新常態(tài)下的中國(guó)金融改革與國(guó)企資產(chǎn)證券化

新常態(tài)下的中國(guó)金融改革與國(guó)企資產(chǎn)證券化巴曙松中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院高級(jí)訪問學(xué)者公眾微信平臺(tái)：金融讀書會(huì)（bashusongonfinance）（僅代表個(gè)人研究看法，不代表任何機(jī)構(gòu)的意見，謝絕媒體公開報(bào)道）第一部分：從全球視角把握中國(guó)金融改革

從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的重構(gòu)談起預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增速仍將弱于長(zhǎng)期趨勢(shì)。延續(xù)過往幾年“緩慢復(fù)蘇”的定式，鮮有亮點(diǎn)。3全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇導(dǎo)致全球金融業(yè)發(fā)展分化金融危機(jī)后，新興經(jīng)濟(jì)體利用全球非常寬松的貨幣條件，進(jìn)行海外融資，加大杠桿；同時(shí)，在低利率環(huán)境下，發(fā)達(dá)國(guó)家投資者在全球范圍尋找更高收益產(chǎn)品，全球資金向新興市場(chǎng)流動(dòng)的比例上升。根據(jù)IMF研究，金融危機(jī)后流向新興市場(chǎng)的資金占比從金融危機(jī)前的略高于10%上升到接近50%的水平，大量資金流向東亞和拉美新興經(jīng)濟(jì)體。在危機(jī)后的QE政策下，美國(guó)得以在低利率條件下進(jìn)一步擴(kuò)張貨幣，增加資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，因此當(dāng)FOMC會(huì)議宣布美國(guó)將逐漸縮減并最終退出QE時(shí)，美元走強(qiáng)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美元走強(qiáng)的時(shí)候引起全球資本流動(dòng)的變化，資本流出回到美國(guó)引起全球波動(dòng)，對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的國(guó)家很容易產(chǎn)生危機(jī)。4國(guó)際貨幣體系面臨調(diào)整回顧歷史，1995年初美元指數(shù)從80上升到2002年的120，其背景是持續(xù)的、大力度的加息?，F(xiàn)在的利率環(huán)境大不相同。5全球經(jīng)濟(jì)：美元走強(qiáng)、資源價(jià)格回落與通縮預(yù)期美元和油價(jià)直接影響主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策基調(diào)

現(xiàn)階段油價(jià)在低位徘徊帶來的通縮，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲弱相互疊加，進(jìn)一步強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)，影響各國(guó)央行的貨幣政策走向。展望未來，全球的互動(dòng)影響在加強(qiáng)，國(guó)際金融格局在重構(gòu)，美元走弱走強(qiáng)會(huì)影響全球資本流動(dòng)，全球金融市場(chǎng)不確定性增強(qiáng)，進(jìn)入相對(duì)動(dòng)蕩的時(shí)期。7全球經(jīng)濟(jì)：金融市場(chǎng)不確定性增強(qiáng)8中國(guó)的國(guó)際金融影響力上升，客觀上提出了全球金融布局的新課題：從全球范圍內(nèi)把握產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)9中國(guó)的全球化布局國(guó)際貨幣體系的中期調(diào)整為人民幣國(guó)際化提供機(jī)遇目前IMF正在就人民幣加入IMF特別提款權(quán)（SDR)貨幣籃子進(jìn)行全面評(píng)估，可能7月形成初步報(bào)告，對(duì)于人民幣國(guó)際化具有里程碑意義2014年人民幣跨境和國(guó)際使用規(guī)模保持較快增長(zhǎng)，人民幣跨境收支9.95萬億元，占全部跨境收支的比重接近四分之一。年末RQFII試點(diǎn)已拓展到10個(gè)境外國(guó)家和地區(qū)，可投資額度達(dá)8700億元。在14個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了人民幣清算安排，支持人民幣成為區(qū)域計(jì)價(jià)、結(jié)算及投融資貨幣。雙邊貨幣合作進(jìn)一步深化，已與28個(gè)中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，實(shí)質(zhì)動(dòng)用增多。國(guó)際貨幣體系的中期調(diào)整為人民幣國(guó)際化提供機(jī)遇圖：人民幣國(guó)際化指數(shù)快速攀升數(shù)據(jù)來源：人民大學(xué)《人民幣國(guó)際化報(bào)告2014》第二部分：從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型內(nèi)在要求把握中國(guó)金融改革資本市場(chǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、分散技術(shù)進(jìn)步中的風(fēng)險(xiǎn)，效率更高

美國(guó)S&P500十大權(quán)重股變遷80年代早期，除IBM、AT&T、GE外，7家石油公司占據(jù)前十90年代后期，生物制藥、IT制造崛起，微軟稱霸，石油行業(yè)僅?？松?011年，前六大企業(yè)中IT行業(yè)占4家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要金融轉(zhuǎn)型的配合14利用金融市場(chǎng)出表，是重塑中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)鍵從中國(guó)的債務(wù)/GDP來看，2008年地方政府和國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表急速膨脹之后，經(jīng)濟(jì)自我修復(fù)的去杠桿已經(jīng)開啟，由于中央、地方政府、國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表界限不清晰，通常去杠桿中伴隨的違約、企業(yè)倒閉等以更加隱蔽的方式藏匿在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中，也導(dǎo)致了對(duì)中小企業(yè)信貸擠出、利率維持高位等扭曲現(xiàn)象。15利用金融市場(chǎng)出表，是重塑中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)鍵16利用金融市場(chǎng)出表，是重塑中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)鍵存量地方債務(wù)的解決方案：采取發(fā)行新的地方政府債券置換或者處置地方政府資產(chǎn)的方式17地方債務(wù)需要通過金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)重組新增債務(wù)：政府債券是未來地方政府唯一舉債方式對(duì)于新的地方政府債務(wù)，主要回答了“怎么借”和“怎么還”的問題。地方政府怎么借債：舉債主體：只能是省、自治區(qū)和直轄市可以適度舉債，市縣級(jí)政府舉借的債務(wù)由省級(jí)政府代舉。舉債方式：只能是通過政府債券這一唯一的舉債方式，按照項(xiàng)目有無收益性分為一般性和專項(xiàng)債券，分別以一般預(yù)算收入和政府性基金/項(xiàng)目收入作為主要償債來源，同時(shí)分別納入一般政府預(yù)算收支和政府性基金兩本預(yù)算內(nèi)。舉債規(guī)模：地方政府舉債的規(guī)模不得超過批準(zhǔn)的限額，而批準(zhǔn)的限額是根據(jù)各個(gè)地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)力狀況等多種因素綜合確定。舉債程序：首先是各地上報(bào)地區(qū)次年需要發(fā)行的債券額度報(bào)國(guó)務(wù)院，國(guó)務(wù)院根據(jù)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)等綜合考量確定額度后上報(bào)全國(guó)人大或其常委會(huì)批準(zhǔn)，地方政府在批準(zhǔn)的分區(qū)限額內(nèi)舉債，報(bào)本級(jí)人大或常委會(huì)批準(zhǔn)。18地方債務(wù)需要通過金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)重組新增債務(wù)怎么還？對(duì)于地方政府舉借的債務(wù)，中央政府采取不救助原則，劃清償債責(zé)任、誰借誰還。以債務(wù)率、償債率、逾期債務(wù)率等指標(biāo)對(duì)地方政府性債務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，從償債責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警上回答了新債“怎么還”。19地方債務(wù)需要通過金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)重組未來地方政府如何舉債地方債務(wù)需要通過金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)重組融資平臺(tái)面臨整合、分化、去政府化。全國(guó)8000多家融資平臺(tái)在剝離政府融資功能后，未來將面臨著轉(zhuǎn)型壓力，其中有一部分會(huì)在政府的推動(dòng)下引入社會(huì)資本，將融資平臺(tái)改造成股份投資公司，參與地區(qū)PPP項(xiàng)目建設(shè)；其中一分部分功能相似的融資平臺(tái)面臨歸并壓力。市場(chǎng)化運(yùn)作后，平臺(tái)公司的分化無疑會(huì)加劇，省級(jí)和市縣級(jí)平臺(tái)的差距拉大；負(fù)債率低、信譽(yù)好、還貸能力強(qiáng)、具有一定的現(xiàn)金流、有風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的平臺(tái)公司自主去平臺(tái)化意愿較強(qiáng)，反之則面臨被整合壓力，其所對(duì)應(yīng)的城投債也會(huì)變成類公司債。而在平臺(tái)融資功能剝離的過程中，也會(huì)督促地方政府為這些公司注入有效的新資產(chǎn)以滿足要求，會(huì)有選擇地保留少數(shù)平臺(tái)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)快速發(fā)展。ABS金融業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇將來自兩方面：首先是存量債務(wù)通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)債務(wù)升級(jí)，較少地方政府債務(wù)壓力；第二是PPP項(xiàng)目的發(fā)展為ABS業(yè)務(wù)奠定了基礎(chǔ)，PPP項(xiàng)目一般具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和一定的政府補(bǔ)貼，具有天然的ABS基因。21通縮預(yù)期下降準(zhǔn)的概率提升：新的流動(dòng)性管理框架圖表

20001-2014年外匯占款變動(dòng)、超額準(zhǔn)備金率2015年是地方債務(wù)置換的關(guān)鍵轉(zhuǎn)換期，可以預(yù)期貨幣政策仍會(huì)保持事實(shí)上的適度寬松；外匯占款的趨勢(shì)性下降、央行退出對(duì)外匯市場(chǎng)的日常干預(yù)等都使得降準(zhǔn)的必要性提高在價(jià)格型工具框架基本成型后，未來可擇機(jī)階段性地逐步調(diào)低法定準(zhǔn)備金率，以實(shí)現(xiàn)低準(zhǔn)備金率下的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性缺口的流動(dòng)性管理框架圖：2012年新三板掛牌企業(yè)行業(yè)分類發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)新三板支持創(chuàng)新、成長(zhǎng)型企業(yè)擴(kuò)大新三板試點(diǎn)是改革重點(diǎn)盤活存量企業(yè)并購重組存量資產(chǎn)證券化銀行不良貸款核銷用好增量多層次資本市場(chǎng)債券市場(chǎng)發(fā)展新三板擴(kuò)容盤活存量加速過剩產(chǎn)能淘汰，釋放過剩產(chǎn)業(yè)吸納和沉淀的貨幣資金企業(yè)并購重組、存量資產(chǎn)證券化等用好增量金融資源向新興產(chǎn)業(yè)傾斜資本市場(chǎng)在“出清”和支持技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面更高效

發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要求金融轉(zhuǎn)型23不同產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化谷底在2015年開始出現(xiàn)，并購重組需求強(qiáng)烈中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能大致在2009年和2010年大幅擴(kuò)張，產(chǎn)能利用率從2011年開始回落，由于其它一些人為的保護(hù)政策，這些過剩產(chǎn)能的去化過程已拖延3年。隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加速，過剩行業(yè)再獲得資金的可能性在減少。此外，政府對(duì)淘汰過剩產(chǎn)能的決心很大。因此，一些產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能的谷底時(shí)間大約在2015年開始逐步出現(xiàn)。從歷史看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)候，股市的底部往往開始形成。美國(guó)行業(yè)股指底部領(lǐng)先行業(yè)去產(chǎn)能谷底時(shí)間12個(gè)月24創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的小轉(zhuǎn)型趨勢(shì)繼續(xù)推進(jìn)，需要金融跟進(jìn)支持創(chuàng)新破壞性創(chuàng)新階段新興產(chǎn)業(yè)占工業(yè)比重逐年增加，分行業(yè)的PMI值景氣差異很大。傳統(tǒng)行業(yè)逐漸衰退，工業(yè)增加值月度同比增長(zhǎng)逐漸下降。

新興產(chǎn)業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及工業(yè)占比傳統(tǒng)行業(yè)工業(yè)增加值同比增速25地方債務(wù)需要尋找新的途徑實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)重組預(yù)算法修正案明確未來地方債券將是地方政府融資的唯一工具，2015年真正意義上的地方政府債將登上歷史舞臺(tái)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變的路徑：完善并增強(qiáng)以公開市場(chǎng)操作為主的貨幣政策工具體系轉(zhuǎn)變基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式主要體現(xiàn)為央行增持對(duì)政府和其他存款性公司的債權(quán)中國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變可從完善公開市場(chǎng)操作工具入手：回購和買賣債券完善基準(zhǔn)利率體系，推出常設(shè)性的融資便利，增強(qiáng)央行政策的透明度都是必不可少的26通縮預(yù)期下降準(zhǔn)的概率提升：新的流動(dòng)性管理框架第三部分：把握中國(guó)金融改革的幾大趨勢(shì)28人民幣利率市場(chǎng)化接近收官中國(guó)自1996年啟動(dòng)利率市場(chǎng)化以來，目前各種金融市場(chǎng)利率中包括銀行間市場(chǎng)拆借利率、債券利率、貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率、貸款利率均已實(shí)現(xiàn)充分的市場(chǎng)化。中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程已接近尾聲，當(dāng)前最后也是最關(guān)鍵任務(wù)是存款利率市場(chǎng)化。近期中國(guó)利率市場(chǎng)化的三方面重要事件：同業(yè)存單開始試點(diǎn)并不斷擴(kuò)大，有助于進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金規(guī)模激增，從小額切入，有助形成有效市場(chǎng)化利率水平存款利率上限擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的1.3倍，利率市場(chǎng)化進(jìn)入收官階段同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模（單位：億元）29實(shí)物資產(chǎn)回報(bào)下降，大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股權(quán)等金融資產(chǎn)11年以來，人口結(jié)構(gòu)變化、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，決定實(shí)物資產(chǎn)投資黃金期已過。大類資產(chǎn)配已經(jīng)從實(shí)物資產(chǎn)到固收類金融資產(chǎn)。

國(guó)際比較來看，中國(guó)居民財(cái)富中權(quán)益類資產(chǎn)占比太低。

中國(guó)股市外的資金非常龐大，隨著無風(fēng)險(xiǎn)收益的下行，資金有望從固定收益類金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)向股市。

30大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股權(quán)，促進(jìn)杠桿率降低國(guó)際比較來看，中國(guó)大陸居民財(cái)富中權(quán)益類資產(chǎn)占比太低。

中國(guó)股市外的資金非常龐大，隨著無風(fēng)險(xiǎn)收益的下行，資金有望從固定收益類金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)向股市銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》:明確理財(cái)業(yè)務(wù)定位，鼓勵(lì)直接投資2015年人民幣匯率：隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和中國(guó)政府維持低利率政策，中美利差可能收窄，追隨息差交易而至的資本流入可能減少，甚至流出。隨著資本賬戶放開的節(jié)奏加快、境內(nèi)外資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值的變動(dòng)，資本流出的趨勢(shì)將隨著對(duì)外直接投資和居民部門資產(chǎn)配置多元化的需求而有所加快。因此，我國(guó)際收支可能更多呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)的情況，資本雙向流動(dòng)和波動(dòng)加大，并給人民幣匯率帶來波動(dòng)幅度加大的趨勢(shì)。31人民幣匯率雙向波動(dòng)幅度趨勢(shì)在加大中美利差（%）32新常態(tài)要求融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整新常態(tài)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型要求，對(duì)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的支持需要金融結(jié)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整。首先來看，發(fā)展多層次融資市場(chǎng)、尤其是提高直接融資比例是未來的主要趨勢(shì)。銀行間接融資在社會(huì)融資總量中的占比降至約60%

200620072008200920102011201220132014銀行間接融資80.76%78.59%74.57%78.94%76.79%70.70%64.52%59.20%59.59%企業(yè)債券5.41%3.83%7.91%8.89%7.89%10.65%14.31%10.46%14.51%信托及委貸8.24%8.50%10.61%8.01%9.00%11.69%16.29%25.33%18.43%股票融資3.60%7.26%4.76%2.41%4.13%3.41%1.59%1.28%2.65%33互聯(lián)網(wǎng)金融互聯(lián)網(wǎng)金融特點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)金融完成了金融最大的轉(zhuǎn)型就是普惠金融，所謂普惠金融就是在金融服務(wù)結(jié)構(gòu)中爭(zhēng)取人人都可以得到相適應(yīng)的金融服務(wù)34互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務(wù)功能民營(yíng)銀行牌照進(jìn)一步增加，局部出現(xiàn)并購機(jī)會(huì)

前海微眾銀行天津金城銀行溫州民商銀行浙江網(wǎng)商銀行上海華瑞銀行

發(fā)起人

騰訊

天津商匯正泰集團(tuán)阿里巴巴均瑤百業(yè)源華北集團(tuán)華峰集團(tuán)萬向控股復(fù)星建立存款保險(xiǎn)制度，為銀行體系進(jìn)一步開放做好準(zhǔn)備隨著利率市場(chǎng)化改革不斷深化，如何防范銀行道德風(fēng)險(xiǎn)、如何處置破產(chǎn)銀行及如何防止金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)外溢，存款保險(xiǎn)制度的建立有助于解決上述問題2014年11月30日，人民銀行公布《存款保險(xiǎn)條例》并公開征求意見2015年5月1日，存款保險(xiǎn)制度出臺(tái)、開始實(shí)施。表：2014年已獲準(zhǔn)籌建的民營(yíng)銀行及其發(fā)起人商業(yè)銀行迎接大資管大投行時(shí)代積極發(fā)展輕資本業(yè)務(wù)。通過大投行、大資管、大財(cái)富管理，實(shí)現(xiàn)比較少的資本占用、甚至不占用資本，增加銀行存貸業(yè)務(wù)之外的其他業(yè)務(wù)收入銀行資管業(yè)務(wù)現(xiàn)階段主要是表外理財(cái)業(yè)務(wù)。銀行理財(cái)產(chǎn)品近年來高速發(fā)展，2014年募集規(guī)模已超過100萬億元。傳統(tǒng)的理財(cái)業(yè)務(wù)資產(chǎn)投向固定收益類投資、貨幣市場(chǎng)工具、非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)三大方向，近期隨著股市的回暖，資本市場(chǎng)成為理財(cái)業(yè)務(wù)越來越重要的新投資方向。增速放緩，中小銀行回歸理性增長(zhǎng)圖：股份制銀行總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)（%）圖：股份制銀行總負(fù)債同比增長(zhǎng)（%）圖：城商行總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)（%）圖：城商行總負(fù)債同比增長(zhǎng)（%）股份制銀行總資產(chǎn)和總負(fù)債同比增長(zhǎng)趨于15%，城商行總資產(chǎn)和總負(fù)債同比增長(zhǎng)趨于22%增速放緩，中小銀行回歸理性增長(zhǎng)圖：2014年三季度末主要商業(yè)銀行存貸比指標(biāo)存貸比指標(biāo)事實(shí)上會(huì)約束中小銀行2015年的信貸投放，2014年增量的存貸比有的中小銀行超過140%，僅僅依據(jù)此指標(biāo)可能有少數(shù)銀行在2014年喪失貸款投放能力不良率是經(jīng)濟(jì)回落的滯后指標(biāo)，目前趨勢(shì)仍將繼續(xù)攀升

2014年末商業(yè)銀行不良資產(chǎn)為8426億元，較去年增長(zhǎng)2505億元，增幅42.3%，創(chuàng)近年來高位。鑒于產(chǎn)能過剩行業(yè)、中小企業(yè)聯(lián)保貸款等面臨依然較大風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2015年仍將繼續(xù)攀升。圖：銀行業(yè)不良貸款率不斷攀升從不良貸款所產(chǎn)生的地區(qū)看，不良貸款問題首先在長(zhǎng)三角爆發(fā)，2014年上半年開始向中西部地區(qū)蔓延從行業(yè)看，各家銀行不良率最高的行業(yè)均為制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)從企業(yè)規(guī)?？?，中小企業(yè)的不良率要明顯高于大企業(yè)不良率仍將有所攀升，不良資產(chǎn)重組的需求重新上升產(chǎn)能過剩行業(yè)、地方融資平臺(tái)及聯(lián)保貸款面臨較大風(fēng)險(xiǎn)2014中國(guó)金融資產(chǎn)不良資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告預(yù)