中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀及趨勢(shì)分析

中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀及趨勢(shì)分析

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程趨于尾聲。傳統(tǒng)依靠大規(guī)模動(dòng)員社會(huì)資金投向相應(yīng)領(lǐng)域的間接融資模式，亟需向有利于風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、支持創(chuàng)新的股權(quán)融資模式轉(zhuǎn)換。大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)有助于調(diào)動(dòng)新經(jīng)濟(jì)主體和VC/PE的積極性；建設(shè)有體量、有質(zhì)量、開(kāi)放穩(wěn)定的資本市場(chǎng)成為國(guó)家戰(zhàn)略的重要組成部分。

2018年起，隨著一系列市場(chǎng)化改革措施的密集出臺(tái)，中國(guó)資本市場(chǎng)自上而下深化改革開(kāi)放的信號(hào)越來(lái)越明確。而以“注冊(cè)制”為核心的基礎(chǔ)性制度逐步落地，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)。

2018年11月習(xí)近平總書(shū)記在上海宣布設(shè)立科創(chuàng)板，時(shí)隔8個(gè)月，科創(chuàng)板首批25家公司就在上交所掛牌上市交易。相比創(chuàng)業(yè)板近10年的醞釀期，科創(chuàng)板的快速落地彰顯了政府改革的決心與力度。以科創(chuàng)板為試點(diǎn)的“注冊(cè)制”將實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)資產(chǎn)端常態(tài)化供給，將帶來(lái)四個(gè)關(guān)鍵變化：

第一、監(jiān)管思路及行為的變化。監(jiān)管將從呵護(hù)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向適度調(diào)控；將從控制發(fā)行供給的量、質(zhì)與價(jià)到做合規(guī)性審查，放寬盈利性要求?？苿?chuàng)板的平均審核周期控制在3-6個(gè)月，明顯低于A股IPO的審核周期。

第二、定價(jià)估值邏輯變化。二級(jí)市場(chǎng)估值回歸基本面，市場(chǎng)價(jià)值加速分化，預(yù)計(jì)小盤股流動(dòng)性將會(huì)降低。目前科創(chuàng)板破發(fā)數(shù)已達(dá)8家以上，預(yù)計(jì)未來(lái)科創(chuàng)板破發(fā)將常態(tài)化，上市公司將出現(xiàn)整合與分化。

第三、上市公司行為變化。伴隨科創(chuàng)板落地，科技型企業(yè)不必遠(yuǎn)赴國(guó)外上市；同時(shí)隨著市場(chǎng)估值回歸理性，上市不再具有盲目吸引力。部分估值低、流動(dòng)性差的企業(yè)將被并購(gòu)，并購(gòu)重組市場(chǎng)有望更加活躍，向歐美成熟市場(chǎng)看齊。

第四、投資者結(jié)構(gòu)及行為變化。投資者結(jié)構(gòu)將更加機(jī)構(gòu)化與國(guó)際化，投資行為將回歸價(jià)值投資。

未來(lái)重資本和資本中介業(yè)務(wù)占比仍將提升，預(yù)計(jì)到2023年，券商重資本業(yè)務(wù)收入將翻倍?？苿?chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的落地，預(yù)計(jì)將給券商發(fā)展直投、做市等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)提供新的契機(jī)，預(yù)計(jì)到2023年，券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入將翻倍。

目前國(guó)內(nèi)證券行業(yè)近50%的業(yè)務(wù)都集中在行業(yè)前10的券商很有可能向成熟市場(chǎng)CR10大于70%的趨勢(shì)發(fā)展。近年來(lái)國(guó)內(nèi)證券公司動(dòng)作頻頻，呈現(xiàn)出三大整合趨勢(shì)：趨勢(shì)一、同業(yè)兼并：表現(xiàn)為大中型券商選擇性并購(gòu)部分中小券商；趨勢(shì)二、混業(yè)融合：表現(xiàn)為民營(yíng)資本進(jìn)入，如科技龍頭聯(lián)合券商龍頭，金融科技引發(fā)券業(yè)變革等；外資進(jìn)入，在擴(kuò)大資金規(guī)模的同時(shí)引入國(guó)際專業(yè)能力；以及新國(guó)資進(jìn)入，以寧波、青島為代表的地方國(guó)資委申請(qǐng)券商牌照等；趨勢(shì)三、市場(chǎng)退出：表現(xiàn)為部分中小券商因生存環(huán)境惡劣，鋌而走險(xiǎn)導(dǎo)致被重點(diǎn)監(jiān)控甚至被接管等。

《2020-2026年中國(guó)證券投資行業(yè)市場(chǎng)深度評(píng)估及投資決策建議分析報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示：傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈、利潤(rùn)率不斷下滑的形勢(shì)下，券商已逐步減少對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴，開(kāi)始呈現(xiàn)出分化發(fā)展的態(tài)勢(shì)。根據(jù)各券商業(yè)務(wù)類型及側(cè)重、戰(zhàn)略發(fā)展路徑不同，國(guó)內(nèi)券商將分化成：綜合型的航母級(jí)投行和本土全能投行，專業(yè)型的零售財(cái)富券商、交易券商、精品投行和特色投行，共6類差異化的券商。

1、擴(kuò)充并善用資本：多渠道增資，基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益分配并定價(jià)

目前國(guó)內(nèi)券商的體量和國(guó)際投行相差甚遠(yuǎn)。未來(lái)，重資本業(yè)務(wù)與輕資本業(yè)務(wù)的“輕重并舉”將成為券業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，因此券商需擴(kuò)充自身資本并建立資本使用機(jī)制。

首先，券商應(yīng)該根據(jù)自身業(yè)務(wù)發(fā)展策略明確資金方案。券商應(yīng)明確自身增資用途（如資本中介業(yè)務(wù)、并購(gòu)、國(guó)際化發(fā)展、科技投入等），然后基于戰(zhàn)略定位、業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)組合，了解業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)資本金規(guī)模的要求，同時(shí)還應(yīng)明確增資來(lái)源、方式和時(shí)點(diǎn)。

第二，券商要建立長(zhǎng)效的資本補(bǔ)充、配置及定價(jià)體系。券商要計(jì)算并梳理重點(diǎn)業(yè)務(wù)的資本金缺口，然后根據(jù)自身的資源背景，決定并實(shí)施資本擴(kuò)充策略。上市券商宜采取定增、配股、次級(jí)債等形式進(jìn)行融資。非上市券商則可通過(guò)上市、引入能帶來(lái)更大資本規(guī)模的股東等方式進(jìn)行擴(kuò)資。

2、向以客戶為中心轉(zhuǎn)型：圍繞核心客戶實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同、提供綜合服務(wù)

券商以產(chǎn)品為中心，主要通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)占領(lǐng)市場(chǎng)，進(jìn)行高成本的渠道投入，圍繞產(chǎn)品和銷售組織內(nèi)部運(yùn)營(yíng)及管理。未來(lái)，應(yīng)該轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥蛻魹橹行牡哪Ｊ健?shí)現(xiàn)客戶驅(qū)動(dòng)，挖掘客戶全周期需求，通過(guò)增加客戶粘性來(lái)占領(lǐng)市場(chǎng)；針對(duì)客戶行為偏好進(jìn)行渠道建設(shè)并圍繞客戶組織內(nèi)部運(yùn)營(yíng)及管理。此外，公司業(yè)務(wù)價(jià)值的衡量指標(biāo)也要從產(chǎn)品銷量轉(zhuǎn)變?yōu)榭蛻魞r(jià)值。

確定客戶戰(zhàn)略：從企業(yè)、零售、機(jī)構(gòu)三類客戶的全周期需求出發(fā)，明確重點(diǎn)客戶和產(chǎn)品的供給；同時(shí)梳理現(xiàn)有客戶旅程，發(fā)現(xiàn)核心業(yè)務(wù)痛點(diǎn)和待提升點(diǎn)。比如在執(zhí)委會(huì)常設(shè)環(huán)節(jié)，評(píng)估關(guān)鍵客戶有哪些業(yè)務(wù)在其他投行辦理，CEO可提出任意問(wèn)題，由相應(yīng)合伙人或MD來(lái)回答。此外在季度性客戶評(píng)估中，每個(gè)客戶的服務(wù)代表會(huì)匯報(bào)客戶的關(guān)鍵指標(biāo)，如業(yè)績(jī)表現(xiàn)、收入貢獻(xiàn)、產(chǎn)品需求等，探討客戶尚未滿足的需求以及潛在新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

優(yōu)化覆蓋模式：優(yōu)化跨業(yè)務(wù)條線或產(chǎn)品的客戶覆蓋模式，對(duì)重要的企業(yè)和機(jī)構(gòu)客戶，可采取“1+N”的覆蓋模式，即一位專門的客戶關(guān)系經(jīng)理負(fù)責(zé)客戶關(guān)系，然后針對(duì)客戶的各類需求聯(lián)系相應(yīng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)＜遥ㄈ绻蓹?quán)，并購(gòu)，金融衍生品專家）進(jìn)行服務(wù)；同時(shí)客戶關(guān)系經(jīng)理可以代表公司做出承諾，并能得到公司內(nèi)部授權(quán)。

組織治理架構(gòu)：設(shè)置協(xié)同機(jī)構(gòu)，如領(lǐng)先投行設(shè)立戰(zhàn)略潛客管理部門（一般是投行部和投資管理部的“合資部門”）專注于投行和資管的跨部門營(yíng)銷和服務(wù)，并協(xié)調(diào)相關(guān)交易。對(duì)投行關(guān)鍵客戶設(shè)立了“協(xié)同工作小組”，由各業(yè)務(wù)合伙人組成，共同規(guī)劃如何協(xié)調(diào)各業(yè)務(wù)線，從而最有效地挖掘客戶潛力。

促進(jìn)業(yè)務(wù)協(xié)同：建立協(xié)同激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)雙邊記賬、提高交叉銷售考核權(quán)重占比等手段，促進(jìn)跨部門、跨業(yè)務(wù)線的高效協(xié)同。如高盛建立了內(nèi)部業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)評(píng)價(jià)報(bào)告制度，跟蹤員工在客戶關(guān)系維護(hù)中的具體貢獻(xiàn)；同時(shí)采用雙邊記賬的業(yè)績(jī)歸屬機(jī)制，促進(jìn)交叉銷售。此外在年度薪酬考核中加入了員工360度考評(píng)機(jī)制，強(qiáng)化了員工的協(xié)同意識(shí)。

構(gòu)建支撐系統(tǒng)：建立跨業(yè)務(wù)條線的客戶關(guān)系管理及服務(wù)管理系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)客戶資料一體化、中央化，用數(shù)據(jù)手段實(shí)現(xiàn)協(xié)同機(jī)會(huì)自動(dòng)識(shí)別、自動(dòng)告知和記錄。

綜合型券商通常需要全客群、全業(yè)務(wù)線、全渠道覆蓋，尤其是針對(duì)大型企業(yè)、高凈值個(gè)人和大型機(jī)構(gòu)，券商需要提供一攬子服務(wù)。而專業(yè)型券商在客戶和產(chǎn)品供給上有所側(cè)重，專注于特色業(yè)務(wù)和產(chǎn)品。在支撐系統(tǒng)構(gòu)建上，綜合型券商業(yè)務(wù)復(fù)雜，客戶數(shù)量眾多，通常要構(gòu)建集團(tuán)層面的客戶關(guān)系管理（CRM）和交叉銷售系統(tǒng)，以支持大規(guī)模業(yè)務(wù)協(xié)同及核心賬戶管理。

3、優(yōu)化人才體系：探索合伙人機(jī)制，激發(fā)內(nèi)生動(dòng)力，打造團(tuán)隊(duì)凝聚文化

不論是平臺(tái)作戰(zhàn)的綜合型券商，還是依賴明星團(tuán)隊(duì)的精品投行，人才始終是第一生產(chǎn)力和業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)力。如何通過(guò)激發(fā)人才的內(nèi)生動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)人才價(jià)值最大化，是每家券商都時(shí)刻關(guān)注的問(wèn)題。券商人才體系建設(shè)有四大抓手，分別是關(guān)鍵崗位識(shí)別、合伙人機(jī)制、人才價(jià)值主張和組織健康度。

識(shí)別出推動(dòng)變革的關(guān)鍵人才：依據(jù)麥肯錫的TalenttoValue方法，通過(guò)分解企業(yè)戰(zhàn)略識(shí)別出組織中對(duì)戰(zhàn)略達(dá)成最為關(guān)鍵的2%核心人才，然后將其作為戰(zhàn)略執(zhí)行、甚至備選合伙人重點(diǎn)培養(yǎng)。

建立合伙人機(jī)制：國(guó)內(nèi)券商可借鑒高盛“人力資本”導(dǎo)向的合伙人制度和萬(wàn)科“激勵(lì)員工”導(dǎo)向的合伙人制度，推出“事業(yè)合伙人機(jī)制”，采取員工持股、項(xiàng)目跟投、獎(jiǎng)金池分紅等多種激勵(lì)手段。更重要的是，這些手段在激勵(lì)關(guān)鍵人才的同時(shí)，還能實(shí)現(xiàn)個(gè)人與公司利益一致，共同開(kāi)創(chuàng)事業(yè)，持續(xù)創(chuàng)新的熱情，建立“同愿、同信、同力”的合伙人文化。

形成人才價(jià)值主張：我們建議券商通過(guò)員工價(jià)值主張（EVP）方案，圍繞“偉大公司”、“優(yōu)秀員工”、“具有前景的公司”和“有吸引力的回報(bào)”四點(diǎn)，建立差異化、具備競(jìng)爭(zhēng)力的“人才價(jià)值主張”，從而明確自身在人才市場(chǎng)的差異化定位，全面提升對(duì)人才的吸引力。

提升組織健康度：同等關(guān)注“財(cái)務(wù)績(jī)效”和“組織健康”，通過(guò)OHI組織健康調(diào)研，券商可以量化組織問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)能夠提升的領(lǐng)域，落實(shí)提升舉措。

4、加強(qiáng)科技賦能：探索和應(yīng)用金融科技創(chuàng)新，保證安全與可靠

數(shù)字化與金融科技引領(lǐng)下的創(chuàng)新已成為時(shí)下最重要的趨勢(shì)，以高盛、摩根士丹利為代表的國(guó)外一流投行均在金融科技與數(shù)字化轉(zhuǎn)型中投入了大量資源。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)券商應(yīng)避免數(shù)字化建設(shè)與戰(zhàn)略方向脫節(jié)，要確保數(shù)字化戰(zhàn)略完全契合整體戰(zhàn)略。同時(shí)，券商要圍繞現(xiàn)有業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、新業(yè)務(wù)模式探索和數(shù)字化能力三方面實(shí)施十二大重點(diǎn)舉措。

數(shù)字化和金融科技對(duì)資金和人力資本投入的要求很高，不同類型券商應(yīng)選擇適合自身的數(shù)字化轉(zhuǎn)型路徑和資源投入。

5、國(guó)際化布局：拓展國(guó)際化業(yè)務(wù)，提升國(guó)際市場(chǎng)服務(wù)與競(jìng)爭(zhēng)能力

金融危機(jī)后，國(guó)際券商的海外業(yè)務(wù)占比穩(wěn)定在20%-40%，從而保證業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加合理。國(guó)內(nèi)券商國(guó)際化業(yè)務(wù)將持續(xù)受國(guó)家戰(zhàn)略和市場(chǎng)國(guó)際化需求、境內(nèi)客戶跨境金融服務(wù)需求和海外客戶在中國(guó)投融資服務(wù)需求三大因素驅(qū)動(dòng)。領(lǐng)先券商應(yīng)在市場(chǎng)、業(yè)務(wù)及組織上推動(dòng)國(guó)際化。

市場(chǎng)上，踩準(zhǔn)政策節(jié)奏、制定布局策略。券商應(yīng)根據(jù)不同國(guó)家和地區(qū)選擇布局節(jié)奏和策略，美國(guó)投行曾跟隨美元國(guó)際化的“本土-西歐-亞洲”策略；日本野村證券隨著客戶走出去，形成“亞洲-美國(guó)-歐洲”策略；中國(guó)券商過(guò)去幾年國(guó)際化路徑趨同，均是“香港-亞太-全球”。紐約、倫敦、新加坡等市場(chǎng)活躍、人才成熟的地區(qū)，歐美投行具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)券商可以將增長(zhǎng)潛力大且具有政策紅利的地區(qū)納入考量范圍。

業(yè)務(wù)上，循序漸進(jìn)，從跟隨客戶做強(qiáng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)到做強(qiáng)新區(qū)域的當(dāng)?shù)靥厣珮I(yè)務(wù)。參考國(guó)際同業(yè)最佳實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，券商在新市場(chǎng)開(kāi)拓期應(yīng)避免全面鋪開(kāi)，要將資源集中在傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)上。同時(shí)應(yīng)重質(zhì)量而非規(guī)模，避免低附加值通道業(yè)務(wù)。目前中國(guó)券商的國(guó)際業(yè)務(wù)仍以中資企業(yè)的承銷收入為主，經(jīng)紀(jì)、機(jī)構(gòu)服務(wù)、資管等業(yè)務(wù)占比不足20%，下一步需要結(jié)合每個(gè)地區(qū)各自的定位以及牌照資源布局制定清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，做強(qiáng)