并購風險管理與反并購

并購風險管理與反并購并購風險管理與反并購并購風險管理與反并購主要內容01.并購風險的來源2.并購風險的識別3.并購風險的度量4.并購風險的處置6.榮事達案例分析5.反并購問題2009-12-72經濟研究所羅亮主要內容01.并購風險的來源2.并購風險的識別3.并購風險的度量4.并購風險的處置6.榮事達案例分析5.反并購問題2009-12-73經濟研究所羅亮并購風險的來源（1/9）

并購的一般操作程序并購的一般程序組成并購小組選擇投資銀行作為顧問簽訂并購合同制定融資方案目標企業(yè)的評估和交易價格確定分析并購風險確定目標企業(yè)確定并購機會并購戰(zhàn)略確定并購后的整合

市場開發(fā)加強型戰(zhàn)略市場滲透產品開發(fā)多元化擴張型戰(zhàn)略一體化垂直并購水平并購利用自有資金？杠桿并購？信用貸款，抵押貸款？戰(zhàn)略管理財務文化組織人事2009-12-74經濟研究所羅亮并購風險來源(2/9)20/80怪圈：全球企業(yè)并購案所涉及的金額1990年4640億美元；1998年25000億美元2004年超過10萬億美元美國著名企業(yè)管理機構科爾尼公司多年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，只有20%的并購案例能夠實現(xiàn)最初的設想。

？？？2009-12-75經濟研究所羅亮并購風險來源(3/9)海外并購的六大陷阱技術陷阱資產陷阱經營整合陷阱文化陷阱政治陷阱其他陷阱

環(huán)保稅收超額排污巨額罰單中海油收購優(yōu)尼科

美國眾議院反對上汽收購韓國雙龍

員工反對強制打壓工會激烈反彈日本收購美國企業(yè)

日本苦苦支撐后美國低價買回1+1<2

2009-12-76經濟研究所羅亮并購風險來源(4/9)并購失敗案例：地球及網(wǎng)絡的超級聯(lián)姻2000年1月正式合并涉及交易市值1650億美元2002年公司全年虧損額達到987億美元僅僅兩年兩公司股票市值縮水近80%

時代華納美國在線美滿婚姻最失敗合并雙方管理層和資源沒有很好的整合，西裝及牛仔褲2009-12-77經濟研究所羅亮并購風險來源(5/9)并購失敗案例

中石油Verene能源公司利比亞政府反對2009年9月

4.6億收購價金錢不是萬能的2009-12-78經濟研究所羅亮并購風險來源(6/9)企業(yè)海外并購：印度pk中國中國：鮮有成功案例京東方現(xiàn)代液晶，冠捷科技TCL法國湯姆遜公司華為3.COM公司中海油澳大利亞鐵礦

印度：

2005年，成功海外并購118起，并購價值比2001年增長了6倍

企業(yè)家精神人力資本，職業(yè)經理人國際輿論壓力國資背景跳過工業(yè)發(fā)展，以信息技術為先導2009-12-79經濟研究所羅亮并購風險的來源(7/9)案例——風險突降浙江民企杰克并購歐洲最大縫制設備制造商——德國百福的跨國交易，在即將塵埃落定之時突現(xiàn)波折。在杰克及百福正式簽約的前夜，國內另一家縫制設備行業(yè)的龍頭企業(yè)開出了雙倍的收購價碼，使杰克歷時2年的這項跨國并購趨于流產。突發(fā)性前功盡棄2009-12-710經濟研究所羅亮

并購風險的來源(8/9)

并購失敗及成功的原因失敗原因占比（%）成功原因占比（%）目標公司管理層的素質與文化差異85詳細的收購前計劃與盡快地實行76沒有收購后的計劃80收購日的明確76缺乏對行業(yè)或目標公司的了解45文化上的優(yōu)化組合59目標公司管理層的業(yè)績很差45目標公司管理層的高度合作47沒有收購經驗30了解目標公司及其經營的行業(yè)412009-12-711經濟研究所羅亮并購風險的來源(9/9)主要深層原因：

信息不對稱利益相互沖突失控疑問：不并購是否意味著更小的風險？既然并購成功率如此低，為什么仍然不斷有企業(yè)想并購？品牌保護及優(yōu)勝劣汰如何平衡?2009-12-712經濟研究所羅亮主要內容1.并購風險的來源2.并購風險的識別3.并購風險的度量4.并購風險的處置5.反并購問題6.榮事達案例分析2009-12-713經濟研究所羅亮德爾菲識別法專家調查法并購風險的識別（1/3）企業(yè)并購風險識別技術之一：擬定風險因子調查表匿名反饋收集整理專家意見專家填寫調查表至少兩輪，至意見收斂2009-12-714經濟研究所羅亮企業(yè)并購風險識別技術之二：分段識別法并購目標及相關信息并購方案并購中的風險因子制定戰(zhàn)略階段的風險目標選擇階段的風險談判階段的并購風險整合階段的并購風險并購風險的分段識別風險測評可接受的風險并購風險管理目標并購風險的識別(2/3)2009-12-715經濟研究所羅亮企業(yè)并購風險識別技術之三：風險樹識別法

并購風險資本市場法律制度政府行為利益相關者并購戰(zhàn)略并購經驗整合技能信息不充分抵制收購并購環(huán)境并購企業(yè)目標企業(yè)可接受的風險并購風險的識別(3/3)2009-12-716經濟研究所羅亮主要內容1.并購風險的來源2.并購風險的識別3.并購風險的度量4.并購風險的處置5.反并購問題6.榮事達案例分析2009-12-717經濟研究所羅亮并購風險的度量（1/3）1.風險的方差及半方差度量法馬柯維茨（美）《資產組合的選擇》

方差б2=Σni-1pi(ri-u)2

半方差б-2=Σmj-1pj(rj-u)2

風險的方差對偏離均值的正部和負部同等對待，半方差則是針對損失而言的，更符合投資者的真實心理感受。2009-12-718經濟研究所羅亮并購風險的度量(2/3)2.絕對離差及半絕對離差方法1991年Konno和Yamazaki提出Elr-ml=∫lr-mlf(x)dxF(x)為收益率的概率密度函數(shù)，m表示期望收益率絕對離差法我國學者徐緒松等人提出低于期望值的收益率及期望值之差

0,rj≥ujlrj-mjl=uj-rj,rj<uj半絕對離差法2009-12-719經濟研究所羅亮并購風險的度量(3/3)3.Downside-Risk方法哈洛的LPMn方法

4.基于VAR的風險度量理論

VAR——Value-at-Risk，即在險價值2009-12-720經濟研究所羅亮主要內容1.并購風險的來源2.并購風險的識別3.并購風險的度量4.并購風險的處置5.反并購問題6.榮事達案例分析2009-12-721經濟研究所羅亮充分進行可行性論證對擬實施的企業(yè)并購進行質疑和批判例如新希望劉永好

并購風險的處置(1/6)

1.風險規(guī)避先承包，后并購先租賃，后并購先托管，后并購先參股，后并購

兩步式并購法

質疑式并購法間接式并購法把正常情況下一次完成的并購分成明顯的兩個時間間隔來完成。由并購企業(yè)設立一個子公司或者控股公司，然后以子公司的名義并購其他企業(yè)例如萬向集團及舍勒公司2009-12-722經濟研究所羅亮并購風險的處置(2/6)

風險規(guī)避案例：

質疑式并購：新希望劉永好間接式并購：杭州萬向并購美國舍勒兩步式并購法：2009年9月大眾擬分兩步并購保時捷第一步將收購保時捷49.9％股份，其后將收購其剩余股份。思考：外資并購陷阱：“三步曲”成外資并購套路合資——虧損——并購獨資

典型案例：西北軸承股份有限公司及德國FAG公司合資以市場換技術，巨額虧損后成獨資

需要警惕2009-12-723經濟研究所羅亮考慮在并購中可能遇到的各種情況，設計多種并購方案，當情況有變時，可選用接近的或對應的方案。

并購風險的處置(3/6)

2.風險轉移

保險轉移法并購方案轉移法并購協(xié)議轉移法專職保險機構利用其豐富的風險評估及處置經驗，替代管理和控制兼并收購過程中難以量化的風險。并購合同中對相關事項做出約定，以達到將并購風險向目標方或第三方的轉移。2009-12-724經濟研究所羅亮并購風險的處置(4/6)2.風險轉移(續(xù))并購方式支付方式現(xiàn)金支付資產收購股權收購收購兼并并購方案轉移法綜合證券支付股票支付風險逐漸擴大例證：加拿大坎波杠桿并購2009-12-725經濟研究所羅亮并購風險的處置(5/6)3.風險留存針對無法回避又不能轉移的并購風險核心：準備合理水平的風險資本金以抵御和吸收風險。等額風險資本金管理固定比率風險資本金管理精確測定市場波動風險，據(jù)此確定風險資本金水平2009-12-726經濟研究所羅亮

并購風險的處置(6/6)

4.風險防范和控制

在風險尚未真正發(fā)生之前，進行防范設計，減少風險發(fā)生的概率。

如將市場前景一般的和市場前景好的獨立開來。如劃分為文化、制度、組織和業(yè)務四個單元，分別由相關人員實施在并購效果及預期并購目標相差較大時，及時采取有效措施將并購風險控制在可承受范圍內。例子：分期付款vs長期虧損風險隔離風險組合風險止損點2009-12-727經濟研究所羅亮主要內容1.并購風險的來源2.并購風險的識別3.并購風險的度量4.并購風險的處置5.反并購問題6.榮事達案例分析2009-12-728經濟研究所羅亮反并購問題(1/5)據(jù)統(tǒng)計，中國資本市場上惡意收購案例占約總收購案例的95%。善意收購惡意收購2009-12-729經濟研究所羅亮反并購問題(2/5)預防性措施：

規(guī)定董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔任公司董事在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得出席股東大會的股東絕對多數(shù)投贊成票，這個比例通常為80%。每年只能更換三分之一的董事，即使收購公司也不能獲得董事會控制權在上市公司章程中規(guī)定重組管理層時收購需向上市公司原來的高級管理者支付巨額補償金的反收購措施在公司章程中預先制定的一系列使收購方對其失去興趣的規(guī)定。當公司遇到收購襲擊“，毒丸”計劃就啟動。股東所持的每一表決權股份擁有及候選董事總人數(shù)相等的投票權，股東所擁有的投票權等于該股東持有股份數(shù)與候選董事總人數(shù)的乘積。累計投票制董事輪換制金色降落傘計劃毒丸計劃絕對多數(shù)條款累計投票制2009-12-730經濟研究所羅亮反并購問題(3/5)防御性措施案例：2005年3月盛大收購新浪——新浪除盛大之外的每位股東都獲得了及手中持股數(shù)相同的購股權。一旦計劃付諸實施，盛大持有的984萬股占新浪總股本的比例將由19.5%稀釋至2.28%

在甲骨文對仁科的并購按照補償條款，如果仁科員工下崗，他們將得到最低12周的基本工資和最多12周的健康保險，公司高層管理人員則可得到1.5到2倍的基本工資、分紅和24個月的健康保險。毒丸計劃金色降落傘2009-12-731經濟研究所羅亮反并購問題(4/5)對抗性措施：實施拒鯊條款——實施公司章程或合同中的反收購條款帕克曼戰(zhàn)術——目標公司反過來對收購方提出還盤，收購對方股票股票回購——向股東發(fā)出回購要約，或發(fā)行優(yōu)先股公司債換股回購尋找白衣騎士——尋找第三方“救駕”，更高的價格驅逐惡意收購者如哈啤南非啤酒和安海斯訴諸法律——公司法，證券法，收購管理辦法2009-12-732經濟研究所羅亮反并購問題(1/5)“虎頭狗”公司：為了防止敵意收購，向除收購方以外的股東發(fā)行了新股預約權，而向收購方支付了21億日元的對價。對抗性措施案例：日本“放宋”事件：

活力門公司要收購放宋公司，而“放宋”公司不愿被被收購，所有“放宋”公司要向富士電視臺發(fā)行新股預約權。這樣“活力門”的股份就會被稀釋。

2009-12-733經濟研究所羅亮主要內容1.并購風險的來源2.并購風險的識別3.并購風險的度量4.并購風險的處置5.反并購問題6.榮事達案例分析2009-12-734經濟研究所羅亮榮事達——案例分析(1/8)從國內第一到并購目標興：1990年合肥洗衣機總廠躍居全國同行業(yè)第三；

1994年合肥榮事達集團成立

1995年實現(xiàn)銷售收入108000萬元，行業(yè)排名第一。插曲：拉郎配：榮事達洗衣機廠美菱冰箱廠??

生產，管理，財務獨立，半年后分開

1996年成立合資公司榮事達：占49.5%，美泰克占49.5%，香港愛瑞占1%

衰：1998年至2002年，從產銷量三連冠到連續(xù)四年巨額虧損啟示：政府強制的合并不能起到好的效果。股份劃分是否合理？？？2009-12-735經濟研究所羅亮榮事達——案例分析(2/8)2.選擇并購方——評估篩選最合適的收購公司參照標準：未來發(fā)展；品牌；效益；市場拓展；技術；社會影響；員工；出口；管理；產品；重視程度；融資能力12個方面。以品牌為例：公司名稱比較分析評分Elco榮事達仍擁有該品牌使用權合資企業(yè)通過協(xié)議使用榮事達品牌，并將其作為開拓中國白色家電市場的主要品牌5通用電氣傾向使用自有品牌在全球都使用GE品牌1惠而浦傾向使用自有品牌在中國市場已完全使用惠而浦品牌1伊萊克斯傾向使用自有品牌1博世西門子傾向使用自有品牌1默洛尼家庭電器傾向使用自有品牌在中國投資非控股企業(yè)使用中方品牌2日韓公司傾向使用自有品牌在中國基本不使用中方品牌1中國公司優(yōu)先發(fā)展自有品牌榮事達可能成為二線品牌32009-12-736經濟研究所羅亮榮事達——案例分析(3/8)2.選擇并購方——評估篩選最合適的收購公司公司名稱總分Elco宜科53惠而浦39博世西門子35默洛尼家庭電器35伊萊克斯34通用電氣33中國公司30日韓企業(yè)272009-12-737經濟研究所羅亮榮事達——案例分析(4/8)3.盡職調查及資產之爭誰來做？安永會計師事務所（美國安然假賬事件）投資成本法資產收益法調查結果：震驚各方6年資產大幅縮水美泰克直接管理時發(fā)生巨額虧損并一蹶不振——美泰克仍使用該批高管國資冰棍財務盡職調查其他盡職調查法律