第二章 證劵估價(jià)

現(xiàn)值計(jì)算原理1債券價(jià)值評(píng)估2債券高級(jí)評(píng)估技術(shù)3第二章證劵估價(jià)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論5普通股價(jià)值評(píng)估42-1現(xiàn)值計(jì)算原理一、現(xiàn)值計(jì)算原理(掌握現(xiàn)值相關(guān)的概念及計(jì)算，一般財(cái)務(wù)管理課程已修過(guò)）二、財(cái)務(wù)估價(jià)的一般過(guò)程按照現(xiàn)值規(guī)律，任何資產(chǎn)的價(jià)值均等于其未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這是金融領(lǐng)域?qū)λ匈Y產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)的基礎(chǔ)。因此，一項(xiàng)資產(chǎn)（不論是單項(xiàng)資產(chǎn)，還是資產(chǎn)整體）的價(jià)值都要受到三個(gè)因素的影響：1.未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的大小與持續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)短；2.未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)；3.投資者投資時(shí)要求的報(bào)酬率。其中,前兩項(xiàng)是資產(chǎn)的內(nèi)在特性,第三項(xiàng)則是吸引投資者購(gòu)買或持有該證券的最低報(bào)酬率。

資產(chǎn)特性投資者的態(tài)度預(yù)期現(xiàn)金流量投資者對(duì)資產(chǎn)所產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流持續(xù)時(shí)間的現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)預(yù)期現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)水投資者對(duì)承受風(fēng)險(xiǎn)的平期望決定投資者要求的報(bào)酬率

資產(chǎn)價(jià)值如圖所示,資產(chǎn)的估價(jià)主要涉及以下過(guò)程：第一，評(píng)估資產(chǎn)的內(nèi)在特性，包括該項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期未來(lái)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的數(shù)量、持續(xù)時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)。第二，確定投資者投資所要求的最低報(bào)酬率，它應(yīng)當(dāng)充分體現(xiàn)投資者對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)期和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。第三，用投資者要求的報(bào)酬率對(duì)資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，求得資產(chǎn)價(jià)值。用等式表示即為：

從公式中，我們還可以看到提高資產(chǎn)價(jià)值的三個(gè)基本途徑，即：1、現(xiàn)金越多越好；2、現(xiàn)金流產(chǎn)生得越快越好；3、現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)越小越好。2-2債券估價(jià)（略）一、債券估價(jià)模型

債券，是一種重要的金融資產(chǎn)，按其一般形式——固定利率債券，其未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流量序列在發(fā)行之初就已確定了，因?yàn)樗腥齻€(gè)基本要素：面值、票面利率和到期日。故而其預(yù)期現(xiàn)金流量即有兩筆：一是利息，二是本金。依據(jù)前面的基本估價(jià)公式，債券的價(jià)值應(yīng)是預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量序列的現(xiàn)值之和：

由此可見(jiàn)，債券的價(jià)值決定于以下四個(gè)因素：債券面值、票面利率（利息＝面值×利率）、到期日和貼現(xiàn)率。但由于債券發(fā)行時(shí)，其面值、票面利率和到期日均已注明，因此債券的價(jià)值完全決定于貼現(xiàn)率K。例如，某公司發(fā)行面值為1000元、票面利率為10%的5年期企業(yè)債券，每年年末付息，若投資者要求的報(bào)酬率分別為8%、10%和12%，則該債券價(jià)值應(yīng)分別為：

（999.98）這只是債券估價(jià)的基本情形，在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，還應(yīng)結(jié)合債券的具體特性，如付息次數(shù)、計(jì)息方式，甚至有無(wú)票面利率等，作適當(dāng)調(diào)整。二、到期收益率

從上可知，當(dāng)債券的現(xiàn)金流量序列確定以后，到期收益率即貼現(xiàn)率便是決定債券價(jià)值的唯一因素。按照利率決定理論，下面五個(gè)因素對(duì)債券的到期收益率起決定作用：（1）實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；（2）通貨膨脹率；（3）違約風(fēng)險(xiǎn)；（4）流動(dòng)性；（5）期限風(fēng)險(xiǎn)。三、債券估價(jià)的意義

對(duì)債券進(jìn)行估價(jià)，主要是為了幫助決策：1.幫助確定債券發(fā)行價(jià)格：將債券估價(jià)公式作適當(dāng)調(diào)整，就可用于確定債券發(fā)行價(jià)格：將K的取值改為債券市場(chǎng)利率，V則定義為發(fā)行價(jià)格——通常用P表示，此時(shí)債券發(fā)行價(jià)格的高低主要取決于票面利率和市場(chǎng)利率之間的數(shù)量對(duì)比關(guān)系。2.幫助選擇投資對(duì)象和投資時(shí)機(jī)：為保證投資者獲得所要求的報(bào)酬率，應(yīng)滿足下列基本條件：P（實(shí)際投資額）≤V三、影響債券價(jià)格變化的債券特性、債券有三個(gè)特性:息票率、期限和收益率（市場(chǎng)利率）四、持續(xù)期2-3：債券評(píng)價(jià)高級(jí)技術(shù)一、費(fèi)雪效用債券的名義利率等于實(shí)際利率與金融工具壽命期間預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)率之和，名義利率r可以表示為：1+r=(1+R)(1+a)r=R+a+RaR——實(shí)際利率；a——金融工具壽命期間的預(yù)計(jì)年通貨膨脹率。當(dāng)通貨膨脹率僅處于一般水平時(shí)，乘積項(xiàng)Ra會(huì)很小，計(jì)算時(shí)通常忽略不計(jì)，因此：r=R+a習(xí)慣上，這個(gè)公式被稱為費(fèi)雪效應(yīng)，它表明名義利率(包括年通貨膨脹溢價(jià))能夠足以補(bǔ)償貸款人到期收到的貨幣所遭受的預(yù)期購(gòu)買力損失。費(fèi)雪效應(yīng)意味著如果預(yù)期通貨膨脹率提高1%，名義利率也將提高1%。假如銀行儲(chǔ)蓄利率有5%，某人的存款在一年后就多了5%，是說(shuō)明他富了嗎？這只是理想情況下的假設(shè)。如果當(dāng)年通貨膨脹率3%，那他只富了2%的部分；如果是6%，那他2012年100元能買到的東西2013要106元了，而存了一年的錢只有105元了，他反而買不起這東西了！2-3：債券評(píng)價(jià)高級(jí)技術(shù)二、利率的期限結(jié)構(gòu)1.定義：利率期限結(jié)構(gòu)是指某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。由于零息債券的到期收益率等于相同期限的市場(chǎng)即期利率，從對(duì)應(yīng)關(guān)系上來(lái)說(shuō)，任何時(shí)刻的利率期限結(jié)構(gòu)是利率水平和期限相聯(lián)系的函數(shù)。因此，利率的期限結(jié)構(gòu)，即零息債券的到期收益率與期限的關(guān)系可以用一條曲線來(lái)表示，如水平線、向上傾斜和向下傾斜的曲線。甚至還可能出現(xiàn)更復(fù)雜的收益率曲線，即債券收益率曲線是上述部分或全部收益率曲線的組合。收益率曲線的變化本質(zhì)上體現(xiàn)了債券的到期收益率與期限之間的關(guān)系，即債券的短期利率和長(zhǎng)期利率表現(xiàn)的差異性。2-3：債券評(píng)價(jià)高級(jí)技術(shù)利率的期限結(jié)構(gòu)理論說(shuō)明為什么各種不同的國(guó)債即期利率會(huì)有差別，而且這種差別會(huì)隨期限的長(zhǎng)短而變化。2.理論預(yù)期假說(shuō)預(yù)期假說(shuō)：利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期假說(shuō)首先由歐文·費(fèi)歇爾(IrvingFisher)(1896年)提出，是最古老的期限結(jié)構(gòu)理論。預(yù)期理論由費(fèi)雪提出，Lutz(1943)對(duì)該理論進(jìn)行了補(bǔ)充。Cox、Ingersol和Ross（CIR）（1984）從理論上檢驗(yàn)了預(yù)期理論。2-3：債券評(píng)價(jià)高級(jí)技術(shù)預(yù)期理論認(rèn)為，長(zhǎng)期債券的現(xiàn)期利率是短期債券的預(yù)期利率的函數(shù)，長(zhǎng)期利率與短期利率之間的關(guān)系取決于現(xiàn)期短期利率與未來(lái)預(yù)期短期利率之間的關(guān)系。如果以Et(r(s))表示時(shí)刻t對(duì)未來(lái)時(shí)刻的即期利率的預(yù)期，那么預(yù)期理論的到期收益可以表達(dá)為：到期收益表達(dá)式2-3：債券評(píng)價(jià)高級(jí)技術(shù)如果預(yù)期的未來(lái)短期債券利率與現(xiàn)期短期債券利率相等，那么長(zhǎng)期債券的利率就與短期債券的利率相等，收益率曲線是一條水平線；如果預(yù)期的未來(lái)短期債券利率上升，那么長(zhǎng)期債券的利率必然高于現(xiàn)期短期債券的利率，收益率曲線是向上傾斜的曲線；如果預(yù)期的短期債券利率下降，則債券的期限越長(zhǎng)，利率越低，收益率曲線就向下傾斜。這一理論最主要的缺陷是嚴(yán)格地假定人們對(duì)未來(lái)短期債券的利率具有確定的預(yù)期；其次，該理論還假定，資金在長(zhǎng)期資金市場(chǎng)和短期資金市場(chǎng)之間的流動(dòng)是完全自由的。2-3：債券評(píng)價(jià)高級(jí)技術(shù)流動(dòng)偏好假說(shuō)流動(dòng)性偏好假說(shuō)：凱恩斯首先提出了不同期限債券的風(fēng)險(xiǎn)程度與利率結(jié)構(gòu)的關(guān)系，?？怂乖趧P恩斯的基礎(chǔ)上較為完整了流動(dòng)性偏好理論。根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，不同期限的債券之間存在一定的替代性，這意味著一種債券的預(yù)期收益確實(shí)可以影響不同期限債券的收益。但是不同期限的債券并非是完全可替代的，因?yàn)橥顿Y者對(duì)不同期限的債券具有不同的偏好。范·霍恩(VanHome)認(rèn)為，遠(yuǎn)期利率除了包括預(yù)期信息之外，還包括了風(fēng)險(xiǎn)因素，它可能是對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)償。影響短期債券被扣除補(bǔ)償?shù)囊蛩匕ǎ翰煌谙迋目色@得程度及投資者對(duì)流動(dòng)性的偏好程度。在債券定價(jià)中，流動(dòng)性偏好導(dǎo)致了價(jià)格的差別。這一理論假定，大多數(shù)投資者偏好持有短期證券。為了吸引投資者持有期限較長(zhǎng)的債券，必須向他們支付流動(dòng)性補(bǔ)償，而且流動(dòng)性補(bǔ)償隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而增加，因此，實(shí)際觀察到的收益率曲線總是要比預(yù)期假說(shuō)所預(yù)計(jì)的高。2-3：債券評(píng)價(jià)高級(jí)技術(shù)市場(chǎng)分割理論該理論由Gulbertson(1957)提出。市場(chǎng)分割理論認(rèn)為，債券市場(chǎng)可分為期限不同的互不相關(guān)的市場(chǎng)，各有自己獨(dú)立的市場(chǎng)均衡，長(zhǎng)期借貸活動(dòng)決定了長(zhǎng)期債券利率，而短期交易決定了獨(dú)立于長(zhǎng)期債券的短期利率。根據(jù)這種理論，利率的期限結(jié)構(gòu)是由不同市場(chǎng)的均衡利率決定的。市場(chǎng)分割理論最大的缺陷正是在于它旗幟鮮明地宣稱，不同期限的債券市場(chǎng)是互不相關(guān)的。因?yàn)樗鼰o(wú)法解釋不同期限債券的利率所體現(xiàn)的同步波動(dòng)現(xiàn)象，也無(wú)法解釋長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的利率隨著短期債券市場(chǎng)利率波動(dòng)呈現(xiàn)的明顯有規(guī)律性的變化。2-3：債券評(píng)價(jià)高級(jí)技術(shù)三、債務(wù)到期結(jié)構(gòu)選擇債務(wù)到期結(jié)構(gòu)選擇為什么會(huì)影響公司價(jià)值？怎樣影響公司價(jià)值？Merton(1974)指出到期結(jié)構(gòu)的選擇不相關(guān)，Modigliani和Miller(1963)、Stiiglitz（1974）也證實(shí)了這一點(diǎn)。Barclay和Smith(1995)提出：到期結(jié)構(gòu)選擇模型分為成本縮水模型和信號(hào)模型成本縮水模型：預(yù)測(cè)發(fā)行公司所做的債務(wù)結(jié)構(gòu)選擇與該公司發(fā)行公司的資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、市場(chǎng)準(zhǔn)入程度以及所有權(quán)控制結(jié)構(gòu)相關(guān)。Myers(1977)認(rèn)為債務(wù)到期結(jié)構(gòu)選擇可以緩解投資不足問(wèn)題。Morris(1976)認(rèn)為使用短期債務(wù)可以降低經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。2-3：債券評(píng)價(jià)高級(jí)技術(shù)Bamea、Haugen和Senbet（1980）提出所有權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)解釋公司債券中贖回條款以及公司債券結(jié)構(gòu)問(wèn)題。Brick和Ravid(1985)提出以公司負(fù)擔(dān)的稅負(fù)為基礎(chǔ)來(lái)解釋債務(wù)到期結(jié)構(gòu)選擇。Smith(1986)則認(rèn)為公司越受限制，公司債務(wù)到期結(jié)構(gòu)越長(zhǎng)。Barclay和Smith(1995)預(yù)測(cè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模正相關(guān)，而且到期時(shí)間與公司規(guī)模正相關(guān)關(guān)系主要是市場(chǎng)準(zhǔn)入程度的函數(shù)。2-3：債券評(píng)價(jià)高級(jí)技術(shù)債券到期的信號(hào)模型Flanna(1986)提出的古典信號(hào)模型，認(rèn)為發(fā)展優(yōu)勢(shì)的公司比發(fā)展弱勢(shì)的公司更傾向于發(fā)展短期債務(wù)。Diamond(1991)的債券到期信號(hào)模型認(rèn)為，評(píng)價(jià)等級(jí)高的公司會(huì)發(fā)行短期債券，評(píng)價(jià)等級(jí)低的公司沒(méi)有選擇，只能發(fā)行短期債務(wù)，而中等風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的公司則會(huì)發(fā)行長(zhǎng)期債券。Diamond(1993)將債務(wù)到期結(jié)構(gòu)選擇表示為不對(duì)稱信息的時(shí)間分布函數(shù)。2-3：債券評(píng)價(jià)高級(jí)技術(shù)四、流動(dòng)性與稅收效用對(duì)債券的影響Aminhud和Mendelson（1991),Kamara(1994)證實(shí)短期國(guó)庫(kù)券與中期國(guó)庫(kù)券的收益率差別是中期國(guó)庫(kù)券流動(dòng)性低。研究人員一直研究稅負(fù)對(duì)證券和公司財(cái)務(wù)政策的影響。主要有Miller(1977)的市場(chǎng)均衡模型，Ang,Peterson(1985)和Buher和Hess(1986)卻證實(shí)免稅債券的收益率遠(yuǎn)高于米勒市場(chǎng)的均衡模型。五、浮動(dòng)利率抵押債券的評(píng)價(jià)Ramaseamy和Sumdaresan（1986）提出了評(píng)價(jià)浮動(dòng)利率公司債券的一般模型。2-4普通股價(jià)值評(píng)估一、普通股價(jià)值評(píng)估的方法1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法2.相對(duì)估價(jià)法3.期權(quán)估價(jià)法普通股估價(jià)

由于普通股既沒(méi)有規(guī)定的股利率，也沒(méi)有到期期限，再加之其投資者還需承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因此普通股的估價(jià)一直是一個(gè)難點(diǎn)和理論熱點(diǎn)。1.投資報(bào)酬率一般而言，股票的投資收益是由兩部分組成的，一部分是股利收入，另一部分是價(jià)格升值所帶來(lái)的收益即資本利得。因此，投資者投資股票的單期報(bào)酬率可表示為：轉(zhuǎn)換一種表述方式，上式也可改寫成：

這就是單期投資的股票估價(jià)公式，其意義是股票的價(jià)值可以用其預(yù)期的紅利和股票價(jià)格來(lái)解釋，即股票的價(jià)值等于這兩部分的現(xiàn)值和，其貼現(xiàn)率就是投資者要求的報(bào)酬率。對(duì)于股票投資者來(lái)說(shuō)，他所要求的報(bào)酬率也就是市場(chǎng)資本化利率或稱資本化率，在完善和有效的資本市場(chǎng)上，同等風(fēng)險(xiǎn)的投資理應(yīng)獲得同等程度的收益。2.股票估價(jià)的基本公式將上式中投資者投資的期限由一期或年擴(kuò)展到任意期限，則上述估價(jià)公式可改寫成：由于普通股并沒(méi)有到期期限的規(guī)定，因此，將上述過(guò)程一直繼續(xù)進(jìn)行下去，將有：

這就是股票估價(jià)的通用表達(dá)式：紅利或股利估價(jià)模型，它告訴我們股票的價(jià)值等于其未來(lái)預(yù)期股利的現(xiàn)值和。由此我們很自然的可以做出如下推斷：如果哪家公司把賺來(lái)的錢都用于公司的“發(fā)展”，而永遠(yuǎn)不發(fā)放股利，那么該公司股票的價(jià)值等于零。

但現(xiàn)實(shí)顯然不是這樣，至此我們又會(huì)很自然地引出了這樣一個(gè)問(wèn)題，即：為什么現(xiàn)實(shí)生活中那些不發(fā)放股利的公司股票的價(jià)值會(huì)大于零，甚至還很高？這里的原因就在于投資者總是預(yù)計(jì)該股票的未來(lái)賣價(jià)會(huì)高于現(xiàn)在的買價(jià)，而這顯然又是建立在以下的最終預(yù)期基礎(chǔ)之上的，即發(fā)行公司最終會(huì)支付股利，而未來(lái)的投資者也最終將獲得股票投資的現(xiàn)金報(bào)酬。3.股利增長(zhǎng)模型上式雖然是估價(jià)的通用公式，但難以用于具體計(jì)算，而股利增長(zhǎng)模型是一實(shí)用模型，它假設(shè)未來(lái)的股利增長(zhǎng)模式是可預(yù)計(jì)的，并呈固定比率逐年遞增。設(shè)公司剛支付的每股股利為D0，預(yù)計(jì)股利將按固定比率g（且g＜k）逐年遞增，這樣，D0與Dt之間的關(guān)系可表述如下：

Dt＝D0×(1+g)t將其代入通用估價(jià)公式，則有：

由于普通股沒(méi)有到期日，股利持續(xù)固定增長(zhǎng)，且g＜k，因而上式可化簡(jiǎn)為：從這里可以看出，g＜K是一個(gè)十分合理的假設(shè)，因?yàn)槿鬵大于或等于K，股票的價(jià)值將趨近于無(wú)窮大，估價(jià)也就失去了應(yīng)有的意義了：對(duì)于此時(shí)股票價(jià)值為什么趨近于無(wú)窮大，美國(guó)學(xué)者戈登曾做過(guò)詳細(xì)的論證。例如，某公司去年支付的每股股利為3元，預(yù)計(jì)今后將按固定比率4%逐年遞增，若投資者要求的報(bào)酬率為10%，則該公司普通股的價(jià)值即為：若其他條件不變，每股股利固定，即g=0，則普通股的價(jià)值將是：

V=3/10%=30（元）可見(jiàn)，股票的價(jià)值對(duì)g（紅利或股利增長(zhǎng)率）的變化非常敏感，因此，任何正確估定g是股票估價(jià)的關(guān)鍵和難點(diǎn)。我們知道，公司每股盈余一般是分為兩部分：其一是作為紅利發(fā)放給股東，其二是作為保留盈余，用于企業(yè)再投資。如果設(shè)股利支付率為DR，則回投率即為（1—DR），且如果，公司第一年的帳面權(quán)益值為BE1，則第二年帳面權(quán)益值將變?yōu)锽E1+ΔRE。設(shè)股東權(quán)益報(bào)酬率ROE不變，則有：同時(shí)，我們知道，第一年的紅利為：故股利增長(zhǎng)率g即為：

在現(xiàn)實(shí)生活中，運(yùn)用戈登模式估價(jià)還有一個(gè)問(wèn)題，那就是許多公司的股利增長(zhǎng)并不是固定不變的。例如，某公司股票的相關(guān)資料如下：D0為1.85元，預(yù)計(jì)前三年的股利增長(zhǎng)率為20%，三年后降至12%，若投資者要求的報(bào)酬率為16%，問(wèn)該股票的價(jià)值是多少？應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這種情況更切合實(shí)際。怎么辦呢？方法是分段進(jìn)行估算。2-4普通股價(jià)值評(píng)估二、普通股評(píng)價(jià)的高級(jí)研究1.股票價(jià)格與公司收益（損益）收益的靈敏度研究：Ball和Brown(1968)研究了年收益報(bào)告的信息內(nèi)容。財(cái)務(wù)分析師的收益預(yù)測(cè)與時(shí)間序列預(yù)測(cè)2.股票價(jià)格與通貨膨脹3.股票收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)信息4.股票價(jià)格與流動(dòng)性5.稅收與股票評(píng)價(jià)2-5市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論一、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論主要研究在既定的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)下金融資產(chǎn)的定價(jià)過(guò)程及結(jié)果。廣義的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)式各種交易制度的總稱，包括價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、清算機(jī)制、信息傳播機(jī)制等。一般的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)由技術(shù)、規(guī)則、信息、市場(chǎng)參與者、和金融工具。市場(chǎng)通常采用流動(dòng)性、波動(dòng)性、交易成本和透明度四個(gè)指標(biāo)來(lái)反映市場(chǎng)質(zhì)量或者說(shuō)市場(chǎng)效率。2-5市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論二、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論模型1、交易模型（Demsetz，1968）Demsetz一個(gè)簡(jiǎn)單的需求供給框架表明即便是同一種金融資產(chǎn)，市場(chǎng)上通常也存在兩個(gè)價(jià)格：一個(gè)是急于賣出的價(jià)格（askprice），另一個(gè)是急于買進(jìn)的價(jià)格（bidprice），買賣價(jià)差（spread）作為均衡結(jié)果出。2、存貨模型Garman(1976)研究了指令流在決定證券交易價(jià)格中的作用。Amihud和Mendelson（1980）拓展了Garman模型：假定指令流為半馬爾可夫過(guò)程，認(rèn)為存貨影響做市商的價(jià)格決定。Ho和Stolf(1978)研究了基于風(fēng)險(xiǎn)回避的存貨問(wèn)題。StoII首先采用一個(gè)兩期模型考察了存貨怎樣影響交易商的優(yōu)化決策，然后用一個(gè)多期動(dòng)態(tài)規(guī)劃方法來(lái)刻畫交易商的最優(yōu)決策2-5市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論0’Hara和0IdfieId（1996）研究了具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向的交易商同時(shí)收到市價(jià)指令（marketorders）和限價(jià)指令（Iimitorders）并且無(wú)法確定這些指令和存貨的真實(shí)價(jià)值下的動(dòng)態(tài)價(jià)格決策問(wèn)題。Cohen、Maier、Schwartz、Whitcomb（1981）等則分析了多個(gè)流動(dòng)性提供者的效果，提出了“重力推動(dòng)”（gravitationaIpuII）理論。在他們的模型中，交易商可以選擇市價(jià)指令或者限價(jià)指令，但交易成本將影響交易商的決策.這些方法的核心是指令流的不確定性問(wèn)題，由此引出了專業(yè)證券商或交易商對(duì)存貨問(wèn)題的執(zhí)行問(wèn)題.存貨模型的不足在于缺乏實(shí)證研究的支持。2-5市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論3、信息模型存貨模型暗含著這樣的假定：交易成本仍然決定買賣價(jià)差。基于信息的研究方法則將交易過(guò)程看作是一個(gè)非對(duì)稱信息博弈過(guò)程，這種分析模型從逆向選擇理論的視角展示了在無(wú)顯性交易成本的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中買賣價(jià)差繼續(xù)存在的原因，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究的焦點(diǎn)也因而轉(zhuǎn)移到分析做市商是如何從交易中獲取信息，而又如何在一定時(shí)間后反過(guò)來(lái)影響價(jià)格變化.盡管特定市場(chǎng)對(duì)于這一問(wèn)題的解釋可能不同，但所有基于信息不對(duì)稱的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)模型都必須求解一個(gè)學(xué)習(xí)模型。Bagehot（1971）是最早用非對(duì)稱信息而不是交易成本來(lái)解釋買賣價(jià)差的研究者。他把市場(chǎng)上的投資者分成知情者（informedtraders）和不知情者uninformedtraders），做市商在和不知情者交易時(shí)能賺取利潤(rùn)，而在和知情者交易時(shí)會(huì)遭受損失.買賣價(jià)差至少應(yīng)大到平衡這種得失。2-5市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論CopeIand和GaIai（1983）用一個(gè)不完全信息靜態(tài)博弈模型表明只要市場(chǎng)上存在非對(duì)稱信息，即便是有眾多的風(fēng)險(xiǎn)中型的競(jìng)爭(zhēng)性做市商，買賣價(jià)差也會(huì)存在.這種差額會(huì)因市場(chǎng)參數(shù)（投資者的分布參數(shù)和需求彈性）的差異而不同。非對(duì)稱信息情形下，知情者的交易行為作為一種信號(hào)傳遞了與資產(chǎn)價(jià)值有關(guān)的信息。Golosten和Milgrom（1985），Easley和0’Hara（1987）等的序貫交易模型（seguentialtradingmodel）研究了這種信號(hào)傳遞博弈.市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的重心開(kāi)始轉(zhuǎn)向研究市場(chǎng)上的學(xué)習(xí)問(wèn)題和短期價(jià)格變動(dòng).2-5市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論Golosten和Milgrom指出在動(dòng)態(tài)的序貫博弈（即每次每個(gè)交易者只能交易一個(gè)單位的資產(chǎn)）中做市商通過(guò)貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程（Bayesianlearningprocess）最終會(huì)知道知情者的私有信息，他的報(bào)價(jià)會(huì)收斂于資產(chǎn)的期望價(jià)值.在他們的分析中，買賣價(jià)差并不依賴于外生（exogenous）的交易成本，而且交易價(jià)格服從一個(gè)鞅（martingale）過(guò)程.此外，在極端的情形下，逆向選擇問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的崩盤.2-5市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論Easley和0’Hara的模型假設(shè)投資者可以選擇不同的交易量和存在信息的不確定性，這意味著做市商在學(xué)習(xí)的過(guò)程中不僅要判斷信息的“方向性”，還要判斷信息的“存在性”.事實(shí)上，在這樣一個(gè)不完全信息動(dòng)態(tài)博弈中可能存在混合均衡（poolingeguilibrium）也可能存在分離均衡separatingeguilibrium），均衡的類型取決于市場(chǎng)參數(shù)（投資者的分布）。他們的分析表明把買賣價(jià)差小作為判斷一個(gè)市場(chǎng)好的標(biāo)準(zhǔn)很可能是一個(gè)誤導(dǎo)。當(dāng)市場(chǎng)上的知情者的人數(shù)較少時(shí)，知情者很可能隱藏他們的動(dòng)機(jī)以求獲得混合均衡價(jià)格；相反，當(dāng)市場(chǎng)上的知情者的人數(shù)較多時(shí)，知情者很可能通過(guò)交易量作為信號(hào)把自己和不知情者區(qū)別開(kāi)來(lái)，即便這樣會(huì)面臨一個(gè)較差的分離均衡價(jià)格.來(lái)自于實(shí)證的分析部分地支持這個(gè)解釋。2-5市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論Kyle（1985）的批量交易模型（batchtradingmodel）分析了一個(gè)基本的最優(yōu)策略問(wèn)題.首先，僅考慮單階段（靜態(tài)）情形：私有信息單階段有效（short-lived），知情者和不知情者同時(shí)遞交指令.后來(lái)他分析了序貫競(jìng)價(jià)拍賣（seguential-auction）和連續(xù)競(jìng)價(jià)拍賣（continuous-auction）情形下的知情者的策略。Back（1992）對(duì)連續(xù)市場(chǎng)進(jìn)行了更為正式的分析.在他的序貫交易模型里，知情者和不知情者的指令流及凈指令流均服從布朗運(yùn)動(dòng)并且所有的知情者的指令流的分布完全相同。Back指出最優(yōu)的定價(jià)準(zhǔn)則具有價(jià)格的變動(dòng)和指令流的規(guī)模成比例的特征.如果資產(chǎn)的價(jià)格呈正態(tài)分布，則定價(jià)準(zhǔn)則是線形的；如果資產(chǎn)的價(jià)格呈對(duì)數(shù)正態(tài)分布，則定價(jià)形式雖然不盡相同，但仍然是指令數(shù)量的函數(shù)。2-5市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論Holden和Subrahmanyam（1992），Vayanos（1999），Chan、LeBaron、Lo、Poggion（1999）等進(jìn)一步拓展了Kyle的模型，研究了存在多個(gè)知情者情形下的價(jià)格調(diào)整問(wèn)題.在Kyle的模型中，若知情者是風(fēng)險(xiǎn)中性的，那么人數(shù)的增加會(huì)導(dǎo)致價(jià)格更具信息性。但Holden和Subrahmanyam指出，若知情者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，那么人數(shù)的增加也許會(huì)降低市場(chǎng)的流動(dòng)性。Vayanos指出隨著交易間隔時(shí)間的縮短，由策略行為引起的福利損失會(huì)越來(lái)越大.Chan、LeBaron、Lo、Poggion則用計(jì)算機(jī)仿真技術(shù)模擬雙向拍賣市場(chǎng)，用人工智能方法模型化交易者的學(xué)習(xí)能力，分析了交易者在不同環(huán)境下的動(dòng)態(tài)策略。2-5市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論Admati和Pfleiderer（1988）研究了一天內(nèi)不知情者的交易的時(shí)間決策。在Admati和Pfleiderer的模型中，不知情者被分為自主交易者discretionarytraders）和非自主交易者（undiscretionar