差是表示兩種資產(chǎn)相關(guān)程度的絕對(duì)值，而相關(guān)系數(shù)是表示兩種資產(chǎn)相關(guān)程度的相對(duì)值，是兩個(gè)隨機(jī)變量之間共同變動(dòng)程度的線形關(guān)系的數(shù)量表現(xiàn)。2、兩種資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)說明：（1）協(xié)方差矩陣根號(hào)內(nèi)雙重的∑符號(hào)表示對(duì)所有可能配成組合的協(xié)方差分別乘以兩種證券的投資比例，然后求其總和。

舉例：當(dāng)n=3時(shí)協(xié)方差比方差更重要！2.3.1兩種資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合2、兩種資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)n=2時(shí)：：證券A在投資中所占比重

2.3投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益練習(xí)：假設(shè)A證券的預(yù)期報(bào)酬率為10%，標(biāo)準(zhǔn)差是12%，B證券的預(yù)期報(bào)酬率為18%，標(biāo)準(zhǔn)差是20%。假設(shè)等比例投資于兩種證券，即各占50%。求：（1）組合的預(yù)期報(bào)酬率。

（2）在相關(guān)系數(shù)分別為ρ=1，ρ=0.2，ρ=0，ρ=-0.2，ρ=-1時(shí)的組合的標(biāo)準(zhǔn)差。ρ=1時(shí)，σp=16%ρ=0.2時(shí)，σp=12.65%ρ=0時(shí)，σp=11.66%ρ=-0.2時(shí)，σp=10.58%ρ=-1時(shí)，σp=4%Rp=14%結(jié)論：只要兩種證券之間的相關(guān)系數(shù)小于1，證券組合報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差就小于各種證券報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)！3、兩種資產(chǎn)組合的可行集與有效集前例中，當(dāng)相關(guān)系數(shù)為0.2時(shí)，如果我們改變A、B的投資比例，投資組合的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差也會(huì)發(fā)生變化。組合對(duì)A的投資比例對(duì)B的投資比例組合的預(yù)期收益率組合的標(biāo)準(zhǔn)差1100010.0012.002802011.6011.113604013.2011.784406014.8013.795208016.4016.656010018.0020.00不同投資比例的組合單位：%σPO（RP）1（全部投資于A）圖2-823456（全部投資于B）可行集（機(jī)會(huì)集）σPO（RP）1（全部投資于A）圖2-823456（全部投資于B）兩只證券完全正相關(guān)（無分散化效應(yīng)）時(shí)的可行集。（1）它揭示了分散化效應(yīng)。

這種結(jié)果與人們的直覺相反！σPO（RP）1（全部投資于A）圖2-823456（全部投資于B）最小方差組合（2）它表達(dá)了最小方差組合。注意：機(jī)會(huì)集曲線向左彎曲并非必然伴隨分散化投資發(fā)生！它取決于相關(guān)系數(shù)的大小。σPO（RP）1（全部投資于A）圖2-823456（全部投資于B）有效集（3）它表達(dá)了投資組合的有效集。4、相關(guān)性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響假設(shè)某證券組合由A、B兩種股票組成。

指標(biāo)ABE（R）5%10%σ0.10.2投資比重（%）（WA，WB）期望收益率（%）（0，100）10（20，80）9（30，70）8.5（50，50）7.5（70，30）6.5（80，20）6（100，0）5不同相關(guān)系數(shù)下組合的方差（σ）ρ=1ρ=0.5ρ=0ρ=-0.5ρ=-10.040.040.040.040.040.03240.02920.0260.02280.01960.02890.02470.02050.01630.01210.02250.01750.01250.00750.00250.01690.01270.00850.00430.00010.01440.01120.0080.00480.00160.010.010.010.010.01σPO（RP）A圖2-8Bρ=-1ρ=0.5ρ=1ρ=0ρ=-0.5結(jié)論：證券報(bào)酬率的相關(guān)系數(shù)越小，機(jī)會(huì)集曲線就越彎曲，風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)也就越強(qiáng)；證券報(bào)酬率的相關(guān)性越高，風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)也就越弱；完全正相關(guān)的投資組合，不具有風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)，其機(jī)會(huì)集是一條直線。1、多種資產(chǎn)組合的方差與標(biāo)準(zhǔn)差2.3.2多種資產(chǎn)組合資產(chǎn)123…n1…2…3…………………n…

2多種資產(chǎn)組合的可行集與有效集在所選擇的證券種類既定的條件下，隨著投資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，可得到無限多種由諸種證券構(gòu)成的具有不同風(fēng)險(xiǎn)—收益組合特征的證券組合，這些證券組合稱為可能的證券組合集合。2.3.2多種資產(chǎn)組合

多種資產(chǎn)組合中，由于資產(chǎn)數(shù)量的增多，可行集由一條曲線擴(kuò)大到了一個(gè)平面！G0E（RP）σP圖2-6可行集最小方差組合EFBAGC0E（RP）σP圖2-6PMarkowitz有效邊界

Markowitz有效邊界上，投資者投資的具體位置取決于投資者風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。2.3.3風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合

1958年，JamesTobin指出Markowitz假定投資者在構(gòu)建有效投資組合時(shí)，是在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的范圍內(nèi)選擇的，而沒有考慮無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和現(xiàn)金。2.3.3風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合

無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：特征：未來報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差為零。

多數(shù)金融家認(rèn)為美國政府的90天國庫券可看成無風(fēng)險(xiǎn)投資。2.3.3風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合1、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合處于Markowitz有效邊界的資產(chǎn)都具有風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上，投資者很容易將一只風(fēng)險(xiǎn)證券與一只低風(fēng)險(xiǎn)或無風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成組合。如，國債。

2.3.3風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合1、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合

是的簡單線性函數(shù)。某投資者考慮投資A公司的普通股，此外，該投資者也可以按照無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行借入或者貸出，有關(guān)參數(shù)見下表。假設(shè)該投資者選擇投資總額為1000元，其中400元投資于A公司股票，600元投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，計(jì)算該投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)。例項(xiàng)目A公司股票無風(fēng)險(xiǎn)利率期望收益率（%）1510標(biāo)準(zhǔn)差0.20Rp

=12%σp=0.080.10E（RP）σP51015100%投資于A股票120%投資于A股票，-20%投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)40%投資于A股票，60%投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)0.2一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益0.10E（RP）σP51015120%投資于A股票，-20%投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)40%投資于A股票，60%投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)0.2一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益借款區(qū)貸款區(qū)2.3.3風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合2、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的組合當(dāng)我們把單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)擴(kuò)大到風(fēng)險(xiǎn)投資組合時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)性投資組合構(gòu)成的總投資組合的風(fēng)險(xiǎn)-報(bào)酬率對(duì)應(yīng)的點(diǎn)的集合，總會(huì)開成一條直線，從無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)伸向所選定的風(fēng)險(xiǎn)性投資組合。

2.3.3風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合2、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的組合

BAF0E（RP）σPRfN2.3.3風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合2、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的組合（1）最優(yōu)資產(chǎn)組合（資本市場(chǎng)線）

EBAGC0E（RP）σPRfPCMLM市場(chǎng)組合：

唯一最有效的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合！2.3.3風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合2、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的組合在一個(gè)不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的世界里，投資者將在Markowitz有效邊界上選擇資產(chǎn)組合。但當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在時(shí)，就產(chǎn)生了資本市場(chǎng)線（CapitalMarketLine,CML),資本市場(chǎng)線要優(yōu)于Markowitz有效邊界。

2.3.3風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合2、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的組合（2）市場(chǎng)投資組合

M包括在市場(chǎng)上可得到的每一項(xiàng)資產(chǎn)，因而被稱為市場(chǎng)投資組合。(Market)對(duì)于屬于M的每一項(xiàng)資產(chǎn)，每個(gè)人都會(huì)擁有一部分。在市場(chǎng)上能得到的每一項(xiàng)資產(chǎn)注定都要有所有者，因此每一項(xiàng)資產(chǎn)都必須包括在M內(nèi)。

2.3.3風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合2、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的組合（2）市場(chǎng)投資組合在這個(gè)面向整個(gè)投資界的模型里，所有投資者對(duì)每項(xiàng)資產(chǎn)都持有一些，以使自己擁有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分散化。2.3.3風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合2、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的組合（2）市場(chǎng)投資組合每項(xiàng)資產(chǎn)上應(yīng)投資全部資金中的比例以公司全部股票的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)。

用來確定投資比例的資產(chǎn)價(jià)值=每股市價(jià)×流通股份數(shù)例如，IBM公司股票的每股售價(jià)是100美元，有2億股，則IBM公司的股票市場(chǎng)價(jià)值為多少？例如，IBM公司股票的每股售價(jià)是100美元，有2億股，則IBM公司的股票市場(chǎng)價(jià)值為多少？200億美元2.3.3風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合2、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的組合（2）市場(chǎng)投資組合確定投資于每種股票的資金比例：1、計(jì)算出市場(chǎng)上所有公司的全部股票市場(chǎng)價(jià)值總額；2、用股票市價(jià)總額去除某家公司的全部股票市場(chǎng)價(jià)值。

續(xù)前例，若所有股票的價(jià)值總和是30萬億，那么M應(yīng)有多少比例資金投資于IBM？0.67％目前，可以從各種信息服務(wù)機(jī)構(gòu)購買關(guān)于市場(chǎng)投資組合的信息。而且，許多投資經(jīng)理和共同基金提供人已創(chuàng)造出所謂的股票指數(shù)基金（stockindexfund）。他們所投資的普通股投資組合與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的構(gòu)成是一致的。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)這種多樣化普通股的集成，通常被看作是（股票）市場(chǎng)的良好代表指標(biāo)。標(biāo)準(zhǔn)普爾500共同基金中歷史最久、規(guī)模最大的先鋒指數(shù)信托─500投資組合（VanguardIndexTrust─500Portfolio）在1994年底管理著大約694億資金。由利博分析服務(wù)公司（LipperAnalyticalServices）調(diào)查的43家標(biāo)準(zhǔn)普爾共同基金在1994年底總共管理著205億美元資金。從實(shí)務(wù)角度看：投資者一般傾向于忽略市場(chǎng)投資組合的模糊性。消極投資者按各種不同的資產(chǎn)類型劃分市場(chǎng)，建立一定的投資組合來追求各種資產(chǎn)類型市場(chǎng)投資組合的收益。積極投資者在其確定投資戰(zhàn)略時(shí)經(jīng)常指定一些市場(chǎng)指數(shù)。2.3.3風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合

2、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的組合（3）分離定理E（RP）σP0ABMRF圖2-13借款區(qū)貸款區(qū)分離定理

個(gè)人的效用偏好與最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（市場(chǎng)組合）相獨(dú)立。Reason:市場(chǎng)組合優(yōu)于所有其他組合！

最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合取決于各種可能風(fēng)險(xiǎn)組合的期望報(bào)酬率和標(biāo)準(zhǔn)差。根據(jù)分離定理，個(gè)人投資行為可分為兩個(gè)獨(dú)立決策的階段：1、確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的構(gòu)成。即M點(diǎn)。（不受個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度的影響）2、確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（M點(diǎn)）與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的投資比例。（受個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度的影響）分離定理對(duì)理財(cái)實(shí)務(wù)的影響：公司管理層在決策時(shí)，不必考慮每位股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。證券的價(jià)格信息完全可用于確定投資者所要求的報(bào)酬率，該報(bào)酬率可指導(dǎo)管理層進(jìn)行有關(guān)決策。2.4資本資產(chǎn)定價(jià)模型HarryMarkowitz于1952年建立現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論，12年后，WilliamSharpe（1964）將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）。CAPM是財(cái)務(wù)學(xué)形成和發(fā)展中最重要的里程碑。它第一次使人們可以量化市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度，并且能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行具體定價(jià)。CAPM就是基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上，計(jì)算投資預(yù)期收益率的有效工具。CAPM（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）的奠基者：

威廉·夏普

1934年6月16日，威廉·夏普出生于美國馬薩諸塞州的坎布里奇市。他的父母均受過大學(xué)教育。1951年，夏普進(jìn)入加州大學(xué)伯克萊分校，計(jì)劃通過主修醫(yī)學(xué)而取得醫(yī)學(xué)學(xué)位。但是，一年的課程學(xué)習(xí)之后，他失去了興趣，并轉(zhuǎn)學(xué)到洛杉磯加州大學(xué)，選擇主修企業(yè)管理專業(yè)。在加州大學(xué)洛杉磯分校，夏普得到了兩個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)位，即在1955年獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)士學(xué)位和在1956年得到經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位，然后到陸軍服役。1956年夏普作為一名經(jīng)濟(jì)學(xué)家加入蘭德公司，同時(shí)繼續(xù)在加州大學(xué)洛杉磯分校攻讀博士學(xué)位，并于1961年獲得了博士學(xué)位。WilliamF.Sharpe（1934-

):CAMP模型的進(jìn)步之處：

將資產(chǎn)的期望收益劃分為無風(fēng)險(xiǎn)部分和風(fēng)險(xiǎn)部分，并將資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩部分。提出投資的分散化只能消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而不能消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此測(cè)度單項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的正確方法是評(píng)價(jià)它對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合收益變動(dòng)的影響。而β是測(cè)度這一風(fēng)險(xiǎn)的工具。2.4資本資產(chǎn)定價(jià)模型2.4.1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)1、期望收益與非期望收益

實(shí)際收益=期望收益+非期望收益2.4資本資產(chǎn)定價(jià)模型2.4.1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)2、消息的公布

公告=預(yù)期部分+意外部分2.4資本資產(chǎn)定價(jià)模型2001年7月，摩托羅拉宣布公司的銷售額降低了19%，給投資者造成了每股35美分的損失，第二天又宣布將裁員4000名員工。然而在2天之內(nèi)，公司的股價(jià)卻上漲了17%。風(fēng)險(xiǎn)的主要來源2.4.1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)3、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

投資一項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，主要來源于投資者末曾預(yù)料的那些意外消息的公布。這部分意外的消息帶來的風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.4資本資產(chǎn)定價(jià)模型2.4.1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)際收益=期望收益+非期望收益

2.4資本資產(chǎn)定價(jià)模型系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)收益率+非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)收益率1993199419951996199719980.70240.69270.6280.52030.41470.275上海證券市場(chǎng)部993-1998年間系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例（年度平均值）2.4.1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資料來源：張人驥，上海證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)與波動(dòng)的實(shí)證分析［J］．金融研究．2000(1):92-98.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

由經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成。2.4.1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)4、分散化的作用非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資組合的組合中證券種類1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)如下：

（1）投資者僅根據(jù)來自資產(chǎn)組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差作決策。

（2）資產(chǎn)無限可分，投資者可以任意金額投資于各種資產(chǎn)。

（3）允許無限制地賣空，單個(gè)投資者可以賣空任意數(shù)量的任何資產(chǎn)，從而有任意的資產(chǎn)組合。2.4.2資本資產(chǎn)定價(jià)模型

（4）存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，單個(gè)投資者能以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出任意數(shù)量的該種資產(chǎn)，即借入或貸出的利率相同，且對(duì)于每一個(gè)投資者都是一樣的。

（5）沒有征稅和交易費(fèi)用，即不存在對(duì)紅利、利息收入或資本利得的征稅，證券買賣也不用負(fù)擔(dān)交易成本。

（6）投資者關(guān)心資產(chǎn)在單一持有期的期望收益和方差，且所有投資者都以完全相同的方式定義有關(guān)持有期。2.4.2資本資產(chǎn)定價(jià)模型

（7）單個(gè)投資者不能通過其買賣行為影響資產(chǎn)的價(jià)格。（8）投資者對(duì)資產(chǎn)組合投入及收益、風(fēng)險(xiǎn)有相同的預(yù)期。

（9）沒有通貨膨脹和利率變化，或事先己預(yù)知。（10）所有資產(chǎn)，包括人力資產(chǎn)，都可在市場(chǎng)上自由買賣。2.4.2資本資產(chǎn)定價(jià)模型這些基本假設(shè)將資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡化為一個(gè)極端的情形下，證券的風(fēng)險(xiǎn)和收益之間均衡關(guān)系的特征。

CAPM假設(shè)只有一個(gè)因素影響證券的收益，這個(gè)因素就是市場(chǎng)。

R=α+β×RM

+ε2.4.2資本資產(chǎn)定價(jià)模型()FmFiRRRR-+=b+ε1、市場(chǎng)均衡

如果所有投資者均持有相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，則這一組合一定是市場(chǎng)組合（M）。投資者持有的資產(chǎn)組合，都是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的結(jié)合，他們之間的差異只是兩類資產(chǎn)比例不同：資本資產(chǎn)模型表示的正是某種資產(chǎn)組合與它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素β系數(shù)的線性關(guān)系。2.4.2

資本資產(chǎn)定價(jià)模型證券市場(chǎng)線（SML）1M期望報(bào)酬率EE（rm)2.4.2

資本資產(chǎn)定價(jià)模型O2、β系數(shù)2.4.2

資本資產(chǎn)定價(jià)模型

β反映了市場(chǎng)組合變化對(duì)資產(chǎn)的收益率的變化的影響程度。它是個(gè)別資產(chǎn)在多大程度上影響市場(chǎng)投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差的線性度量。因此，β是這種資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的簡單的但卻很有用的估計(jì)。2、β系數(shù)2.4.2

資本資產(chǎn)定價(jià)模型

β是反映個(gè)別股票收益率相對(duì)于市場(chǎng)組合收益率之間的相關(guān)性。它可以衡量出個(gè)別股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而不是公司的特有風(fēng)險(xiǎn)。

β系數(shù)的大小受行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)規(guī)模、增長速度、資產(chǎn)流動(dòng)性等因素影響。