貴金屬行業(yè)黃金觀察系列其一：美聯(lián)儲寬松預(yù)期下的金價邏輯

證券研究報告|行業(yè)專題研究請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明美聯(lián)儲寬松預(yù)期下的金價邏輯——黃金觀察系列其一美聯(lián)儲緊縮放緩預(yù)期交易充分，金價上行空間確認(rèn)。從美聯(lián)儲貨幣政策看：2022年12月美聯(lián)儲加息50BP，邊際放緩預(yù)期得到現(xiàn)實驗證；同時市場在緊縮放緩拐點后對于2023年3月加息決策預(yù)期持續(xù)性放寬，F(xiàn)edwatch工具預(yù)測2023年3月美聯(lián)儲加息25BP概率已超過80%，寬松預(yù)期進(jìn)一步上調(diào)，基于金價與利率的反向聯(lián)系，2023年全年黃金價格預(yù)計仍有進(jìn)一步上行空間；從經(jīng)濟(jì)預(yù)期來看：歐美國家GDP表現(xiàn)較弱，美長短期國債利率倒掛趨勢明顯，結(jié)合聯(lián)儲官員關(guān)于2023年政策方向的鷹派表態(tài)，衰退預(yù)期增強(qiáng)對沖實際利率進(jìn)一步上行壓力，經(jīng)濟(jì)下行壓力開啟黃金2023年行情。美經(jīng)濟(jì)加速進(jìn)入“緊縮放緩-降息”周期，緊縮力度與通脹指標(biāo)的相對速度預(yù)期成為黃金核心定價邏輯。從政策轉(zhuǎn)變角度看：現(xiàn)階段美聯(lián)儲持續(xù)輸出加息壓力，勞動力市場強(qiáng)勁表現(xiàn)拓寬了“維持加息-經(jīng)濟(jì)軟著陸”的路徑，從緊縮轉(zhuǎn)向降息周期或仍需更強(qiáng)的衰退標(biāo)志出現(xiàn)，同時黃金作為交易預(yù)期的投資標(biāo)的可先于現(xiàn)實拐點布局。從交易邏輯上看：黃金主要交易邏輯在于其與信用貨幣之間的相對價值變動，基于此打通“通脹與實際利率”對黃金的分析框架：通脹與實際利率之間的變動預(yù)期差是黃金定價最本質(zhì)的基礎(chǔ)。美國CPI與核心CPI在2022年三、四季度均下行，10年期TIPS收益率在同時期則隨美聯(lián)儲加息進(jìn)程推進(jìn)一路上行并在加息放緩預(yù)期發(fā)酵后出現(xiàn)較大波動，基于通脹緩和與衰退預(yù)期的雙重推動金價具備政策轉(zhuǎn)向下的投資價值。黃金同時受益“寬松通脹-通脹溢價”與“緊縮衰退-避險溢價”雙線邏輯。黃金2023年的價格變動預(yù)計仍沿美聯(lián)儲政策的主線：目前來看美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的路徑狹窄，美聯(lián)儲可能會選擇提前轉(zhuǎn)向?qū)捤?符合目前市場預(yù)期，芝交所Fedwatch工具預(yù)測2023年3月加息25BP概率82.7%)；或在工資水平與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)走高時維持緊縮，鑒于經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期上行，維持緊縮的可能性偏低。其對于金價的影響也有兩條路徑：選擇轉(zhuǎn)向?qū)捤?通脹上行-貨幣價值下降-金價上行；持續(xù)緊縮-經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)-黃金抗風(fēng)險溢價上行。黃金股仍應(yīng)以成長性強(qiáng)、黃金業(yè)務(wù)集中度高、資源儲備豐富為主要選擇標(biāo)準(zhǔn)?；诮饍r在2023年的上行預(yù)期，黃金股預(yù)計迎來“牛市”。對于投資標(biāo)的選擇以“高成長性”、“高黃金業(yè)務(wù)集中度”、“資源儲量豐富”為標(biāo)準(zhǔn)。公司高成長性、高黃金業(yè)務(wù)集中度疊加行業(yè)端金價上行預(yù)期保障營收規(guī)模與盈利能力。建議關(guān)注：赤峰黃金、銀泰黃金、山東黃金、紫金礦業(yè)等。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、美聯(lián)儲政策維持緊縮風(fēng)險、世界央行黃金需求下(維持)行業(yè)走勢貴金屬滬深30032%16%0%-16%-32%2022-022022-062022-092023-02作者分析師王琪研究助理馬越相關(guān)研究重點標(biāo)的股票代碼股票名稱投資評級EPS(元)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E000975.SZ銀泰黃金入0.460.480.610.7829.122.0600988.SH赤峰黃金入0.350.390.9359.452.722.5600547.SH山東黃金-0.040.300.530.71-434.768.238.628.6資料來源：Wind，國盛證券研究所注：山東黃金為未覆蓋個股，EPS與PE來自Wind一直預(yù)測P.2請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明一、加息放緩落地，黃金2023年上行壓力減弱 31.1信用貨幣與黃金的相對價格是金價變動的底層邏輯 31.22022年美聯(lián)儲緊縮構(gòu)成黃金主線，2023年緊縮放緩成主旋律 41.2.1美聯(lián)儲高壓緊縮加碼已行至末端，進(jìn)入緊縮邊際放緩階段 41.2.2衰退預(yù)期下緊縮邊際放緩趨勢塵埃落定，緊縮狀態(tài)或仍有維持空間 51.3黃金需求：央行儲備需求大增，ETF持有量觸底回暖 10二、黃金預(yù)期交易下布局時點應(yīng)早于實際美聯(lián)儲寬松政策落地 132.1美聯(lián)儲實際寬松拐點后移，預(yù)期交易下黃金仍具有投資價值 13 2.2.1赤峰黃金 142.2.2銀泰黃金 16 圖表4：2023年3月加息25BP概率超過80%(目前利率水平450-475) 4 表9：美平均時薪環(huán)比下行，提示通脹壓力緩解 6 GDP退的過程中具有更大的權(quán)重單位：% 9 ：赤峰黃金分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(億元) 15 ：銀泰黃金分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(億元) 17P.3請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明1.1信用貨幣與黃金的相對價格是金價變動的底層邏輯類歷史上具有跨越文化的普遍接受性，隨著人類交易體系的發(fā)展形成了其天然的貨幣金性則決定了定價的底層邏輯：黃金與信用貨幣之間的價格博弈。當(dāng)信用貨幣的價值因各國央行的貨幣寬松或緊縮政策出現(xiàn)下跌或上漲時，金價于信用貨幣的相對價值則會相應(yīng)。弈資料來源：國盛證券研究所算體系下以美長債實際利率作為判斷金價變動趨勢的基本指標(biāo)，美長債實際利率升，邏輯上印證實際利率與金價負(fù)相關(guān)。濟(jì)總體的內(nèi)生增長率，當(dāng)內(nèi)生增長率走低表明經(jīng)濟(jì)處與美國實際利率成反比，黃金對信用貨幣間價格博弈為底層邏輯43210-1美國10年期TIPS收益率%(左軸) COMEX黃金期貨結(jié)算價(活躍合約)美元/盎司(右軸) 007/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01資料來源：Wind，國盛證券研究所P.4請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明1.2.1美聯(lián)儲高壓緊縮加碼已行至末端，進(jìn)入緊縮邊際放緩階段。的寬松成為金價上揚(yáng)的主要動因，黃金價格與美聯(lián)儲政策深度捆綁。圖表3：2022年金價變化與美聯(lián)儲加息趨勢呈反向關(guān)系，緊縮放緩抬升寬松預(yù)期，利好黃金單位：美元/盎司002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/01資料來源：iFinD，國盛證券研究所圖表4：2023年3月加息25BP概率超過80%(目前利率水平450-475)圖表5：美CPI指標(biāo)維持下行趨勢03月加息概率% 7 -5004-500資料來源：CME，國盛證券研究所9876543210 美國：CPI同比美國：核心CPI同比20/0420/0820/1221/0421/0821/1222/0422/0822/12資料來源：Wind，國盛證券研究所P.5請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明ch會議時間350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-55022023/2/10.0%0.0%0.0%1.1%9898.9%0.0%0.0%0.0%2023/3/220.0%0.0%0.0%0.2%15.2%84.784.7%0.0%0.0%2023/5/30.0%0.0%0.0%0.1%9.2%56.8%33.9%0.0%2023/6/140.0%0.0%0.0%0.1%8.4%52.7%35.9%3.0%2023/7/260.0%0.0%0.0%2.1%19.4%48.5%27.7%2.2%2023/9/200.0%0.0%0.8%8.2%29.6%41.2%18.8%1.5%2023/11/10.0%0.3%3.6%16.4%34.0%32.6%12.2%0.9%2023/12/130.2%3.0%14.2%31.0%32.9%15.7%2.8%0.2%資料來源：CME，國盛證券研究所1.2.2衰退預(yù)期下緊縮邊際放緩趨勢塵埃落定，緊縮狀態(tài)或仍有維持空間長期經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期不佳，轉(zhuǎn)而對短期刺激做出反應(yīng)，投資經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長的機(jī)會成本大于長期美債的經(jīng)濟(jì)增長收益與通脹溢價，長期利率低于短期利率。%10Y-2Y利差(%/右軸)10Y美債收益率2Y美債收益率18/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/10資料來源：Wind，國盛證券研究所同時美國非農(nóng)就業(yè)人員平均時薪環(huán)比下行，提示經(jīng)濟(jì)通脹壓力緩解。新增非農(nóng)與薪資環(huán)比下行展示了“經(jīng)濟(jì)軟著陸”的主要路徑：維持勞動力市場高景氣的同時消除工資水平縮政策的信心。平均時薪：非農(nóng)就業(yè)員工：私營企業(yè)%平均時薪：非農(nóng)就業(yè)員工：私營企業(yè)%P.6請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明萬人，大超20萬人預(yù)期時薪環(huán)比下行，提示通脹壓力緩解0美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(萬人)失業(yè)率(%，右軸)美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(萬人)失業(yè)率(%，右軸)21/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10資料來源：Wind，國盛證券研究所02022/012022/032022/052022/072022/092022/11資料來源：iFinD，國盛證券研究所農(nóng)就業(yè)人數(shù)之間的平衡點，以期達(dá)到“經(jīng)濟(jì)軟著陸”的目的并在通脹控制在目標(biāo)水平的基礎(chǔ)上開啟新一輪的寬松政策周期，從而對抗愈演愈烈的衰退預(yù)期?；谀壳皠趧恿κ袌雠c薪資增速的現(xiàn)狀，未來加息仍有一定空間。沖，美聯(lián)儲加息預(yù)計仍會持續(xù)。通脹數(shù)據(jù)緩解的主要動因在于能源價格下滑，而住房房租價格仍處于進(jìn)一步上行通道，預(yù)期，美聯(lián)儲在進(jìn)一步確認(rèn)現(xiàn)實通脹明顯下行指標(biāo)前可能仍會堅持目前“經(jīng)濟(jì)軟著陸”的既定路線，維持緊縮至通脹指標(biāo)降低至預(yù)期水平。P.7請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表10：2022年美國核心CPI同比下行慢于CPI的下行趨勢86420 2004200620072009201020122013201520162018201920212022資料來源：Wind，國盛證券研究所：住房價格支撐下美通脹具有強(qiáng)韌性50 美國：CPI服務(wù)(不含能源)：住所：房租當(dāng)月同比%2022-012022-032022-052022-072022-092022-11資料來源：同花順，國盛證券研究所業(yè)人數(shù)萬人人01月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單P.8請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明SMPMI20/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10資料來源：Wind，國盛證券研究所為疲弱，行業(yè)新增訂單不足。資料來源：Wind，國盛證券研究所P.9請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表15：服務(wù)業(yè)支撐美GDP，在判斷衰退的過程中具有更大的權(quán)重單位：% 1970197419781982198619901994199820022006201020142018資料來源：Wind，國盛證券研究所但基于勞動力市場火熱對通脹的支撐，美聯(lián)儲官員加息預(yù)期點陣圖顯示出聯(lián)儲官員才逐漸就貨幣寬松達(dá)成絕大多數(shù)一致。月美聯(lián)儲官員加息預(yù)期點陣圖2023年全年資料來源：CME，國盛證券研究所P.10P.10圖表17：2022年9月美聯(lián)儲官員加息預(yù)期點陣圖資料來源：CME，國盛證券研究所；同時核心通脹”的韌性仍在，在經(jīng)歷425BP的大規(guī)模加息后，美經(jīng)濟(jì)仍具有彈性，勞動力市場表現(xiàn)強(qiáng)勁且并未引發(fā)基于薪資的新一輪通脹上揚(yáng)，美聯(lián)儲理想的“經(jīng)濟(jì)軟著陸”向拐點可能會有推遲。經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期推動央行黃金需求量提升，供需邏輯利好金價噸Q1Q2Q3Q48000020102011201220132014201520162017201020112012201320140資料來源：世界黃金協(xié)會，國盛證券研究所P.11請P.11訂)增加了47%?？傮w顯示出央行對黃金的強(qiáng)勁需求。資料來源：世界黃金協(xié)會，國盛證券研究所國內(nèi)外對于將黃金實物作為資產(chǎn)儲備正在逐步形成共識，需求上行支撐金價上漲動力。我國央行貢獻(xiàn)最大單月央行黃金增儲，增儲量達(dá)32噸資料來源：世界黃金協(xié)會，國盛證券研究所P.12P.12美聯(lián)儲加息邊際放緩落地開啟北美地區(qū)對于黃金投資價值的重新評估，站在政策寬松拐圖表21：2022年12月世界主要地區(qū)黃金ETF變化，北美地區(qū)實現(xiàn)凈流入的“由負(fù)轉(zhuǎn)正”單位：噸2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12資料來源：世界黃金協(xié)會，國盛證券研究所TF帶松預(yù)期下會有更多投資者進(jìn)入黃金市場?？傮w看，黃金投資市場正處于觸底回暖階段，規(guī)模黃金ETF持有量企穩(wěn)并小幅上揚(yáng)2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/01資料來源：Wind，國盛證券研究所P.13P.132.1美聯(lián)儲實際寬松拐點后移，預(yù)期交易下黃金仍具有投資價值黃金定價不是與美聯(lián)儲貨幣政策的單向關(guān)系，通脹與利率之間的變動預(yù)期差是黃金定價基于目前市場共識的美聯(lián)儲降息預(yù)期，美聯(lián)儲的降息決策是基于其對于經(jīng)濟(jì)通脹持有悲顯黃金投資顯示出較強(qiáng)的預(yù)期性。：黃金定價的基本在于通脹與利率之間的變動預(yù)期差金價上行利率下行+通脹預(yù)期上行利率下行(更快)+通脹預(yù)期下行利率利率上行+通脹預(yù)期上行(更快)利率上行+通脹預(yù)期下行通脹預(yù)期波動+利率預(yù)期波動金價承壓金價波動資料來源：國盛證券研究所預(yù)期交易下金價高點應(yīng)出現(xiàn)在美聯(lián)儲貨幣政策實際拐點之前。是布局黃金的優(yōu)良時點。美聯(lián)儲寬松或緊縮政策落地前金價波動程度逐漸累積02010201220142016201820202022資料來源：Wind，國盛證券研究所P.14請P.142.2相關(guān)標(biāo)的2.2.1赤峰黃金核心看點：二次創(chuàng)業(yè)，打造面向全球的成長型黃金礦企。源2)通過工藝優(yōu)化提升金礦回收率、提產(chǎn)強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)和增強(qiáng)費用管控共同驅(qū)動降本。權(quán)激勵綁定核心管理團(tuán)隊。公司董事長王建華勵計劃綁定核心人才，激勵以礦產(chǎn)金產(chǎn)量為考核標(biāo)準(zhǔn)。4)金價短期預(yù)期由弱轉(zhuǎn)穩(wěn)，中期或企穩(wěn)回升，公司2022年底有望迎來噸利潤增厚拐經(jīng)預(yù)測來預(yù)計毛利率水平雖金屬價格而產(chǎn)生波動；資源綜合回收利用業(yè)務(wù)受益于回收利用環(huán)保屬性，毛利水P.15請P.15圖表25：赤峰黃金分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(億元)年份2021A2022E2023E2024E2025E黃金營業(yè)收入29.756.981.0101.3102.5YOY%-16.8%72.3%37.1%22.7%1.1%營業(yè)成本21.037.5營業(yè)毛利8.734.948.248.9毛利率(%)29.29%34.07%43.06%47.56%47.71%其他營業(yè)收入8.28.2YOY%-72.0%1.6%0.0%0.0%0.0%營業(yè)成本4.24.2營業(yè)毛利3.94.04.04.04.0毛利率(%)47.96%48.78%48.78%48.78%48.78%期間費用銷售費用率(%)0.0%0.2%0.1%0.1%0.1%)6.22%6.68%6.45%6.57%6.51%)-2.31%-2.09%-2.20%-2.15%-2.17%研發(fā)費用率(%)0.7%1.1%0.9%1.0%1.0%合計(%)8.76%9.56%9.16%9.36%9.26%資料來源：Wind，國盛證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。度不及預(yù)期風(fēng)險。，擴(kuò)產(chǎn)證照辦理進(jìn)度不及預(yù)計將對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。復(fù)風(fēng)險。仍然存在疫情P.16P.162.2.2銀泰黃金績同步受益于美聯(lián)儲加息放緩金價上漲邏輯，結(jié)合資源端高品質(zhì)國內(nèi)金礦礦山與低維持本凸顯公司強(qiáng)盈利能力。銀泰黃金金資源優(yōu)質(zhì)，權(quán)益金金屬資源量超過130噸5展規(guī)劃，。預(yù)測金主營業(yè)務(wù)外，公司同時布局非金有色采選業(yè)務(wù)以及金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)，主要包括白銀銷渠道及風(fēng)險管理等業(yè)務(wù)，補(bǔ)全公司產(chǎn)品與業(yè)務(wù)種類。年下半年起白銀產(chǎn)量逐步修復(fù)；2023-2024年玉龍新選廠產(chǎn)能逐步釋放帶來白銀產(chǎn)量提5.4%、44.9%。2023-2024年全球地緣格局變化下金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模小幅下滑，預(yù)計金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)P.17請P.17圖表27：銀泰黃金分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(億元)年份2021A2022E2023E2024E2025E黃金營業(yè)收入億元27.431.8YOY%15.9%17.3%18.7%13.6%營業(yè)成本億元營業(yè)毛利億元24.831.937.5毛利率%60.6%59.6%66.5%72.2%74.6%營業(yè)收入億元.37.2YOY%-49.4%35.4%44.9%0.0%營業(yè)成本億元.3.4營業(yè)毛利億元.42.7.07.17.1毛利率%51.4%51.1%68.9%67.8%67.8%金屬貿(mào)易營業(yè)收入億元52.556.255.854.554.5YOY%7.0%-0.7%-2.3%0.0%營業(yè)成本億元52.252.954.953.653.6營業(yè)毛利億元毛利率%0.6%5.9%1.6%1.7%1.7%期間費用銷售費用率%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%管理費用率%2.93%3.09%3.01%3.05%3.03%財務(wù)費用率%0.74%0.65%0.69%0.67%0.68%研發(fā)費用率%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.75%3.80%3.78%3.79%3.78%P.18P.18宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。度不及預(yù)期風(fēng)險。，擴(kuò)產(chǎn)證照辦理進(jìn)度不及預(yù)計將對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。復(fù)風(fēng)險。仍然存在疫情P.19P.19宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。度不及預(yù)期風(fēng)險。，擴(kuò)產(chǎn)證照辦理進(jìn)度不及預(yù)計將對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。復(fù)風(fēng)險。仍然存在疫情P.20P.20免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給